王皓非 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，从基本面来看，经济基本面总体保持稳健，但内需修复节奏放缓，呈现“外需支撑、内需承压、通胀温和回升、政策重心转型”的结构性特征。全年GDP增速预计在5%左右，符合政策目标，三季度当季增长4.8%，四季度预计小幅回落至4.5%上下，反映经济动能从高基数下的快速修复转向高质量发展的平稳过渡。消费端表现疲弱，社会消费品零售总额同比增速由10月的2.9%降至11月的1.3%，创35个月新低，主要受汽车、家电等耐用品消费政策效应退坡拖累，但服务型、体验型消费如旅游、文化、美妆等保持韧性。固定资产投资累计同比下滑至-2.6%，其中房地产投资同比降幅扩大至-15.9%，民间投资下滑至-5.3%，显示信心修复仍需时间；基建与制造业投资虽有政策支持，但实物工作量转化偏慢。工业品价格方面，PPI累计同比仍为-2.7%，但环比连续两个月转正，显示通缩压力边际缓解；CPI同比从10月的0.23%回升至11月的0.72%，为2024年3月以来最高，核心CPI温和上行至1.2%，表明居民端价格预期逐步修复。国际方面，美国经济展现较强韧性，三季度GDP季调环比折年率高达4.3%，失业率微升至4.6%，通胀持续回落至2.74%，核心通胀降至2.6%，为美联储于12月下调联邦基金利率至3.75%提供支撑，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局持续调整，中国对东盟、拉美等非美市场出口占比稳步提升，11月出口同比反弹至5.9%，在外部需求结构性转移中展现出韧性。　　四季度股债市场来看，权益市场整体呈震荡格局，部分投资者年末兑现收益，10、11月前期上涨较多的成长风格有所回调，进入12月，市场重拾升势，四季度申万A股，整体上涨0.76%，债券来看，利率债市场呈现震荡上行格局，收益率曲线略陡峭化。信用债整体表现优于利率债，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线。　　展望后市，我们认为2026年上半年，海内外整体环境有利于流动性，权益市场向上趋势尚未结束，但从组合管理的角度，需要控制波动，债券一季度供给压力较大，但央行仍会保持流动性充裕，因此，债券的票息策略仍是较为稳健的投资策略。　　组合操作：四季度，我们中期看好权益机会，在市场回调中，小幅增加股票仓位，调整持仓结构，考虑到2026年一季度债券压力较大，适度降低组合久期，力图积极抓住权益市场上半年胜率较高的机会。后续将更为灵活的利用股债资产配置，控制组合波动性，为客户提供较为稳健的持有体验。

2025年四季度，A股市场在3800-4000点区间呈现箱体震荡格局，市场风格从三季度的成长股一枝独秀转向价值与成长的再平衡。10月至11月，市场出现显著的“高切低”特征，前期涨幅较大的电子、计算机等科技板块出现回调，而煤炭、银行等低估值防御性板块则逆势走强，消费白马股和部分周期股表现相对疲软。11月下旬起，得益于政策、技术等多重利好共振，商业航天板块表现显著，成为市场关注焦点之一，龙头个股涨幅突出。　　睿选在四季度的投资中，仍维持“低估值、高现金流、图形低位”的投资风格，净值走势平稳向上，整体持仓以券商、保险、白酒等大盘蓝筹为主，高速公路、电力等红利资产为辅，并保留少量半导体、军工、化工。　　睿选在12月出现了新老基金经理交替的特殊情况，新任基金经理将延续产品此前“逆向投资”的整体风格，并更多地挖掘未被市场充分定价的中小盘成长股。因此，12月底睿选在组合配置方式上进行了一定程度的调整，增配部分新材料、医药、科技等成长个股。　　展望2026年一季度，经济弱复苏与流动性宽松的格局仍将延续，预计A股将维持震荡上行，风格趋于均衡。在行业选择上，重点配置化工、消费、金融等“低位、低估值”板块中的绩优个股，同时关注医药、科技等成长赛道中的产业机会。风险控制方面，将合理把控仓位，保持组合流动性，力求实现中等偏上的风险收益比。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　组合在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，债券维持中性久期。考虑贸易谈判日期将近，短期内股债资产波动性都有所提升，目前基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

