欧阳勇兵 - 基金投资策略和运作

二季度，债市在基本面弱修复、流动性宽松、“资产荒”带动的配置需求增强、美伊战争局势反复等多重因素合力作用下，整体延续走强态势，利率中枢呈现持续下移状态。4月份，美伊双方在结束战争冲突、达成挺火协议方面不断拉扯，中东局势反复，公布的3月份CPI、社融、出口等数据偏弱，流动性持续宽松，机构拉长久期，多种因素共同作用下，债市震荡走强，1Y国债收益率下行至1.13%，10Y国债收益率下行至1.73%，30Y国债收益率下行至2.20%。信用债收益率全线下行，信用利差整体呈现“V”型走势。5月份，债市延续4月以来资金面宽松、机构配置的偏强行情，债市收益率整体下行，月初至月中，债市偏强震荡、收益率重心下移，月末加速下行。5月上旬，权益市场表现较强，债市情绪受到压制，债市收益率有所上行。中旬，美伊停火谈判进展不利，通胀预期升温，债市偏强震荡。中下旬，发布的PMI、投资、社融、信贷等4月主要经济数据回落，经济延续弱修复状态，权益市场走弱，临近月末，央行通过逆回购、MLF净投放呵护流动性，多种因素综合影响下，债市收益率加速下行。全月看，1Y国债收益率下行至1.14%，10Y国债收益率下行至1.71%，30Y国债收益率下行至2.20%附近，信用债收益率也进一步下行。6月份，主要受资金面影响，债市收益率呈现先持续上行后震荡下行的走势，整体有所上行。6月1日，债市延续5月末的下行走势，1Y国债收益率下行至1.14%、10Y向下突破1.70%、30Y下行至2.18%。随后，央行持续收紧流动性，资金利率上行，带动债市回调，至11日，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行至1.18%、1.75%、2.24%。中旬，央行加大流动性投放，资金面有所转松，但资金价格持续走高至24日。17日陆家嘴论坛上，央行宣布推出隔夜正逆回购的流动性管理新工具、及收窄隔夜回购利率区间，释放稳定资金利率的信息，缓解了市场的担忧情绪，市场预期转稳。上证指数自中旬以来震荡走强、美伊达成挺火谅解并签署谅解备忘录、美联储持续释放鹰派信号等扰动利率走势。综合影响下，中旬，债市收益率先下后上、震荡运行。月末，央行通过隔夜逆回购操作、MLF加量续作等呵护跨季资金面，资金价格逐步回落，收益率转为下行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别收于1.13%、1.73%、2.22%。权益市场方面，二季度，A股呈现极致的结构性分化行情，科技、先进制造赛道走出持续性牛市行情，传统经济板块持续失血。4月份，美伊战争进入“边打边谈”状态，中东局势有所缓和，地缘风险对市场的影响减弱，风险偏好回升，权益市场明显反弹，但呈现鲜明的结构性分化特征。在AI驱动下，算力、半导体、存储链条为主要领涨方向，光通信板块走出明显的趋势性行情，行业方面，电子、电力、通信、有色、机械设备领涨。与之同时，红利、消费等多数板块表现依然偏弱。5月份，上证指数先冲高后回落，权益市场主要围绕着AI，美伊局势反复拉锯下原油价格、美国就业、通胀及货币政策转向预期的变动等进行交易。5月上旬，中东局势缓和，海外AI产业链持续维持较高的景气度，美国总统特朗普即将访华，为A股运行创造了较为稳定的宏观环境，上证指数持续上行，科技仍是主线，通信、电子、机械设备等行业领涨。中下旬，美伊停火谈判陷入僵局，油价高位运行，美国4月PPI创四年来最大升幅、通胀数据超预期，美国30年期国债拍卖收益率时隔近20年首次突破5%，全球流动性紧缩预期升温，引发全球风险资产普遍调整，上证指数下行。分行业看，中下旬，煤炭板块涨幅领先，电子、通信小幅上涨。全月看，通信、电子、公用事业领涨，其余行业以下跌为主，石油石化、农林牧渔、钢铁、美容护理等行业表现跌幅靠前。6月份，A 股延续结构性分化行情，电子、通信仍是核心领涨板块，受益于玻纤需求增长，建筑材料涨幅靠前，而消费进一步承压，相关板块跌幅靠前。