董令飞 - 基金投资策略和运作

2026年二季度整体市场继续保持分化的总体格局，一方面符合产业趋势的科技成长在订单和业绩上修催化下大幅上涨，另一方面总量相关的顺周期资产保持弱势，特别是社零数据下滑雪上加霜。细分环节上，涨价链表现强势，全球AI需求带来增量市场挤压现有产能，导致短期因为部分环节瓶颈而无法迅速扩产的电子布、铜箔、CCL、MLCC等出现短期供需失衡，进而带来价格的持续上涨。海内外存储扩产带来的全球资本开支加速，为半导体设备零部件材料带来确定性机会。此外，台积电三星等海外晶圆代工厂保持高稼动率，国内中芯国际华虹满产，体现了行业景气度。全市场科技持仓比重持续上行，导致资金从军工行业抽离，使得军工整体指数在二季度有一定下行。本产品作为专注配置军贸赛道的产品，收益率受到一定影响。展望后市，全球安全格局加剧重塑，包括美国在内均计划提高财年国防预算，全球军贸需求不断扩大，国际军贸市场在格局上也在发生变化。随着产品迭代加快且体系能力强化，我国产品性能和供给能力获得高度认可，中国潜在需求明显扩大，中东、亚洲等市场预计存在持续的订单催化，在需求和供给格局的共振下，军工出海的长期逻辑不变。本产品将继续维持主机厂、军贸等景气上行细分的配置，同时国内航空航天产业从7月份开始预计存在事件催化的概率，增配部分航空航天细分的公司。

