胡巧云 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观层面， PMI逐月回升至50.6，CPI维持在1.2%左右的温和水平，社融投放前低后高，货币政策维持宽松基调，"十五五"规划政策红利逐步释放。市场日均成交额超过2.5万亿元，投资者情绪从一季度的地缘恐慌全面转向风险偏好修复，AI算力、半导体、商业航天、机器人等科技题材轮番表现。A股市场走出了一轮极具戏剧性的结构性行情——指数层面温和上涨，但内部结构分化之剧烈为近年罕见。科创50以超过70%的涨幅领跑，上证指数仅上涨5.2%，全市场个股收益率中位数为-13.9%，市场整体呈现"科技成长一枝独秀、价值风格显著承压"的极端分化格局。风格层面，小盘成长涨幅居前，而大盘价值下跌超过10%，成长风格全面碾压价值风格，资金从低估值高分红板块大规模迁移至高景气科技赛道，成长与价值的裂口达到历史极端水平。行业层面，电子板块以90.9%的涨幅高居申万一级行业榜首，31个申万一级行业中，仅5个行业录得正收益，行业涨跌幅中位数为-9.1%，均值约为-1.6%。这意味着二季度的"赚钱效应"高度集中于少数科技赛道，大多数行业实际上处于下跌状态。电子和通信两大板块合计贡献了市场绝大部分涨幅，其背后驱动力是AI算力需求的持续爆发——从光模块到存储芯片、从半导体设备到AI应用，产业链各环节均处于高景气周期。石油石化下跌22.2%、农林牧渔下跌20.2%、钢铁下跌18.6%，上游资源和传统周期板块在油价大幅回落的背景下全面承压。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。中证红利指数二季度下跌12.32%，成为少数录得负收益的主要指数之一。其弱势表现主要受两大因素拖累：一是二季度国际油价大幅回落，煤炭、石油石化等高股息权重板块显著调整；二是市场风格全面偏向成长，资金从防御性红利资产流向科技成长方向。由于价值因子在二季度的显著回撤，本基金二季度与中证红利指数下跌幅度差别不大。当前中证红利指数市盈率（TTM）约为7倍，股息率（TTM）超过5%，估值处于历史低位区间，股息率具备较强吸引力，值得中长期的布局和配置。未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

A股二季度延续震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，但赚钱效应高度集中于科技成长方向，其中电子（申万）、通信（申万）板块分别上涨90.92%和63.84%，成为市场最强主线。二季度持仓调整的核心逻辑是围绕市场主线进行再平衡：一方面增配高景气科技，提高组合向上弹性；另一方面保留红利和资源底仓，应对波动放大和风格切换风险。这种结构较好契合了二季度“指数上行、结构极致分化”的市场特征，提高收益弹性的同时，仍兼顾了回撤控制和风险对冲，也为三季度继续围绕业绩兑现与风格再平衡进行优化留下了空间。后续来看，科技成长板块短期虽面临回撤压力，但三季度政策环境、资金动向仍有利于景气方向延续。资源品受益于全球产业安全主题，金融与防御板块可作为风险对冲工具。组合将保持战略定力，关注行业景气切换与个股基本面变化，灵活调整仓位，实现稳健增值。

2026年一季度，A股市场呈现 “前高后低”的特征。年初市场受益于春季行情预期、政策密集利好情绪持续升温，交投活跃。2月底开始受地缘冲突不确定性加剧影响，情绪逐步回落，市场进入调整阶段。当前地缘冲突和经贸冲突多发频发，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，美伊冲突等地缘事件推高国际原油价格，市场担忧全球滞胀风险，压制了全球风险资产估值，也对A股风险偏好形成一定冲击，但政策维持宽松流动性充裕，国内经济弱复苏为市场提供支撑，因此指数仅小幅收跌，并未出现系统性下跌。最终一季度A股主要宽基指数整体小幅收跌，呈现沪强深弱、科创领跌的特征。风格方面，一季度小盘股整体表现显著好于大盘股，交投也更加活跃，小盘成长风格韧性较强。行业板块层面，盈利分化对应行情分化，申万一级行业涨跌幅分化极大，呈现资源品领涨、顺周期占优、消费金融地产大幅调整的特征。煤炭、石油石化涨幅居前，商贸零售和非银金融跌幅居前，前后收益率相差超30%。经过一季度末的调整后，市场估值已经进入合理区间，尽管还是面临着外部地缘冲突不确定性、国内需求复苏不及预期带来的市场短期波动风险，但是随着政策宽松预期逐步落地，资本市场的支撑仍在，市场系统性风险有限，后续结构性机会值得期待。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。2026年一季度，由于外部冲击带来资源品价格的脉冲上涨冲击，中证红利指数波动率显著上升，本基金由于相对分散的持仓，使得超额收益也有较大波动，在3月之前超额较为显著，但是美伊冲突开始之后煤炭、石油石化等板块的脉冲拉升冲击带来超额的回撤，最终一季度整体略跑输基准。短期内红利风格的相对表现还是会主要受到美伊战局形式的变化而波动，但是市场对于外部冲突的反应正在变得越来越中性，预计二季度A股市场的定价会重新回到国内上市公司的实际基本面情况，未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

