欧阳勇兵 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债市方面，利率债收益率呈现了“修复-震荡上行”的行情，10月初，债市整体呈现修复行情，11-12月，债市收益率经历了短期筑底回升的过程。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨1.32%。第四季度，A股呈现震荡格局，板块轮动较为明显，整体呈现震荡走强的态势，10月，美联储年内第二次降息，美元指数走弱，国际流动性环境改善；国内进一步强化科技产业支持政策，推动保险等中长期资金入市。多重因素推动下，A股大幅震荡，整体表现强劲。上证指数在10月9日一度站上3930点，创下近十年来的新高，随后市场快速调整，但于10月29日时隔十年首次收于4000点上方。10月，人工智能、半导体、有色等行业股价表现突出。11月，A股市场整体呈现震荡下行的格局，11月上旬市场走势偏强，下半月缩量调整。市场表现方面，板块分化较为明显，低空经济、半导体设备、非银金融、医药医疗等行业表现强劲。12月，A股延续震荡偏强的态势，商业航天、CPO、存储芯片、有色金属等行业持续有较好的表现。组合操作方面，权益方面维持科技为主线的股票配置思路，主要在新能源、智能驾驶、有色、电力等行业发掘投资机会，纯债方面维持城投、央企产业债为主的投资思路。

报告期内，央行继续实施适度宽松的货币政策，操作上维持中性态度，对资金面的趋势把握也更为精准，市场资金利率维持稳定。2025年12月召开的中央经济工作提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。12月24日，央行召开四季度货币政策委员会例会，央行表示将延续适度宽松的货币政策总体定位，调节框架从“加大逆周期调节”扩展为“加大逆周期和跨周期调节力度”，但没有明确提及“灵活高效运用降准降息”。市场对降息的预期有所放缓，对降准和结构性降息的预期有所增强。 海外方面，美联储分别于10月、12月降息25BP；国内政策维持稳定，央行在操作方面维持中性偏松的状态。 宏观经济方面，四季度，国内经济有所修复，但经济基本面对债市的影响较弱。 四季度，利率债收益率呈现了“修复-震荡上行”的行情，10年期国债收益率从1.77%左右震荡一度上行至1.87%。10月初，中美关税战超预期升级，为债市创造修复良机；10月中旬，债基赎回费新规、股债跷跷板效应等因素影响下，债市持续震荡；10月末，央行宣布重启国债买卖操作，债市预期改善，中美元首于韩国会晤，双方达成经贸协议，关税战暂落下帷幕，债市震荡下行。10月，10年国债收益率整体呈现修复状态，终结了连续三个月的下跌行情。 11-12月，长端利率受央行买债规模不显著、经济基本面数据偏弱、货币政策偏谨慎、债基赎回新规未定、股债跷跷板效应等因素影响，经历了短期筑底回升的过程，10年期国债收益率一度上行至1.87%。报告期内，债市整体调整趋势明显，本产品延续此前低杠杆策略，持仓坚持以利率债为主，适当调低组合久期应对市场调整趋势。 展望后市，债券市场情绪仍然偏弱。基本面方面，经济下行压力仍在，对债市形成一定支撑；资金面预计将延续适度宽松态势。近期权益市场和海外黄金价格仍然表现较强，对债市压制未减。海外方面，全球政治局势不明，地缘风险不确定性较大，后续债市走势方面仍不明确。预计短期内以弱势震荡为主。策略方面保持谨慎。

