宋锦浩 - 基金投资策略和运作

一、市场回顾与展望：2026年二季度，全球经济由此前的“通胀回落、软着陆预期”转向“增长放缓、通胀反弹、政策空间收窄”的结构性类滞胀格局。中东冲突推高能源及原材料价格，关税和贸易摩擦继续压制全球贸易与企业信心；但AI基础设施投资、财政支出和科技产品贸易仍对美国及亚洲科技制造经济体形成较强支撑，全球增长呈现明显的国别和产业分化。IMF预计2026年全球经济增长约3.0%，低于前两年平均水平，全球通胀则可能由2025年的4.1%回升至4.7%。中国经济总体保持平稳，但结构分化进一步加深，呈现“生产强、需求弱，外需强、内需弱，科技制造强、地产消费弱”的特征。高技术制造、机电产品出口和数字经济相关投资保持较快增长，而房地产、民间投资和居民商品消费仍然偏弱；价格层面则表现为CPI温和、PPI及上游成本上升，反映输入性通胀与终端需求不足并存。1—5月社会消费品零售总额同比增长1.4%，固定资产投资下降4.1%，房地产开发投资下降16.2%，但机电产品出口增长18.4%，显示经济增长仍主要依赖出口和先进制造业。2026年二季度全球权益市场普遍上涨，但收益高度集中于AI产业链。MSCI全球指数二季度上涨约14.5%，标普500指数上涨约14.9%，MSCI新兴市场上涨约23.3%，亚洲除日本市场上涨约28%。韩国和中国台湾分别上涨约67.7%和45.4%，显著领先其他市场，核心驱动力来自存储、半导体、电气设备及AI基础设施相关公司盈利预期大幅上修。日本TOPIX上涨约14.2%，日经225上涨超过37.2%；欧洲除英国市场上涨约14%，英国股市由于能源和传统行业权重较高，仅上涨约4%。中国权益资产内部明显分化。沪深300由3月末的4491.92点升至6月末的4979.43点，二季度上涨约11.9%，主要受AI硬件、电子、通信、高端制造和政策稳定市场预期推动；恒生指数则由24788.14点降至22881.02点，季度下跌约7.7%，反映港股互联网、汽车、消费及地产板块偏弱，同时港股对美元利率和海外风险偏好更加敏感。从大类资产定价来看，二季度并不是传统意义上的全面风险偏好上升，而是一次由地缘风险溢价消退和AI盈利扩张共同推动的结构性风险偏好行情。资产相关性越来越由少数共同因子主导：全球权益由AI因子主导，全球债券由通胀和央行政策主导，中国资产则更多由国内政策与流动性主导。传统股债组合的分散效果下降，跨区域和跨资产配置需要进一步穿透至底层风险因子。二、二季度投资策略与组合管理情况二季度，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，基于对A股市场风格与行业的聚类分析，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。4月，A股市场触底回升，美伊冲突缓和提振市场风险偏好，科技板块领涨市场，成长风格全面占优，产品根据趋势、交易拥挤、估值和景气度等信号筛选标的，超配具备基本面高景气的科技成长板块，以及部分前期回调较深的周期板块。5月，科技板块进一步上行，交易结构和估值水平出现分化，产品结合多维打分选择交易性价比较高的科技细分板块配置。6月，市场延续大盘成长行情，市场波动率进一步放大，产品对一些高波动高拥挤板块进行了左侧止盈，同时增配了交易拥挤度较低、估值合理的红利价值板块。6月末，持仓风格以高景气的科技成长板块、红利价值板块以及周期板块为主。产品在二季度参照业绩基准的结构做了基础配置，同时结合趋势、拥挤、估值和景气度等指标，动态寻找市场上高性价比的投资标的，在风格和行业上做适当偏离。

一、市场回顾与展望：2026年二季度，全球经济由此前的“通胀回落、软着陆预期”转向“增长放缓、通胀反弹、政策空间收窄”的结构性类滞胀格局。中东冲突推高能源及原材料价格，关税和贸易摩擦继续压制全球贸易与企业信心；但AI基础设施投资、财政支出和科技产品贸易仍对美国及亚洲科技制造经济体形成较强支撑，全球增长呈现明显的国别和产业分化。IMF预计2026年全球经济增长约3.0%，低于前两年平均水平，全球通胀则可能由2025年的4.1%回升至4.7%。中国经济总体保持平稳，但结构分化进一步加深，呈现“生产强、需求弱，外需强、内需弱，科技制造强、地产消费弱”的特征。高技术制造、机电产品出口和数字经济相关投资保持较快增长，而房地产、民间投资和居民商品消费仍然偏弱；价格层面则表现为CPI温和、PPI及上游成本上升，反映输入性通胀与终端需求不足并存。1—5月社会消费品零售总额同比增长1.4%，固定资产投资下降4.1%，房地产开发投资下降16.2%，但机电产品出口增长18.4%，显示经济增长仍主要依赖出口和先进制造业。