姚启璠 - 基金投资策略和运作

四季度，本基金重仓的游戏板块出现了较大回撤。过程中，观察到宏观数据略有改善，但微观消费基本面改善斜率仍相对平缓，因此在消费可投资范围内，仍立足基本面景气度较高、估值经过前期回调再次有吸引力的游戏板块作为产品主要配置方向，及配置了消费行业内的差异化个股。　　四季度，主要对基本面展望积极的游戏个股进行了加仓，进一步提高了游戏行业的配置占比和集中度。　　展望2026年，预计消费行业基本面有望逐步修复，但修复斜率或相对平缓，其中内需重点关注下沉市场渠道变革的机会、竞争格局改善的机会，外销重点关注强能力出海企业穿越周期的机会，以及关注新品类的机会。预计游戏行业景气度仍保持较好水平，一季度短期游戏行业即将迎来假期旺季催化，头部企业已积极储备假期活动，假期流水展望乐观，驱动市场对游戏头部公司的业绩预期上修；中期游戏行业政策风险可控，部分头部游戏公司的核心大单品已显现长青款潜质、并拓展女性新人群、符合消费行业大趋势，估值中枢或有抬升的可能；长期AI对游戏产品端的赋能尚未显现，为未来的新增长点提供了基础。

四季度，观察到宏观数据略有改善，但微观消费基本面改善斜率仍相对平缓，因此在消费行业内采取相对均衡、估值具备安全边际的基本原则，行业方面，聚焦具备下沉渠道红利、周期性向上的细分行业，并对部分底部顺周期个股进行了配置。　　看到短期汇率波动对出海板块产生了一定压制，但具备强竞争力的品牌出海企业仍是中期重点关注的方向。　　此外，本产品将持续在消费行业内寻找具备积极变化的行业和个股，力求对组合净值产生积极的贡献。

三季度，内地消费指数（000942）上涨7.10%，港股通大消费指数（931027）上涨16.78%，万得全A上涨19.46%，相较大市，消费板块表现相对平淡。经过上半年新消费自下而上的行情演绎，三季度新消费个股分化显著，主要来自部分个股的数据与财报兑现度偏弱，本基金按照业绩兑现度和成长性选取优质新消费个股进行配置。大消费中，游戏行业在头部企业产品周期带动下，基本面呈现高景气，在流动性宽松环境下，本基金加大了对游戏板块的配置。

三季度，内地消费指数（000942）上涨7.10%，港股通大消费指数（931027）上涨16.78%，万得全A上涨19.46%，相较大市，消费板块表现相对平淡。经过上半年新消费自下而上的行情演绎，三季度新消费个股分化显著，主要来自部分个股的数据与财报兑现度偏弱，本基金按照业绩兑现度和成长性选取优质新消费个股进行配置。展望四季度，贸易摩擦有所反复或对出口链形成一定压制。回顾2018年和今年二季度贸易摩擦后的出口基本面，竞争力强的细分龙头仍有较强的抗风险能力。以9月出口数据为例，9月美元计价出口金额同比增长8.3%，较8月的4.4%提升3.9个百分点。因此，具备强竞争力的品牌出海企业仍是重点关注方向。当前顺周期板块受需求端压力影响，仍处于基本面底部阶段，但部分行业已通过去库存、寻找差异化供给的方式积极应对，因此对有股息率保护的底部顺周期品种也保持关注。受反内卷、自上而下政策去产能带动，生猪价格回落逐步进入亏损区间，对生猪小周期保持关注。

2025年上半年，社会消费品零售总额达到24.55万亿元，同比增长5.0%，增速比2024年全年加快1.5个百分点，从季度走势看，二季度社会消费品零售总额同比增长5.4%，增速比一季度加快0.8个百分点。上半年，限额以上单位家电、通讯器材、文化办公用品、家具零售额同比分别增长30.7%、25.4%、24.1%和22.9%，反应国补对3C家电品类的拉动作用，此外，谷子经济的火热带动了文化办公用品的快速增长。上半年，全国餐饮收入2.75万亿元，同比增长4.3%，增速较去年同期回落2.1个百分点。限额以上餐饮企业收入同比下降0.4%，为2023年以来首次负增长，反应高端商务场景消费承压，大众消费具备一定韧性。上半年内地消费指数（000942）下跌4.13%，其中一季度上涨1.91%，二季度下跌5.93%；上半年港股通大消费（931027）上涨18.44%，其中一季度上涨21.73%，二季度下跌2.70%。细分板块来看，以潮玩、黄金珠宝、宠物等为代表的新消费涨幅明显，以白酒、白电等为代表的传统消费表现平淡。上半年，观察到deepseek时刻后，主要对国产算力链进行了配置，其中主要配置了IDC及资本开支加大的互联网大厂，但整体配置时点欠佳，随后受算力购卡进度偏慢、大厂资本开支节奏波动、国产大模型迭代节奏延后等因素影响，国产算力进度整体偏慢，导致重仓板块出现较大回撤。二季度下旬，对国产算力链进行了一定减仓，对成长型消费个股进行了一定的配置。

