林瑶 - 基金投资策略和运作

报告期内本基金投资方向聚焦于低估值、低预期的地产链，我们判断虽然短期行业量价仍有压力，但核心城市房价有望率先止跌，因此提前左侧布局地产大周期的反转，主要把握核心城市房价止跌的机会，并不对行业的量增有过高期待，因此集中投资于地产链中出清彻底、估值压缩深、向上弹性大的优质开发商。我们判断核心城市房价有望率先止跌的原因在于：1）2025年核心城市的成交量表现不差，已经显现出筑底信号，2026年预计量增；2）今年小阳春已看到积极的变化，在没有大力度政策刺激的情况下，二手成交量表现较好，年后北上的挂牌量虽然增长，但增速慢于过去两年；3）“十五五”保障房供给优化，核心城市房租有望止跌，而房租止跌是房价止跌的必要条件；4）历史统计规律显示，大型房价调整大约需要六年时间实现止跌，这将形成地产市场的一种自我实现的预期；5）向下空间有限，为防止系统性风险出现，政策端将持续发力；6）部分城市租售比已经接近实现“房贷利息成本=租金收益率”，对房价形成有力支撑。今年上半年房地产市场的基本面表现增强了我们的信心，但股票市场的风格极致分化，短期组合表现不佳。我们认为目前市场对持仓公司的长期价值存在较大程度的低估，风险收益比已具备较强吸引力，因此组合维持较高仓位，坚持逆向布局。

2026年二季度市场风格较为分化，尤其是在5、6月份，与AI相关的大盘成长标的上涨较多，而小市值、价值方向处于明显下跌，呈现K型特点。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大，安全边际已经显著凸显出来，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、轻工制造、医药、机械、养殖、食品、纺织服装、新能源等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

报告期内本基金投资方向聚焦于低估值、低预期的地产链，我们判断虽然短期行业量价仍有压力，但核心城市房价有望率先止跌，因此提前左侧布局地产大周期的反转，主要把握核心城市房价止跌的机会，并不对行业的量增有过高期待，因此集中投资于地产链中出清彻底、估值压缩深、向上弹性大的优质开发商。我们判断核心城市房价有望率先止跌的原因在于：1）2025年核心城市的成交量表现不差，已经表现出筑底信号，2026年预计量增；2）今年小阳春已看到积极的变化，在没有大力度政策刺激的情况下，二手成交量表现较好，年后北上的挂牌量虽然增长，但增速慢于过去两年；3）“十五五”保障房供给优化，核心城市房租有望止跌，而房租止跌是房价止跌的必要条件；4）历史统计规律显示，大型房价调整大约需要六年时间实现止跌，这将形成地产市场的一种自我实现的预期；5）向下空间有限，为防止系统性风险出现，政策端将持续发力；6）部分城市租售比已经接近实现“房贷利息成本=租金收益率”，对房价形成有力支撑。

2026年一季度市场呈现波动，尤其是在地缘冲突加剧后，全球流动性冲击导致股票市场下跌。一季度wind全A指数下跌1.2%，上证指数下跌1.9%，深证成指下跌0.3%，创业板下跌0.6%。风格来看，沪深300下跌3.9%，中证2000上涨1.2%，整个一季度中小盘相对占优，但值得注意的是，在节后的地缘冲突影响下，小盘股相对大盘股跌幅更大。从行业来看，在地缘冲突影响下，煤炭、石油石化、电力设备新能源表现较优，AI主线下通信行业依旧表现强势，但地产、消费、银行等板块总体表现不佳。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大、安全边际逐步凸显，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、电力设备、机械、造纸、养殖、大消费、中药、风电、化工等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

2026年一季度市场呈现波动，尤其是在地缘冲突加剧后，全球流动性冲击导致股票市场下跌。一季度wind全A指数下跌1.2%，上证指数下跌1.9%，深证成指下跌0.3%，创业板下跌0.6%。风格来看，沪深300下跌3.9%，中证2000上涨1.2%，整个一季度中小盘相对占优，但值得注意的是，在节后的地缘冲突影响下，小盘股相对大盘股跌幅更大。从行业来看，在地缘冲突影响下，煤炭、石油石化、电力设备新能源表现较优，AI主线下通信行业依旧表现强势，但地产、消费、银行等板块总体表现不佳。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大、安全边际逐步凸显，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、电力设备、机械、造纸、养殖、大消费、中药、风电、化工等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