展望后市，近期，中东局势有所缓和，原油价格下跌，通胀因素减弱，但由于双方存在深度的矛盾和互不信任，美伊可能很难跳出“边打边谈”的模式，预计“打打谈谈、边打边谈、停停打打”的状态将延续较长的时间，中东局势将呈现反反复复的状态。美国货币政策方面，尽管美公布的6月非农数据令市场对美联储加息的预期大幅降温，但美联储持续释放货币政策紧缩的信号，美元指数持续上升，同时，美、日、韩等科技企业已开展或拟开展巨额投资计划及大规模融资，“强美元”政策凸显。因此，美货币政策存在紧缩可能，以维持强美元，促进资本回流，并进一步实施货币宽松政策。短期看，强美元政策将抑制有色及贵金属的表现，长期而言，在货币宽松周期内，有色及贵金属长期逻辑仍然可获得支撑。在美伊战争局势反反复复，美就业、通胀、货币政策等多方面要素引导市场预期，全球部分经济体面临较大金融、经济困境的背景下，需关注原油、有色及贵金属、科技股等资产大幅震荡的可能，并择机进行资产调配。债市而言，目前内需不强，经济处于弱修复过程，面临的外部环境不确定性很大，预计央行收紧流动性的可能性较低，因此，长端利率大幅上行风险较小，在外部环境不发生巨大变化的情况下，长债利率下行空间也有限。综合而言，预计10Y国债利率维持在1.70%-1.85%区间震荡运行。操作上，视利率调整情况适时进行布局。组合操作方面，权益方面维持有色及贵金属、科技为主线的股票配置思路，纯债方面，保持高等级信用债的配置特征，维持城投为主的投资思路。

2025年12月31日，公募基金费率新规落地，监管放松为债市带来利好。1月15日，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，17日两部门宣布下调商业用房购房贷款最低首付款比例至30%。流动性方面，1月份，央行MLF净投放为7000亿，为近两年来单月最高值。需求方面，摊余债基开放规模较大，带动了信用债的配置需求。权益市场方面，上证指数从去年12月中旬一路上涨至1月14日，实现“17连阳”，指数一度站上4190点，创近10年的高点。1月14日午间，监管发文调整融资保证金比例，以抑制股市投机行为，1月下旬，上证指数横盘震荡特征，风险偏好回落。1月份，在公募基金费率新规落地、央行结构性降息、摊余债基开放带动配置需求、权益市场震荡及市场风险偏好变化等因素影响下，债市收益率明显下行，利差收窄，信用债表现优于利率债。利率债方面，呈现“月初快速上升，随后快速下降”的走势，10年期国债收益率起于1.84%，月初一度接近1.90%，随后快速回落至1.80%；30年期国债收益率从月初的2.25%快速攀升至2.35%，随后回落至2.24%的最低点，月末收于2.26%。信用债收益率整体明显下行，较利率债表现更优。2月份，基本面数据陆续出炉，1月PMI数据回落、不及预期，一定程度提升了宽货币预期；1月CPI上涨，PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大，物价有所修复；1月新增信贷好于预期、但低于季节性，结构表现分化。全球贸易方面，2月24日，商务部宣布将20家日本实体列入出口管制名单，26日美国贸易代表称对部分国家加征进口关税税率达15%。货币政策方面，2025年四季度货币政策执行报告提到要继续实施好适度宽松的货币政策，资金面保持平稳宽松的状态。权益市场方面，上证指数2月2日延续大跌，随后震荡走强。2月，在宏观经济数据、资金面偏松等因素影响下，债市收益率整体延续下行走势。利率债收益率从月初下行至中旬，之后快速上行，月末再度回落，10年国债收益率起于1.81%，下行至12日的1.77%，随后快速上行至26日的1.81%上方，月末回落至1.79%。信用债市场整体呈现震荡态势，收益率月初短暂上行后转为下行至节前最后一个交易日，春节假期后债市遭遇明显调整而后收益率再度下行。基本面方面，3月9日发布的通胀数据、10日发布的1-2月出口数据、13日发布的金融数据均明显改善，多项经济数据超市场预期。物价继续温和上升，通胀预期对债市构成了一定的扰动。货币政策方面，全国两会期间，货币政策定调延续“适度宽松”，3月MLF净投放500亿元，资金面整体均衡偏松。