谢长雁 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济延续总体平稳的态势，10-12月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0%、49.2%、50.1%，经济仍处于逐步转型升级的轨道中。全球来看，大国之间的科技竞争愈发明显，国际秩序正在重塑。受部分行业高景气及科技进展的影响，证券市场仍展现出结构性机会。其中上证指数上涨2.22%，深证成指持平，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，其中石油石化、国防军工、有色、通信等行业板块表现较佳。　　　　报告期内，本基金继续维持较高仓位，继续看好经济的转型升级。在投资上，持续坚持公司合理估值、自下而上选股，持续优选具有更好的投资性价比标的，不断优化持仓，努力平衡组合的风险与收益。

三季度国内经济比较平稳，7-9月制造业采购经理指数（PMI）略低于50，社会信心继续有所恢复，经济在逐步的转型升级中。海外方面，美国大美丽法案获得通过，继续保持财政扩张政策。在海内外人工智能等新兴产业带动下，国内相关公司的经营景气较佳，股票表现也较好。三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，其中通信、电子和有色金属板块表现较佳。　　报告期内，本基金维持较高仓位，加大了对人工智能紧密相关方向的投资力度。同时，坚持公司合理估值、自下而上选股，优选具有更好的投资性价比标的，不断优化组合持仓。

报告期内，本基金持续保持对优质资产的关注，配置以稳健发展资产、优秀制造业企业和科技股为主，以追求长期稳健回报为目标。

2025年经济活动的开局基本延续了去年四季度以来的趋势，2月和3月的制造业pmi都在荣枯线以上，其中制造业pmi-新订单的情况更加乐观一些，2月和3月都超过了51，铜价和铝价等大宗商品价格开年以来也呈现持续上涨趋势，这一切信息都反映了需求在今年一季度确实比预想的要更有韧性，甚至已经沉寂多年的房地产板块也在部分高线城市出现了二手房价止跌企稳的苗头，加上部分区域基建资金到位，也带动了一些省份挖掘机销售数据的向好。　　但市场随着美国宣称对全球多数国家征收关税的举措迎来震荡，部分中国和海外的外贸型企业短期的订单面临着巨大的不确定性，全球的权益市场也同步出现了比较明显的波动。虽然这一涉及全球经济活动的政策博弈尚未有定论，但我们认为不论接下来关税方案如何演绎，以半导体为代表的我国科技行业的重要性都将得到进一步的提升，以建筑材料为代表的内需板块的投资性价比也会被持续放大。　　尽管近期股票市场波动较大，但从估值的横向和纵向对比来看，目前A股市场的估值仍具备较强的吸引力，我们持续看好A股市场在未来的表现。

2024年国内经济在逐步化解风险的同时仍然做到了稳中有进，全年不变价国内生产总值录得5%的合理增速；从消费、投资、进出口三个维度来看：消费延续了疫后复苏的势态，服务性消费表现强劲，以家电为代表的实物消费受益于政府消费券的发放，数据也比较亮眼；投资方面，房地产仍处在化解风险的收尾阶段，房地产投资继续下滑，基建方面政府则继续加大投资力度，全年我国基础设施建设投资累计完成额同比增长；进出口方面在去年依旧维持着较高的贸易顺差，尽管海外尤其是欧洲等传统经济发达地区2024年的需求并不好，但我国凭借制造业的竞争优势还是实现了较高的出口增长，尤其是从过去较为单一的服装、轻工等劳动密集型产业逐步扩展到以整车、光伏为代表的具备一定壁垒的中高端制造业，全年我国出口金额以美元计价同比增速为5.9%。　　2024年下半年国内最受瞩目的事件当属“9.24”转向，24年9月下旬以来，中央和各部委出台了一揽子增量举措，宏观调控逻辑发生转变，风险防范与经济增长得到了再平衡，尤其是对于房地产政策的一系列组合拳，也让多地出现了“二手房交易量回升”的迹象。从经济增速来看，去年四季度单季度的GDP增速为5.4%，也高过三季度的4.6%，政策的持续传导仍然需要时间，但信心的修复已经有了明确的信号。此外，AI依然是伴随着2024年全年的全球焦点话题，在大模型自身快速迭代的同时，也加速推动了自动驾驶、人形机器人等前沿科技行业的进步，并对广告、教育、医疗等传统行业注入了新鲜的血液，也有望引发这些行业商业模式的升级与变革。从大模型本身到GPU芯片到端侧应用，AI一直是我们最为关注并重视的技术发展。　　综上，我们对A股资产的配置价值持积极态度，在资产的选择上，我们主要看好以下几个方向的投资机会：首先是半导体、电子等科技类行业，在全球新一轮科技浪潮之下，这类资产兼具安全垫与高潜力；其次是新基建和能源转型领域的龙头公司，这些企业领先优势比较明显，并且具备成长空间或者盈利弹性；最后是部分格局清晰的红利资产，在债券收益率不断下行的环境下，这类资产的配置价值将得到进一步凸显。