2026年二季度全球权益市场普遍上涨，但收益高度集中于AI产业链。MSCI全球指数二季度上涨约14.5%，标普500指数上涨约14.9%，MSCI新兴市场上涨约23.3%，亚洲除日本市场上涨约28%。韩国和中国台湾分别上涨约67.7%和45.4%，显著领先其他市场，核心驱动力来自存储、半导体、电气设备及AI基础设施相关公司盈利预期大幅上修。日本TOPIX上涨约14.2%，日经225上涨超过37.2%；欧洲除英国市场上涨约14%，英国股市由于能源和传统行业权重较高，仅上涨约4%。中国权益资产内部明显分化。沪深300由3月末的4491.92点升至6月末的4979.43点，二季度上涨约11.9%，主要受AI硬件、电子、通信、高端制造和政策稳定市场预期推动；恒生指数则由24788.14点降至22881.02点，季度下跌约7.7%，反映港股互联网、汽车、消费及地产板块偏弱，同时港股对美元利率和海外风险偏好更加敏感。从大类资产定价来看，二季度并不是传统意义上的全面风险偏好上升，而是一次由地缘风险溢价消退和AI盈利扩张共同推动的结构性风险偏好行情。资产相关性越来越由少数共同因子主导：全球权益由AI因子主导，全球债券由通胀和央行政策主导，中国资产则更多由国内政策与流动性主导。传统股债组合的分散效果下降，跨区域和跨资产配置需要进一步穿透至底层风险因子。二、二季度投资策略与组合管理情况二季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。二季度，市场分化加剧，AI产业链板块在地缘冲突边际缓和后快速修复前期回撤并创下新高，而医药、消费、地产等传统板块则持续回调。黄金在通胀预期升温下承压，美股、韩股、日股受AI产业催化震荡上行。多类资产波动率处于历史高位，相关性较一季度有所回落。具体操作上，4月美伊冲突边际缓和后，产品逐步增加风险资产仓位，增配了3月回调较深的科技成长和周期板块，债券端维持中等久期信用债策略，以获取确定性票息收益。5月科技板块波动率快速走高，产品适当减配科技板块，增配红利板块，商品端则减配了受实际利率压制的黄金。6月，市场延续大盘成长风格，板块分化延续，产品在市场波动率上行阶段逐步降低风险资产仓位，以控制整体风险暴露，结构上仍以科技为主，并小幅增配了前期回调较深的小盘量化策略。二季度末，产品风险资产仓位与一季度基本持平，其中AH股内部主要配置于有基本面支撑的科技成长板块；商品端整体低配，中债维持中等久期信用债配置。

一、市场回顾与展望：2026年一季度，中国经济表现超预期，主要动力源于外需回暖与国内基建投资增速的回升。外需方面，低基数背景下1-2月出口同比增长21.8%，较去年12月大幅抬升，且1-2月全球制造业PMI回升至扩张区间，也为出口走强创造了良好外需环境；从领先指标来看，中国3月的出口预计仍然保持高速增长。一季度宏观政策提前发力，1-2月广义基础设施投资同比增长11.4%。一是积极财政政策靠前发力，提前下达中央预算内投资、“两重”项目预算支出，各级财政加快支出进度，支持项目早启动早实施；二是货币政策保持宽松，金融总量较快增长，2月末社会融资规模同比增长8.2%，广义货币供应量同比增长9%。物价方面，受国际大宗商品价格上行和宏观政策持续显效等因素影响，PPI环比持续上涨，同比降幅连续收窄。2026年第一季度，全球宏观环境从年初的“增长韧性+降息预期”切换为“地缘冲突爆发+滞胀风险定价”。2月底爆发的中东局势升级成为拐点，一季度资产价格呈现 “商品强、权益弱、波动率显著提升”的特征：布伦特原油一季度累计上涨 79.25%，3月底一度突破118美元/桶，核心逻辑是地缘冲突引发的供应中断担忧及全球航运受阻。黄金在“避险需求”与“高利率压制”的博弈中震荡上行，季度累计上涨 6.78%；尽管美债收益率走高对其形成压力，但地缘政治风险溢价提供了强力支撑。全球股市整体回撤，标普500指数下跌 4.63%，纳斯达克100指数下跌 5.98%，Wind全A下跌1.15%，整体来看，A股相对海外市场具备较强的韧性；权益市场重心从AI题材转向宏观避险，价值股表现优于成长股。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。一季度，多数风险资产在经历了过去一年的上涨后进入高估值区间，商品、AH股和美股等资产相关性大幅上行，尤其是黄金和股票市场的相关性以及自身波动率均来到历史高位，因此，产品在1月初降低了整体AH股和黄金等资产的仓位。中债方面，我们选择票息确定性较强的中等久期信用策略配置。2月，贵金属由于拥挤交易引发大幅回调，产品端对贵金属和工业金属在回调后进行了小幅增配。3月，美伊冲突爆发，油价飙升，全球风险资产同步回调，市场开始交易通胀甚至全球衰退，产品端通过降低风险资产仓位以及增配能源化工等油价上涨收益类标的进行防御，成功控制了回撤。产品在一季度末相较去年四季度小幅降低了风险资产的仓位，其中AH股内部主要配置于有基本面支撑的科技成长板块。在商品端，黄金仓位标配，增配了能源化工和豆粕类标的。中债维持中等久期信用债配置。