权益市场方面，A股月初突破1月高点刷新近10年新高，而海外地缘冲突持续升温，造成A股大幅震荡下行，股市波动并引发“固收+”赎回担忧。3月份，在经济数据超预期、资金面整体偏松、中东地区战争持续、股市大幅震荡下行、“固收+”赎回担忧等因素作用下，债市呈现震荡、分化走势。利率债方面，长短端行情分化，短端多下行，长端多上行，短端受益于资金宽松、避险情绪等，表现较好、收益率下行，而长端在通胀预期等影响下窄幅震荡上行，利率债市场呈现曲线陡峭化的结构性行情。信用债市场整体呈现震荡下行态势，前半月窄幅震荡，后半月步入下行中，中短端收益率下行幅度更大，信用利差整体走阔。整体而言，一季度，基本面方面，经济数据改善、超预期，经济实现“开门红”，基本面改善但不成为行情的主要驱动因素。流动性方面，央行持续释放宽松信号，货币政策延续适度宽松的基调，资金面保持平稳宽松的状态。海外方面，中东地缘冲突推动通胀预期、全球避险情绪，海外因素也成为主导国内资本市场走势的核心力量之一。在经济数据超预期、货币政策延续宽松基调、中东地缘冲突推动的通胀预期及避险情绪等多重因素影响下，一季度利率债市场整体呈现震荡格局，长短端分化显著，呈现曲线陡峭化特征；信用债市场整体呈现震荡下行走势。报告期内，本产品延续此前低杠杆策略，持仓以利率债为主，保持组合低久期，保持流动性以满足赎回需求。

2025年12月31日，公募基金费率新规落地，监管放松为债市带来利好。1月15日，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，17日两部门宣布下调商业用房购房贷款最低首付款比例至30%。流动性方面，1月份，央行MLF净投放为7000亿，为近两年来单月最高值。需求方面，摊余债基开放规模较大，带动了信用债的配置需求。1月份，在公募基金费率新规落地、央行结构性降息、摊余债基开放带动配置需求、权益市场震荡及市场风险偏好变化等因素影响下，债市收益率明显下行，利差收窄，信用债表现优于利率债。利率债方面，呈现“月初快速上升，随后快速下降”的走势，10年期国债收益率起于1.84%，月初一度接近1.90%，随后快速回落至1.80%；30年期国债收益率从月初的2.25%快速攀升至2.35%，随后回落至2.24%的最低点，月末收于2.26%。信用债收益率整体明显下行，较利率债表现更优。2月份，基本面数据陆续出炉，1月PMI数据回落、不及预期，一定程度提升了宽货币预期；1月CPI上涨，PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大，物价有所修复；1月新增信贷好于预期、但低于季节性，结构表现分化。全球贸易方面，2月24日，商务部宣布将20家日本实体列入出口管制名单，26日美国贸易代表称对部分国家加征进口关税税率达15%。货币政策方面，2025年四季度货币政策执行报告提到要继续实施好适度宽松的货币政策，资金面保持平稳宽松的状态。2月，在宏观经济数据、资金面偏松等因素影响下，债市收益率整体延续下行走势。利率债收益率从月初下行至中旬，之后快速上行，月末再度回落，10年国债收益率起于1.81%，下行至12日的1.77%，随后快速上行至26日的1.81%上方，月末回落至1.79%。信用债市场整体呈现震荡态势，收益率月初短暂上行后转为下行至节前最后一个交易日，春节假期后债市遭遇明显调整而后收益率再度下行。3月初陆续发布的通胀数据、1-2月出口数据、金融数据超市场预期，物价继续温和上升，通胀预期对债市构成了一定的扰动。货币政策方面，全国两会期间，货币政策定调延续“适度宽松”，3月MLF净投放500亿元，资金面整体均衡偏松。海外地缘冲突持续升温造成A股大幅震荡下行，股市波动并引发“固收+”赎回担忧。3月份，在经济数据超预期、资金面偏松、中东地区战争持续、股市大幅震荡下行、固收+赎回担忧等因素作用下，债市呈现震荡、分化走势。利率债方面，长短端行情分化，短端多下行、长端多上行，短端受益于资金宽松、避险情绪等，表现较好、收益率下行，而长端在通胀预期等影响下窄幅震荡上行，利率债市场呈现曲线陡峭化的结构性行情。