2025年三季度，A股市场单边上行，上证指数从3300-3400平台突破至3800附近，牛市氛围逐步确立，原本偏隐性的结构性牛市逐步显性化，人民群众的参与度明显增强。　　这轮牛市，资金层面推动的因素更强一些，呈现明显的“强预期、弱现实”。　　国内经济呈现弱复苏状态，市场选择的方向，更多是“科技、梦想”，忽视估值，重视“空间”，市场热度集中在AI算力、锂电池、光模块、储能、半导体、机器人等方向，新技术、新应用和新订单引领热点迁移，板块轮动较快。　　在传统产业中，资源属性强的铜铝、金银、锡、钴、钾、磷矿石等，基本面坚实，走势强劲，稀土则作为“反制美国”的头号武器被市场热捧。“反内卷”以行业自律、国家引导为主，强制措施偏少，在一些产能过剩、大幅亏损的行业中起到了一定效果，周期相关板块小幅反弹，反倒是锂电池产业链，兼具“反内卷”和新科技概念，相互共振，涨幅较大。其他的传统行业，如金融、消费、红利、地产链等，则在牛市中反复被“抽血”，成为牛市躲避上涨的“避风港”。　　牛市从去年9月中旬最低点算起，已经经历12个月，上证反弹40%左右，从今年4月初特朗普的关税冲击开始算起，也有6个月，上证反弹25%左右。　　从估值角度看，沪深300指数PE在14倍左右，而中证2000在150倍以上，科创综指在250倍以上，绩优大票在现阶段更具有配置的性价比，而高估值的热门主题概念，预计会大幅分化，有新事件催化的主题可能持续上涨，而没有新催化的主题可能热度消退回落。　　国家在政策层面倡导慢牛，让老百姓获得资本性收入，国家队资金强力介入，为市场托底，同时一定程度上调节上涨的节奏，防止市场短期过热。预计本轮牛市的持续时间会长于A股历史上的典型牛市。　　睿选在三季度的投资中，保持了价值稳进型的底色，“中低估值成长、周期轮动增强”，基本达成了“中等收益、低回撤”的目标。　　在实操中，为了适应牛市氛围，减少了纯红利防御类资产的配置，增加了牛市品种的配置比例，在投资审美上做了一定放松，即“低估值、高现金流、图形低位”，放松至三项满足两项即可，更多配置符合“历史上牛市表现很好、短期尚未出现主升浪、在板块内部有利润且估值较低”的方向的进取资产，包括半导体、锂电、储能、海风、白酒等，大多为组合获取了不少正收益。　　展望四季度，预计A股上到3800-3900的平台后，维持高位箱体震荡的概率较大，板块内部会有明显的分化，甚至出现明显的风格切换。目前，我们认为保住牛市的胜利果实更加重要，投资方向会更趋于保守，低估值绩优大票将是四季度的持仓重点。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　组合在上半年，久期在2-3.5年区间调整，杠杆0-20%区间波动，股票仓位12-15%，可转债仓位3-6%，整体来看，1季度股票仓位维持在13-15%，上半年组合最大回撤1.71%， 主要是3、4月中美贸易战冲突期间形成。下跌后组合微幅度加仓，市场一定修复后，减持前期加仓的仓位，截至6月末，整体股票仓位在13%附近，可转债仓位5.5%，总体仓位101%，债券组合久期3年左右。后续7、8月份考虑贸易谈判密集达成协议，期间仍存在较大不确定性，同时三季度在没有增量财政政策的情况下，基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