从最新披露的宏观数据以及下游跟踪的情况来看，消费数据尚未出现触底回升。即期收入提升同时叠加预期收入提升，才会激发消费者的消费热情，因此，本基金对未来居民的消费能力和消费意愿依旧持比较保守的态度。鉴于此，对传统消费行业的配置依旧会维持低位。当前只有渗透率和市占率还很低的企业，才有可能获得超越其他公司的业绩表现。　　另外，在中美贸易摩擦的大背景下，出口企业需要积极寻找其他市场，用以弥补美国市场的份额下降，出口类企业的业绩的下滑短期恐将承压。新型消费因为竞争相对缓和，赛道参与者稀疏，在当下有比较好的盈利能力和发展前景，是本基金重点关注的行业，但需时刻关注竞争格局的变化。　　人工智能行业是星辰大海般的行业，符合国家战略发展方向，又兼顾新型消费的特点，且与宏观环境和收入水平的敏感度较弱，是本基金未来关注和投资的重点方向。尤其是作为基础设施存在的IDC行业，是人工智能发展的基石；未来随着算力需求的快速增长，IDC企业的盈利水平有望提升。

政府４季度出台了大量的刺激政策，对市场信心的恢复起到了一定的作用，政策的发力未来有望给予市场上涨的动力。因为市场持续上涨的决心并未夯实，加上高频数据的扰动时有发生，因此消费类股票的走势注定会一波三折，充满反复，但是曲折前行的大趋势不变。　　　　家居、家电等的以旧换新政策有望激发消费需求的潜力，会及时反映到高频数据的改善上。未来需要持续关注相关政策的推出时间和力度，结合行业的发展趋势，寻找边际变化较大的子行业进行配置。　　　　AI无疑是一个星辰大海的行业。最终一个新技术能存活、能发展、能壮大，最终一定是体现在生产效率的提升或者是对产业的重新定义上。寻找真正能够重新定义行业发展趋势的AI，是25年重点关注的方向。目前看，在消费领域，AI应用主要存在于传媒和轻工领域。　　　　总之，长期关注AI应用，短期兼顾内需，是本基金目前的主要策略。

政府3季度出台了大量的刺激政策，对市场信心的恢复起到了一定的作用，政策的发力未来有望给予市场上涨的动力。鉴于此，国内消费类股票受到政策鼓舞，很可能先于数据之前反弹。但是，因为市场持续上涨的决心并未夯实，加上高频数据的扰动时有发生，因此消费类股票的走势注定会一波三折，充满反复，但是曲折前行的大趋势不变。　　另外，在国内需求短期还不会迅速恢复的大背景下，出海会成为优势企业的最优选择，并且在未来一个较长的时间内，都是如此。 　　长期关注出海，短期兼顾内需，是本基金目前的主要策略。

从最新披露的宏观数据以及下游的跟踪情况来看，居民收入未见增长，同时居民收入的预期也未见增长，因此，本基金对未来居民的消费能力和消费意依旧持比较保守的态度。鉴于此，对于和总量相关的行业的配置依旧维持低位。　　当前只有渗透率和市占率还很低的企业，才有可能在总量萎缩的前提下，获得超越其他公司的业绩表现。另外，在国内需求日渐萎缩的大背景下，出海会成为优势企业的最优选择，并且在未来一个较长的时间内，都是如此，未来将加大出海相关企业的配置。

今年以来，政府出台了大量拉动经济的政策，叠加一系列呵护市场的举措，有利于提升当下脆弱的市场情绪，市场有望走出情绪恢复的反弹行情。另一方面，经济的供需矛盾还在解决的过程中，居民的消费信心还没有完全恢复，潜在的消费需求还没有充分释放，需要进一步关注未来相关政策的出台以及落地情况。在此之前，本基金对未来居民的消费能力和消费意愿依旧持相对保守的看法。　　创新药的利好政策频出，加之创新药的调整较为充分，行业的悲观预期的反映基本已经结束，创新药的压制因素在逐步消除，依旧是本基金未来配置的重点方向。

经济好转的趋势在行成，情绪也在慢慢恢复，但是尚无法得出市场就此反转的判断，反复震荡的概率大。　　收入的增长，以及预期收入的增长是消费的基石，在两个条件同时具备的前提下，消费支出才会增加，从目前看，尚没有看到明确的反转信号。基于此，本组合对未来的消费表现，依旧谨慎，至少在明确的信号出现之前如此。　　医药行业依旧是未来配置的重点，对收入钝化，是核心原因。中药、创新药、器械等子行业是关注的重点，大概率会在不同医药子行业中，遵循自上而下、自下而上的选股策略进行选择。

从最新披露的宏观数据以及下游的跟踪情况来看，居民收入未见增长，同时居民收入的预期也未见增长，因此，本基金对未来居民的消费能力和消费意依旧较为悲观。鉴于此，对于和总量相关的行业的配置依旧维持低位。　　当前只有渗透率和市占率还很低的企业，才有可能在总量萎缩的前提下，获得超越其他公司的业绩表现。　　另外，医药行业需求刚性，尤其是因为集采，价格已经大幅下降的公司，已经出现了需求增长的态势；另外，医疗反腐最悲观的时候已经过去，创新药的压制因素在逐步消除。　　医药行业是本基金未来配置的重点方向。