胡巧云 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，政策端持续发力，中央经济工作会议明确“新质生产力”与“提振消费”导向，推动零售、航空、能源等内需相关板块修复；央行维持流动性环境宽松，M2同比增长稳定；美联储降息缓解外部压力，人民币汇率走强提升外资配置意愿；资金从高估值科技板块有序流出，转向基本面改善、政策受益明确的低估值蓝筹与资源类资产，A股市场整体震荡上行，结构性特征显著。主要风格中，巨潮大盘价值指数上涨超过6.8%，而大盘成长指数下跌1.96%，科创50指数下跌10.10%，呈现显著的价值和成长的分野，与三季度方向恰好相反。大小盘方面，中证2000上涨3.55%，沪深300微跌0.23%，分散化的小盘更能体现市场的乐观情绪。行业表现也同样呈现“消费与资源领涨、科技回调”特征，中信一级行业中，石油石化和国防军工涨幅居前，地产、计算机、医药显著回撤。市场活跃度持续高位，四季度日均成交额接近2万亿，两融余额维持在2.5万亿元以上，反映资金参与意愿强劲。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。2025年四季度，本基金净值跑赢中证红利指数，主要是价值、成长等偏基本面因子的正贡献。未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

第四季度，中国经济尽管部分数据有所走弱，但整个经济企稳的态势还是比较明确的。对权益市场而言，利好的因素正在积累。一方面，全球各国以财政货币双宽松为主，所以是有利于经济基本面和权益市场的；另一方面，中美关系的缓解以及国内各种政策都在靠前发力，我们对于国内权益市场仍旧充满信心。第四季度，万得全A以高位震荡为主，正在积蓄力量。在本基金的操作上，我们依旧坚持了稳健的策略，以稳定类的资产作为基础，结构上配置一些高景气领域以增强组合的收益。具体而言，基于中美缓和、全球货币财政宽松的大趋势，我们保持了非银的配置，并且继续坚持了工业金属为代表的周期性行业配置，并适当增配了一些化工、小金属等景气度较高领域配置。目前市场的波动加大、轮动速度变快，短期的波动难以预料，下一步我们将坚持中长期维度的视角，以经济趋势和中长期的产业趋势作为基础，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度选择股票。

2025年三季度，A股市场呈现全面上涨、结构分化特征。分月来看，7月份，“反内卷”政策持续加码，叠加雅鲁藏布江水电站重大工程正式开工，顺周期、低估值板块走强；美国AI芯片对华解封，AI算力板块修复。市场风险偏好走强，市场主线在顺周期和成长风格间轮动。进入8月，上半月AI算力国产替代为主线、军工为辅，下半月由于市场热点过于集中等原因，监管政策出台，市场情绪降温。9月，市场进入震荡期，前期热点如TMT、军工进入整理期，市场呈现高切低、大小盘轮动，资金热点在人形机器人、新能源和半导体间切换。三季度，A股主要宽基指数中，中盘宽基中证500表现较好，大盘代表沪深300和小盘代表中证2000表现差别不大，科创和创业板表现最为突出。行业方面，大多数行业收益为正，其中通信、电子、有色金属、电力设备及新能源涨幅居前，仅综合金融、银行收益为负。风格方面，小盘成长和大盘成长风格表现突出，红利板块显著回撤，价值和成长成为本季度的主要矛盾。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。2025年三季度，本基金净值跑赢中证红利指数，一方面是因为红利风格相对市场较为弱势，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、分析师、量价等因子有较为均衡的暴露，模型表现良好，贡献了正超额；另一方面，股息收入贡献了相对价格指数的超额收益。未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下，A股市场一波三折。1月份，国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下，A股市场出现先抑后扬，价值风格体现有效的防御属性；春节期间，深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心；2月份，以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升，红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击；3月份，随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露，市场又重回震荡。进入二季度，4月3日盘后关税摩擦升级导致短暂恐慌；其后，得益于稳外贸、扩内需、促发展、稳就业等一系列政策利好，市场信心回暖。随着关税前景改善，A股走出了震荡向上的趋势。市场对A股估值修复和政策红利的预期仍存，尤其是低估值、高股息资产和科技成长股受到关注。整个上半年，A股主要宽基指数都获得正收益，风格方面，小盘成长和大盘价值表现都很突出，显示出哑铃般的风格分布特征。行业方面，综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料跌幅居前。同时风格和行业都呈现快速的轮动，使得风格和行业行情的捕捉难度极大。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"策略更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强策略，“指数+”策略摆脱了成分股暴露的硬性限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。2025年上半年，本基金净值跑赢中证红利指数，一方面是因为红利风格相对市场较为弱势，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，基本面模型表现良好，贡献了正超额；另一方面，从二季度开始，上市公司陆续开始分红，股息收入贡献了相对价格指数的超额收益。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