一、市场回顾与展望：2026年一季度，中国经济表现超预期，主要动力源于外需回暖与国内基建投资增速的回升。外需方面，低基数背景下1-2月出口同比增长21.8%，较去年12月大幅抬升，且1-2月全球制造业PMI回升至扩张区间，也为出口走强创造了良好外需环境；从领先指标来看，中国3月的出口预计仍然保持高速增长。一季度宏观政策提前发力，1-2月广义基础设施投资同比增长11.4%。一是积极财政政策靠前发力，提前下达中央预算内投资、“两重”项目预算支出，各级财政加快支出进度，支持项目早启动早实施；二是货币政策保持宽松，金融总量较快增长，2月末社会融资规模同比增长8.2%，广义货币供应量同比增长9%。物价方面，受国际大宗商品价格上行和宏观政策持续显效等因素影响，PPI环比持续上涨，同比降幅连续收窄。2026年第一季度，全球宏观环境从年初的“增长韧性+降息预期”切换为“地缘冲突爆发+滞胀风险定价”。2月底爆发的中东局势升级成为拐点，一季度资产价格呈现 “商品强、权益弱、波动率显著提升”的特征：布伦特原油一季度累计上涨 79.25%，3月底一度突破118美元/桶，核心逻辑是地缘冲突引发的供应中断担忧及全球航运受阻。黄金在“避险需求”与“高利率压制”的博弈中震荡上行，季度累计上涨 6.78%；尽管美债收益率走高对其形成压力，但地缘政治风险溢价提供了强力支撑。全球股市整体回撤，标普500指数下跌 4.63%，纳斯达克100指数下跌 5.98%，Wind全A下跌1.15%，整体来看，A股相对海外市场具备较强的韧性；权益市场重心从AI题材转向宏观避险，价值股表现优于成长股。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，基于对A股市场风格与行业的聚类分析，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。1月，A股市场在经历了过去一年的普涨之后，板块间的分化开始加剧，各类题材轮番上涨，期间成长风格跑赢价值。产品通过量价和估值类因子筛选并配置于强动量、中等估值的板块，以跟随并战胜市场。2月，市场波动率开始上升，板块间轮动速度也开始加快，产品在因子配置上更加侧重基本面因子，主要配置于具备基本面高景气的科技成长板块，以及部分前期回调较深的红利价值板块。3月，外部冲击带动A股回调，产品端降低了中高估值板块的权重，转向增配能源上涨收益以及偏向红利价值类的防御板块。3月末，持仓风格以高景气的科技成长板块和红利价值类板块为主。

2025年，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，基于对A股市场风格与行业的聚类分析，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，A股科技股在deepseek概念驱动下表现出色。产品层面，考虑到潜在的关税影响，权益资产上维持中低仓位水平，结构上以A股红利、小盘量化和主流宽基均衡配置，并阶段性参与了A股科技的交易机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在4月中旬关税风险释放之后逐步提升权益仓位，具体结构上增配红利风格，减持小盘风格，在6月份增加了恒生科技和国内科技成长行业的配置。三季度，A股市场发生了较大的风格切换，成长风格接力红利成为主线，同时小盘风格在经历了今年一二季度快速上行之后在三季度斜率放缓，市场整体由价值和小盘风格转向了大盘成长风格。产品在紧密跟踪业绩基准进行基础配置的同时，结合趋势、拥挤度和估值等多维度指标，动态优化组合，在风格与行业上进行适度偏离以增强收益。三季度的超额收益主要来自于科技和资源板块的超配以及成长因子的暴露。四季度，A股市场风格再度切换。10月至11月，成长风格阶段性见顶，前期强势板块多数下跌，期间大盘价值占优。产品在配置上规避了趋势过强、拥挤度高的高波动板块，将部分仓位分配至防御属性较强的红利板块以及处于低估值低拥挤且具有左侧交易机会的板块，如旅游等消费概念，整体持仓以大盘均衡风格为主。11月底，A股市场企稳，前期的下跌使得下行风险有所下降，产品增加了强趋势且拥挤和估值相对合理的板块来增加弹性，主要是部分超跌的科技板块和有色金属板块。同时，红利类资产的股息率性价比边际下滑，产品降低了对应仓位的配置。12月末，持仓风格以中大盘成长为主。

