郑瑛 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，流动性方面，央行维持银行间市场流动性合理充裕，在税期、季末等关键时点加大融出支持力度；受权益市场打新影响资金面有波动，但整体维持宽松。收益率曲线方面，风险偏好继续压制固收市场的表现，债市收益率曲线熊陡，存单市场在资金面宽松和长端偏弱的影响下表现为窄幅震荡，走势偏弱。基本面延续弱复苏态势，新经济表现较好，出口展现韧性，消费仍在弱复苏通道，传统周期行业对经济表现有所拖累。货币政策全年保持定力，债市不确定性依然较大。展望26年一季度，货币政策基调不变，但总量型政策空间较小，关注政府债和存单发行压力，关注权益和大宗市场对债市的影响，预计债市收益率曲线熊陡态势或将延续。　　　　操作方面，报告期内基金以银行存单和高等级信用债为主要配置资产，并参与存单波段交易获取资本利得。

2025年四季度，收益率曲线波动上行，在政府债发行压力和风险偏好压制下，曲线熊陡。四季度基本面方面，传统行业仍在复苏通道，高新技术制造业持续领跑，出口展现韧性，消费对经济支撑不足。社融数据在政府债发行支撑下表现平稳，信贷数据在居民需求收缩下表现较弱，汇率表现强势。展望26年一季度，关注新一年的政府债发行规模和节奏，关注外围环境对出口和汇率的影响，及权益和大宗市场对债券市场的情绪影响。货币政策预计将延续稳健定调，短期内出台总量型政策的空间不大，债券收益率熊陡态势或将延续。　　　　报告期内，基金投资策略保守，对长端利率债延缓配置，组合久期变动不大，通过规避长端风险，并参与波段交易获取资本利得。

2025年四季度，收益率曲线波动上行，在政府债发行压力和风险偏好压制下，曲线熊陡。四季度基本面方面，传统行业仍在复苏通道，高新技术制造业持续领跑，出口展现韧性，消费对经济支撑不足。社融数据在政府债发行支撑下表现平稳，信贷数据在居民需求收缩下表现较弱，汇率表现强势。展望26年一季度，关注新一年的政府债发行规模和节奏，关注外围环境对出口和汇率的影响，及权益和大宗市场对债券市场的情绪影响。货币政策预计将延续稳健定调，短期内出台总量型政策的空间不大，债券收益率熊陡态势或将延续。　　　　报告期内，基金投资策略保守，对长端利率债延缓配置，组合久期变动不大，通过规避长端风险，并参与波段交易获取资本利得。

2025年第三季度，收益率曲线波动上行，在8月下旬小幅波动后继续上行，期限利差有所扩大，曲线熊陡。基本面方面，工增表现尚可，进出口在关税风波下仍保持韧性；房地产拖累下投资增速同比放缓，物价水平依然较弱；内需释放不足消费表现较为低迷，政府债发行支撑社融数据。展望四季度，关注政府债发行是否会前置，是否会有托底刺激政策出台，关注风险偏好的变动及外围环境对经济的扰动。从货币政策报告的表述来看，货币政策维持定力，短期出台强刺激政策的概率不大，债券收益率仍然易上难下。　　报告期内，基金主要投资于国债及金融债，维持低信用风险暴露的投资策略，并根据曲线形态进行组合动态调整。

回顾2025年三季度，流动性方面，央行保持了公开市场操作对银行机构净融出的支持力度，月中虽有波动，但在月末季末时点均加大资金投放力度，虽然跨季资金面在9月下旬的波动有所加大，但整体市场平稳。收益率方面，整体收益率曲线在风险偏好影响下表现震荡偏空，对基本面计价不足。央行三季度货币政策报告强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，相比较短期内降息降准，政策重心更多落在抓实存量政策落地与效应释放。基本面弱复苏态势延续，货币政策保持定力，未来债市的不确定性依然存在。　　操作方面，报告期内基金以银行存单和信用债为主要配置资产，保持组合久期在合理范围。总体来看，组合在三季度保持了较好的流动性和稳定的收益率。

2025年第三季度，收益率曲线波动上行，在8月下旬小幅波动后继续上行，期限利差有所扩大，曲线熊陡。基本面方面，工增表现尚可，进出口在关税风波下仍保持韧性；房地产拖累下投资增速同比放缓，物价水平依然较弱；内需释放不足消费表现较为低迷，政府债发行支撑社融数据。展望四季度，关注政府债发行是否会前置，是否会有托底刺激政策出台，关注风险偏好的变动及外围环境对经济的扰动。从货币政策报告的表述来看，货币政策维持定力，短期出台强刺激政策的概率不大，债券收益率仍然易上难下。　　报告期内，基金主要投资于国债及政策性金融债，维持低信用风险暴露的投资策略，并根据曲线形态进行组合动态调整。