2026年一季度，市场的核心特征并非单一主线强化，而是行业景气与资金偏好的阶段性切换：1-2月由资源品涨价驱动的“高弹性周期”占优，3月则在地缘冲突、风险偏好回落和盈利预期再平衡背景下，逐步切向银行、高股息、公用事业等“稳健防御”方向，我们在组合仓位上也及时进行相应调整。展望二季度，需重点跟踪三条主线。其一，中东冲突是否边际缓和，将决定油价是维持风险溢价高位还是回落至中性区间；其二，美国就业与核心通胀能否再度走弱，将决定下半年是否成为实际降息窗口；其三，中国PPI转正后能否进一步传导至企业盈利和制造业资本开支改善，将决定顺周期价值资产的持续性。对组合管理而言，这意味着二季度宏观配置仍需坚持“防御中求进攻”：一方面重视高股息、能源、资源、银行等能够对冲外部不确定性的资产；另一方面逐步增配受益于中国名义增长修复、价格回升和产业升级的顺周期价值与制造业龙头。

延续2024年下半年走势，2025年中国股市总体表现强劲。上半年，中美贸易战的扰动对股市形成压制，但在中国经济强大的韧性面前，股市经受住4月份的压力测试，并逐步上行，下半年上涨尤为突出。从投资机会角度来看，全年表现最亮眼的是AI链和以有色金属为代表的周期品种。在本基金运作中，我们以稳健类资产为根基，在景气度和估值的权衡下适度参与景气行业投资以提升收益。总体而言，上半年国际形势相对复杂的情况下，我们看好中国资产的韧性，重点聚焦景气向上、估值分位数较低的内需板块,尤其是高分红内需板块；进入下半年，随着中美贸易战担忧减弱，且中国经济展现出的巨大韧性成为股市走强基础，我们增加以工业金属、化工为代表的周期景气行业配置，并在大金融板块增配非银。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续16年居全球首位。A股市场在政策预期改善与新技术不断突破的双轮驱动下，走出了一轮主题突出、结构特征鲜明的牛市行情。市场风格上，一季度小盘表现突出，三季度成长风格接续，成为主导力量。科创创业50指数全年涨幅超过60%，清晰勾勒出科技成长作为全年核心主线的强劲轨迹。行业上，中信一级行业中有色金属和电子接近翻番，而煤炭和食品饮料还在回撤，进一步显示出市场的极端结构分化。中证红利指数全年下跌1.39%，是结构性牛市中回撤较大的主题风格。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"产品更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强产品，“指数+”策略摆脱了传统控制成分股暴露的限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。在超额收益方面，2025年本基金净值跑赢中证红利指数，获得正收益，主要还是因为全年红利风格相对市场有所回撤，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，分散的持仓使得我们在价值风格回调的行情中比传统红利风格更具弹性。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

2025年三季度，A股市场呈现全面上涨、结构分化特征。分月来看，7月份，“反内卷”政策持续加码，叠加雅鲁藏布江水电站重大工程正式开工，顺周期、低估值板块走强；美国AI芯片对华解封，AI算力板块修复。市场风险偏好走强，市场主线在顺周期和成长风格间轮动。进入8月，上半月AI算力国产替代为主线、军工为辅，下半月由于市场热点过于集中等原因，监管政策出台，市场情绪降温。9月，市场进入震荡期，前期热点如TMT、军工进入整理期，市场呈现高切低、大小盘轮动，资金热点在人形机器人、新能源和半导体间切换。三季度，A股主要宽基指数中，中盘宽基中证500表现较好，大盘代表沪深300和小盘代表中证2000表现差别不大，科创和创业板表现最为突出。行业方面，大多数行业收益为正，其中通信、电子、有色金属、电力设备及新能源涨幅居前，仅综合金融、银行收益为负。风格方面，小盘成长和大盘成长风格表现突出，红利板块显著回撤，价值和成长成为本季度的主要矛盾。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。2025年三季度，本基金净值跑赢中证红利指数，一方面是因为红利风格相对市场较为弱势，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、分析师、量价等因子有较为均衡的暴露，模型表现良好，贡献了正超额；另一方面，股息收入贡献了相对价格指数的超额收益。未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