2025年上半年，A股震荡上行，一二季度都明显出现季度初深度回调，紧接着持续反弹的行情，沪深300上涨0.03%，中证1000上涨6.69%,中证2000上涨15.24%,科创综指上涨9.93%，红利指数下跌4.50%，风格上，小盘股明显强于大盘，主题强于价值。　　2025年，国家层面推动市场形成慢牛的意愿较强，监管相对放松，市场流动性较为宽松，而“9.24”后入场的散户资金，对活跃市场有重大影响，主题炒作容易形成趋势，小市值公司活跃，而保险资金逐步入市，对金融板块支撑较强，护航重要指数前行。　　国内经济层面，统计数据上的弱现实，和经济刺激政策一直存在博弈。经济数据上，宏观角度上半年GDP增长5.3%，但微观上，CPI明显偏弱，往往在±0.1%波动，PPI则出现连续6个月的负增长，PMI则6个月中有4个月在49-50之间，处于荣枯线下方，规模以上工业企业利润总额在5月后出现负增长。这些经济数据，在全球横向比较，都是明显领先，但和过去蓬勃向上的自己比，又显得相对不足。这使得A股中以盈利驱动的价值股走势相对疲弱，资金更加愿意投降“买未来”的科技创新，哪怕还是在非常前期阶段。　　外部的变量，主要在美国，一是关税，二是美联储降息节奏。特朗普上台后，对全球加税，对原有的WTO自由贸易体系形成巨大的冲击，也造成了4月A股的大幅回调。对于关税，一方面我们要相信中国制造业的系统性优势，也要相信中国企业走出去的能力，另一方面也要看到美国和其他西方并非铁板一块，特朗普的关税协议和中国很难达成，和其他国家也一样。因此，否极泰来的逆向投资，在出口链板块就十分有效。美联储降息上，由于关税会明显推动美国通胀上升，和美联储的基本原则相背，可以大致判断，在特朗普更换“听话”的美联储主席之前，鲍威尔领导的美联储不会明显配合降息。　　投资主线上，AI算力、机器人、智能驾驶、新消费、创新药是五个主要方向，国内及国外多次相关产业的科技创新、现象级产品推出或者订单盈利的兑现，相关板块均有明显的结构性行情，成为两轮市场反弹中的主力。此外，有色、银行、国防军工都出现了单行业的持续性行情。　　有色主要是因为铜、铝两个大品种持续处于高景气，钴、锡等工业金属的矿产地国出现“限制出口、战乱、停产”等涨价因素，而稀土、钨、锑则和中美贸易战、国防等因素紧密相关，使得这半年有色的行情精彩纷呈。　　银行板块在“红利-价值”方向一枝独秀，逆势上涨。经历2年上涨后，红利主要构成的子行业中，水电、火电、高速公路等，股息率多降至3-4%之间，而石油、煤炭出现了产品降价，周期属性盖过红利属性的情况，红利指数出现明显下跌。银行能有独立行情，一方面有自身的“低估值、高股息”的原因，股息率多在4-5%，也有公募欠配补齐、保险资金买入、国家队托市等交易因素支持。　　国防军工是今年持续上涨，但操作难度相对较高的板块。在中国经济发展到世界GDP第二，制造业世界第一，且出口占比较高的情况下，以及还有台湾问题待解决，国防建设的优先级是明显提升的。今年的军工行情，刺激因素较多，包括：订单加速、加沙冲突、以-伊冲突、印巴冲突和中国即将大阅兵等，使得主题行情的持续性较好，但行情多集中在盈利较差的主题标的上，机构重仓的白马走势偏弱。　　睿选的投资理念，是“低估值、高现金流”价值轮动，以“中低估值成长，周期轮动增强”为指导思想，专注于投资“8-15倍PE、经营稳健、现金流好、有一定分红能力或者保持中等成长速度”的股票，并基于合理估值假设，对稳健类公司的股价波动，做高抛低吸的区间操作，做一个“中等收益、低回撤”的收益曲线。　　这一低估值价值投资风格的坚持，在2025年上半年的市场环境中，是非常逆风的。因此，基金净值曲线经常出现市场大涨时，睿选相对滞涨，而市场回调时，睿选不跌或者逆势上涨的情况。　　相对于红利指数、沪深300等代表的价值类全市场基金指数，睿选在同风格内还是跑出了明显的相对收益。这得益于行业轮动择时做的相对较好，在家电、铜铝、小金属、黄金、旅游、纺服、轻工、军工、石化、农化、环保、海风、消费电子等细分方向上，往往阶段性的使用5-15%的中小仓位获取波段收益，实现了“高胜率、低赔率”的收益补强。此外，对热门的主题作了一定的兼容，比如选择10-15倍PE的价值股，但该标的有一定的新消费、机器人、AI属性，如其子公司有相关布局、产品下游部分应用涉及等，虽然参与的仓位很轻，但收益很明显。