2025年7月初始国内债券市场整体转向偏空情绪，利率债各期限收益率在三季度内均呈现震荡上行趋势，中长端波动幅度较大，收益率曲线走陡。报告期内，央行货币政策基调未改，操作维持中性态度，对资金面的趋势把握也更为精准，市场资金利率维持较为稳定。市场此前预期的降准降息并未落地。7月份，自雅江水电站项目宣布开工伊始，国内开启“反内卷交易”，权益及商品市场开启涨势，“股债跷跷板”效应影响下，债市做多情绪受到压制，收益率开始上行。7月末政治局会议提及宏观政策要持续发力，适时加力。进入8月份，权益市场走势强劲，股指持续刷新高点，对债券形成持续性压制，债市出现负反馈隐忧。9月证监会征求意见“公募基金费率新规”，引发债基赎回压力，叠加季末资金面压力收益率进一步上行。三季度内，利率债收益率上行幅度普遍达到20bp左右。10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破高点达到1.80%和2.10%以上。海外方面，美联储降息25BP，但国内政策维持稳定，降息预期不强，央行操作维持中性偏松，重启买债的预期也仍未落地。报告期内，债市整体调整趋势明显，曲线走陡，本产品延续此前低杠杆策略，持仓坚持以利率债为主，适当调低组合久期应对市场调整趋势。展望后市，债券市场情绪仍然偏弱，进入10月份以来延续弱势震荡行情。基本面看来下行压力仍在，对债市形成支撑。资金面也延续宽松趋势。但近期权益市场和海外黄金价格仍然表现较强，对债市压制未减，后续债市方面仍不明确。预计短期内以弱势震荡为主。策略方面保持谨慎。

2025上半年度，债券市场整体呈现偏多震荡行情，利率债各期限收益率水平先上后下，曲线走平。2024年底以来市场预期强烈的降准降息在报告期内并未实现，两会政府工作报告关于货币政策的相关表述虽仍定调宽松，但央行对资金面的态度较市场预期相对保守，市场流动性难言宽裕，资金面维持量不紧价不低的均衡态势。2025年1月份至春节前后，债市延续去年底以来行情的热度，央行持续释放“稳汇率”决心，资金面偏紧，但配置力量惯性仍存，收益率维持低位震荡，10年期国债收益率一度行至历史新低1.58%。春节假期后资金面并未如市场预期转松，整个2月银行间资金价格不降反升持续维持较高水平，社融数据开门红情形下，市场开启调整行情。两会政府工作报告提及“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，市场开始快速修正此前抢跑的降息预期，现券收益率大幅调整，至3月中旬收益率来到年内高点，10年期国债收益率突破1.90%。此后，资金利率中枢维持高位，持续倒挂至4月初特朗普政府“对等关税”政策超预期落地，全球资本市场反应剧烈，国内债市现券收益率全面下行。资金面虽仍保持平稳宽松趋势，但在政府债加速发行以及出口承压情形下，市场对货币政策宽松预期升温。5月初央行即宣布降准50bp为市场释放流动性降低资金利率，利率债收益率进一步下行。随后中美贸易谈判进展超市场预期，叠加降准落地后止盈操作，收益率有所回调。此后债市进入窄幅震荡行情，10年期、30年期国债收益率分别围绕1.65%和1.84%左右浮动。信用债方面，二季度收益率整体也呈下行趋势，利差缩窄。另外，在银行普遍下调存款利率后，“存款搬家”情形下，银行存单收益率维持在较高水平。报告期内，首先由于资金与现券利率倒挂情形持续，杠杆策略失效，本产品始终保持低杠杆策略，另外在坚持利率债持仓为主的基础上，适度增持部分信用债增厚收益。

2025第一季度债券市场整体呈现震荡行情，利率债各期限收益率均调整上行，曲线走平。24年底以来市场预期强烈的降准降息在报告期内并未实现，两会政府工作报告关于货币政策的相关表述虽仍定调宽松，但央行对资金面的态度较市场预期相对保守，市场流动性难言宽裕，资金面维持量不紧价不低的均衡态势。1月份至春节前后，债市延续去年底以来行情的热度，央行持续释放“稳汇率”决心，资金面偏紧，但配置力量惯性仍存，收益率维持低位震荡，10年期国债收益率一度行至历史新低1.58%。春节假期后资金面并未如市场预期转松，整个2月银行间资金价格不降反升持续维持较高水平，社融数据开门红情形下，市场开启调整行情。两会政府工作报告提及“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，市场开始快速修正此前抢跑的降息预期，现券收益率大幅调整，至3月中旬收益率来到年内高点，10年期国债收益率突破1.90%。此后，资金利率中枢维持高位，持续倒挂情形下，市场维持震荡行情至季末。报告期内，由于资金与现券利率倒挂情形较为严重，杠杆策略逐步失效。因此在操作方面本产品坚持低杠杆策略，持仓仍维持以利率债为主，保持流动性，根据市场波动适时调整组合久期。4月初美“对等关税”冲击远超预期，全球资金本市场剧烈波动，投资者风险偏好急剧下降，近日债券收益率大幅下行。展望后市，短期来看避险情绪利好债市，但国际贸易摩擦局势下市场不确定性高增，央行在汇率压力下关于货币政策的态度仍需重点关注，操作方面应在谨慎之余适当进行波段操作。

