肖雨晨 - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

2024年924以来，中国经济系统性风险的下降，叠加全球人工智能产业趋势共振，中国权益资产步入了新一轮牛市。四季度，权益市场在经历了此前的较快上行之后，进入震荡和轮动增加的区间。AI需求辐射带动的储能、电力设备，包括其上游的一些涨价环节，都有过较好表现，临近年底，海外美联储降息落地、日本央行加息，国内地产公司暴雷、赎回新规预期、公募基准征求意见等，叠加资金止盈，为市场增加了波动，科技创新与传统产业的分化也在继续，反映转型期的经济结构特征。　　债券市场，短端票息资产相对有韧性，长端收益率先下后上，10年、30年国债收益率水平至年底基本持平于三季度末，超长50年的品种上行明显。转债市场，阶段性的受到纯债以及赎回新规带来的影响，但整体仍维持强势，一方面是权益牛市预期一方面是自身的供需偏紧暂无看到缓解，上证转债指数波动中向上，四季度中上涨2%，溢价率维持在历史高位。　　报告期内，产品久期偏低运行，纯债部分继续保持防守姿态；转债部分整体仓位平稳，结构上继续减仓即将进行强赎的标的，波动中抄底绝对价格有空间的平衡型中具备性价比的标的，同时分散的增加了正股景气度好且短期都不强赎的股性品种；权益部分偏均衡配置，四季度aidc、上游资源等方向贡献了主要收益，底部白马的向上修复也有贡献。

三季度经济数据不强，内需偏疲软，外需相对具有韧性，公共开支支撑增长，就业和收入压力仍存；但从股债资产定价上来看，预期而非短期的基本面现实占据了主导，中长期宏观叙事的乐观转向赋予了三季度股强债弱的底色。　　具体来看，三季度债券市场调整为主，收益率上行，十年期国债收益率底部抬升20bps，透支更多、去年以来交易属性明显增强的三十年，底部抬升达40bps，曲线走陡。此外，公募免税政策的变化也为市场增加了不确定性。权益市场表现较强，7-8月上涨节奏较快，9月进入震荡，涨幅高的方向集中在科技成长领域，反内卷政策也支持了一些行业从底部走出来，防御、红利相对偏弱，尤其上半年表现强势的银行回调幅度较大。转债在偏强的权益市场预期之下，增量资金不断进入，叠加自身供给的持续偏紧，估值不断上行，创造历史高点，而8月底资金开始止盈，引起市场调整，也进入斜率放缓、波动加大的状态。　　报告期内，产品对持仓进行了一些调整。纯债部分久期降低，进入防守姿态。转债部分减持了临期转债，并在调整中低位增配了一批具备性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，并且降低了集中度，适度分散化以控制波动。

2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾三季度，组合维持偏低的纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位适度降低。

权益市场方面，上半年，市场从一季度deepseek、机器人等题材中开启一轮行情，4月遭遇关税超预期，市场受到冲击带来调整，但调整后逐步企稳，信心得到修复，风险偏好逐级抬升。在近期反内卷、大型基建项目带动下，总体市场震荡走强。　　债券方面，股债跷跷板明显，债券主要受到风险偏好、资金面的扰动。总体而言债券的绝对收益率处于一个较低的位置，票息的贡献降低，长债的波动率有所加大。　　产品主要致力于股债大类资产的配置，以追求绝对收益，从风险收益性价比的角度在股债配置上灵活调整，降低波动的同时获取收益。

2025年上半年经济受到贸易战的扰动，基本面整体延续了弱复苏趋势，政策环境较为友好，权益市场在短期扰动后表现较强，债券受益于较为宽松的货币政策，收益率水平进一步下行，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾上半年，组合在3月纯债调整的过程中适度提升了纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位维持偏高水平。

今年一季度的市场波动较大，一季度基本面开门红，以及春节后deepseek引爆科技股行情，整体风险偏好从底部抬升，权益市场表现较好，特别是科技股表现优异；另一方面，债券收益率历经了从极致宽松预期，到春节后资金面收紧和权益走强多重因素共振带来的调整。进入4月，随着关税的超预期，市场又开始走向相反的方向。　　投资方面，产品在债券上一季度做好了防御，较好控制了债券带来的回撤，并且在3月末重新开始拉长久期。权益配置上，仍然关注芯片、AI、机器人相关产业，关税总体利好相关行业国产自主可控，关注调整后的介入机会。

