周妍 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，本基金信用配置仓位基本稳定，四季度资金面较为宽松，套息空间较大，因此提升了杠杆仓位，以增厚基金组合收益。此外，择机用长久期利率债做了波段交易。　　转债投资方面，转债保持中性仓位运行，当前估值整体较高，希望等待估值调整的机会逐步加仓。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　投资操作上，转债维持较高仓位运行，个券聚焦正股资质优异、转债估值性价比高的个券。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　转债投资方面，转债保持中性仓位运行,维持偏低价、双低为主的择券思路，争取在控制回撤的同时能跟上权益市场。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　债券投资方面，三季度随着市场的变化，择机降低了信用债组合久期，增持长久期利率债来保持组合久期弹性不变。　　转债投资方面，我们在三季度逐步加仓，当前保持中高仓位运行。结构上，维持稳健的金融农业底仓的同时，增加了科技制造行业的转债占比。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　固收投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　转债保持中性仓位运行，择券方面综合考虑转债的弹性和向下的安全垫，希望做到权益市场上涨时能跟上，同时市场波动时回撤可控。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　转债操作上，三季度经历了逐步加仓的过程，当前保持高仓位运行。个体上，聚焦正股资质优异、转债估值较低的个体。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资方面，一季度初在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。4月初美国的关税政策扰动全球市场，国内债券收益率也应声下行，在收益率较低位，本基金适度降低了久期，之后债券市场进入震荡期，本基金久期维持中性水平。央行降息10BP、中美谈判顺利互降关税、央行提前公告买断式逆回购操作等事件使得收益率有所波动，本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，今年上半年市场整体呈现“先强后震再新高”的走势，1-2月受益于DeepSeek的横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升状态，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月科技主线（AI、人形机器人等）进入退潮缩量震荡期，各类高风偏资产此起彼伏，均试图接棒但较为混乱，有色、母婴、消费、军工、创新药、CXO等有所表现，主线模糊不清。4月初美方开启全球关税战，上证快速下杀至3040点附近，各方资金积极护盘托底，风险偏好得到了较快速的修复，市场演绎线条也得到了缩圈，对于中美关税战基本免疫的“新药+新消费”成为新的主线行情，而原有的主线AI、机器人等，则因为主营业务预期受到中美关税战影响较大，在4-5月转入沉寂，资金流向在2季度呈现从科技向“新药+新消费”大幅转移的特点。　　权益投资方面，本基金在今年上半年相对表现还可以，一季度抓住了市场上行期人形机器人产业链、AI产业链的机会，超额较多，并在3月-4月阶段性转为偏防御的结构，以红利、资源品等方向为主，在4月初关税战的波动中，相对较好地保留了超额收益，但随后的快速反弹也没有吃到。4月下旬逐步从防御转为偏进攻，继续看好科技线；随着5月底诸多海外科技巨头业绩超预期，市场对科技主线的信心再度回归，本产品净值也在6月迎来了一波尚可的上行表现。

宏观经济方面，今年上半年国内经济稳健运行。一季度平稳起步，工业生产快速扩张，消费需求有所回暖，投资动能较强，GDP同比增长5.4%，较2024年四季度环比增长1.2%。二季度受到外部贸易摩擦等因素的影响，国内经济有所走弱，固定资产投资增速回落，PPI同比跌幅扩大，地产销售转弱，工业企业盈利同比下滑，GDP同比增速回落至5.2%的水平。上半年国内GDP同比增长5.3%，比去年同期和去年全年均提升0.3个百分点。上半年国内经济在应对风险挑战中展现出强劲韧性，为实现全年目标打下非常好的基础，也筑牢了未来经济运行向好向优的基础。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资方面，一季度初在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。4月初美国的关税政策扰动全球市场，国内债券收益率也应声下行，在收益率较低位，本基金适度降低了久期，之后债券市场进入震荡期，本基金久期维持中性水平。央行降息10BP、中美谈判顺利互降关税、央行提前公告买断式逆回购操作等事件使得收益率有所波动，本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场层面，上半年股市表现良好，沪指上涨2.76%，深指上涨0.48%，行业层面是有色金属和银行领涨。从更加细分的结构来看，上半年还是成长和小盘风格明显占优，AI、机器人、新消费、创新药等主题轮流表现，而红利指数表现偏弱，上半年收益率为负，红利股缩圈现象较为明显。　　权益操作上，上半年尽管成长和小盘风格明显占优，价值风格明显承压，我们在权益端恪守了非常严格的投资纪律，上半年换手不多，仅加仓了少数的安全边际很高的银行股和香港本地地产股，底层逻辑依然是绝对收益至上和控制波动率的投资理念。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　权益市场方面，2025年上半年整体先跌后涨。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，恒生综合指数上涨20.18%，恒生科技上涨18.68%。申万一级行业表现来看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业表现相对较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业表现相对落后。　　债券投资方面，上半年基于市场的变化，一季度减久期和杠杆，二季度加久期和杠杆，并通过利率债波段操作增厚了组合收益。　　转债整体仓位中性，经历了先降仓（一季度末）再加仓的过程，当前处于较高仓位。结构上，随着银行转债逐步退出，逐步将仓位转移到了其他大盘稳健转债以及低估值有弹性的小盘转债。