2025年，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，黄金连续创下历史新高。产品层面，在权益资产上以A股红利为核心配置，阶段性参与了A股科技的交易机会。债券配置上以中债短久期信用债和美元债券为主，有效规避了一季度债市的大幅波动。商品资产上，黄金在维持标配仓位的基础上把握了部分交易性机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在权益资产上维持以红利风格为核心，较一季度增配了港股红利，同时在6月份开始增加恒生科技和国内科技成长行业的配置。债券资产上，中债维持了短久期信用策略，美元债在关税冲击期间减持了信用暴露较高以及久期较长的标的，商品层面，在关税冲击后将黄金上调至超配。三季度，在经历了关税的脉冲式冲击之后，全球风险偏好有所回升，多数资产波动率维持较低水平。其中，以科技为代表的AH股走出了独立行情，领跑全球股市。美股在高估值的背景下延续上涨，但上涨集中度进一步变高。黄金在经历了4月至8月的横盘之后突破上行，在9月突破3850美元/盎司。产品在三季度相较二季度大幅增加了AH股和黄金的权重配置，整体风险资产仓位抬升。其中，AH股内部维持科技成长和红利价值的杠铃结构配置，细分结构上较二季度增加了科技成长以及H股的比例。黄金作为战略性看多资产始终处于超配水平。中债维持短久期信用债配置。四季度，多数风险资产在经历了三季度上涨后进入中高估值区间，商品、A股和美股等资产相关性大幅上行，这反映了多元资产策略的潜在脆弱性。因此，产品在10月初降低了整体的风险资产仓位，同时进一步降低AH股内部科技成长板块的仓位。中债方面，我们判断利率策略的赔率较低，因此维持中短期信用策略配置。通过对系统性风险的应对，产品在10月-11月的回撤控制出色。12月初，在经历近两个月的回调后，A股下行风险已部分释放，同时贵金属和工业金属在法币贬值交易和供需不平衡的多重叙事下性价比凸显，产品增配AH股中的成长板块，将黄金和有色调整至超配。

一、市场回顾与展望：第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。二、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。三季度，在经历了关税的脉冲式冲击之后，全球风险偏好有所回升，多数资产波动率维持较低水平。其中，以科技为代表的AH股走出了独立行情，领跑全球股市。美股在高估值的背景下延续上涨，但上涨集中度进一步变高。黄金在经历了4月至8月的横盘之后突破上行，在9月突破3850美元/盎司。产品在三季度相较二季度大幅增加了AH股和黄金的权重配置，整体风险资产仓位抬升。其中，AH股内部维持科技成长和红利价值的杠铃结构配置，细分结构上较二季度增加了科技成长以及H股的比例。黄金作为战略性看多资产始终处于超配水平。中债维持短久期信用债配置。

一、市场回顾与展望：第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。二、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，在对A股市场的风格与行业进行聚类划分的基础上，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。三季度，A股市场发生了较大的风格切换，成长风格接力红利成为主线，同时小盘风格在经历了今年一二季度快速上行之后在三季度斜率放缓，市场整体由价值和小盘风格转向了大盘成长风格。产品参照业绩基准的结构做了基础配置，同时结合趋势、拥挤和估值等指标，动态寻找市场上高性价比的投资标的，在风格和行业上做适当偏离。三季度的超额收益主要来自于科技和资源板块的超配以及成长因子的暴露。

本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，黄金连续创下历史新高。产品层面，在权益资产上以A股红利为核心配置，阶段性参与了A股科技的交易机会。债券配置上以中债短久期信用债和美元债券为主，有效规避了一季度债市的大幅波动。商品资产上，黄金在维持标配仓位的基础上把握了部分交易性机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在权益资产上维持以红利风格为核心，较一季度增配了港股红利，同时在6月份开始增加恒生科技和国内科技成长行业的配置。债券资产上，中债维持了短久期信用策略，美元债在关税冲击期间减持了信用暴露较高以及久期较长的标的，商品层面，在关税冲击后将黄金上调至超配。