9月下旬来，政府出台了一系列经济政策，包括降低存量房贷利率、调整一线城市限购、进一步扩大以旧换新、发放消费补贴等刺激居民消费，稳定楼市的政策，以解决内需不足的问题；9月底的政治局会议分析研究了当前经济形势和经济工作，指出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要加大宏观调控力度，努力完成全年经济社会发展目标任务，随后央行降准0.5个百分点，财政加力支持地方化解地方政府债务风险等一系列促进经济发展的政策出台，这有望保障国内经济在2024年四季度继续保持较好的发展趋势。　　股市方面，政治局会议指出要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施，同时证监会鼓励上市公司通过增加分红回购来回报投资者，三季度市场先跌后涨，整体表现较好，各板块均有表现，考虑到当前政策支持股市健康发展，且整体经济环境和政策环境较为友好，我们看好股市的投资机会，主要涉及以下三个投资方向：首先经济发展基础进一步巩固，国家大力发展新质生产力，并出台了一系列支持性政策，其中半导体、电子等科技类行业作为新质生产力的典型代表，受益于宏观经济环境和政策环境友好，行业高景气有望维持，此外AI带来的产业趋势有望驱动这些行业找到新的增长点，从而带来较好的投资机会；其次国内经济结构转型升级的进程持续推进，我们要坚定不移地走高质量发展道路，在这一宏观大环境下，受益于经济结构转型升级和未来政策支持方向的行业，如电信和电力运营商等，发展前景较好，在这中间我们会进一步筛选，寻找竞争格局良好，同时具备较好股息率回报的央国企龙头的投资机会；最后内需不足对经济的拖累使得市场对部分顺周期的行业相对较为悲观，这些行业的估值处于低位，但是我们相信9月下旬以来的一系列经济政策有望对经济起到较好的提振效果，且后续或有更多增量的财政政策出台，以支撑经济发展，这有望修正市场的悲观预期，这些行业有望实现周期反转，或带来投资机会。