2024年度，债券市场整体上涨，过程中有震荡回调，但收益率整体下行趋势明显，10年期国债活跃券收益率自年初2.55%下行至1.60%附近，利率债曲线整体呈现牛平走势。第一季度收益率下行趋势明显。央行于1月下旬春节前夕宣布降准，节前资金面表现宽松，债市收益率整体下行。春节假期后， A股市场反弹影响债市收益率一度回调，但随着央行调降5年期LPR25bp，叠加“资产荒”，超长债带动各期限利率债收益率进一步下行。3月虽面临跨季，但资金面仍维持均衡偏松局面，债市进入震荡行情。一季度末，在央行称降准仍有空间、特别国债是否市场化发行以及汇率波动等消息影响下，债市震荡幅度扩大，震荡行情延续至4月。5月超长期特别国债发行且多地密集发布地产放松相关政策影响下，收益率明显上行。资金面在面临半年末时点情况下仍维持较为宽松，且流动性分层现象基本消失，市场在配置力量冲击下无视央行多次提及长债收益率风险的提示，收益率整体显著下行。第三季度债市震荡幅度加大，央行宣布开展国债借入操作，市场预期央行将通过借券卖出的方式修复长端收益率，收益率随之上行，10年期国债收益率接近2.3%的水平，30年期国债收益率达到2.5%的水平。但由于“资产荒”的局面未改，投资者做多情绪持续升温，利率债收益率稳步下行，至9月下旬，10年期国债收益率降至2.02%附近，30年期国债收益率降至2.3%附近。9月24日，央行宣布将于近期降准降息，并于25日将MLF利率调降30BP，此后，公开市场回购利率下调、降准等宽松政策兑现。投资者预期宏观经济基本面改善，A股市场快速反弹，市场风险偏好有所上升，部分债市资金回流股市，债券收益率快速上行。第四季度回调趋势放缓后，年末降准预期升温，机构“抢跑”行情下收益率下行幅度扩大，各期限收益率均创历史新低。其间央行约谈金融机构提及长债收益率风险事件影响有限，短时间震荡未挡多头趋势。利率债各期限收益率纷纷下行，10年期（1.60%）、30年期（1.825%）国债收益率均走至历史新低。报告期内，因收益率持续下行，考虑到利差缩窄，杠杆策略的有效性进一步下降，于是逐步的调低了组合的杠杆率。配置方面，在底仓以利率债为主的情形下，另外抓住行情调整契机适当增持了信用债。考虑到组合中信用债持仓比重有所增加，为降低组合波动率，适度缩短了组合久期。