2025年上半年，中国经济承受住贸易战压力，展现出强大的韧性，A股的投资机会也精彩纷呈。在投资策略上，我们认为关税战最终需要更加坚实的国内需求和非美贸易来作为后盾，尽管中国经济上半年超预期，未必在财政端会有很大的发力，但从经济周期规律来看，外需、财政过关，内需仍然会最终受益。因此我们在配置上首选景气向上、估值分位较低的内需板块，另一方面稳定的高分红内需也是我们的投资底座。

2025年一季度，A股市场整体先抑后扬，波动不大，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；同期港股大涨，恒生科技指数上涨20.74%。期间A股行业中，有色、汽车、机械领涨，非银、商贸、煤炭领跌。国内经济整体温和复苏，财政发力显现，房地产市场尤其二手房交易非常活跃，消费社零恢复到4%以上增速，出口继续增长。但美国关税政策对中国经济和世界贸易都带来了巨大冲击。未来关税战必将充满波折，中国与欧洲、日韩、东南亚等非美贸易伙伴的关系演进，美国内部不同利益团体的博弈，将使得关税战的演进路径和结果都具有高度不确定性。围绕关税会有很多短期博弈机会，譬如进口替代在农业、半导体等板块的做多机会，反之对美出口的消费电子、纺织制造等板块也有超跌反弹机会，但以上投资都可能涉及巨大波动。但是从中期看，对美关税战需要更加稳定坚实的国内内需和非美贸易来作为后盾。因此景气向上、估值分位较低的内需板块会是我们的首选配置方向。另一方面稳定的高分红内需也会是我们的投资底座。资配方面，目前ERP处于中枢上方，市场性价比还可以，但不算低估，加之经济基本面受外部扰动有较多不确定性，我们的权益配置会保持克制，直至不确定性削弱。

2025年一季度，国内经济温和复苏，政策托底与消费季节性回暖支撑市场，但地产拖累和内需不足仍存隐忧；海外方面，美联储加息尾声但降息节奏放缓，地缘风险扰动外资流向，导致市场风险偏好波动。A股市场在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下，呈现出震荡分化、结构性机会突出的特点，风格切换频繁，板块轮动加速。1月份，国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下，A股市场出现先抑后扬，价值风格体现有效的防御属性；春节期间深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心，2月份之后以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升，红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击；3月份随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露，市场又重回震荡。整个一季度小盘成长风格还是表现最佳，大盘价值风格相对回撤最大，但是中间几乎每个月内都有日度的风格反转。从中信一级行业上看，有色金属、机械和汽车涨幅居前；煤炭、商贸零售和非银金融跌幅最深，和风格表现相呼应，基本上延续了2024年市场风格和行业快速轮动、难以捕捉的基本特征。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"产品更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强产品，“指数+”策略摆脱了传统控制成分股暴露的限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。一季度中证红利指数收益率为-3.11%，本基金净值跑赢中证红利指数，主要还是因为一季度红利风格相对市场有所回撤，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，分散的持仓使得我们在价值风格回调的行情中比传统红利风格更具防御性。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

