肖雨晨 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场呈现指数震荡+结构极致分化的行情，AI算力链条持续高景气，产业层面利好不断，对影响分母的不确定性逐渐脱敏，股价加速上行，资金抱团，交易拥挤度抬升，而同时非科技领域基本面普遍缺乏亮点，顺周期、消费、红利表现欠佳，机器人、商业航天等非AI的科技方向曾有短暂表现但也未形成趋势，AI相关但相对外围的电力设备等方向受到海外政策的影响在不断缩圈过程中最终被抽水。转债映射了权益市场的分化，高低价走势出现明显差异，少数高价科技品种，价格高企、溢价率大幅拉升，底仓型品种则下跌靠近债底。季度末，分化的情形有所变化，酝酿再平衡，受资金虹吸影响而错杀的标的开始有所修复。纯债部分，主导二季度的主要是偏宽松的资金面，长端资产尤其受益，6月资金阶段性边际收紧，有所回调。　　报告期内，产品规模有了非常明显的增长，资产端与此前相比，增加了信用债的配置，权益部分增加了一些科技方向的敞口，但整体仓位随着市场波动加剧有所下降。产品后续将延续绝对收益导向以及“纯债基本盘配置为主+权益低仓位增厚收益+转债阶段参与补充”的主要策略，力争提供给持有人稳健收益。

2026年二季度国内基本面保持稳定，结构上外需成为主要拉动项，内部消费和投资整体偏弱，财政支出节奏偏慢，叠加外部地缘冲击下能源价格维持高位，传统行业板块做多情绪受到压制，市场演绎出较为极致的科技主线行情，转债市场存量成份中科技占比偏低，整体看受到极致科技行情影响较大，估值水平大幅压缩，估值性价比有所提升。纯债方面跟随资金面窄幅震荡，风险和机会都相对有限。组合本季度整体保持了偏低的纯债仓位，较为积极的久期策略，在转债市场下跌过程中逐步提升转债仓位。

一季度初，A股市场延续了去年以来的上行节奏，结构上高风偏资产持续跑赢，转债受正股带动，同时叠加供需格局在增量资金的影响下进一步趋紧，溢价率抬升，绝对价格和估值都抵达历史上限，高价股性品种表现更为突出。春节后，美伊冲突爆发，行情转向。石油价格迅速走高引发市场对滞涨的担忧，使资产价格受到盈利端和估值端的双重压力，并且有流动性冲击的情况出现；与此同时各国对能源安全的要求提升，也为一些领域带来结构性增量需求。债券市场方面，在权益波动中，中短端提供了很好的确定性，同时长端受到一定流动性交易层面的影响，期限利差走阔。　　报告期内，产品节前降低了转债部分仓位，减持存在强赎风险的品种，对一些价格已经到位的均衡型品种也降低了仓位，后续随着市场调整，部分标的开始出现性价比，产品重新增持补充转债仓位，聚焦大盘底仓品种以及估值已经趋于合理的股性品种。权益部分仍然维持偏低集中度，结构上由于国际地缘冲突这一重要定价因素的高度不确定性，应对大于预测，做到均衡。

2026年开年以来宏观表现延续了外需偏强的格局，但地缘冲突打乱了资本市场的节奏，权益发生了较大的调整，战争的演进通过物价变化改变了海外货币政策趋势，从而对大类资产配置产生影响，短期看这一影响仍将持续，且持续性依赖地缘冲突事件的变化，较难判断扰动的终结时点，但科技产业结构升级和人工智能产业趋势的进程并不会受到影响，同时国内货币政策也预计仍将保持温和宽松，单一商品价格的上涨不足以改变货币政策方向，债券市场的收益水平同样较为稳定。策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，纯债久期维持中性。

回看2025年，A股市场于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估值驱动成为行情向上的主导力量。国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益。AI发展进入全球共振阶段吸引基金对AI算力与新能源加码配置，而大国博弈作为地缘方面最重要的叙事，引发了国家资本入市维稳市场以及对资源品、国产替代投资情绪的高涨。转债市场在权益牛市的预期之下叠加自身供需逐渐走向实质性的偏紧，除4月调整之外，全年一路走高，溢价率和绝对价格都来到历史高位，中证转债指数上涨14.45%。纯债市场，票息资产相对有韧性，城投及类城投债券净融资持续缩量，“资产荒”仍存在；久期资产全年维度相对表现一般，10年、30年国债收益率水平均较年初有明显抬升，超长期的期限利差也有所扩大，仅在贸易战加剧期间以及受市场预期变化的影响，有过三次阶段性下行机会。　　报告期内，基金根据市场变化调整配置结构。比较明显的变化有以下几点。首先，纯债部分降低了久期，进入防守姿态。转债则在产品合同约定的投资比例框架下，采取了更加积极配置思路，并进行动态调整，减配有强赎风险的个券，在市场调整中增配了具有性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，以及具备右侧确定性的领域作为补充，同时降低集中度，适度分散化以控制波动。