2025年上半年，中国经济承受住贸易战压力，展现出强大的韧性，A股的投资机会也精彩纷呈。在投资策略上，我们认为关税战最终需要更加坚实的国内需求和非美贸易来作为后盾，尽管中国经济上半年超预期，未必在财政端会有很大的发力，但从经济周期规律来看，外需、财政过关，内需仍然会最终受益。因此我们在配置上首选景气向上、估值分位较低的内需板块，另一方面稳定的高分红内需也是我们的投资底座。

在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下，A股市场一波三折。1月份，国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下，A股市场出现先抑后扬，价值风格体现有效的防御属性；春节期间，深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心；2月份，以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升，红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击；3月份，随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露，市场又重回震荡。进入二季度，4月3日盘后关税摩擦升级导致短暂恐慌；其后，得益于稳外贸、扩内需、促发展、稳就业等一系列政策利好，市场信心回暖。随着关税前景改善，A股走出了震荡向上的趋势。市场对A股估值修复和政策红利的预期仍存，尤其是低估值、高股息资产和科技成长股受到关注。整个上半年，A股主要宽基指数都获得正收益，风格方面，小盘成长和大盘价值表现都很突出，显示出哑铃般的风格分布特征。行业方面，综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料跌幅居前。同时风格和行业都呈现快速的轮动，使得风格和行业行情的捕捉难度极大。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。2025年上半年，本基金净值跑赢中证红利指数，一方面是因为红利风格相对市场较为弱势，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，基本面模型表现良好，贡献了正超额；另一方面，从二季度开始，上市公司陆续开始分红，股息收入贡献了相对价格指数的超额收益。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

2025年一季度，A股市场整体先抑后扬，波动不大，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；同期港股大涨，恒生科技指数上涨20.74%。期间A股行业中，有色、汽车、机械领涨，非银、商贸、煤炭领跌。国内经济整体温和复苏，财政发力显现，房地产市场尤其二手房交易非常活跃，消费社零恢复到4%以上增速，出口继续增长。但美国关税政策对中国经济和世界贸易都带来了巨大冲击。未来关税战必将充满波折，中国与欧洲、日韩、东南亚等非美贸易伙伴的关系演进，美国内部不同利益团体的博弈，将使得关税战的演进路径和结果都具有高度不确定性。围绕关税会有很多短期博弈机会，譬如进口替代在农业、半导体等板块的做多机会，反之对美出口的消费电子、纺织制造等板块也有超跌反弹机会，但以上投资都可能涉及巨大波动。但是从中期看，对美关税战需要更加稳定坚实的国内内需和非美贸易来作为后盾。因此景气向上、估值分位较低的内需板块会是我们的首选配置方向。另一方面稳定的高分红内需也会是我们的投资底座。资配方面，目前ERP处于中枢上方，市场性价比还可以，但不算低估，加之经济基本面受外部扰动有较多不确定性，我们的权益配置会保持克制，直至不确定性削弱。

2025年一季度，国内经济温和复苏，政策托底与消费季节性回暖支撑市场，但地产拖累和内需不足仍存隐忧；海外方面，美联储加息尾声但降息节奏放缓，地缘风险扰动外资流向，导致市场风险偏好波动。A股市场在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下，呈现出震荡分化、结构性机会突出的特点，风格切换频繁，板块轮动加速。1月份，国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下，A股市场出现先抑后扬，价值风格体现有效的防御属性；春节期间深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心，2月份之后以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升，红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击；3月份随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露，市场又重回震荡。整个一季度小盘成长风格还是表现最佳，大盘价值风格相对回撤最大，但是中间几乎每个月内都有日度的风格反转。从中信一级行业上看，有色金属、机械和汽车涨幅居前；煤炭、商贸零售和非银金融跌幅最深，和风格表现相呼应，基本上延续了2024年市场风格和行业快速轮动、难以捕捉的基本特征。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"产品更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强产品，“指数+”策略摆脱了传统控制成分股暴露的限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。一季度中证红利指数收益率为-3.11%，本基金净值跑赢中证红利指数，主要还是因为一季度红利风格相对市场有所回撤，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，分散的持仓使得我们在价值风格回调的行情中比传统红利风格更具防御性。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。