2024年上半年国民经济延续恢复向好态势，总体运行平稳，既有量的增长，也有质的提升，并取得5.0%的经济发展成果；从结构看，以装备制造业、高技术产业为代表的制造业投资持续高增，同时这类行业在上半年海外需求有所回暖的背景下，也成为上半年我国出口维持高景气的重要支撑；消费方面，市场需求逐渐回暖带动居民消费价格的温和回升；但我们也应该看到上半年中国经济的内外环境都是充满挑战的，整个外部环境面临不稳定、不确定，错综复杂，国内面临着需求不足的问题，一些领域还存在着风险隐患；针对于此，政府加大了宏观调控的力度，出台了包括地产、基建在内的一系列宏观调控政策，此外调降LPR、发行中长期国债支持家电汽车消费等货币、财政政策，也表明政府呵护经济平稳向好的决心，考虑到全年5%的经济增长目标，预计下半年呵护经济平稳增长的政策仍有望加码，以稳固国内平稳向好的经济局势。　　三中全会为资本市场指明了方向：完善制度、健全功能、扩大开放，同时，在服务新质生产力、支持科技创新方面，也提出了“培育耐心资本”等多项要求，在此背景下，我们主要看好三个方向的投资机会，首先是半导体、电子等科技类行业在经济企稳回升背景下，景气度有望触底回升，同时该类行业也有自身的产业发展驱动：AI产业的快速发展，有望给科技类行业带来新的发展方向，此外作为新质生产力的典型代表，这些行业有望充分受益政策红利带来的发展机会；其次我国经济正进行结构转型升级，我们希望去寻找具备发展前景的行业，并且这类行业需要符合国家政策导向，符合高质量发展方向，这样他们才能有望受益于国家政策支持，这类行业主要集中在新基建和能源转型等相关领域，在这一基础上我们去筛选投资竞争格局好，综合竞争能力强，兼具不错股息率的央国企；最后部分顺周期行业隐含了较为悲观的经济预期，而无论是上半年国内平稳向好的经济态势，还是后续可能会加码的宏观经济政策，均有望缓解市场对于经济的悲观预期，这些行业或存在周期反转的投资机会。

在稳增长政策助力下，国内经济实现了2024年的开门红，1-2月出口和制造业投资维持较高景气度，消费维持韧性，而近期专项债发行加速有望支撑基建回升；3月两会确定了2024年全年的GDP目标为5%，因此我们认为2024年稳增长政策仍有望持续发力以呵护经济持续回升，在此过程中，我国经济结构转型升级的进程也没有放缓，经济高质量发展的基础不断巩固；　　虽然股市在流动性问题修复后持续回升，但目前估值仍处于低位，我们看好股市的投资机会，主要看好三个方向的投资机会：首先国内经济稳中向好态势稳固，此前市场对经济的悲观预期有所修复，半导体、电子等科技类行业与宏观经济相关度较高，其景气度有望触底回升，同时这类行业作为新质生产力的典型代表，有望成为未来产业政策重点发力的方向；其次国内经济仍在持续的转型升级，往高质量发展的方向前行，在此背景下，与经济结构转型升级和未来政策支持方向相契合的行业具备投资机会，我们希望优选竞争格局良好、同时分红具有吸引力的央国企龙头；最后部分顺周期行业此前因为市场对于经济的悲观预期出现了较大幅度的回调，当前市场预期较低，估值处于低位，在经济预期修复背景下，周期反转或带来投资机会。

2023年我国疫情防控常态化后，国内经济虽然经历了从快速修复到逐步回落这样一个波浪式发展、曲折式前进的过程，但总体来看经济发展取得了较好表现，5.2%的GDP增速不仅完成了年初的目标，同时也反应出我国经济的高质量且仍具有巨大的发展潜力，2023年底的经济工作会议也对2023年的经济发展成果进行了高度的肯定；但会议也同时提出了经济运行中出现了新的困难和挑战，比如国内需求仍有不足、部分重点领域风险隐患较多、外部环境复杂严峻等问题。比如我们看到地产领域仍处于下行趋势，购房者对房价悲观预期并未有效缓解；消费领域尽管旅游、聚餐等“接触式”消费表现较好，但价的表现弱于量的表现意味着居民的消费意愿和信心仍需呵护；出口领域的担忧则主要在于海外经济和地缘政治的不确定性，因而我们认为2024年仍是稳增长政策加码，呵护经济高质量发展的重要时期。　　近期在经济政策和资本市场政策频出的背景下，市场的风险偏好出现了修复，叠加目前估值处于历史低位，我们主要看好三个方向的投资机会，首先是近期调整较为充分的以半导体、电子等为代表的科技板块，目前估值性价比较高，且这些板块在经济修复过程中，景气度有望跟随经济企稳而回升；其次国内经济结构转型升级的方向不会变化，高质量发展的定位不会改变，在此过程中，符合国家未来产业导向，且受益于政策支持的行业是我们后续重点关注的方向，并在此精选竞争格局改善，具备较好股息率回报的细分行业，如电信和电力运营商等；最后2024年仍是稳增长政策发力的时期，2024年年初的降准、降息政策有望缓解悲观的经济预期，因而顺周期板块具备困境反转的投资机会。

