林瑶 - 基金投资策略和运作

四季度整体A/H呈现波动，临近年底A股市场表现更加强劲，拉平四季度看，WIND全A上涨1%，上证指数上涨2.2%，恒生综指下跌4.6%。从风格看，四季度市场风格表现相对均衡，价值风格略占优，中证800成长上涨2%，中证800价值上涨5.4%，中证红利上涨0.8%，AI叙事持续，同时大盘质量因子也得以修复。市值角度看，中小盘表现相对较好，中证2000上涨3.6%，中证1000上涨0.3%，沪深300略跌0.23%。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。四季度在市场风格相对均衡的情况下，本基金投资的部分个股取得了相对较好的市场表现，且在市场向下波动期间体现出较低回撤。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，内地消费下跌5.16%。四季度石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，消费行业表现相对落后，消费行业中旅游休闲、商用车和酒店餐饮表现相对居前，乘用车、互联网媒体以及文化娱乐等行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年第四季度我们重点配置以下几个机会：（1）长期低估的内需消费行业个股；（2）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的相关个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

2025年四季度，市场整体维持震荡，各大宽基指数季度收官时略涨。行业板块方面，商业航天、北美缺电、有色金属等板块表现突出，光通信等AI领域延续强势，而创新药、传统消费、地产等方向表现较差。中央经济工作会议提出2026年的首要任务是提振内需消费，因此旅游、免税等板块也有阶段性表现。报告期内，针对AI产业是否存在泡沫，市场进行了一波讨论。我们也及时审视了在AI产业趋势方向上的持仓情况，对部分阶段性涨幅过大的标的，如透支27年盈利预期的标的做了减持，增持了部分受益于AI驱动的战略金属涨价标的。我们维持了新能源整车公司的配置，因为四季度已经在实质性政策退坡，明年一季度反而有可能超预期。此外，我们还增持了部分自由现金流角度下性价比极高的方向，如船舶制造相关标的。部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。我们持续跟踪经济的内生恢复程度，增加了低位的内需服务消费的配置比例。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，内地消费上涨7.1%。三季度消费行业表现相对落后，以人工智能带动的通信相关科技行业表现突出。消费行业中汽车零部件、传媒和互联网行业表现相对亮眼，零售、白电和饮料行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，报告期内我们重点配置以下几个机会：（1）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

三季度整体A/H权益市场表现较优，WIND全A上涨19.5%，恒生综指上涨11.6%。从风格看分化比较严重，成长风格明显占优，中证800成长指数上涨38.5%、创业板指数大幅上涨50.4%，而中证800价值指数只上涨1.7%，中证红利指数只上涨0.9%，海内外AI叙事的展开带动产业链上下游个股出现显著上涨。市值角度，中小盘相对跑输，中证2000上涨14.3%，整体看大盘成长股表现较好。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘和自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。虽然在三季度我们因此对一些景气度驱动的投资机会和主题性投资机会参与不足，但从持仓个股来看，随着其未来盈利的确定性和成长性逐步验证、股东价值创造能力得以释放，我们认为组合潜在收益空间仍然非常可观，比如在消费、医药、机械、化工、电力设备、农业等行业，我们仍然挖掘出不少业绩持续释放能力强、管理层优秀、市场定价体系低估的优秀公司。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格，不断优化组合和持仓结构。

三季度市场风格再次明显切换，二季度强势的新消费、创新药、军工、银行等行业明显回调，AI硬件、消费电子、新能源及上游产业链等出海方向标的在关税冲突缓和后大幅上涨。期间，反内卷等顺周期方向有阶段性表现，但基本面兑现度制约了相关方向的持续时间和涨幅。报告期内，我们在AI产业趋势方向上增加了配置标的的个数和仓位，但对部分标的阶段性涨幅过大也做了减持。在新能源产业链整体大幅上涨的背景下，新能源整车相关公司性价比凸显，因此我们重点对这个方向进行了增持。此外，部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

今年上半年，虽然经历了美国突然向全球加征关税带来的冲击，但整体仍呈现出震荡上行的趋势。一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨。二季度市场出现震荡，4月初因为美国突然大幅加征关税引起市场波动，随着贸易谈判开始逐步开启，市场也进入修复期。整体上，市场呈现出两极分化的特征，高股息、稳定性强的金融板块和小盘、主题表现较好。最终，上半年沪深300指数微幅上涨0.03%、全A上涨5.83%。在组合运作上，本基金继续聚焦在具有持续获取超额利润能力，能够形成“护城河”的行业。主要集中投资在互联网、消费和能持续创造超额利润的制造业。同时，会根据市场整体的预期回报和持仓的估值情况进行动态调整，在市场预期回报较高的位置会更积极的运作，在市场估值较高、预期回报降低时会进行组合再平衡，降低风险暴露程度。