信用债市场整体呈现震荡下行态势，前半月窄幅震荡，后半月步入下行中，中短端收益率下行幅度更大，信用利差整体走阔。债市整体而言，一季度，基本面方面，经济数据改善、超预期，经济实现“开门红”，基本面改善但不成为行情的主要驱动因素。流动性方面，央行持续释放宽松信号，货币政策延续适度宽松的基调，资金面保持平稳宽松的状态。海外方面，中东地缘冲突推动通胀预期、全球避险情绪，海外因素也成为主导国内资本市场走势的核心力量之一。在经济数据改善、货币政策延续宽松基调、中东地缘冲突推动的通胀预期及避险情绪等多重因素影响下，一季度利率债市场整体呈现震荡格局，长短端分化显著，呈现曲线陡峭化特征；信用债市场整体呈现震荡下行走势。权益市场方面，年初宏观环境偏暖，市场风险偏好回暖、热度上升，1月延续了去年12月中旬开启的春季行情，上证指数实现“17连阳”，创近10年高点。1月14日午间，监管发文调整融资保证金比例，以抑制股市投机行为，1月中旬至2月初，春季行情短暂歇息。1月A股整体延续上涨态势，主要指数表现分化，沪深300中旬后连续回调，而中证500等宽幅指数连续多日上涨。全月看，商业航天、AI等热度较高，有色金属、采掘、传媒、化工等行业领涨，食品饮料、农林牧渔、银行行业当月跌幅较大。2月，A股市场投资者情绪维持高位，上证指数震荡上行。有色及贵金属短期累计涨幅较大，经历了1月末2月初较大幅度调整后再度上扬。全月看，电气设备、采掘、有色及贵金属等行业涨幅靠前，CPO、光纤、液冷等算力通信相关板块走强。3月，中东地区战争爆发后持续发展，地缘冲突扰动风险偏好，月初，上证指数突破4197点、创1月的新高后，震荡下行，全月走出下跌行情。中东局势不确定性大，国际油价上升，引发市场对全球主要经济体滞涨风险、美联储停止降息乃至加息的担忧，市场避险情绪上升。行业指数表现看，全月仅银行业有较好表现，明显领先其他行业，而国防军工、计算机、钢铁、有色金属等行业跌幅靠前。组合操作方面，权益方面维持有色及贵金属、科技为主线的股票配置思路，纯债方面维持城投、央企产业债为主的投资思路。

2025第一季度，债券市场整体呈现震荡行情，利率债各期限收益率均调整上行，曲线走平。1月份至春节前后，债市延续2024年末的下行走势，收益率维持低位震荡，货币宽松预期及配置需求较强，推动10年期国债收益率一度行至历史新低1.58%。但2月至3月，收益率出现了明显反弹，至3月中旬收益率行至季度内高点，10年期国债收益率突破1.90%。此后，资金利率中枢维持高位，持续倒挂情形下，市场维持震荡行情至季末。2月、3月的反弹，主要是由于资金面未如市场预期转松，资金价格维持较高水平，两会政府工作报告提及“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，市场对财政政策发力预期升温等原因。2025年第二季度，国内债市整体呈现偏多震荡行情，利率债收益率水平较第一季度有所下行。4月初特朗普政府“对等关税”政策超预期落地，全球资本市场反应剧烈，国内债市收益率全面下行，从高位快速回落。5月初央行宣布降准50bp为市场释放流动性降低资金利率，利率债收益率进一步下行。随后中美贸易谈判进展超市场预期，叠加降准落地后止盈操作，收益率有所回调。此后债市进入窄幅震荡行情，10年期、30年期国债收益率分别围绕1.65%和1.84%左右浮动。信用债方面，二季度收益率整体也呈下行趋势，利差缩窄。另外，在银行普遍下调存款利率后，“存款搬家”情形下，银行存单收益率维持在较高水平。2025年第三季度，利率债各期限收益率均呈现震荡上行趋势，中长端波动幅度较大，收益率曲线走陡。7月份，国内开启“反内卷交易”，权益及商品市场开启涨势，“股债跷跷板”效应影响下，收益率开始上行。8月份，权益市场走势强劲，股指持续刷新高点，对债券形成持续性压制，债市出现负反馈隐忧。9月，证监会征求意见“公募基金费率新规”，引发债基赎回压力，叠加季末资金面压力收益率进一步上行。三季度内，利率债收益率上行幅度普遍达20bp左右。