2024年第三季度，国内债券收益率先上后下，九月底又大幅反弹，收益率下行较为顺畅，整个报告期内大幅震荡。7月初，央行宣布开展国债借入操作，市场预期央行将通过借券卖出的方式修复长端收益率，收益率随之上行，10年期国债收益率接近2.3%的水平，30年期国债收益率达到2.5%的水平。此后，由于“资产荒”的局面并未出现改变，叠加央行调降OMO利率、资金市场稳定、美联储降息等因素，投资者做多情绪持续升温，利率债收益率稳步下行，至9月下旬，10年期国债收益率降至2.02%附近，30年期国债收益率降至2.3%附近。9月24日，央行宣布将于近期降准降息，并于25日将MLF利率调降30BP，此后，公开市场回购利率下调、降准等宽松政策兑现。投资者预期宏观经济基本面改善，A股市场快速反弹，市场风险偏好有所上升，部分债市资金回流股市，债券收益率快速上行。10年期国债收益率升至2.23%附近，30年期国债收益率升至2.41%附近。信用债方面，收益率基本跟随利率债的走势进行震荡，九月下旬收益率快速上行时，考虑到流动性因素，信用债收益率上行幅度大于利率债，信用利差有所扩大。报告期内，债券收益率自7月中旬至9月下旬期间持续下行，在配置方面，在精选信用债的前提下，适当增加了信用债的持仓比重。由于利差缩窄，杠杆策略的有效性下降，因此对杠杆策略持谨慎态度。考虑到组合中信用债持仓比重有所增加，为降低组合波动率，适度缩短了组合久期。展望后市，近期宏观经济政策密集出台，对宏观经济形成较强支撑。预计市场将进入观察期，投资者将观察经济政策的实施效果并对后续公布的经济数据进行评估。此外，利率债一级市场发行规模、A股市场走势以及海外货币政策走向也均对债市走势有较大影响。预计未来一段时间市场震荡幅度将有所扩大。在操作层面，维持目前利率债+信用债的配置策略，在操作过程中严控杠杆率，根据市场走势采取灵活久期策略。

2024年上半年，央行综合运用多种货币政策工具维持资金面平衡，资金面在报告期内整体维持均衡偏松局面。债券市场呈现震荡上涨趋势，债券收益率整体下行，10年期国债活跃券收益率自2.55%下行至2.25%附近。其中第一季度收益率下行趋势更为明显。央行于1月下旬春节前夕宣布降准，向市场提供1万亿流动性，节前资金面表现宽松，债市收益率整体下行。春节假期后，A股市场反弹，“股债跷跷板”效应下债市收益率一度小幅回调，但随着央行调降5年期LPR25bp，以及“资产荒”情形下超长债带动各期限利率债收益率进一步下行。进入3月份，虽面临跨季，央行持续地板量公开市场操作，但资金面整体仍维持均衡偏松局面，资金利率仍维持稳定态势，债市进入震荡行情。一季度末，在央行称降准仍有空间、特别国债是否市场化发行以及汇率波动等消息影响下，债市震荡幅度扩大。4月份债券市场整体延续一季度末的震荡行情，关注重点在基本面改善的确定性以及利率一级供给对市场的影响方面。5月超长期特别国债发行且多地密集发布地产放松相关政策影响下，收益率明显上行。进入6月后，资金面在面临半年末时点情况下仍维持较为宽松局面，且由于理财规模环比扩张，非银资金整体较为宽裕，流动性分层现象基本消失，市场在配置力量冲击下无视央行多次提及长债收益率风险的提示，收益率整体显著下行，期限利差收窄，曲线走平，30年国债期货也屡创新高。报告期内，因收益率持续下行，考虑到利差缩窄，杠杆策略的有效性进一步下降，于是逐步的调低了组合的杠杆率。配置方面，在底仓以利率债为主的情形下，同时增持了部分银行存单并挖掘市场中有投资价值的信用债增厚组合收益。