本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，A股科技股在deepseek概念驱动下表现出色。产品层面，考虑到潜在的关税影响，权益资产上维持中低仓位水平，结构上以A股红利、小盘量化和主流宽基均衡配置，并阶段性参与了A股科技的交易机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在4月中旬关税风险释放之后逐步提升权益仓位，具体结构上增配红利风格，减持小盘风格，在6月份增加了恒生科技和国内科技成长行业的配置。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中， 3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，债市多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。1月上旬，受到特朗普关税政策不确定性影响美元指数持续走强，全球风险资产普跌，A股、美股均出现回调，中债表现出色，关税不确定性叠加央行持续购金影响，黄金表现出色，伦敦金价格重回2700。产品层面，维持A股标配仓位，整体风格以红利价值风格和小盘量化为主。1月中下旬，特朗普关税态度缓和，美元指数跳水，全球股票债券商品资产价格均有不同程度回升，其中A股、美债和黄金表现出色。产品层面，维持A股乐观观点，增配小盘量化仓位。2月上旬，受到春节期间deepseek概念发酵影响，美国科技股宽幅震荡，A股整体风险偏好上升，流动性受益的小盘和科技风格显著占优，黄金持续冲高。产品层面，A股维持红利价值和小盘量化的组合。2月中旬，受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，俄乌冲突持续叠加央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至2954美元/盎司，A股科技概念持续升温，恒生科技和TMT概念板块快速上涨。在科技和小盘上行过程中产品小幅止盈小盘风格。2月下旬，特朗普关税政策带动美元指数上行，压制全球风险资产，俄乌冲突缓解，黄金维持在高位震荡。产品降低权益资产仓位，转向防守。3月上旬，美国衰退预期强化，美元指数大幅走弱，东升西落叙事带动A股整体上行，其中小盘和科技板块超额收益明显，同时美股大幅回撤抹平2024年11月以来涨幅。产品层面，A股以主要配置于红利板块和大盘宽基为主，叠加小部分小盘量化仓位增加弹性。3月中旬，美元指数低位企稳，美股横盘震荡，A股风格分化，资金跷跷板效应明显，前期超跌的红利板块企稳回升，TMT概念大幅回调。同时特朗普政策不确定性叠加全球央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至3040美元/盎司。产品减配大部分高弹性标的，规避成长风格，全面转向红利价值和质量风格。3月下旬，特朗普关税将近，全球风险偏好下降，亚太和欧美股市普遍走弱，避险资产普遍上涨，其中美债10年到期收益率下行突破4.2，黄金继续创下历史新高，Reits市场和中债市场也有所回暖。产品维持中性偏低仓位，整体持仓维持防守风格。 三、未来策略展望2025年二季度，我们预计仍然维持中性仓位运作，以多策略形式配置高性价比的权益风格，叠加部分仓位择时，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。对二季度展望：在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。后市资产策略展望上：对A股而言，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，建议积极防御，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言，春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度建议防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美股而言，当下政策和基本面的不确定性较大，组合在该部分预计维持空仓观望。对于本基金组合，2025年二季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中，3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。