2025年上半年的市场风格轮动较快，年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值；1月中旬开始机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正因此涨幅较大。进入二季度，市场在反映关税战暴跌后快速反弹，新消费、创新药等板块受到资金追捧，和传统经济相关的内需如白酒等则持续阴跌，银行等红利指数和小微盘指数快速从关税战的下跌中修复并持续上涨，军工、核聚变、稳定币等主题投资活跃。报告期内，针对去年四季度市场转向后组合弹性不足的问题，我们结合Deepseek带动的AI产业浪潮、智能驾驶、新消费等产业趋势，在维持制造、消费、医药等内需行业作为底仓结构不变的基础上，对组合进行了优化调整。增持了智能驾驶、新消费、创新药等标的，减持了对上游资源价格敏感的红利资产并替换为其他性价比更高的高股息资产。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

2025年上半年，市场处于较为活跃的状态，其中上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，内地消费下跌4.13%。在风格表现上，市场整体有所变化，其中第一个季度，消费行业中家电等行业表现相对更优，同时AI带动科技创新等成长风格占优，而在第二季度，零售、农林牧渔、传媒等新消费行业表现相对较好，而传统的白酒家电行业表现相对较弱。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年上半年我们重点配置以下几个机会：（1）受益于经济复苏的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股；（5）对于地产链的相关消费行业，组合进行了优化调整。

2025年一季度的市场风格出现切换。年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值，中小盘个股延续2024年12月以来的调整；但从1月中旬开始，机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正，因此涨幅较大。Deepseek出圈后对国内AI产业的触动极大，堪称中国版的ChatGPT时刻，产业巨头加大AI资本开支，各行各业公司纷纷接入Deepseek，形成明显的产业浪潮。根据产业成熟度划分，我们认为智能驾驶作为能够在国内迅速落地的AI Agent应用场景，具备现阶段兑现收入业绩的能力，有望实现业绩和估值的戴维斯双击。而且车企在形成智能驾驶能力时所积累的AI技术能力能够很好的迁移到机器人、低空飞行器等应用场景，进一步拓宽了成长空间。报告期内，在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，我们在报告期内对组合进行了优化调整：增持了景气度较高的智能驾驶相关公司，减持了出海产业链和业绩不达预期的情绪消费品个股。后续我们会持续跟踪内需政策的落地效果，适时增加内需顺周期的配置比例。

一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨，分别上涨22.48%、6.67%、4.51%，在宏观数据整体稳定的背景下，消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指、大盘价值、消费龙头领跌，分别下跌1.77%、1.63%、1.41%。报告期内，本基金继续保持“长期价值投资”的投资理念，在市场低点逆势布局，在互联网、科技新基建领域加大了投资比例。我们对于近期政策的看法是积极的，当前经济中最紧急的问题是总需求不足，近期一揽子政策对于解决短期需求不足是比较有效的。另外，两大经济领域的重大问题在一季度都取得了重要的有利变化：一是随着Deepseek的推出，让全球认识到中国科技领域的进步和潜力；二是我们欣喜的看到以腾讯、字节跳动、阿里巴巴为代表的中国核心科技公司在大幅度提升资本开支。这些变化预示着中国企业开始全面跟进以人工智能为代表的新一代科技变化。在大力度的政策托底下，我们认为权益资产估值不断下移的趋势将会被阻断，A股市场将有望逆转过去3年不断下跌的趋势。首先能够看到的是估值的修复，其次需要观察实体经济的恢复情况，当经济真正触底回升之后，市场将会进入盈利驱动的阶段。在组合层面上，我们将更加注重未来盈利的确定性和成长性，倾向于用长期思维来思考投资问题，因此对于缺乏安全边际的主题参与不足，造成组合业绩短期表现一般。但如果我们用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量的话，我们仍然认为目前组合所配置的方向是有足够潜在回报空间的。展望未来，我们相信随着持仓公司体现出不断的价值创造能力，仍然会在未来取得可预计的回报。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”的理念，不因为短期组合表现不佳就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，继续按照原有框架寻找投资标的。同时，我们会根据市场的价格，不断优化组合和持仓的结构。

2025年一季度，市场运行较为平稳，随着人工智能等创新方向的出现，市场较为活跃。2025年一季度，上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%，内地消费上涨1.91%。在风格表现上，成长类科技股的表现相对活跃。对于消费行业，汽车和家电等表现相对更优。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年一季度，我们重点配置以下几个机会：（1）围绕地产链的家电、物业服务以及家居行业；（2）受益于经济复苏的服务型消费行业；（3）估值较低的内需消费行业个股；（4）受益于零售业业态变化的相关个股；（5）汽车以及相关产业链的个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。