本年经济基本面延续弱复苏趋势，出口克服了贸易战带来的扰动，仍然保持了较好的增长趋势，内需层面整体恢复虽然偏慢，但部分行业也显示出触底企稳的迹象，债券市场表现一般，全年大部分时间段呈现窄幅震荡的走势，权益市场表现较强，延续了慢牛格局。转债方面，市场前期的反弹扭转了转债市场过度悲观的情绪，个股的强劲表现和权益市场的牛市预期进一步推升了转债估值水平，并且伴随着波动率的大幅放大。策略上，转债部分随着市场波动率放大持续降低仓位，纯债以流动性管理为主。

2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾三季度，组合维持偏低的纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位适度降低。

三季度经济数据不强，内需偏疲软，外需相对具有韧性，公共开支支撑增长，就业和收入压力仍存；但从股债资产定价上来看，预期而非短期的基本面现实占据了主导，中长期宏观叙事的乐观转向赋予了三季度股强债弱的底色。　　具体来看，三季度债券市场调整为主，收益率上行，十年期国债收益率底部抬升20bps，透支更多、去年以来交易属性明显增强的三十年，底部抬升达40bps，曲线走陡。此外，公募免税政策的变化也为市场增加了不确定性。权益市场表现较强，7-8月上涨节奏较快，9月进入震荡，涨幅高的方向集中在科技成长领域，反内卷政策也支持了一些行业从底部走出来，防御、红利相对偏弱，尤其上半年表现强势的银行回调幅度较大。转债在偏强的权益市场预期之下，增量资金不断进入，叠加自身供给的持续偏紧，估值不断上行，创造历史高点，而8月底资金开始止盈，引起市场调整，也进入斜率放缓、波动加大的状态。　　报告期内，产品对持仓进行了一些调整。纯债部分久期降低，进入防守姿态。转债部分减持了临期转债，并在调整中低位增配了一批具备性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，并且降低了集中度，适度分散化以控制波动。

2025年上半年经济受到贸易战的扰动，基本面整体延续了弱复苏趋势，政策环境较为友好，权益市场在短期扰动后表现较强，债券受益于较为宽松的货币政策，收益率水平进一步下行，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾上半年，组合在3月纯债调整的过程中适度提升了纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位维持偏高水平。

权益市场方面，上半年，市场从一季度deepseek、机器人等题材中开启一轮行情，4月遭遇关税超预期，市场受到冲击带来调整，但调整后逐步企稳，信心得到修复，风险偏好逐级抬升。在近期反内卷、大型基建项目带动下，总体市场震荡走强。　　债券方面，股债跷跷板明显，债券主要受到风险偏好、资金面的扰动。总体而言债券的绝对收益率处于一个较低的位置，票息的贡献降低，长债的波动率有所加大。　　产品主要致力于股债大类资产的配置，以追求绝对收益，从风险收益性价比的角度在股债配置上灵活调整，降低波动的同时获取收益。

2025年开年以来宏观表现基本符合预期，贸易战背景下的抢出口和去年四季度以来积累的政策效果使得基本面延续了温和复苏的趋势，政策环境也较为友好，权益市场走出一波较强的科技行情，风格上对红利和周期品形成了抽水效应，而债券在提前定价降准降息后整体表现较为疲弱，整体回吐了去年中央经济工作会议以来的涨幅，主要原因在于部局势存在较大不确定性的背景下国内政策节奏整体偏慢。未来的不确定性使得市场方向有产生较大变化的可能，无论多股还是多债均有错判风险，策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，年初以来组合维持了偏低的纯债久期和杠杆，偏高的转债仓位。

今年一季度的市场波动较大，一季度基本面开门红，以及春节后deepseek引爆科技股行情，整体风险偏好从底部抬升，权益市场表现较好，特别是科技股表现优异；另一方面，债券收益率历经了从极致宽松预期，到春节后资金面收紧和权益走强多重因素共振带来的调整。进入4月，随着关税的超预期，市场又开始走向相反的方向。　　投资方面，产品在债券上一季度做好了防御，较好控制了债券带来的回撤，并且在3月末重新开始拉长久期。权益配置上，仍然关注芯片、AI、机器人相关产业，关税总体利好相关行业国产自主可控，关注调整后的介入机会。