10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破高点达到1.80%和2.10%以上。海外方面，美联储降息25BP，但国内政策维持稳定，降息预期不强，央行操作维持中性偏松，重启买债的预期也仍未落地。2025年第四季度，债市收益率呈现窄幅震荡走势。10月初，中美关税战超预期升温，推动长端收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率一度下行至1.74%附近。月中，收益率震荡运行。10月末，央行宣布重启国债买卖操作，债市预期改善，中美元首于韩国会晤，双方达成经贸协议，关税战暂落下帷幕，债市震荡下行。10月，10年国债收益率整体呈现修复状态，终结了连续三个月的下跌行情。11-12月，长端利率受央行买债规模不显著、经济基本面数据偏弱、货币政策偏谨慎、债基赎回新规未定、股债跷跷板效应等因素影响，经历了短期筑底回升的过程，10年期国债收益率于12月初一度上行至1.87%。12月中下旬长端收益率转为下行，月末，因PMI重回到枯荣线上等因素，收益率转为上行。四季度，A股呈现震荡格局，板块轮动较为明显，整体呈现震荡走强的态势。10月，美联储年内第二次降息，美元指数走弱，国际流动性环境改善；国内进一步强化科技产业支持政策，推动保险等中长期资金入市。多重因素推动下，A股大幅震荡，整体表现强劲。上证指数在10月9日一度站上3930点，创下近十年来的新高，随后市场快速调整，但于10月29日时隔十年首次收于4000点上方。10月，人工智能、半导体、有色等行业股价表现突出。11月，A股市场整体呈现震荡下行的格局，11月上旬市场走势偏强，下半月缩量调整。市场表现方面，板块分化较为明显，低空经济、半导体设备、非银金融、医药医疗等行业表现强劲。12月，A股延续震荡偏强的态势，商业航天、CPO、存储芯片、有色金属等行业持续有较好的表现。组合操作方面，权益方面维持科技为主线的股票配置思路，主要在新能源、智能驾驶、有色、电力等行业发掘投资机会，纯债方面维持城投、央企产业债为主的投资思路。

报告期内，央行继续实施适度宽松的货币政策，操作上维持中性态度，对资金面的趋势把握也更为精准，市场资金利率维持稳定。2025年12月召开的中央经济工作提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。12月24日，央行召开四季度货币政策委员会例会，央行表示将延续适度宽松的货币政策总体定位，调节框架从“加大逆周期调节”扩展为“加大逆周期和跨周期调节力度”，但没有明确提及“灵活高效运用降准降息”。市场对降息的预期有所放缓，对降准和结构性降息的预期有所增强。 海外方面，美联储分别于10月、12月降息25BP；国内政策维持稳定，央行在操作方面维持中性偏松的状态。 宏观经济方面，四季度，国内经济有所修复，但经济基本面对债市的影响较弱。 四季度，利率债收益率呈现了“修复-震荡上行”的行情，10年期国债收益率从1.77%左右震荡一度上行至1.87%。10月初，中美关税战超预期升级，为债市创造修复良机；10月中旬，债基赎回费新规、股债跷跷板效应等因素影响下，债市持续震荡；10月末，央行宣布重启国债买卖操作，债市预期改善，中美元首于韩国会晤，双方达成经贸协议，关税战暂落下帷幕，债市震荡下行。10月，10年国债收益率整体呈现修复状态，终结了连续三个月的下跌行情。 11-12月，长端利率受央行买债规模不显著、经济基本面数据偏弱、货币政策偏谨慎、债基赎回新规未定、股债跷跷板效应等因素影响，经历了短期筑底回升的过程，10年期国债收益率一度上行至1.87%。报告期内，债市整体调整趋势明显，本产品延续此前低杠杆策略，持仓坚持以利率债为主，适当调低组合久期应对市场调整趋势。 展望后市，债券市场情绪仍然偏弱。基本面方面，经济下行压力仍在，对债市形成一定支撑；资金面预计将延续适度宽松态势。近期权益市场和海外黄金价格仍然表现较强，对债市压制未减。海外方面，全球政治局势不明，地缘风险不确定性较大，后续债市走势方面仍不明确。预计短期内以弱势震荡为主。策略方面保持谨慎。