宏观经济方面，一季度经济处于总量不温不火、结构上有亮点的阶段。deepseek的出现增强了投资者的信心，科技领域亮点频出。传统部门方面，消费数据中规中矩，地产处于底部震荡期，出口有一定隐忧但现实数据尚可。财政相对靠前发力，是一季度政策的主要支撑。　　债券市场方面，一季度利率呈现出震荡上行的走势，主要原因是央行引导资金面收敛、以对长债利率进行调控。此外，股市的结构性行情也阶段性对债券形成制约。进入三月中旬，一方面债券吸引力逐步显现，另一方面投资者对于经济和关税的担忧开始发酵，利率有所回落。　　权益市场方面，25年一季度A股整体区间震荡为主，季度初和季度末均经历了一些回调，港股整体表现则更加强势。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，恒生综合指数上涨14.70%，恒生科技上涨20.74%。A股申万一级行业表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业表现相对较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对落后。　　固收方面，一季度操作上主要采取防守策略，降杠杆降久期，并采用国债期货空头套保来对冲利率风险。　　转债方面，一季度经历了提升仓位再降低仓位的过程。1月份提升仓位主要考虑到权益市场调整到了性价比较高水平、转债估值仍旧合适，春节后或有春季躁动行情；结构上增加了弹性的科技、制造业转债标的。春节之后，市场表现良好尤其是科技行情和小盘风格，转债在此带动下也取得了较好收益。但是进入3月后我们认为转债估值已经来到较高水平，以中证1000以及国证2000为代表的小盘股指也来到了较高位置，因此我们对转债进行了部分止盈、并在结构上更加注重防御。中期维度我们仍旧对转债市场乐观，短期如果市场调整到赔率合适的位置会再次提升仓位并加大组合弹性。

宏观经济方面，一季度经济处于总量不温不火、结构上有亮点的阶段。DeepSeek的出现增强了投资者的信心，科技领域亮点频出。传统部门方面，消费数据中规中矩，地产处于底部震荡期，出口有一定隐忧但现实数据尚可。财政相对靠前发力，是一季度政策的主要支撑。　　债券市场方面，一季度利率呈现出震荡上行的走势，主要原因是央行引导资金面收敛、以对长债利率进行调控。此外，股市的结构性行情也阶段性对债券形成制约。进入三月中旬，一方面债券吸引力逐步显现，另一方面投资者对于经济和关税的担忧开始发酵，利率有所回落。　　固收投资方面，在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，25年一季度市场整体呈现“先强后震”的走势，1-2月受益于DeepSeek横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月后逐步转为缩量震荡，有色、母婴、消费、军工、创新药等均有所表现。　　权益投资方面，本基金在25Q1表现不错，抓住了市场上行期的机会，在人形机器人产业链、AI产业链等获得了超额，并在3月初阶段性转为偏防御结构，以红利、资源品等为主，截止到季度末，相对较好地保留了超额收益。下一阶段，我们认为3月科技主线退潮期的诸多轮动方向并不普遍具备持续性，未来的大机会依然在于科技主线，随着时间的推移，产业趋势会愈发明确，催化剂也较为密集，我们也将待时而动，力争把握下一波上行期的机会。

宏观经济方面，今年一季度国内经济运行起步平稳，工业生产快速扩张，消费需求逐渐回暖，投资动能持续增强，2025年1-2月全国规模以上工业增加值同比增速为5.9%，比2024年全年同比增速高0.1个百分点，社会消费品零售总额同比增长4.0%，比上年全年加快0.5个百分点，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.1%，比上年全年加快0.9个百分点。装备制造和高技术制造成为拉动工业生产的主要动力，新能源汽车、3D打印设备和工业机器人等产品的产量实现两位数增长。以旧换新政策推动下，家电、通讯器材等升级类商品的销售增速均在10%以上。制造业和高技术投资保持高增态势，基建投资继续托底，房地产投资边际改善。　　债券市场方面，一季度利率呈现出震荡上行的走势，主要原因是央行引导资金面收敛、以对长债利率进行调控。此外，股市的结构性行情也阶段性对债券形成制约。进入三月中旬，一方面债券吸引力逐步显现，另一方面投资者对于经济和关税的担忧开始发酵，利率有所回落。　　固收投资方面，在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，25年一季度A股整体区间震荡为主，季度初和季度末均经历了一些回调，港股整体表现则更加强势。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，恒生综合指数上涨14.70%，恒生科技上涨20.74%。A股申万一级行业表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业表现相对较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对落后。一季度A股和H股的赚钱效应较强，特别是港股的表现尤其亮眼，科技成长风格明显占优，成长股和小盘股上涨明显，价值股和蓝筹股明显承压，行情结构化的特征更加明显。　　权益操作上，今年一季度市场风格上，成长明显占优，我们在权益端的表现不尽如人意。出于对供需关系和高库存的担忧，我们清仓了煤炭股和部分石油股，同时我们加仓了港股上一些估值具有吸引力的有色和地产股票。当前权益持仓较为均衡，且底层投资理念依然是绝对收益至上和控制波动率。