王皓非 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场整体震荡上行，但结构分化进一步加剧。上证指数季度上涨5.20%，创业板指和科创50季度分别上涨36.35%和75.74%，以算力硬件和高端装备为代表的科技成长板块显著领先。市场收益主要集中于少数高景气方向，传统周期、消费及金融板块表现相对平淡。　　二季度市场主要受到产业趋势、地缘局势和流动性预期共同影响。一方面，全球人工智能资本开支保持较快增长，国产半导体替代持续推进，产业景气和业绩预期不断强化，推动资金向电子、通信及高端制造等方向集中；另一方面，中东局势及国际油价波动加大了全球通胀和货币政策的不确定性，资源品和周期行业随商品价格变化出现较大波动。国内经济总体保持韧性，政策继续支持扩大内需和科技创新，但不同行业之间的需求及盈利修复速度仍存在明显差异。　　报告期内，睿选继续坚持以逆向投资为主的投资框架，重点寻找市场关注度较低、估值和盈利处于底部，但中期产业格局可能改善的行业和公司。二季度，组合进一步聚焦化工板块，但投资出发点并非围绕战争和油价进行短期交易，而是着眼于行业自身供需周期的变化。一方面，“反内卷”、节能降碳、老旧装置更新以及安全环保要求趋严，有望约束低效产能扩张，改变过去化工行业“扩产-降价-再扩产”的竞争模式；另一方面，海外老旧产能退出、国内产业链成本优势强化以及下游低库存补库，为中国化工龙头提升全球份额和盈利中枢创造了条件。具体来看，二季度组合的化工投资主要沿三条主线展开。一是纺服产业链，重点关注涤纶长丝和染料。该产业链库存处于低位，长丝产销率、加工价差及染料价格开始出现改善，具备规模和成本优势的龙头企业有望率先受益。二是磷化工及农化方向，投资逻辑在于磷矿资源约束、粮食安全、海外供应扰动，以及磷化工向高附加值材料延伸。三是经过充分调整的低位化工龙头，包括聚氨酯、煤化工等领域中具备一体化和成本优势的企业。　　与此同时，面对人工智能、半导体和算力产业趋势持续强化，睿选在二季度配置了少量AI相关的仓位，以提高组合对市场主要产业趋势的参与度。相关配置以产业趋势明确、业绩能够兑现且估值相对合理的标的为主，并控制整体仓位，避免在市场情绪过热阶段进行高位追逐。　　因此，二季度睿选形成了“逆向投资为主、趋势投资为辅”的配置思路。逆向投资主要布局化工、非银金融等估值较低、供需格局可能改善的领域，着眼于安全边际和中期修复空间；趋势投资则主要参与AI等产业方向明确、景气持续验证的板块，用于增强组合对产业趋势和市场主线的适应能力。　　展望2026年三季度，国内政策环境预计仍将保持积极，市场流动性总体有望维持合理充裕，但科技板块经历较大涨幅后，估值和交易拥挤度有所提升，市场波动可能加大。随着中报业绩逐步披露，市场关注点有望由主题和预期驱动转向盈利兑现，行业表现可能趋于再平衡。睿选后续继续关注供给约束逐步强化、库存和盈利开始改善的细分行业，在坚持能力圈和估值纪律的基础上，努力提高组合对市场结构变化和主要产业趋势的适应能力。

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　资本市场走势来看， A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，当前市场对降息的预期持续收窄，远期曲线仅计价年内约5BP降息，部分机构首次降息预期已推迟至2026年底。往后看，“长端看财政赤字与期限溢价、短端看油价”已成为美债定价的主线，预计10年期美债收益率主要在4.2%–4.6%高位震荡，趋势性下行仍需看到美国经济、就业和通胀同步转弱。若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。　　基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，整体仍将维持1.6%–1.8%区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。　　