二季度，由于市场的聚焦热点向着科技AI产业快速缩圈，而其他方向不论大小盘，成长/价值/周期行业则一致性下跌，我们的组合整体保持了对于低估值的制造业公司较高的配置比例，在AI行业的暴露敞口较低，因此表现不佳，展望三季度乃至于下半年，核心矛盾毫无疑问在于如何看待当前的科技单边行情。 从宏观角度而言，中美内需经济均处于K型分化，叠加加息预期走强压制了商品和新兴市场，科技的单边走强具备合理性。但宏观的合理性和中观的产业高景气并不是无视基本面定价而上涨的理由。现阶段我们可以看到部分泛科技上游产业，A股上市公司的市值已经显著超过了日本的同行业龙头，同时也超过了下游的中国台湾公司，或许由于中国企业的强大竞争力，市场给予这些板块以超越全球定价的估值有一定的合理性；那么在叙事的另一侧，中国制造业出口的相关产业，例如红外、造船、工程机械、通用设备、矿山机械等细分方向，在产业需求态势持续超预期，且中国企业份额持续提升的背景下，估值明显低于海外同业，股价显著跑输市场则缺乏合理性。 如果说在今年二季度以前，市场的主旋律是AI产业投资和内需消费之间的剪刀差，部分非AI以外的景气方向和优质公司尚处于合理估值；那么在二季度，非AI板块的泥沙俱下带来了难得一遇的投资机会：部分曾经在较长周期中证明自身竞争力，且经营周期持续向上的公司由于业务与AI关联度较低，其估值受到显著压制。我们观察到的另一现象，也可以佐证之前的判断：美国在K型经济显著突出，消费者信心指数创新低且房贷利率高企的背景下，以美国联合租赁等为代表的传统顺周期制造业公司股价均在二季度显著上涨，反映的是宏观负向因子在逐渐松动，而历史上与这些美国公司具备极高基本面和股价拟合度，共享同一下游需求的A股北美出口公司的股价则在二季度单边下跌。 大多数时候，在一个有效市场中投资的难点在于如何识别并选中相较于基本面而言股价低估的标的。但现阶段，股价左侧而基本面右侧的标的的数量显著增多，选股的难度明显下降，而难点只在于如何在市场风格极致的环境下坚持价值投资。 展望后续的投资策略，我们认为A股市场作为流动性充裕的市场，短期的定价可能存在波动，但中长期的定价将向基本面角度回归，因此我们在二季度整体加仓资本品出口型制造业公司，其基本面与股价的背离程度已经达到了难以忽视的地步。 在宏观冲击下的投资具有两面性：短期正确不代表长期的正确；而短期错误也不代表长期的错误。我们始终着眼于中线的机会，不会跟随短期的市场波动改变组合的整体策略。多变的地缘环境进一步证明了安全资产的必要性和内需资产的独立性，我们也正在看到中国资产的叙事得到了进一步强化，需要改进的在于我们对其中细分板块的研究广度和投资锐度而非反拥挤度的策略本身。 百年未有之变局下，地缘政治结合宏观大势正从资产管理的选修课变为必修课，我们看到俄乌冲突引发了2022-2024年一系列资产的连锁反应，而2025年全球贸易冲突的反复演绎和2026年的伊美以战争进一步带来了资产价格的巨幅波动。 因此，需要在宏观层面上建立投资的基本前提，以下两点将作为我们的基点，不随市场的短期波动而改变： 1.大国竞争的长期性已成定局，其引发的全球地缘政治重构、技术与贸易竞争升级及经济民族主义抬头，将构成投资领域的新常态； 2.中国庞大的受教育人口基数与工程师红利，将持续支撑广义制造业资产的长期配置价值。 回溯2023-2025年，A股成长主线高度依赖对美出口链条：新兴制造受益于北美AI、人形机器人浪潮，传统制造则依托美国通胀带来的出口盈利弹性。贸易冲突的反复一方面证明了中美完全脱钩的不切实际，但另一方面也表明了在全球贸易领域传统的效率优先正逐步让位于产业安全。因此，中国资产若要开启长牛行情，不能仅仅依赖对美出口单轮驱动，而需进一步开拓更具韧性的成长路径。 落实到具体投资领域，我们看好市场进入“中国叙事主导”的新阶段，我们选择了以下三个方向作为抓手： 1.安全：基于竞争态势的长期性，先进制造领域的国产替代与技术突破所带来的投资机遇具备较高的确定性。在这一方向上，我们以军工行业作为核心抓手。作为兼具竞争力和刚需属性的行业，军工行业一方面受益于“十五五”计划牵引下的国内需求拐点；另一方面受益于新技术外溢，典型如商业航天等。 2.新兴市场出口：新兴市场及“一带一路”沿线国家需求增长，叠加中国在东南亚等周边地区的FDI快速扩展，正为中国制造业提供脱敏于中美摩擦而更具稳定性的需求增量。该方向上，我们聚焦以机械为代表的泛制造业，其中诸多“隐形冠军”借力中国企业全球化布局与新兴市场经济扩张加速出海，历经数年积累后已步入业绩兑现的临界点。 3.内需顺周期：国内需求的复苏将通过以点带面的形式呈现。相较于研判总量需求的复杂性，部分明确存在供给约束的细分产业环节所对应的投资机会更易于把握。基于这一点，我们重点关注交运、有色、农业大类，核心逻辑是在清晰的供给约束和弱假设的需求组合下，对应的资产即具备可观的盈利弹性。基于此，我们自下而上选择了养殖、快递作为主要的配置方向。 最后，在投资理念方面，我们坚持在人少的地方打渔，寻找市场一致预期以外的产业变化。传统的景气投资以边际变化定价资产，产业内生变化往往领先于市场对景气的共识。中国制造业的全球竞争力来自久久为功的产业积累，而资本市场的定价在于一朝一夕。 因此，我们认为传统的景气投资框架是一把双刃剑，在产业趋势的上行阶段，集中于单一方向的持仓为组合带来巨大的弹性，但也导致个别行业极高的拥挤度。在上行期，产业的变化领先于市场的定价；而在拥挤阶段，市场的定价变化往往领先于产业的实际拐点。正如高强度材料的失效往往来自于过度集中于单点的应力，景气趋势催生拥挤，拥挤则带来组合的脆弱。 简而言之，我们重视自上而下的宏观方向并择优个股，淡化中观维度的单一产业趋势。我们对高景气度的单一行业没有执念，而是致力于不断寻找共识外的机会。

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。军工指数受商业航天主题的大幅波动亦呈现较大震荡。3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。军工行业内部分化加剧，无人机为代表的军贸环节超额收益明显。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向。展望后市，全球安全格局加剧重塑，包括美国在内均计划提高财年国防预算，全球军贸需求不断扩大，国际军贸市场在格局上也在发生变化。随着产品迭代加快且体系能力强化，我国产品性能和供给能力获得高度认可，中国潜在需求明显扩大，中东、亚洲等市场预计存在持续的订单催化，在需求和供给格局的共振下，军工出海的长期逻辑不变。本产品将继续维持主机厂、军贸等景气上行细分的配置。