2024年全年沪深300上涨14.68%，创业板综上涨9.63%，恒生科技上涨18.7%；期间银行、非银、通信、家电领涨，农业、医药领跌。2024年国内经济整体仍然偏弱，全国房价继续下行，对于国内投资、居民消费意愿、地方财政能力都形成了比较大限制。同时海外是政府密集换届，贸易政策预期不稳，对于国内经营主体，也构成很大挑战。以上困难在9月底发生很大变化，国内政策全面转向积极，对提振资本市场、房地产止跌企稳都有明确表述，同时在四季度也通过消费券开始拉动内需。三季度末美国也开始首次降息，四季度美国大选结果落定，特朗普回归白宫，市场对于潜在的贸易条件恶化已有预期，因此并未冲击资本市场。在9月底之前，市场红利风格占优，例如银行、家电等全年涨幅较多。但大环境的变化，使得市场风险偏好快速回升，货币宽松、极低的国内利率，结合AI和机器人的产业突破，TMT等成长板块也有较好的表现。全年布局看以红利为底仓，在顺周期方向，包括地产和消费以及互联网做了一些尝试，效果一般。但是基于ERP的择时还是比较成功，在市场最悲观的三季度提高了仓位，没有错失全年最重要的反弹窗口。

2024年，国内外宏观经济形势复杂多变，全球经济增速放缓，不确定性增加。美国经济保持扩张，但面临大选的不确定性；欧洲经济增长前景恶化，通胀压力增大。中国外部经济环境面临挑战，但国内政策的积极调整为经济稳定提供了支撑。A股市场整体呈现上涨趋势，上证指数全年上涨12.67%，为近4年来最大涨幅，市场总成交额突破250万亿元，较2023年增长21.17%。市场风格方面，上半年大盘价值风格更具韧性，呈现“大盘优于小盘，价值优于成长”的特征，下半年随着宏观政策调控落地，市场风险偏好回升，科技成长类指数涨幅居前，市场风格偏向成长，但是风格间的切换较为剧烈，主要的差距都是短短几个交易日的行情带来。行业方面，从中信一级行业指数情况来看，全年涨幅靠前的是银行、非银金融和家电；跌幅靠前是综合、医药、农林牧渔，一级行业指数涨跌幅首尾差距超过60%，也体现出价值和成长、大盘和小盘的分野，但是和风格的轮动类似，行业间的轮动速度也较快，对交易时点要求较高。总的来说，2024年全年A股在结构上的行业和风格轮动变得极难把握，呈现快速轮动，难以捕捉的形态。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"产品更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强产品，“指数+”策略摆脱了传统控制成分股暴露的限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。在超额收益方面，由于2024年中证红利的反弹主要集中在4到5月，当时产品处于建仓过程中仓位有所不足，而到6月份达到高仓位之后中证红利又进入显著回调，所以在产品成立之初的净值上看相对指数有所落后。下半年本基金净值跑赢中证红利指数，主要还是因为四季度红利风格相对市场有所回撤，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，分散的持仓使得我们在价值风格回调的行情中比传统红利风格更具防御性。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。