操作方面，瑞恒成立于3月初，在建仓期主要以短期债券及回购为主，权益仓位谨慎、逐步建仓。四月后，组合进入开放期，负债端逐步稳定后，债券久期基本在2.5-3.5年左右，信用债维持2年以内券种为主，5年及以上利率债，作为组合久期调整的交易性品种，择机操作，杠杆维持较低水平，以便利交易所股票的操作。　　权益端，瑞恒坚持以逆向投资为主的投资框架，重点寻找市场关注度较低、估值和盈利处于底部，但中期产业格局可能改善的行业和公司。二季度，组合聚焦化工板块，但投资出发点并非围绕战争和油价进行短期交易，而是着眼于行业自身供需周期的变化。一方面，“反内卷”、节能降碳、老旧装置更新以及安全环保要求趋严，有望约束低效产能扩张，改变过去化工行业“扩产-降价-再扩产”的竞争模式；另一方面，海外老旧产能退出、国内产业链成本优势强化以及下游低库存补库，为中国化工龙头提升全球份额和盈利中枢创造了条件。与此同时，面对人工智能、半导体和算力产业趋势持续强化，瑞恒在二季度配置了少量AI相关的仓位，以提高组合对市场主要产业趋势的参与度。相关配置以产业趋势明确、业绩能够兑现且估值相对合理的标的为主，并控制整体仓位，避免在市场情绪过热阶段进行高位追逐。

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　资本市场走势来看， A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。 10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。　　基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，预计整体仍将维持区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。　　组合操作：考虑到2026年三季度债券供给压力较大，后续我们将在择机降低组合长债持仓，适度降低组合久期到2.-2.5年。权益资产方面，我们认为短期虽然权益市场波动率有所提高，但仍处于震荡上行趋势中，风险偏好仍有望持续，因此短期我们维持目前仓位。后续也将坚持注重组合波动性的控制，力争为客户提供较为稳健的持有体验。

2026年一季度A股市场呈现先扬后抑走势，结构分化特征显著。1月市场迎来开门红，沪指一度突破4100点；2月指数进入高位震荡阶段，资金分歧加剧、热点切换频繁；3月受外部冲击及获利盘了结影响，沪指最大回撤近10%，市场整体风险偏好回落。　　一季度，尤其是春节后，地缘局势与经济基本面因素主导市场波动：外部方面，中东冲突推升国际油价并提振市场避险情绪，美联储降息预期反复扰动市场流动性；国内方面，经济发展韧性持续凸显，制造业PMI重回荣枯线以上，货币政策保持适度宽松为市场提供支撑。分行业来看，一季度能源周期板块领涨市场，消费、金融、地产板块则表现疲弱：其中，石油石化、煤炭板块季度领涨，主要受益于油价上涨带动的企业盈利改善，贵金属、公用事业等板块同样表现亮眼；商贸零售、房地产、金融等板块跌幅居前，前期热门的科技赛道在3月出现明显估值回调，资金顺势转向低估值防御板块。　　2026年一季度，睿选秉持产品一贯的逆向投资框架，在复杂多变的市场环境中审慎开展投资运作。组合整体维持均衡配置，并基于对行业景气周期、估值水平及市场情绪的研判，对组合结构进行调整。一方面，对部分前期涨幅较大、估值吸引力有所下降的周期行业及金融板块适度减配，兑现部分收益，以此管理组合整体估值风险；另一方面，积极运用逆向投资思维，在市场关注度较低或经历充分调整的领域挖掘投资机会，加大对科技、高端制造及农业等领域的布局力度。上述调整，旨在挖掘具备长期成长潜力且当前估值处于合理区间的标的，力求在控制组合下行风险的同时，为组合注入新的增长动能。　　展望2026年二季度，A股市场大概率将延续结构性行情，整体或呈现震荡整固、伺机而动的特征。