张海东 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济复苏的进程整体还是缓慢的，今年以来人民币的升值趋势使得未来的出口持续承压，消费数据连续6个月走弱，如何改善居民的收入预期已经成为经济复苏的胜负手，所以明年资本市场的整体政策环境仍将友好。A股市场四季度总体呈现震荡态势，继续结构性行情特征，大小盘风格与中盘风格交替轮动，四季度市场风格再次发生了轮动，科技等板块出现了一定程度的调整，低估值板块如化工，有色等板块表现相对较好，市场整体呈现高低切姿态，临近年底风险偏好有所提升，部分业绩预期较高的科技股率先反弹。上证综指经历了两次4000点整数关口的磨砺后，市场指数向上空间有望打开，叠加年初通常市场信心及情绪会更加积极，春季躁动行情有望展开。本基金自10月份开始进仓起来，稳步提高仓位至中高水平，中小盘风格为主，行业配置上增加了上游资源品，医药及机器人方向的配置比例。主要配置板块包括机械，有色金属，医药生物等板块。

2025年四季度，医疗健康板块呈现震荡回落的格局，内部子板块间亦出现明显分化，其中前期表现较好的创新药主题调整较多，甚至出现出海落地股价负反馈的情况，而流通、中药等防御性子板块下跌相对较少，个别医疗健康热点出现了短期反弹机会，如流感、蚂蚁阿福等。报告期内，对持仓策略进行优化。在整体仓位上，保持整体高仓位的风格不变，精选个股；在持仓风格上，趋向于个股分散，个股持仓之间尽量保持相对平衡；在选股策略上，以具有核心竞争力的创新药龙头和新科技为主要标的。我们认为目前中国创新药的国际竞争实力已经逐步确立，后续随着产业融资模式的逐步完善，预计会出现具有长期竞争能力的国际大型企业。在人类社会追求发展的过程中，对自身健康的诉求会贯穿始终，随着国内内需政策的完善，预计会实现出海与内需的良性循环。从国际对比看，医疗健康具备长期可持续投资回报的特征。

四季度我国积极的财政政策加力提效，适度宽松的货币政策灵活发力。实施积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。货币政策强调灵活高效，运用降准、降息等多元化政策工具，通过充裕的流动性供给，结合结构性工具，强化逆周期与跨周期调节功能。四季度国内需求有所放缓，经济整体偏弱。宏观经济整体呈现“生产强、需求缓、价格低”的特征。具体看，基建投资增速放缓，制造业投资动能减弱，地产投资增速降幅加大。政策补贴的红利效应减弱，消费增速延续放缓。高基数叠加外需走弱，进、出口增速同比回落。四季度资金面处于宽松状态，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。四季度债券市场收益率整体上行，长端上行幅度较大，期限利差大幅走扩，收益率曲线陡峭化。四季度A股延续慢牛行情，市场围绕科技和周期两条主线演绎。可转债市场跟随权益市场走强，转债估值处于历史高位。在报告期，本基金纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分保持较高仓位，转债部分通过灵活调整仓位、配置资质良好的双低转债为主，获得良好的收益。

三季度我国货币政策组合拳与其他宏观政策相互配合，为推动经济回升向好营造适宜的环境。把握货币政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。促进物价合理回升，推动物价保持在合理水平。财政政策持续发力，适时加力，更加积极有为。三季度我国经济在供需两端均有所走弱。内需受政策效果递减而回落，外需受益于出口转移而超预期。具体看，基建投资增速放缓，制造业投资维持高位，地产投资增速低位回落。政策效果衰退，消费增速回落。出口结构分化，增速有所回升。工业增加值增速有所下滑。CPI、PPI低位运行。三季度资金面处于宽松状态，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。三季度债券市场收益率整体上行，期限利差大幅走扩，信用利差小幅收窄，收益率曲线陡峭化。三季度风险偏好回升，权益市场表现强劲，可转债市场涨幅略输权益市场，转债指数处于历史高位。在报告期，本基金纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分保持较高仓位，转债部分通过灵活调整仓位、配置资质良好的双低转债为主，获得良好的收益。