2024年三季度，权益市场持续下跌后在最后一周实现翻转，当季沪深300累计上涨16%，创业板指累计上涨29.2%，恒生科技累计上涨33.7%；非银、地产、TMT实现了大幅上涨，公用事业、石油石化、煤炭等红利方向涨幅较小。三季度国内经济延续上季度末的疲弱状态，内需消费、房地产交易、基建投资等均无亮点，出口维持较好状态。但是中美经济政策都出现了重大变化。首先是美国通胀开始降温，就业数据开始走软，联储降息50BP，力度超出市场预期；虽然后续的降息节奏分歧仍然很大，但是方向已经指明。紧接着在季末最后一周，我国央行、金融监管总局、证监会打出提振权益市场组合拳，尤其是新设互换便利工具，为市场带来显著增量资金的预期；其后，政治局会议意外讨论经济，明确表示财政加大逆周期调节力度，以及房地产止跌企稳目标，直接点燃市场热情，居民、外资等场外资金加速入场，引爆指数快速上涨。由于全球严重低配中国资产，短期回补带来巨大动量，但过快上涨后大幅震荡难以避免。在震荡发生后，判断市场的中期方向，以及行业的配置将变得更为重要。首先，经济的核心症结在房地产，房价下跌影响居民消费信心、影响地方土地财政、影响开发链条上下游产业，能否真正做到“止跌企稳”，是中期市场走向的关键变量，在行业方向上对顺周期方向有决定性意义。第二，增量资金，权益市场已经度过了三年的减量博弈，“互换便利”工具、居民入市、外资回补，是三个重要的增量资金来源，但利好的方向不同，分别是红利、成长、质量，其中“互换便利”确定性最高，居民、外资有不确定性，他们的行为会随着房价能否做到“止跌企稳”，表现出完全不同的偏好。如果我们把未来房价分成三种情景假设，下跌、止跌、回升，对应的市场走向、方向顺序是不同的。A、房价回升，市场大幅向上，顺周期>成长>质量>红利；B、房价企稳，市场向上，成长>顺周期=质量>红利；C、房价继续下跌，市场回落，红利>成长>质量>顺周期。我个人更加倾向相信房价能够止跌企稳，部分核心城市房价能够有所回升，因此在本轮上涨、震荡结束之后，判断应该是一个好的加仓时点。投资上会侧重顺周期的暴露，譬如房地产及其产业链；也会增加质量的暴露，包括白酒以外的A股消费和港股互联；成长目前配置太低，短期上涨过快，回落后可以适当加仓。当然，还会保留一些红利底仓以防范判断失误。市场空间方面，以沪深300为例，本轮反弹高点ERP触及历史中枢，但还不算贵，仍能接受，随着市场震荡回落，ERP可能很难回到一倍标准差上方。换言之，市场回落空间已经有限，应该随时做好加仓准备。外部风险方面，仍然要关注联储后续的降息节奏，以及11月的美国大选结果；但是我仍然认为，随着我国的政策方向显著变化，外围扰动已经不是主要矛盾。

2024年三季度共64个交易日。前面59个交易日市场基本呈现一个小幅震荡下行的格局，整体波动率维持在年化12%左右的低位。9月24日，国务院新闻办公室上午9时举行关于金融支持经济高质量发展的新闻发布会，国内政策重磅利好频出，市场开始显著反弹，实现普涨，上证指数实现五连阳，成功突破3300点。最后5个交易日大部分宽基指数涨幅超过20%，创业板指反弹超过40%，市场的风险偏好大幅回升，整体市场的年化波动率一度跃升到接近40%的历史极值水平。由此，整个三季度主要宽基指数都取得了显著上涨，最后几个交易日的市场情况整体呈现一个剧烈波动和海量交易，体现出整体市场参与者在情绪上的一个显著转向。风格上，红利风格从7月开始相对市场有所回撤，8月有所修复，但是随着9月最后5个交易日成长风格大幅反弹，特别是以创业板和科创板为代表的大盘成长板块迅速拉升，偏防御性的红利板块在反弹的弹性上有所欠缺，成为整个三季度涨幅较小的风格。通过回顾历史我们发现，在这种短期内的大幅反弹行情里，后面虽然也可能有持续上涨，但是方向的波动性会增加，市场的波动率在大幅提升之后很难在短期内迅速回落，四季度还有局部冲突、美国大选等重大国际事件的冲击，大家需要对后续市场的波动做好心理准备。本基金专注于“指数+”策略，采用量化方法，通过对基准的分析，选择合适的因子构建模型，在全市场范围内选择股票，并在风险模型的帮助下有效控制对基准的偏离，目标是在一定的跟踪误差范围内实现对基准的持续超越。相较于传统的主动量化策略，"指数+"产品更加重视对基准的分析和偏离；相较于传统指数增强产品，“指数+”策略摆脱了传统控制成分股暴露的限制，将主动风险放在更高性价比的地方。本基金以中证红利指数为基准，对标中证红利的行业和风格，在严格控制对基准的偏离的基础上，运用多因子模型，组合大部分股票都是从基金合同定义的红利主题股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。量化方法下，在保持风格和行业基本对标中证红利指数的基础上，我们的个股持仓会相对分散。三季度本基金净值略跑赢中证红利指数，主要还是因为三季度最后几个交易日红利风格相对市场涨幅较低，而我们的模型在聚焦红利风格的基础上还对成长、质量等基本面因子有较为均衡的暴露，分散的持仓使得我们在市场整体反弹的行情中比传统红利风格略具弹性。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在广度上的选股优势和在跟踪误差上的风控优势。