一季度，我们组合的表现一般，尽管伊美以的地缘冲突与我们的宏观前提相契合，但组合本身仍然暴露了较高的脆弱性，其核心原因在于军工行业和低拥挤小盘个股的较高敞口直面了3月市场的流动性冲击，在外部冲击急剧放大的背景下，市场选择了大盘成长风格作为主要的避险方向，抱团景气共识的方向构成了3月市场的主旋律。 在宏观冲击下的投资具有两面性：短期正确不代表长期的正确；而短期错误也不代表长期的错误。我们始终着眼于中线的机会，不会跟随短期的市场波动改变组合的整体策略。多变的地缘环境进一步证明了安全资产的必要性和内需资产的独立性，我们也正在看到中国资产的叙事得到了进一步强化，需要改进的在于我们对其中细分板块的研究广度和投资锐度而非反拥挤度的策略本身。 百年未有之变局下，地缘政治结合宏观大势正从资产管理的选修课变为必修课，我们看到俄乌冲突引发了2022-2024年一系列资产的连锁反应，而2025年全球贸易冲突的反复演绎和2026年的伊美以战争进一步带来了资产价格的巨幅波动。 因此，需要在宏观层面上建立投资的基本前提，以下两点将作为我们的基点，不随市场的短期波动而改变： 1.大国竞争的长期性已成定局，其引发的全球地缘政治重构、技术与贸易竞争升级及经济民族主义抬头，将构成投资领域的新常态； 2.中国庞大的受教育人口基数与工程师红利，将持续支撑广义制造业资产的长期配置价值。 回溯2023-2025年，A股成长主线高度依赖对美出口链条：新兴制造受益于北美AI、人形机器人浪潮，传统制造则依托美国通胀带来的出口盈利弹性。贸易冲突的反复一方面证明了中美完全脱钩的不切实际，但另一方面也表明了在全球贸易领域传统的效率优先正逐步让位于产业安全。因此，中国资产若要开启长牛行情，不能仅仅依赖对美出口单轮驱动，而需进一步开拓更具韧性的成长路径。 落实到具体投资领域，我们看好市场进入“中国叙事主导”的新阶段，我们选择了以下三个方向作为抓手： 1.安全：基于竞争态势的长期性，先进制造领域的国产替代与技术突破所带来的投资机遇具备较高的确定性。在这一方向上，我们以军工行业作为核心抓手。作为兼具竞争力和刚需属性的行业，军工行业一方面受益于“十五五”计划牵引下的国内需求拐点；另一方面受益于新技术外溢，典型如商业航天、深海经济等。 2.新兴市场出口：新兴市场及“一带一路”沿线国家需求增长，叠加中国在东南亚等周边地区的FDI快速扩展，正为中国制造业提供脱敏于中美摩擦而更具稳定性的需求增量。该方向上，我们聚焦以机械为代表的泛制造业，其中诸多“隐形冠军”借力中国企业全球化布局与新兴市场经济扩张加速出海，历经数年积累后已步入业绩兑现的临界点。 3.内需顺周期：国内需求的复苏将通过以点带面的形式呈现。相较于研判总量需求的复杂性，部分明确存在供给约束的细分产业环节所对应的投资机会更易于把握。基于这一点，我们重点关注交运、有色、农业大类，核心逻辑是在清晰的供给约束和弱假设的需求组合下，对应的资产即具备可观的盈利弹性。基于此，我们自下而上选择了铁矿、养殖、航空和快递作为主要的配置方向。 最后，在投资理念方面，我们坚持在人少的地方打渔，寻找市场一致预期以外的产业变化。传统的景气投资以边际变化定价资产，产业内生变化往往领先于市场对景气的共识。中国制造业的全球竞争力来自久久为功的产业积累，而资本市场的定价在于一朝一夕。 因此，我们认为传统的景气投资框架是一把双刃剑，在产业趋势的上行阶段，集中于单一方向的持仓为组合带来巨大的弹性，但也导致个别行业极高的拥挤度。在上行期，产业的变化领先于市场的定价；而在拥挤阶段，市场的定价变化往往领先于产业的实际拐点。正如高强度材料的失效往往来自于过度集中于单点的应力，景气趋势催生拥挤，拥挤则带来组合的脆弱。 简而言之，我们重视自上而下的宏观方向并择优个股，淡化中观维度的单一产业趋势。我们对高景气度的单一行业没有执念，而是致力于不断寻找共识外的机会。