2024年第一季度，国内债券市场延续了去年底的走势，收益率下行较为顺畅，曲线整体下行明显，10年期国债活跃券收益率自2.55%下行至2.30%附近，期间超长债表现也较为突出，下行趋势更为明显。央行于1月下旬春节前夕宣布降准，向市场提供1万亿流动性，节前资金面表现宽松，债市收益率整体下行。春节假期后，A股市场反弹，“股债跷跷板”效应下债市收益率一度小幅回调，但随着央行调降5年期LPR25bp，以及“资产荒”情形下超长债带动各期限利率债收益率进一步下行。进入3月份，虽面临跨季，央行持续地板量公开市场操作，但资金面整体仍维持均衡偏松局面，资金利率仍维持稳定态势，债市进入震荡行情。第一季度末，在央行称降准仍有空间、特别国债是否市场化发行以及汇率波动等消息影响下，债市震荡幅度扩大，10年期国债收益率围绕2.30%波动。信用债方面，收益率跟随利率债也整体下行，信用利差、行业利差均进一步压缩。报告期内，因收益率持续下行，考虑到利差缩窄，杠杆策略的有效性进一步下降，于是逐步的调低了组合的杠杆率。配置方面，仍坚持利率债为主的配置策略，在近期的震荡行情中适时灵活调整组合久期。同时增持了部分银行存单增厚收益。展望后市，第二季度仍不排除降准的可能性，但在汇率等外部因素影响下，资金利率暂无太大的下行空间。后续市场关注重点应主要在基本面持续改善的确定性以及特别国债发行节奏的供给影响等方面，预计债市维持震荡行情概率较大。

2023年度，债市资金面整体稳定。央行全年MLF整体呈超量续做状态，并于6月份和8月份调降MLF利率。公开市场操作方面，央行的操作也体现了平滑市场波动的意图，并于6月份和8月份调降OMO利率，资金市场整体平稳，投资者预期稳定，波动性进一步降低。现券方面，全年收益率整体下行。一季度，信贷投放规模增加，市场处于观察期，市场参与者将精力放在评估经济数据上，现券整体呈震荡走势。二季度，基本面逐步对债市形成支撑，市场参与者对货币政策趋于宽松的预期逐步形成，此外，资金面的稳定也对现券市场形成支撑。现券收益率逐步下行，10年期国债收益率由2.85%附近下行至2.6%附近。其他期限利率债均呈下行态势。三季度，现券市场宽幅震荡。7月份，随着利率债一级市场供给规模增加及资金面宽松局面略收敛，利率债收益率上行。此后，随着7月份经济数据公布及8月中旬央行调降OMO与MLF利率，债券收益率再次下行，10年期国债向下突破2.6%的整数位，并一度处于2.55%的下方。此后，随着部分投资者获利了结，债券收益率再度上行，整体上收益率曲线进一步平坦。四季度，由于临近年底，市场参与者对资金面保持谨慎，利率债二级市场小幅震荡。信用债方面，随着地方化债政策的出台及特殊用途地方债的发行，市场参与者对城投债信用风险的担忧大幅降低，引发了市场对AA+和AA评级城投债的追捧，此类城投债收益率快速下行，并带动信用债收益率的整体下行，信用利差进一步收窄。总体而言，利率债和信用债的收益率全年均呈下行走势，利率债收益率下行主要是基本面和政策面的支撑所致，信用债收益率下行主要是地方化债政策所致。宏观经济方面，全年经济数据走出反弹的态势。年初在稳增长经济政策出台和信贷规模增长的推动下，经济数据显示出好转的趋势。但随着海外经济体的拖累及国内主体加杠杆意愿的下降，二季度经济数据走弱。此后，随着经济政策的落实，宏观经济数据逐步回升，反弹趋势基本确立。操作层面，一季度，收益率曲线呈熊平走势，基于此情况，本产品缩短了组合久期，且保持了较低的杠杆水平。二季度，在货币市场资金利率下行的情况下，本产品适度调高了杠杆水平。三季度，资金面宽松局面略收敛，本产品缩短组合久期并适时调降了杠杆水平。四季度，考虑到资金市场临近年末的波动性，本产品在采取低杠杆策略的同时，适度加大逆回购的比例。报告期内本产品坚持以利率债为主的策略，二季度起，本产品适度增加信用债的配置，主要策略为精选AAA评级的短久期信用债，分散建仓。