国内经济数据来看，1-2月经济数据整体表现较好，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，内需改善相对全面，政策效果显著，地产趋稳特征进一步展现。目前PMI位于扩张区间，制造业PMI连续两个月回升至50.5，弹性不及去年，结构上依旧以价换量、降价去库存。2月CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%，受春节错位因素、食品价格低于季节性以及耐用品降价促销影响，读数表现低于市场预期；2月PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%，主因工业生产淡季、中游供需压力及下游消费需求偏弱等影响表现环比下跌。2月抢出口结束可能是数据走弱的主要原因。　　1-2月社零增速4%，略弱于预期，和去年Q4基本持平，一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。结构上，以旧换新对应的通讯器材和文化办公等增速明显上升，不过前期增速较高的家电有所收敛。　　今年以来基建走高主要由于财政融资节奏前置提振，1-2月广义基建投资9.9%，狭义基建投资5.6%，基本和去年Q4相当；节前赶工、年初专项债等资金调配加速，对广义基建有一定承托。3月二手房交易数据维持较好水平，4月有所降温。　　4月2日特朗普宣布“对等关税”以来，黄金、美元、商品、各国股指均下跌。4/3-4/4两日标普500指数累计下跌超过10%，创下自2020年3月疫情初期以来最大两日跌幅，同期欧洲（英法德等）主要指数下跌均值在10-12%，VIX指数创四年来新高。　　自4月2日以来，央行及相关部门采取了一系列措施维护资本市场的稳定，包括支持中央汇金公司增持ETF、调整保险资金权益类资产监管比例、多部委联合发布政策以及央行工作会议强调用好支持资本市场的结构性货币政策工具。这些举措旨在提升市场信心、增强市场稳定性，并加大对实体经济的支持力度。　　后续关税政策落地明朗化，财政和央行可能配合应对，如果关税冲击较大，可能有增加政策出台，加快特别国债发行，落地两重两新，消费补贴落地可能加码。近一周，由于中美关税的超预期，全球股市出现了较大程度的回撤。　　短期内，风险偏好明显降低，权益类资产转向防守，10y期国债利率短期大幅下行至1.7上下，一定程度上反映了关税政策对于国内基本面的冲击。后续我们认为二季度由于关税落地对于基本面的压力将有所显现，但国内对冲政策也将加快落地，主要方向在消费、民生和科技产业领域。货币政策需要维持宽松环境以配合财政发力，债券市场低位震荡，权益市场经过前期较大调整，预计结构有所调整，我们会沿着政策发力方向寻求有边际利好和基本面改善的行业和个股，提升组合收益。　　本基金1-2月债券上涨超预期，获利了结部分长债仓位，缩短组合久期，3月在股票上涨阶段，考虑到临近业绩期和关税落地，适度拉长债券组合久期，以平衡股债配置，但总体来说，权益类资产的下跌幅度超预期。目前组合由2月的2年提升至3年附近，短期内维持中性偏积极久期。 权益类资产，股票仓位维持14%，可转债3.8个点，整体组合仓位110%上下。

2025年一季度，A股市场呈倒N型震荡，沪深300下跌1.21%，科创综指上涨6.45%，红利指数下跌4.41%。　　1月上旬，市场普跌，平均5%左右板块跌幅。随后2个月出现了以科技成长方向为主的大反弹，投资主线为人形机器人、AI产业链、汽车及智能驾驶、半导体等，几个创字号指数和相关主题指数大幅上涨，而红利指数期间下跌7%，科技成长强，红利价值弱。3月中旬后，风格大幅切换，价值-红利方向出现反弹，前期的热点板块快速回落。　　睿选的投资，坚持“低估值、高现金流”价值轮动的方向，以“中低估值成长，周期轮动增强”为指导思想，专注于投资“8-15倍PE、经营稳健、现金流好、有一定分红能力或者保持中等成长速度”的股票，并基于合理估值假设，对稳健类公司的股价波动，做高抛低吸的区间操作。　　