2025年开年以来宏观表现基本符合预期，贸易战背景下的抢出口和去年四季度以来积累的政策效果使得基本面延续了温和复苏的趋势，政策环境也较为友好，权益市场走出一波较强的科技行情，风格上对红利和周期品形成了抽水效应，而债券在提前定价降准降息后整体表现较为疲弱，整体回吐了去年中央经济工作会议以来的涨幅，主要原因在于部局势存在较大不确定性的背景下国内政策节奏整体偏慢。未来的不确定性使得市场方向有产生较大变化的可能，无论多股还是多债均有错判风险，策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，年初以来组合维持了偏低的纯债久期和杠杆，偏高的转债仓位。

报告期内，债券资产来看，2024年是久期主导的行情，特别是超长端利率债全年有非常优异的表现。信用债来看，年初就面临信用利差和绝对收益较低的局面，信用的配置机会需要抓住一季度的提前配置和三季度的理财赎回冲击，以及长端信用债带来的交易性机会。　　权益市场方面，2024年经历了较大的波动，市场一波三折，市场信心在一季度和三季度经历了两次崩塌，成交量极度收缩、风险偏好极度下降，直到9月政治局会议，一系列货币宽松和财政化债、资本市场支持等政策形成合力，扭转了悲观情绪，资本市场逐步恢复活力。　　产品投资方面，从宏观和政策线条上精准把握大类资产的配比，前三季度低配权益，高配债券，维持一定的超长利率债仓位；进入9月末之后，系统性提升权益资产的占比，在风险偏好抬升过程中从权益市场获取收益弹性。产品力争把握股债市场变化，以获取绝对收益为目标，创造稳定回报。

本年经济基本面延续复苏趋势，其中出口表现偏强，内需恢复进程偏慢，地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下债券走出大幅上涨行情，权益上半年持续偏弱，三季度以后政策催化带来权益的触底反弹，股债风格经历了小幅切换以后市场开始了降准降息预期下的股债双牛。转债市场方面，权益低位反弹带动转债市场估值快速修复，整体偏贵但相比纯债仍具备相对性价比，策略上随着转债市场反弹适度降低转债仓位，纯债以信用票息为主并在四季度大幅降低久期，配合小仓位利率债交易增厚收益。

三季度市场悲观预期不断发酵，权益市场持续低迷，利率债收益也持续走低，直到9月下旬，市场迎来了久违的政策暖风，股债出现情绪反转。近期市场变化较大，变化起点在于9月24日，央行出台一篮子货币政策，降息降准、降低存量房贷利率以及支持股市，omo来到1.5%，mlf降至2%，央行把市场期待的宽松政策一次性全面释放，力度超预期。随之，在9月的政治局会议上，传递了非常积极的支持经济的政策信号，引发了市场预期的全面转向。债券市场先受益于降准降息的宽松预期，有所下行，随后受到风险偏好逆转的影响，即股市情绪高涨，资金从债市流出转向股市，股债出现明显的跷跷板现象。截至目前，股市在一轮情绪推动下的全面快速上涨告一段落，下一阶段大类资产的走势需要进一步财政政策落地的印证，市场对于财政政策规模的预期有较大分歧，但总体而言财政资金的运用上与以往有较大区别，以往投资、基建主导的财政向消费端、补贴居民端转变。预计财政政策的规模大概率不是一步到位的，是有节奏的，资金运用上是有创新的，后续市场的走势应该会逐步回归理性。　　从大类资产来看，股市最悲观的时候已经过去，后续会逐步回归理性，暴涨、普涨行情难以持续，不同品种板块之间会有所分化，调整后需要再次审视不同品种的上涨逻辑。　　债券方面，前期过于悲观的预期得到修正，信用债受到理财赎回的扰动，多数券种大幅调整后重新具备性价比，特别是短端信用品种。需要强调的是，当前的基本面还处于较弱情形，货币政策在宽松周期，后续还有降准，降息也在逐步兑现过程中，调整后的债市开始具备一定的配置价值。但需要关注近期长端债券在财政政策存在不确定情况下的大幅波动风险，对超长的操作从配置转为短期交易；当前短端信用在赎回影响下，快速调整，具备相当的性价比，信用债在调整中寻求配置机会。

三季度经济基本面边际走弱，虽然出口表现持续偏强，但国内消费出现了超预期的下滑，股债两个市场对基本面定价较为极致。转债方面由于信用事件冲击和权益持续走弱表现一度比正股更弱。9月以后政策边际上有转向趋势，季末出现了一定程度的股债风格切换，策略上随着转债市场的超跌底部进行了一些高性价比品种的配置，纯债以短久期信用票息为主，配合部分利率债交易增厚收益。