在经历二季度经济回落后，7月政治局会提出了扩内需，稳增长的战略方针，随后出台了一系列包括降准降息、产业支持在内的稳增长政策举措，在此背景下，三季度国内经济出现企稳回升迹象，其中工业企业利润单月增幅回升、PPI降幅连续缩窄、企业库存触底，居民消费边际好转等，我们相信后续稳增长政策仍有望继续发力，呵护经济持续回升。　　资本市场方面，7月政治局会议提出要活跃资本市场，伴随着一系列资本市场改革，资本市场活跃度有望提升，当前资本市场估值处于中枢偏低水平，我们看好市场投资机会。结合经济逐步企稳回升，流动性维持充裕的宏观大背景，我们看好：以半导体、电子等为代表的科技类行业景气度的触底回升带来的投资机会；其次，在符合国内经济转型升级、高质量发展方向上，我们挑选竞争格局较好，综合竞争力较强的细分行业龙头的投资机会，如电信和电力运营商等；最后，部分顺周期行业较低的估值此前隐含了较为悲观的经济预期，而当前宏观环境出现边际改善迹象，我们相信国内经济有望逐步企稳回升，因而这些行业或存在周期反转的机会。

2023年上半年国内经济在疫情防控平稳转段后，经历了从快速修复到逐步回落这样一个波浪式发展、曲折式前进的过程，但总体来看经济发展取得了较好表现，5.5%的GDP增速也反应出我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，但我们也应该看到经济运行中也出现了新的困难和挑战，比如国内需求仍有不足、部分重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻等问题；针对于此，7月政治局会议积极部署了下半年的经济工作，从加大宏观政策调控力度、积极扩大国内需求、大力推动现代化产业体系建设等方面做出了多项具体安排，预计下半年相关稳增长政策有望逐步出台，稳固国内平稳向好的经济局势；　　政治局会议释放了明确的稳增长信号，并且提出了“要活跃资本市场、提振投资者信心”，在此背景下，我们主要看好三个方向的投资机会，首先是经济修复过程中，跟随经济企稳而景气度有望回升的科技类行业，主要以半导体、电子等为代表，且他们的估值处于低位，具备性价比；其次我们看好在国内经济结构转型升级过程中，符合国家未来产业导向，并且受益于政策支持的行业，并在其中精选竞争格局优化的细分行业，如电信和电力运营商等；最后政治局会议再次强调稳增长，我们预计下半年经济工作有望加大宏观政策调控力度，出台更多的稳增长政策，有望缓解部分顺周期行业的悲观预期，因而该类板块具备困境反转的投资机会。

随着政府明确了对于经济强烈支持的态度以及相关政策的放松，经济和市场的底部都更为确定。一季度随着AI相关产品的发布，政府政策方向愈发清晰，市场主线也更为明朗。一季度组合增加了AI相关行业的配置比例，同时对于具有ROE提升潜力、具备估值重塑潜力的国企也进行了配置。整体上，我们全年看好三个大的方向，第一个方向是以AI为代表的科技类成长股。随着行业景气度的见底回升，半导体和电子等科技类行业也会有相当良好的表现。第二个方向是在政策扶持和大的经济结构转型的情况下受益的竞争格局良好的国企龙头，主要是受益新基建的电信运营商和能源结构转型的电力运营商。第三个方向是周期反转带来的投资机会。