上半年，债券市场整体呈现波动较大，收益率曲线平坦化的特征，债券收益率呈现先上后下的走势。1月-3月上旬，央行流动性投放相对谨慎、资金面偏紧，叠加风险偏好回升压制债市，债券收益率整体上行，3月中旬，10年期国债收益率一度冲击1.9%，央行加大流动性投放力度，资金面边际好转，叠加权益市场调整，债市逐步企稳修复，4月-6月，中美开启关税拉锯战，经济高频数据偏弱，央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，债券收益震荡下行。整体来看，上半年，利率债方面，1-5年国开上行 25BP左右，10 年国开上行6BP；信用债方面，以短融中票为例，AAA 品种 1年期上行1BP ，3-5年期上行8BP 左右，AA和 AA+品种 1 年期下行 7BP 左右，3-5 年期下行 1BP 左右。　　报告期内，产品维持平稳运作。

2025年上半年国内经济继续保持平稳增长，虽然面临美国加征关税等外部冲击，但GDP增速达到5.3%，为完成全年经济发展目标打下坚持基础。一方面，上半年出口继续保持正增长，贸易顺差处于历史高位，净出口对经济的拉动作用明显；另一方面政策持续发力，以旧换新政策推动消费增速持续回升，成为稳定经济增长的重要引擎。但经济内生增长动能偏弱的问题依然存在，PPI持续下跌，价格持续低迷显示当前经济供需不平衡、尤其总需求不足的问题依然突出。　　上半年债券市场以震荡为主，尤其随着市场收益率进入历史低位，波动明显加大。一季度债市出现一定调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正，但经济增长没有出现大幅回升，因此调整之后债券配置价值开始显现。进入二季度，债市走势明显好转。四月初美国宣布对中国加征“对等关税”，中美贸易摩擦升级导致市场风险偏好明显回落，债券收益率加速下行，10Y国债一度接近1.61%。随后央行降准降息，并连续开展买断式逆回购操作，释放宽松信号，虽然期间受到中美贸易谈判缓和、银行负债压力加大等因素扰动，但债券市场总体向好，收益率震荡下行。　　报告期内，本产品以利率债和商业银行金融债投资为主，并通过密切跟踪市场预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易，同时根据利差变化，动态调整了利率债及商业银行金融债的配置比例。

上半年债市走势整体震荡，一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。但银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，叠加风险偏好走强，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。二季度虽然外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，但国内主要经济数据仍保持韧性。央行通过降准降息、连续超额续作MLF、超额续作买断式逆回购等为银行体系提供长期限资金，稳定市场预期。债市在二季度走强，4月初受对等关税政策影响，宽货币预期再起，利率快速下行，后续货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡。5月下旬存款利率调降后，存款流出银行压力增大、银行兑现利润预期等机构行为带动债市阶段性回调。6月开始银行持续买入短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率从5月底的高点逐步回落。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。

回顾2025年一季度，季度初央行暂停国债买入，叠加大行融出减少和国债地方债净融资额明显增加，导致资金利率快速上行，R007最高升至4.19%，DR007中枢抬升至1.95%，市场对流动性收紧开始担忧。　　春节后市场对宽松政策预期落空，叠加两会政策定调偏积极，机构降低对短期降准降息的押注，继续推动收益率上行。2月下旬至3月中旬，部分机构通过抛售长债兑现浮盈，触发资管产品赎回潮，导致收益率曲线平坦化上移，10年期国债收益率累计上行27BP至1.90%。3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。1y 国债收益率下行6BP 至1.53%，10y 国债下行8BP 至1.81%，10-1y 期限利差收窄2BP 至28BP。　　央行货币政策委员会一季度例会指出，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。　　操作方面，报告期内基金组合仓位稳定，维持了一定的杠杆率。

2025年一季度经济数据总体保持平稳，1-2月包括工业增加值、固定资产投资等增速有所回升，出口同样维持正增长。但经济内生增长动能依然不足，2月CPI跌入负值，PPI持续负增长，价格低迷背后依然是总需求偏弱。此外，美国加征关税对我国出口的影响预计在二季度将逐渐显现，外需对经济的支撑也在减弱。　　一季度债券市场经历一轮调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正。但经济增速没有出现大幅回升，因此调整之后债券市场风险基本释放。下一阶段随着外需走弱，为了稳定经济，央行实施降准降息等货币宽松措施的概率进一步上升，债券市场仍然具备较好的投资价值。　　报告期内，本产品以利率债和商业银行金融债投资为主，并通过密切跟踪市场预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易，同时根据利差变化，动态调整了利率债及商业银行金融债的配置比例。

今年一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。具体表现来看，一季度工业增加值同比维持较高的增速，投资方面制造业投资维持高位，基建投资增速支撑力度提升，房地产投资低位企稳，出口增长放缓，消费阶段性回升。一季度货币政策银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，银行间回购利率与利率债收益率倒挂，叠加股市走强，市场风险偏好回升，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。10年国债收益率由低点1.58%附近回升至高点1.9%，幅度超过市场预期，季末10年国债收益率接近1.8%，较年初高约15bp。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。