2023年第三季度，资金面由二季度的整体宽松逐渐呈现收敛态势，央行中性宽松的货币政策基调并未改变，8月中旬也分别调降了OMO与MLF利率10bp和15bp，但受政府债融资放量的影响，8月以来资金利率大多时间运行在政策利率上方，因此国内债券市场整体略微走平，短端收益率上行较为明显，1年期国债收益率上行30bp左右，而长端收益率则呈现区间震荡行情，10年期国债收益率在2.54%~2.68%区间波动。具体来看，7月各项经济数据表现参差，债市对各类数据反应也逐渐钝化，在资金面宽松情形下，收益率整体震荡下行，月末政治局会议公告发布，提及“加强逆周期调节和政策储备”，收益率快速上行至2.7%。8月初公布7月各项数据明显偏弱，债市上涨，中旬央行跳江OMO与MLF利率，降息后，10年期国债收益率向下突破2.60%至2.55%附近。8月末至9月初，随着地方债发行放量，资金面逐渐收敛，央行、财政部、证监会各项呵护市场的政策逐一发布，债市回调。进入9月后，资金价格在税期与跨季影响下逐步走高，陆续公布的8月各项数据均有好转，10年期国债收益率逐步上行至2.68%附近。本产品目前持仓仍以利率债为主，在三季度资金面边际收紧的情况下，逐步调降了产品的杠杆水平，也缩短了组合久期。在严格控制信用风险的条件下增加了少部分的信用债持仓增厚收益。国庆长假后逆回购集中到期以及特殊再融资债券发行情形下，资金价格依然偏贵，资金面仍未转松。展望后市，近期资金面仍是市场关注，集中到期应是短期因素，虽有汇率压力，但保持流动性合理充裕仍是央行的基本目标，资金面虽难言宽松但也不至于更紧。预计后续债市仍以区间震荡为主。

2023年上半年，债券市场前期呈现区间震荡特征，在第二季度期间走出区间震荡行情，收益率整体进入下行趋势。10年期国债收益率从2.80%~2.90%震荡区间下行至6月下旬的2.60%~2.65%区间。第一季度资金面整体均衡，央行3月超预期降准，MLF连续超额续作，均表明央行对资金面的呵护，但由于第一季度公开市场操作方面整体回笼，且信贷投放较好，银行资金需求引发存单收益率持续维持高位，银行间资金利率中枢较去年有所上行，在政策利率附近波动，波动幅度也有所加大。开年以来，市场对基本面复苏的预期经历了春节前的较为乐观，到春节后数据陆续出炉后的平稳修复，长端收益率的震荡幅度也逐渐收敛，10年期国债收益率最终维持在2.85%附近。另外，第一季度信用版块表现整体强于利率，在对经济复苏斜率预期尚无明显方向的大环境下，估值波动的逐步收敛叠加资金利率中枢上行导致市场参与者更倾向于票息策略，第一季度信用利差也整体下行，信用市场交易活跃度持续攀升。进入第二季度，由于各月MLF到期量压力不大且央行连续增量续作，6月中OMO与MLF亦先后降息，资金面宽松对债市友好的情况下，利率债短端下行幅度则更为明显。具体来看，4月、5月经济增长数据在去年低基数的情况下仍相对第一季度有一定程度走弱，市场对经济修复的韧性和速度预期产生动摇，4月政治局会议的表述中相对于稳增长更关注调结构，表态总量政策不刺激的态度也同时利多债市。6月13日央行宣布下调公开市场操作7天逆回购利率10bp后，进一步加速了利率市场的整体下行，10年期国债收益率触及年内低点2.60%。随后6月MLF操作利率也下调10bp后，市场止盈情绪与季末资金价格上行共同作用下反弹至2.65%附近。另外，第二季度期间全市场银行理财规模与净值均回升至去年底赎回潮之前的水平，理财产品在净值和规模变动压力下，对流动性及收益率均有更高要求，因此更偏好同业存单、信用债等资产类型，因此第二季度信用债市场表现也较好。本产品持仓目前仍以利率债为主，第一季度在收益率曲线熊平走势下维持了低杠杆策略，第二季度随资金利率下行趋势调高了杠杆水平，同时增加了一部信用债持仓。另外，适度增加以信用债为质押品的逆回购配置，在确保组合流动性的基础上增厚收益。