2025年三季度，医疗健康板块估值经历了7月显著抬升、8月震荡和9月小幅回落的过程，整体取得了较为不错的收益，市场情绪在季初创新药继续上行的过程中进一步升温，并且明显扩散到了产业链的上游，创新药内部的热度在优秀出海标的、具有创新属性的大药企、研发早期转型企业之间相互切换。不过短期的估值快速上行也加剧了医疗健康子板块之间的分歧，由于基本面改善趋势的原因，沉寂了较长时间的低位医疗器械和耗材在创新药震荡和回落的过程中出现了补涨，但消费属性的医疗服务、中药和疫苗等子行业表现平平。在新兴技术方向，脑机接口在工信部政策支持和海内外临床进展影响下短暂走强，但AI医疗仍然处于盘整过程。本季度内，本基金始终坚持精选绩优股的策略，重点配置了创新药及其产业链，股票仓位基本保持在较高水平，集中度略有提升。报告期内，医疗健康板块估值快速走高后震荡并小幅回落，提示了市场参与人对创新药行情的分歧，但是从医疗健康板块的不同子行业的周期上判断，创新药及产业链仍然是为数不多处于产业向上大周期内的子板块，长期的价值会随着时间的推移不断兑现。同时我们也会适当关注业绩出现拐点的医疗器械、耗材板块，以及跟随政策刺激利好的消费类题材。作为不断加剧的老龄化社会，以及具有大量生物医药人才的社会积累，医疗健康板块不断增长的需求和不断提升的创新竞争力是具有长期性的，我们始终看好该板块的投资价值。我们将继续保持较高水平的股票仓位，精选优质医药股，努力为持有人创造长期投资回报。

回顾2025年上半年，医疗健康市场估值震荡回升，沉寂了4年多的板块情绪在创新药的带领下出现了明显修复。具体来看，年初虽然整个权益市场小幅回落，但春节期间爆火的DeepSeek反应了市场对国内自主高科技的超预期肯定，并拓展延伸到各个应用方面，特别是具有降本增效、能够资源下沉的AI医疗，在价值重估的过程中走出了今年医疗健康板块的第一波行情，同时带动了整个市场风险偏好的同步上升。随后创新药在政策支持力度持续加码、BD出海不断新增的过程中逐渐走成板块主线，虽然期间受到了美国关税战、特朗普控制药价等外部因素扰动，但整个报告期内创新药估值的回升始终强势。究其原因，中国创新药产业链在前期资本投入、工程师红利、丰富的临床资源和政策支持共振下已经逐渐步入收获期，国产创新药无论是质量还是数量都已在全球占据一席之地，并受到了MNC的认可，产业支付端的上限已经被打开。报告期内，本基金继续采用精选绩优股的策略，重点增加了创新药的配置比例，并适当增配创新药产业链上游，股票仓位基本保持在较高水平，集中度有所抬升。

上半年，宏观经济政策协同发力。货币政策保持适度宽松，强化逆周期调节。央行综合运用多种工具，强化总量与结构双重功能，着力服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好营造适宜的货币金融环境。财政政策积极有为、提质增效，与货币政策加强协同，共同维持经济稳定增长及合意物价水平。经济运行呈现稳中向好态势，社会信心提振，高质量发展扎实推进。然而，仍面临有效需求不足、物价持续低位运行的挑战。具体表现为：基建投资回落，制造业投资保持韧性，地产投资降幅扩大；“以旧换新”政策效应边际减弱，居民消费意愿待提升；出口增速回落且结构分化；工业生产弱于季节性，工业增加值放缓。流动性方面，资金面先紧后松：一季度维持紧平衡，资金利率中枢高于政策利率；五月降准降息后，资金利率下行并向政策利率收敛。债券市场收益率呈倒“V”型走势（先上后下），期限利差收窄，信用利差先走扩后收敛，收益率曲线趋平。上半年权益市场整体震荡上行，转债市场跟随权益市场估值抬升明显。在报告期，本基金从大类资产风险收益性价比的角度，高仓位配置权益以及可转债资产，在控制回撤的基础上，获得良好的收益。

2025年一季度，医疗健康板块呈现探底回升后震荡横盘格局。内部仍然处于轮动格局，年初小市值个券表现稍好，随后在以DeepSeek为代表的自主高科技引领下，AI+医疗迎来估值重定价，这一过程中整个市场的风险偏好出现回升，CXO等受到压制的子板块估值同步抬升，在政策端医保局对创新药支付端的支持下，创新药子板块的估值得到明显修复，而由于整体消费能力的不足，其他子板块例如中药、医疗服务的公司股价仍然在箱体运动，器械设备等领域也未见超预期改善，因此整个市场出现了结构性轮动行情。一季度内，本基金始终坚持精选绩优股的策略，在医疗健康不同子板块间切换权重，股票仓位基本保持在较高水平，集中度略有提升。

一季度政策组合拳协同发力，财政、货币政策协调配合。实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。一季度经济运行平稳，发展态势向好。电力投资支撑广义基建，制造业投资小幅回落，房地产投资边际改善。社零消费增速回升，餐饮消费亮眼，政策补贴起效。出口增速保持高位。工业增加值同比放缓，工业生产整体保持稳健态势。一季度CPI同比转负，PPI跌幅收窄，通缩压力仍存。一季度资金面处于紧平衡状态，资金利率与债券收益率处于倒挂状态。以大行为代表的银行体系负债端明显承压，资金利率水平处于高位，防止资金空转。一季度债券市场双降预期落空，收益率整体上行，期限利差收窄，信用利差走扩，收益率曲线平坦化。一季度权益市场走强，转债跟随权益市场估值提升明显。在报告期，本基金采取中短久期，低杠杆策略，资产配置以高等级信用，以及资质良好的双低转债为主，获得良好的收益。