2025年7月初始国内债券市场整体转向偏空情绪，利率债各期限收益率在三季度内均呈现震荡上行趋势，中长端波动幅度较大，收益率曲线走陡。报告期内，央行货币政策基调未改，操作维持中性态度，对资金面的趋势把握也更为精准，市场资金利率维持较为稳定。市场此前预期的降准降息并未落地。7月份，自雅江水电站项目宣布开工伊始，国内开启“反内卷交易”，权益及商品市场开启涨势，“股债跷跷板”效应影响下，债市做多情绪受到压制，收益率开始上行。7月末政治局会议提及宏观政策要持续发力，适时加力。进入8月份，权益市场走势强劲，股指持续刷新高点，对债券形成持续性压制，债市出现负反馈隐忧。9月证监会征求意见“公募基金费率新规”，引发债基赎回压力，叠加季末资金面压力收益率进一步上行。三季度内，利率债收益率上行幅度普遍达到20bp左右。10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破高点达到1.80%和2.10%以上。海外方面，美联储降息25BP，但国内政策维持稳定，降息预期不强，央行操作维持中性偏松，重启买债的预期也仍未落地。报告期内，债市整体调整趋势明显，曲线走陡，本产品延续此前低杠杆策略，持仓坚持以利率债为主，适当调低组合久期应对市场调整趋势。展望后市，债券市场情绪仍然偏弱，进入10月份以来延续弱势震荡行情。基本面看来下行压力仍在，对债市形成支撑。资金面也延续宽松趋势。但近期权益市场和海外黄金价格仍然表现较强，对债市压制未减，后续债市方面仍不明确。预计短期内以弱势震荡为主。策略方面保持谨慎。

2025上半年度，债券市场整体呈现偏多震荡行情，利率债各期限收益率水平先上后下，曲线走平。2024年底以来市场预期强烈的降准降息在报告期内并未实现，两会政府工作报告关于货币政策的相关表述虽仍定调宽松，但央行对资金面的态度较市场预期相对保守，市场流动性难言宽裕，资金面维持量不紧价不低的均衡态势。2025年1月份至春节前后，债市延续去年底以来行情的热度，央行持续释放“稳汇率”决心，资金面偏紧，但配置力量惯性仍存，收益率维持低位震荡，10年期国债收益率一度行至历史新低1.58%。春节假期后资金面并未如市场预期转松，整个2月银行间资金价格不降反升持续维持较高水平，社融数据开门红情形下，市场开启调整行情。两会政府工作报告提及“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，市场开始快速修正此前抢跑的降息预期，现券收益率大幅调整，至3月中旬收益率来到年内高点，10年期国债收益率突破1.90%。此后，资金利率中枢维持高位，持续倒挂至4月初特朗普政府“对等关税”政策超预期落地，全球资本市场反应剧烈，国内债市现券收益率全面下行。资金面虽仍保持平稳宽松趋势，但在政府债加速发行以及出口承压情形下，市场对货币政策宽松预期升温。5月初央行即宣布降准50bp为市场释放流动性降低资金利率，利率债收益率进一步下行。随后中美贸易谈判进展超市场预期，叠加降准落地后止盈操作，收益率有所回调。此后债市进入窄幅震荡行情，10年期、30年期国债收益率分别围绕1.65%和1.84%左右浮动。信用债方面，二季度收益率整体也呈下行趋势，利差缩窄。另外，在银行普遍下调存款利率后，“存款搬家”情形下，银行存单收益率维持在较高水平。报告期内，首先由于资金与现券利率倒挂情形持续，杠杆策略失效，本产品始终保持低杠杆策略，另外在坚持利率债持仓为主的基础上，适度增持部分信用债增厚收益。