在一季度的组合配置上，采取了“小仓位红利底仓，加上多行业低估值稳健公司”的配置模式，用5-15%的中小仓位，参与了家电、铜铝、小金属、黄金、旅游、纺服、轻工、军工、石化、农化、环保、海风等细分板块的行情，践行高抛低吸原则，在“图形低、估值低”的时候埋伏，在股价上涨时兑现。　　在这样的持仓结构下，1-2月对睿选的组合相对逆风，排名靠后，但我们认为选择的持仓属于估值偏低、盈利稳健、有一定股息或者成长性，长期看是有价值的。追高有风险，且概念炒作缺乏利润支撑，因此选择了坚持等到风格切换，这在3月获得了较好的收益。　　展望2季度，随着特朗普在关税上反复做文章，预计全球贸易会受到影响，因此保持谨慎态度，维持相对防御的持仓比较合适。目前看好的机会，主要在：1、一季度盈利不下滑，盈利稳健，估值较低的品种；2、军工、风电、铜矿、农化等景气提升板块；3、因特朗普关税影响，短期超跌的出口链。

2024年国内GDP从Q1的5.3%到Q2、Q3的4.7%和4.6%，预计四季度在增量刺激政策脉冲下表现回升。从总供求关系来看，尽管四季度国内经济数据呈现边际修复特征，但整体有效需求仍存不足，表现为价格指数始终处于负增长状态。从PMI数据来看，2024年3月制造业PMI达到高峰50.8%后拐头向下，至8月达到49.1%的低点。三季度末，伴随政策利好释放，四季度PMI出现回升，12月小幅回落至50.1%但仍在荣枯线以上，显示政策积极支持效果。　　从财政方面来说，2024年上半年财政支出强度偏弱，地方政府债发行进度滞后于2023年同期水平。下半年地方债发行加速，9月基建增速表现走高，结构上，增发国债与今年两重建设超长期特别国债支撑水利、交运投资增速。政府债下半年供给加速放量，年内2万亿化解隐债置换债发行完成。　　2024年12月召开的经济工作会议，要求保持明年经济稳定增长以及就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。此前召开的政治局会议对2025年政策基调做出了重大调整，要求加强“超常规”逆周期调节，打好政策“组合拳”。财政政策方面，会议明确提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；货币政策方面，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。　　债券市场方面，10Y国债利率全年下行88BP，为2014年以来的最大降幅，资产荒是核心驱动因素。期间监管提示长债风险以及稳增长刺激政策发力落地都并未阻碍债市利率的趋势性下行，年末更是走出一波机构抢配的快牛行情。具体来看，年初至3月，资产荒加剧，利率下行；4月开始央行提示长端利率下行风险，7月初开启借券卖债，利率表现震荡，7月下旬降息打开利率再度下行空间，9月末稳增长政策发力债市利率快速回调，但市场平稳后又转头向下，年末政府债券供给放量，但货币政策端发力对冲，年末利率加速下行，超长债也进入1%时代。整体看，截至12月31日，10年期国债收益率较去年末下行88.01BP至1.68%，10年国开债收益率下行95.33BP至1.73%，10年农发债收益率下行96.94BP至1.78%。　　股票市场全年宽幅震荡，年初市场持续下跌一度触及低点2635点。春节前后市场开启反弹但二季度后由于经济数据走弱，市场再度开启调整，一度逼近前期低点。9月底在政策利好推动下再度强势反弹，各大股指均阶段性创出年内高点。