回顾2024年，医疗健康板块表现显著落后于整个权益市场，全年经历较大波动后板块估值较2023年继续承压，市场参与度处于历史相对低位。年内阶段性反弹主线的持续性较弱，且子板块间轮动较快，在整个震荡下跌过程中赚钱效应相对不强，进一步加剧了市场情绪的低迷。在近似存量甚至减量的板块投资博弈特点下，负面因素的影响被明显放大，比如美国《生物安全法》的提出和推进，虽然在年末告一段落，但CXO和上游的估值并未修复。在医保资金严监管、合规运作的大基调下，药店比价行动的推出、常态化创新药、设备、耗材进院的反腐，不仅考验着企业的经营合规性，也考验着投资者对整个子板块的信心。而宏观大背景下消费端增长的疲软，导致了9月底医疗消费类子板块因政策预期快速回升后，又逐渐向弱现实回归。究其根本，2024年医疗健康板块企业业绩仍然受制于支付端增长的乏力，整个板块在底部区间运行。报告期内，本基金继续采用精选绩优股的策略，在不同子板块间进行切换配置，股票仓位基本保持在较高水平，集中度相对不高。

经济基本面：2024年经济弱势复苏，经济内生动能偏弱，有效需求不足，呈现“供强需弱”的格局，整体呈U型走势。房地产行业景气度较低，地产销售延续低迷态势，房地产投资对经济拖累较大。地方债发行缓慢，基建投资增速有所下行。外需延续强势，制造业投资对经济形成显著支撑。消费品“以旧换新”政策的推出，社零同比增速有所反弹。出口景气度延续韧性。社会融资规模同比增速放缓，信贷结构有待优化，融资需求亟待改善。物价低位运行，通胀温和回升。政策方面：2024年前三季度经济增长乏力，9月政治局会议推出一揽子刺激政策。9月底央行降准50bp，降息20bp，10月1Y和5YLPR同时下调25bp；11月人大常委会推出累计10万亿地方债额度用于地方隐性债务化解，减轻地方债务压力；12月政治局会议和中央经济工作会议提出适度宽松的货币政策，同时也提出超常规的逆周期调节以及更加积极的财政政策，具体包括提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债和专项债、适时降准降息等。流动性方面：2024年银行间流动性充裕，资金利率低位运行。政府债券发行缓慢，信贷需求偏弱，资金面宽松。央行通过买断式逆回购以及公开市场买入国债向市场提供流动性，在季末、税期关键时点加大公开市场投放，维稳资金面，资金利率中枢围绕政策利率平稳运行。2024年债券市场收益率快速下行，债券市场收益率不断突破前低，信用利差压缩，收益率曲线平坦化。2024年权益市场先抑后扬，整体呈现V型走势，特别是9月下旬以来，市场信心重振，风险偏好回升，股票市场快速反弹。在报告期，本基金采取中短久期，低杠杆策略，资产配置以高等级信用，以及资质良好的双低转债为主，获得良好的收益。

2024年三季度，医疗健康板块估值经历了进一步的震荡压缩后，在月底政策面发力的利好下迅速修复，市场情绪由长期低迷直接转向高度亢奋，股价呈现连日加速普涨的罕见格局。其中长期受到预期疲软压制的消费医疗类资产的表现最为优异、估值处于底部的CXO公司在《生物安全法》进展受阻的利多叠加下表现也格外亮眼。除季末这波主升浪外，其余时间医疗健康板块几乎没有主线行情，基本面上季初的半年业绩因去年高基数而使市场风声鹤唳，一旦不及预期估值猛烈杀跌；政策面里医保资金的严监管考验着企业经营的合规性，地方集采扩面试点弱化了市场预期；海外方面，投融资的小幅回升在低迷的市场背景下对创新药产业链的提振有限，而美国加征301关税又打击了低值耗材的出海；此外，临时性事件短暂升高了对应标的的估值，但也很快退潮，如非洲猴痘的小幅爆发、个别公司的骨科齿科替换材料丑闻和赛诺菲停售国内流感疫苗等。本季度内，本基金始终坚持精选绩优股的策略，在不同子版块里进行切换，股票仓位基本保持在较高水平，集中度略有提升。报告期内，医疗健康板块估值在季末快速抬升，整季度看表现虽然处于市场中游水平，但较年初至今的落后位置已有明显好转，是市场对政策扶持方向的直接反馈。虽然医疗政策、地缘政治和投融资情况等因素会扰动医疗健康板块的市场表现，但其估值的回升会随着整体性刺激政策的不断推进和落地逐步兑现，子版块间的差异也会在此期间逐步积累。医疗健康需求的高质量、高增长的社会属性是长期存在的，我们始终看好该板块的投资价值。我们将继续保持较高水平的股票仓位，精选优质医药股，努力为持有人创造长期投资回报。