2025第一季度债券市场整体呈现震荡行情，利率债各期限收益率均调整上行，曲线走平。24年底以来市场预期强烈的降准降息在报告期内并未实现，两会政府工作报告关于货币政策的相关表述虽仍定调宽松，但央行对资金面的态度较市场预期相对保守，市场流动性难言宽裕，资金面维持量不紧价不低的均衡态势。1月份至春节前后，债市延续去年底以来行情的热度，央行持续释放“稳汇率”决心，资金面偏紧，但配置力量惯性仍存，收益率维持低位震荡，10年期国债收益率一度行至历史新低1.58%。春节假期后资金面并未如市场预期转松，整个2月银行间资金价格不降反升持续维持较高水平，社融数据开门红情形下，市场开启调整行情。两会政府工作报告提及“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，市场开始快速修正此前抢跑的降息预期，现券收益率大幅调整，至3月中旬收益率来到年内高点，10年期国债收益率突破1.90%。此后，资金利率中枢维持高位，持续倒挂情形下，市场维持震荡行情至季末。报告期内，由于资金与现券利率倒挂情形较为严重，杠杆策略逐步失效。因此在操作方面本产品坚持低杠杆策略，持仓仍维持以利率债为主，保持流动性，根据市场波动适时调整组合久期。4月初美“对等关税”冲击远超预期，全球资金本市场剧烈波动，投资者风险偏好急剧下降，近日债券收益率大幅下行。展望后市，短期来看避险情绪利好债市，但国际贸易摩擦局势下市场不确定性高增，央行在汇率压力下关于货币政策的态度仍需重点关注，操作方面应在谨慎之余适当进行波段操作。

2024年度，债券市场整体上涨，过程中有震荡回调，但收益率整体下行趋势明显，10年期国债活跃券收益率自年初2.55%下行至1.60%附近，利率债曲线整体呈现牛平走势。第一季度收益率下行趋势明显。央行于1月下旬春节前夕宣布降准，节前资金面表现宽松，债市收益率整体下行。春节假期后， A股市场反弹影响债市收益率一度回调，但随着央行调降5年期LPR25bp，叠加“资产荒”，超长债带动各期限利率债收益率进一步下行。3月虽面临跨季，但资金面仍维持均衡偏松局面，债市进入震荡行情。一季度末，在央行称降准仍有空间、特别国债是否市场化发行以及汇率波动等消息影响下，债市震荡幅度扩大，震荡行情延续至4月。5月超长期特别国债发行且多地密集发布地产放松相关政策影响下，收益率明显上行。资金面在面临半年末时点情况下仍维持较为宽松，且流动性分层现象基本消失，市场在配置力量冲击下无视央行多次提及长债收益率风险的提示，收益率整体显著下行。第三季度债市震荡幅度加大，央行宣布开展国债借入操作，市场预期央行将通过借券卖出的方式修复长端收益率，收益率随之上行，10年期国债收益率接近2.3%的水平，30年期国债收益率达到2.5%的水平。但由于“资产荒”的局面未改，投资者做多情绪持续升温，利率债收益率稳步下行，至9月下旬，10年期国债收益率降至2.02%附近，30年期国债收益率降至2.3%附近。9月24日，央行宣布将于近期降准降息，并于25日将MLF利率调降30BP，此后，公开市场回购利率下调、降准等宽松政策兑现。投资者预期宏观经济基本面改善，A股市场快速反弹，市场风险偏好有所上升，部分债市资金回流股市，债券收益率快速上行。第四季度回调趋势放缓后，年末降准预期升温，机构“抢跑”行情下收益率下行幅度扩大，各期限收益率均创历史新低。其间央行约谈金融机构提及长债收益率风险事件影响有限，短时间震荡未挡多头趋势。利率债各期限收益率纷纷下行，10年期（1.60%）、30年期（1.825%）国债收益率均走至历史新低。报告期内，因收益率持续下行，考虑到利差缩窄，杠杆策略的有效性进一步下降，于是逐步的调低了组合的杠杆率。配置方面，在底仓以利率债为主的情形下，另外抓住行情调整契机适当增持了信用债。考虑到组合中信用债持仓比重有所增加，为降低组合波动率，适度缩短了组合久期。

2024年第三季度，国内债券收益率先上后下，九月底又大幅反弹，收益率下行较为顺畅，整个报告期内大幅震荡。7月初，央行宣布开展国债借入操作，市场预期央行将通过借券卖出的方式修复长端收益率，收益率随之上行，10年期国债收益率接近2.3%的水平，30年期国债收益率达到2.5%的水平。此后，由于“资产荒”的局面并未出现改变，叠加央行调降OMO利率、资金市场稳定、美联储降息等因素，投资者做多情绪持续升温，利率债收益率稳步下行，至9月下旬，10年期国债收益率降至2.02%附近，30年期国债收益率降至2.3%附近。9月24日，央行宣布将于近期降准降息，并于25日将MLF利率调降30BP，此后，公开市场回购利率下调、降准等宽松政策兑现。投资者预期宏观经济基本面改善，A股市场快速反弹，市场风险偏好有所上升，部分债市资金回流股市，债券收益率快速上行。