2024年，A股市场走势呈现不对称的W型，年初因雪球暴雷，以中证500、中证1000为代表的中小市值股票急跌，上证跌至2700一线，2月初国家队救市后，市场整体反弹至5月中旬，由于救市效果的时间上衰退和后续经济数据偏弱，“924新政”后，市场快速反弹，行业上红利板块全年保持强势，AI、半导体、消费电子、机器人、智能驾驶等科技方向在市场反弹时表现活跃，全年上证指数12.67%，深圳成指上涨9.34%。　　2024年A股市场投资难度较大，主要在于：1、经济弱复苏，2024年年度的CPI为增长0.2%，PPI为下降2.2%，降幅缩窄，而采购经理人指数PMI一直在49-51区间，围绕荣枯线上行波动，顺周期、消费、地产链等板块经营数据偏弱，缺乏盈利驱动的投资主线；2、国家出台政策刺激时，基本面回暖需要时间积淀，但在自媒体短视频渲染影响下，A股市场容易形成交易脉冲，上涨窗口期偏短；3、美国大选及美联储降息、俄乌冲突的外部扰动。　　睿选在2024年的投资中，遵循“中低估值成长，周期轮动增强”的选股思路，采取了“红利+X”的稳健投资模式，水电、高速公路、银行等底仓品种对净值产生了较大的正贡献，X的选择是一些符合“低估值、高现金流、类红利”的稳健标的，一般是各行各业估值偏低的白马品种，小盘价值、化工有色、轻工纺织、消费、军工、电子的选择频率较高，为组合提供弹性。　　有别于传统价值投资的“长期持股模式”，睿选的操作上更加灵活，即基于合理估值假设不断进行高抛低吸，获取波段价值。“经营稳健、行业地位稳固、现金流好、管理良好”的公司，有相对明确的估值锚，可以给出相对合理的估值上限和下限，靠近下限时进行加仓，靠近上限时减仓，不断的对组合进行高低切换，类似于生命的新陈代谢。在持仓比较分散的情况下，这个模式可以有效的降低组合的平均估值水平、波动率和回撤，形成一个较为平稳向上的业绩曲线。　　睿选是0-95%的灵活配置型产品，在2024年的投资中，频繁使用仓位管理的方式，来控制净值波动。从结果上看，年中市场大幅下跌期间，降仓很好地保护了净值，但同时使得在9月底市场大涨时弹性不足，在业绩曲线的回撤、波动率上，仓位控制使得这两个指标都处于同行前列。

2024年3季度，A股市场前期震荡回调，上证指数一度跌破2700，但在最后5个交易日出现绝地反弹，上证反弹21%，深圳成指反弹30%，创业板指数反弹42%。　　5月起至9月中，A股持续阴跌，反映了国内经济相对疲弱，地产持续下行，财政压力加大，失业率略增，消费走弱，且上半年的地产相关的刺激政策成效较差，CPI、PPI、PMI等较差的高频数据，均对市场信心造成不小打击。出口较好，处于历史高位，对经济有正面拉动，但欧美国家对华的贸易制裁增多，美国大选特朗普的胜选概率提升，使得出口链的估值受到明显压制。　　红利相关的资产，在无风险利率下行背景下，上半年走势强劲，成为市场的一大避风港。3季度，红利资产大幅上涨后，股息率除银行、石油外，大多降至3-4%，股息保护优势不再，且部分行业出现了盈利小幅负增长，板块出现明显回调。板块内部呈现分行业多轮缩圈，火电、核电、煤炭、石化等先后回调出圈，最后只剩下了水电、银行。红利资产的选择，未来将更加看重“持续稳定的分红策略、商业模式的稳定性、现金流情况”，而以四大行为代表的的银行资产，拥有国家主权信用加持，且在各大指数中的权重极高，走势会好于同类资产。　　9月底的闪电牛行情，我认为有三方面因素：1、市场已下跌了三年，处于绝对低位，人心思涨；2、国内宏观政策重大转折，叠加美联储首次降息；3、抖音、快手等短视频推动。　　国内的重大政策转折，主要集中在货币政策放松、地产限购松绑等，而财政刺激还处在预期层面，主要政策包括：1、央行降准0.5%，降息0.2%，并表达将持续宽松的积极信号；2、金融办、证监会引发关于推动中长期资金入市指导意见，央行提供5000亿互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险通过资产质押从央行获得流动性，并对“平准基金”表态积极；3、政治局首提促进房地产市场止跌回稳，存量房贷利率下调50个基点，二套房首付比例降至15%，北上广深的限购有望继续放松。这些政策，直击人民群众和市场关心的痛点，容易形成新闻热点。　　抖音快手为代表的短视频，实现了信息传播的去中心化和去官方化，使得信息直达广大群众，信息的传播速度是远快于以往的，而且财经、股票博主的视频解读是不需专业审批的，内容制作是流量导向的，煽动性很强，部分政策的解读常有失偏颇。