2025年全球新兴市场国家股市普遍上行，A股市场同样表现优异。1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳。3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。4季度，受海外影响以及部分绝对收益资金兑现收益，权益市场出现一定调整分化，小盘主题表现更好。总体上，全年权益市场机会较多。结合国内外环境及市场风险偏好的波动，本基金全年在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，聚焦军工赛道，充分考虑行业的景气度，参与了年初军贸、年中阅兵、年底航空航天等方向的配置。

在投资理念方面，我们坚持在人少的地方打渔，寻找市场一致预期以外的产业变化。传统的景气投资以边际变化定价资产，产业内生变化往往领先于市场对景气的共识。中国制造业的全球竞争力来自久久为功的产业积累，而资本市场的定价在于一朝一夕。 因此，我们认为传统的景气投资框架是一把双刃剑，在产业趋势的上行阶段，集中于单一方向的持仓为组合带来巨大的弹性，但也导致个别行业极高的拥挤度。在上行期，产业的变化领先于市场的定价；而在拥挤阶段，市场的定价变化往往领先于产业的实际拐点。正如高强度材料的失效往往来自于过度集中于单点的应力，景气趋势催生拥挤，拥挤则带来组合的脆弱。 简而言之，我们重视自上而下的宏观方向并择优个股，淡化中观维度的单一产业趋势。我们对高景气度的单一行业没有执念，而是致力于不断寻找共识外的机会。 本基金合同生效于2025年7月28日，回顾2025年8月至12月31日的A股市场，可以分为两个阶段。 第一阶段：从8月初到10月上旬，涨幅靠前的行业集中在科技成长及高景气制造领域（主要为AI和泛AI产业（半导体、储能、燃气轮机等）），而传统蓝筹行业普遍表现不佳。火热的市场反应出当时的主流叙事：全球科技周期深化叠加国内产业升级推进，科技领域的成长确定性凸显，资金纷纷涌向高景气赛道。少数大盘科技龙头股引领指数上行，上证指数创下十年新高，深成指月度涨幅显著，而传统价值风格则表现平淡，未能跟上市场节奏。“成长优于价值，机构重仓方向整体跑赢”是这一阶段的特征。 第二阶段：市场风格出现分化，机构重仓的大盘成长和景气赛道方向结束单边上涨行情，开始出现滞涨震荡，而传统行业也逐步企稳，期间前期涨幅较少的基础化工、石油石化、国防军工等板块开始有所表现，商业航天主题在12月异军突起，并带动其他主题方向轮动上行。

2025年3季度，本基金处于建仓期，市场在流动性宽松的环境下，走出了整体上行的行情。而在本轮上涨过程中，市场的结构趋于集中，以AI为代表的大科技方向在很大程度上主导了市场的走向。在3季度，我们看到市场情绪的钟摆从4月对贸易风险的担忧，摆向对AI叙事全球共振的乐观。情绪反转所驱动的结构化的行情带来了不同行业表现的显著分化，而在百年未有之变局下，不确定的外部环境仍然存在。因此，我们认为，严重分化的结构和大幅回摆的情绪可能导致市场面对事件冲击时波动加剧。在不确定性和波动性都开始显现的市场环境下，需要建立自上而下的整体框架。一方面，在大国竞争的态势下，以安全和科技突破为主要目标的产业投资是当前的主要旋律；另一方面，站在中期视角下，以国内需求定价的部分商品经历了持续的价格下行后，目前供给显著出清，而需求开始呈现企稳回升的态势，而市场对于这一趋势的定价尚不充分。 本报告期即建仓期内，本基金重点配置以下行业： 1）看好军工行业在未来半年到1年时间内走出基本面和叙事维度的共振。基于我们的研究，预计从三季度到年底，行业在后续十五五计划的牵引下，在需求维度上有望走出拐点。同时，军工行业作为国内具备显著优势的制造业产业，其全球竞争力长期被低估，在印巴冲突后，中国装备的军贸出口有望迎来积极变化。 2）机械行业作为国内制造业的代表行业之一，一方面在相对传统的轨道交通、农用机械等下游方向存在国产替代和新产业转型的机遇；另一方面，部分上市公司在以人形机器人、核聚变为代表的技术突破领域扮演重要角色。 3）看好供给侧存在约束从而带动盈利弹性的商品环节，其中包括以工业金属为代表的资源类公司，其受益于全球矿端的供给紧张；以肉、奶制品上游为代表的农业公司，其受益于国内长周期的供给出清，而商品价格目前仍处于底部位置。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。军工在阅兵和军贸订单的催化下表现较好，但行业体现出较强的资金博弈风格，阅兵事件落地后整体有所回落。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向，并适当增配部分军工半导体公司。展望后市，保持今年十四五规划最后一年订单修复能够持续的判断，对军工订单及估值修复持乐观态度，优选订单及业绩有明确改善的公司重点配置。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在受订单修复影响弹性更大的导弹链上游元器件、军贸、海防等方向。