2025年整体市场呈现上涨趋势，其中上证指数全年上涨18.4%、深证成指上涨29.9%，创业板表现更优，全年上涨接近50%。从风格来说，大盘成长风格贯穿全年，中证800成长全年上涨47.7%，而红利、价值表现相对较弱。从行业层面，全年来看以AI为代表的成长性行业、以有色为代表的周期性行业表现较优，创新药、新消费相关机会阶段性表现较好。本基金按照长期消费品投资框架配置，全年对相对低估的商品类消费、持续升级的服务消费、新人群新渠道带动的新消费个股进行配置，取得了一定的收益，但相对市场来说，消费及地产相关板块在2025年表现相对一般。

2025年整体市场呈现上涨趋势，其中上证指数全年上涨18.4%、深证成指上涨29.9%，创业板表现更优，全年上涨接近50%。从风格来说，大盘成长风格贯穿全年，中证800成长全年上涨47.7%，而红利、价值表现相对较弱。组合层面上，全年来看，我们在AI相关产业链、高端制造、医药、新消费等板块取得超额收益，对阶段性主题机会参与较低。

四季度整体A/H呈现波动，临近年底A股市场表现更加强劲，拉平四季度看，WIND全A上涨1%，上证指数上涨2.2%，恒生综指下跌4.6%。从风格看，四季度市场风格表现相对均衡，价值风格略占优，中证800成长上涨2%，中证800价值上涨5.4%，中证红利上涨0.8%，AI叙事持续，同时大盘质量因子也得以修复。市值角度看，中小盘表现相对较好，中证2000上涨3.6%，中证1000上涨0.3%，沪深300略跌0.23%。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。四季度在市场风格相对均衡的情况下，本基金投资的部分个股取得了相对较好的市场表现，且在市场向下波动期间体现出较低回撤。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

三季度整体A/H权益市场表现较优，WIND全A上涨19.5%，恒生综指上涨11.6%。从风格看分化比较严重，成长风格明显占优，中证800成长指数上涨38.5%、创业板指数大幅上涨50.4%，而中证800价值指数只上涨1.7%，中证红利指数只上涨0.9%，海内外AI叙事的展开带动产业链上下游个股出现显著上涨。市值角度，中小盘相对跑输，中证2000上涨14.3%，整体看大盘成长股表现较好。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘和自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。虽然在三季度我们因此对一些景气度驱动的投资机会和主题性投资机会参与不足，但从持仓个股来看，随着其未来盈利的确定性和成长性逐步验证、股东价值创造能力得以释放，我们认为组合潜在收益空间仍然非常可观，比如在消费、医药、机械、化工、电力设备、农业等行业，我们仍然挖掘出不少业绩持续释放能力强、管理层优秀、市场定价体系低估的优秀公司。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格，不断优化组合和持仓结构。

三季度市场风格再次明显切换，二季度强势的新消费、创新药、军工、银行等行业明显回调，AI硬件、消费电子、新能源及上游产业链等出海方向标的在关税冲突缓和后大幅上涨。期间，反内卷等顺周期方向有阶段性表现，但基本面兑现度制约了相关方向的持续时间和涨幅。报告期内，我们在AI产业趋势方向上增加了配置标的的个数和仓位，但对部分标的阶段性涨幅过大也做了减持。在新能源产业链整体大幅上涨的背景下，新能源整车相关公司性价比凸显，因此我们重点对这个方向进行了增持。此外，部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，内地消费上涨7.1%。三季度消费行业表现相对落后，以人工智能带动的通信相关科技行业表现突出。消费行业中汽车零部件、传媒和互联网行业表现相对亮眼，零售、白电和饮料行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，报告期内我们重点配置以下几个机会：（1）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

2025年上半年，市场处于较为活跃的状态，其中上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，内地消费下跌4.13%。在风格表现上，市场整体有所变化，其中第一个季度，消费行业中家电等行业表现相对更优，同时AI带动科技创新等成长风格占优，而在第二季度，零售、农林牧渔、传媒等新消费行业表现相对较好，而传统的白酒家电行业表现相对较弱。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年上半年我们重点配置以下几个机会：（1）受益于经济复苏的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股；（5）对于地产链的相关消费行业，组合进行了优化调整。