10年期国债收益率升至2.23%附近，30年期国债收益率升至2.41%附近。信用债方面，收益率基本跟随利率债的走势进行震荡，九月下旬收益率快速上行时，考虑到流动性因素，信用债收益率上行幅度大于利率债，信用利差有所扩大。报告期内，债券收益率自7月中旬至9月下旬期间持续下行，在配置方面，在精选信用债的前提下，适当增加了信用债的持仓比重。由于利差缩窄，杠杆策略的有效性下降，因此对杠杆策略持谨慎态度。考虑到组合中信用债持仓比重有所增加，为降低组合波动率，适度缩短了组合久期。展望后市，近期宏观经济政策密集出台，对宏观经济形成较强支撑。预计市场将进入观察期，投资者将观察经济政策的实施效果并对后续公布的经济数据进行评估。此外，利率债一级市场发行规模、A股市场走势以及海外货币政策走向也均对债市走势有较大影响。预计未来一段时间市场震荡幅度将有所扩大。在操作层面，维持目前利率债+信用债的配置策略，在操作过程中严控杠杆率，根据市场走势采取灵活久期策略。

2024年上半年，央行综合运用多种货币政策工具维持资金面平衡，资金面在报告期内整体维持均衡偏松局面。债券市场呈现震荡上涨趋势，债券收益率整体下行，10年期国债活跃券收益率自2.55%下行至2.25%附近。其中第一季度收益率下行趋势更为明显。央行于1月下旬春节前夕宣布降准，向市场提供1万亿流动性，节前资金面表现宽松，债市收益率整体下行。春节假期后，A股市场反弹，“股债跷跷板”效应下债市收益率一度小幅回调，但随着央行调降5年期LPR25bp，以及“资产荒”情形下超长债带动各期限利率债收益率进一步下行。进入3月份，虽面临跨季，央行持续地板量公开市场操作，但资金面整体仍维持均衡偏松局面，资金利率仍维持稳定态势，债市进入震荡行情。一季度末，在央行称降准仍有空间、特别国债是否市场化发行以及汇率波动等消息影响下，债市震荡幅度扩大。4月份债券市场整体延续一季度末的震荡行情，关注重点在基本面改善的确定性以及利率一级供给对市场的影响方面。5月超长期特别国债发行且多地密集发布地产放松相关政策影响下，收益率明显上行。进入6月后，资金面在面临半年末时点情况下仍维持较为宽松局面，且由于理财规模环比扩张，非银资金整体较为宽裕，流动性分层现象基本消失，市场在配置力量冲击下无视央行多次提及长债收益率风险的提示，收益率整体显著下行，期限利差收窄，曲线走平，30年国债期货也屡创新高。报告期内，因收益率持续下行，考虑到利差缩窄，杠杆策略的有效性进一步下降，于是逐步的调低了组合的杠杆率。配置方面，在底仓以利率债为主的情形下，同时增持了部分银行存单并挖掘市场中有投资价值的信用债增厚组合收益。

2024年第一季度，国内债券市场延续了去年底的走势，收益率下行较为顺畅，曲线整体下行明显，10年期国债活跃券收益率自2.55%下行至2.30%附近，期间超长债表现也较为突出，下行趋势更为明显。央行于1月下旬春节前夕宣布降准，向市场提供1万亿流动性，节前资金面表现宽松，债市收益率整体下行。春节假期后，A股市场反弹，“股债跷跷板”效应下债市收益率一度小幅回调，但随着央行调降5年期LPR25bp，以及“资产荒”情形下超长债带动各期限利率债收益率进一步下行。进入3月份，虽面临跨季，央行持续地板量公开市场操作，但资金面整体仍维持均衡偏松局面，资金利率仍维持稳定态势，债市进入震荡行情。第一季度末，在央行称降准仍有空间、特别国债是否市场化发行以及汇率波动等消息影响下，债市震荡幅度扩大，10年期国债收益率围绕2.30%波动。信用债方面，收益率跟随利率债也整体下行，信用利差、行业利差均进一步压缩。报告期内，因收益率持续下行，考虑到利差缩窄，杠杆策略的有效性进一步下降，于是逐步的调低了组合的杠杆率。配置方面，仍坚持利率债为主的配置策略，在近期的震荡行情中适时灵活调整组合久期。同时增持了部分银行存单增厚收益。展望后市，第二季度仍不排除降准的可能性，但在汇率等外部因素影响下，资金利率暂无太大的下行空间。后续市场关注重点应主要在基本面持续改善的确定性以及特别国债发行节奏的供给影响等方面，预计债市维持震荡行情概率较大。