2025年一季度市场经历较大幅度的波动，1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，同时将仓位调整为受订单修复影响弹性更大的导弹链及上游元器件公司，效果较为理想。展望后市，保持今年145规划最后一年订单修复能够持续的判断，对上半年军工订单及估值修复持乐观态度。

2024年A股市场波动较大，一月份出于对长期宏观经济增速下行的担忧，市场出现大幅调整，尤其是中小盘股票由于阶段性流动性缺失呈现恐慌下跌的情况。经历一月份市场的恐慌性下跌以及流动性危机带来的指数调整，随着政策的引导，流动性问题逐步缓解，市场进入修复，并持续到季度末。国内政策在二季度有较大边际变化，长期特别国债发行，地产政策进一步大面积放宽。在整体宏观不强，同时汇率压力进一步增大的背景下，二季度市场呈现先扬后抑的格局。行业上，地产行业在政策和基本面之间的博弈最为充分。三季度国内经济继续探底，海外进入降息周期。八月份之后人民币汇率已经呈现上行趋势，但以A股为代表的中国资产在三季度的大部分时间仍保持探底趋势。九月中下旬，美联储降息落地，国内高层政策引导对市场预期有极大的改善，市场预期的实质性改变由指数的快速上涨和成交量的迅速放大得以确认，市场成交量迅速上行突破2万亿，国内及外资增量资金入市，上证也突破3600点。年末随着国内政策逐步落地，市场逐步进入政策真空期。经过两个月的快速上涨，部分行业估值偏高，而数据上尚无法验证，同时12月美联储议息会议对2025年降息强度的判断低于市场预期，使得年底风险偏好下降，带来市场的整体调整。报告期内本基金保持中高仓位，重点配置处于行业上行大周期的利润释放阶段的造船行业、军工主机厂以及代表下一代装备的新质新域等方向。展望后市，随着国内军工下游订单的逐步恢复，行业基本面环比改善，处于景气周期业绩兑现阶段的船舶制造行业，以及受益订单修复的主机厂、装备、材料等预计具备投资机会。

三季度的整体市场环境归纳起来是国内经济继续探底，海外进入降息周期。八月份之后人民币汇率已经呈现上行趋势，但以A股为代表的中国资产在三季度的大部分时间仍保持探底趋势，在大宗商品领域，反映实体经济预期的工业金属也走出了下跌走势，体现了市场对中长期经济仍比较悲观。美联储确定在9月份降息，理论上利好全球流动性和风险偏好，但机构投资者在衰退与否的判断中摇摆，导致三季度前中期预期混乱。九月中下旬，美联储降息落地，国内高层政策引导对市场预期有极大的改善，市场预期的实质性改变由指数的快速上涨和成交量的迅速放大得以确认，市场成交量迅速上行突破2万亿，国内及外资增量资金入市，上证也突破3300点。行业上，非银、顺周期的地产、消费等以及TMT、军工等高风险偏好行业普涨。报告期内本基金保持中高仓位，重点配置处于行业上行大周期的利润释放阶段的造船行业、军工主机厂以及代表下一代装备的新质新域等方向。展望后市，本基金管理人认为当前市场的快速反弹主要基于情绪的快速提升以及增量资金的迅速入场，短期仍需等待政策的落地，中期需验证基本面数据的改善。预计在经历短期暴涨后将逐步进入分化，后续财政政策的落地和力度将对市场方向、力度和结构产生较大影响。