这使得散户资金的涌入，远快于以往，特别是老股民的加仓，以及后期新股民的开户潮，是本轮技术性牛市呈现闪电般出现的重要原因。　　睿选的走势相对于大盘较为独立。从5月中旬起就开始了“低仓位、低估值、高红利”的防御组合，市场下跌时非常抗跌。在9月最后5个交易日，市场出现快速上涨时，受制于低仓位涨幅明显落后，但作为“非常理性、相对悲观、操作谨慎”的基金经理，并未采取跟随市场情绪加仓追高，而是采取了逢高兑现措施。某种程度上，前期的超额收益，和短期的明显落后，何尝不是基于“理性、谨慎”的盈亏同源。　　本基金的管理理念上，偏向于绝对收益思维。在对中国经济的认知上，更着眼于中国核心产业的现实状况，包括房地产、消费、出口等，在政策转向上，更看重财政支出的力度，投资风格相对市场平均风险偏好会更加谨慎。　　在投资方向上，继续维持“中低估值成长，周期轮动增强”的选股思路，在后续市场震荡回调中，选择合适时机，加仓“低估值、高现金流、业务模式稳定、有一定增长点或者周期上行”的公司，三季报发布在10月，是一个良好的观察窗口。

整体经济形势方面，7 - 8 月期间，工业生产呈现持续放缓的态势，投资增速在低位徘徊，居民消费增速亦出现回落，稳就业的压力边际上有所提升。具体来看，7 月和 8 月的工业增加值同比分别达到 5.1% 和 4.5%，8 月相较于 7 月下滑了 0.60 个百分点，并且自 4 月以来再度回到 5% 以下的水平。制造业的景气状况整体偏低，7 - 9 月的 PMI 持续位于荣枯线之下，不过 9 月中国官方制造业 PMI 为 49.80%，环比增加了 0.7 个百分点，与 6 月份相比也增加了 0.3 个百分点，这表明制造业景气度有一定程度的回升。　　货币政策及财政政策加大了逆周期调整的力度。在 9 月 24 日的国新办发布会上，央行行长宣布了多项政策举措。其一，降低存款准备金率 0.5 个百分点，并且年内会根据市场流动性状况再降低 0.25 - 0.5 个百分点；其二，降低中央人民银行政策利率，将 7 天期逆回购利率下调 0.2 个百分点。预计本次降息将带动 MLF 利率下调 0.3 个百分点，同时 LPR 和存款利率也有望随之下行 0.2 - 0.25 个百分点；其三，降低存量房贷利率预计 0.5 个百分点，将二套房贷款首付比例从 25% 下调至 15%，提高央行对 3000 亿元保障性住房再贷款的支持比例，并且将经营性物业再贷款与金融 16 条政策文件延期至 2026 年底；其四，创设证券、基金、保险公司互换便利，允许机构以央行资产抵押来获取流动性。还创设了股票回购增持再贷款，以引导向上市公司贷款支持其回购与增持股票。　　货币政策公布之后，由于存款、理财等居民资产从债市流向股市，股债市场呈现出明显的跷跷板效应。10 年国债从低点回撤 20bp，国庆前后近一周时间里理财出现大幅赎回情况，进而导致信用债短期内遭遇踩踏，信用利差迅速走扩。然而，随着权益市场逐渐回归理性，理财赎回目前表现为短期冲击，信用债在利差扩大后其票息优势变得较为明显。　　操作上，组合总仓位维持在110-125%之间，股票仓位在10-15%之间区间波段操作。信用债哑铃型配置，维持久期2-3.5年，积极参与长债波段，短端维持票息策略，维持组合较好的流动性。　　后续我们认为，权益资产的信心得到了明显提振，居民和机构都有可能在边际上为市场贡献增量资金。当前，权益市场整体情绪较为高涨，宽基指数大幅上扬，整体估值得到了显著修复。就债券市场而言，近期由于居民现金、理财资产的转移，给债券市场带来了较大波动，但在降准降息的大背景下，债券收益率仍将保持在低位。根据对财政未来可能出台措施的判断，我们认为政策在短期内是针对今年 5% GDP 目标的达成，而从中长期来看，主要是为了弥补财政收支缺口，避免实施收缩性财政政策，以维持就业和消费的稳定，降低系统性风险。因此，在 A 股整体估值合理修复之后，后续行情需要基本面的支撑。由于市场情绪得到提振以及增量资金的加入，市场活跃度得以提升。后续市场结构分化的可能性较大，应主要关注财政刺激补贴的消费领域，以及优质央企国企的并购重组、市值管理等机会。