1月上旬，受到特朗普关税政策不确定性美元指数持续走强，全球风险资产普跌，A股、美股均出现回调，中债表现出色，关税不确定性叠加央行持续购金影响，黄金表现出色，伦敦金价格重回2700。产品层面，债券部分减持同存标的，加仓美债和亚洲美元债相关标的。A股上维持原有仓位，整体风格相对保守，保持了以红利价值风格为核心仓位，以小盘量化为卫星仓位。美股上减配部分美国科技股标的。1月中下旬，特朗普关税态度缓和，美元指数跳水，全球股债商标的均有不同程度回升，其中A股、美债和黄金表现出色。产品层面，A股上增配类沪深300标的，美股上进一步减持科技股标的，中债上减配同业存单标的，增配低估值转债策略，美债在人民币汇率强势区间继续增配，黄金和有色在上行区间内逐步减仓。2月上旬，受到春节期间deepseek概念发酵影响，美国科技股宽幅震荡，A股整体风险偏好上升，流动性受益的小盘和科技风格显著占优，黄金持续冲高。产品层面，A股上增配小部分科技仓位和大盘宽基，债券部分减持利率债标的，增配可转债，美债上维持较高仓位，美股上维持对科技股低配的仓位。2月中旬，受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，俄乌冲突持续叠加央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至2954美元/盎司，A股科技概念持续升温，恒生科技和TMT概念板块快速上涨。产品继续减持中债利率债仓位，维持A股超配，在黄金上行过程中小幅减仓。2月下旬，特朗普关税政策带动美元指数上行，压制全球风险资产，俄乌冲突缓解，黄金维持在高位震荡。产品在期间降低黄金仓位，维持A股超配，结构以红利和大盘宽基风格为主，叠加小部分科技持仓增加弹性。3月上旬，美国衰退预期强化，美元指数大幅走弱，东升西落叙事带动A股整体上行，其中小盘和科技板块超额收益明显，同时美股大幅回撤抹平2024年11月以来涨幅。产品层面，A股上维持超配仓位，主要配置于大盘宽基和红利板块，叠加小仓位小盘量化增加组合弹性，海外债券上维持较高仓位，有色部分维持标配。3月中旬，美元指数低位企稳，美股横盘震荡，A股风格分化，资金跷跷板效应明显，前期超跌的红利板块企稳回升，TMT概念大幅回调。同时特朗普政策不确定性叠加全球央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至3040美元/盎司。产品维持A股超配，在持仓结构上转向防守，减配小盘和主流宽基标的，持仓以红利为主。3月下旬，特朗普关税将近，全球风险偏好下降，亚太和欧美股市普遍走弱，避险资产普遍上涨，美债10年到期收益率下行突破4.2，黄金继续创下历史新高。产品维持防守风格，继续减配A股宽基指数标的，以红利板块持仓为主，债券部分维持国内短债标配，海外债券超配，商品方面止盈有色。三、未来策略展望2025年二季度，我们预计仍然维持核心仓位为纯债，叠加小部分商品和权益作为卫星策略，以求实现低波稳健的风险收益特征。对二季度展望：在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于资产展望而言，整体建议防守为主：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短端。对A股而言，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，建议积极防御，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言，春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度建议防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于商品而言，短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，建议谨慎。对于美债和美元债而言，我们维持乐观。虽然受到阶段性资本利得和汇率波动影响，但拉长时间下综合性价比仍会好于中债。资本利得来看，当前受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，资本利得获得正收益。票息方面，欧美投资级票息为5%附近，部分亚洲美元债的票息接近7%，该部分较中债有显著优势；汇率而言，特朗普关税政策和中美汇率表态的双重背景下，汇率预计震荡偏弱。综合三者来看当前美债和美元债对中债存在较高优势。对于本基金组合，2025年二季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。