宏观经济预计将沿温和修复路径推进，为企业盈利逐步改善奠定基础，但复苏斜率或相对平缓。货币政策预计将保持稳健偏松基调，为市场提供必要的流动性支持。后续市场运行节奏，更多将取决于增量政策的具体力度与落地效果，以及上市公司一季报所验证的业绩实际成色。　　在行业与主题配置上，睿选将继续坚持从估值、盈利与产业趋势相结合的角度开展标的筛选，重点关注以下三大方向：其一，科技创新与先进制造领域，包括人工智能的应用落地以及高端装备的国产化替代等方向，这类领域长期成长空间明确，且部分细分领域经过前期调整后，估值已进入更具吸引力的区间；其二，大消费板块中具备盈利修复弹性的细分龙头，随着经济温和复苏向居民端传导，部分消费和医疗服务需求有望稳步回升，其中估值合理、商业模式优质的企业值得重点关注；其三，农业及部分资源品行业的周期性投资机会，将密切跟踪相关商品的供需格局与价格变化，在周期低位把握布局时机。　　风险应对方面，我们清晰认识到市场仍面临多重不确定性，包括地缘政治局势的潜在变化、海外主要经济体的货币政策走向，以及国内经济内生动能的修复强度等。为有效应对潜在风险，本基金将采取两大应对措施：一方面，在周期、制造、金融、消费、成长等大类行业保持均衡配置，避免在单一方向上过度暴露；另一方面，持续优化持仓结构，坚守估值纪律，优先配置现金流健康、安全边际较高的优质上市公司。

2026年前两个月，经济数据呈现出“外需强劲、内需修复、通胀抬头”的结构性特征。海关总署数据显示，2026年前2个月我国外贸进出口总值达7.73万亿元，同比增长18.3%，增速重回两位数。其中，出口增长19.2%，特别是对共建“一带一路”国家进出口增长20%，显示外需市场依然具有较强活力；民营企业进出口增长22.8%，凸显了国内市场主体的韧性。　　内需的修复则更多体现在价格的回升上。国家统计局公布的2月CPI同比上涨1.3%，创下2023年2月以来最高值，核心CPI同比涨幅更是创下2020年以来新高。这一方面是由于春节错月带来的低基数效应，另一方面也反映了消费需求的持续恢复以及国际油价、金价上涨带来的输入性压力。PPI方面，同比下降0.9%，但降幅连续三个月收窄，且在“人工智能+”和高端装备制造的带动下，部分行业如航空器制造、电子元件等价格显著上涨，显示出产业结构升级的积极信号。　　国际环境来看，2月28日美国和以色列联合对伊朗发动空袭，导致中东局势急剧恶化，伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发全球资本市场剧烈波动。尽管全球市场普遍承压，但不同市场和资产类别表现出显著分化区域市场分化明显。亚洲市场中，相对于日韩市场，A股市场表现出较强韧性，这种分化背后是中国内需韧性的支撑，以及政策层面提供的底线保障。国内"两会"政策基调进一步明朗，为市场提供了支撑。　　目前，引起市场较大波动的主要风险点，在于美伊冲突带来的石油价格短期脉冲式走高，供给的不确定性，导致短期市场波动性放大。我们判断短期市场仍有可能面临一定的波动，但美伊局势向谈判方向有所推进，我们认为，高烈度的战争形态难以持续超过2个月，市场预期波动最大的阶段可能在4月初结束，目前市场下行空间有限，市场波动降低后，市场将回绕上行后的油价中枢的情景，回归至基本面的交易。　　对于股债的摆布，我们认为，受益于中国完整的产业链出口将保持韧性，加之国内通胀的修复，权益市场短期虽然有所波动，但中期向好趋势不变，维持偏积极的仓位和结构。债券方面，我们认为短期来看，一季度存款超预期，同时央行维持市场稳定，保持了资金充裕，债券市场整体稳健，收益率曲线在一季度陡峭化，短端及信用利差下行较多，后续仍需关注通胀改善对于债市的影响。　　组合操作：考虑到2026年一季度债券压力较大，适度降低组合久期，在债券下行过程中，适度降低信用利差处于低位的信用债资产占比。权益资产方面，上半年，我们认为权益市场仍处于上行趋势中，但波动率已有所加大，因此，仓位上我们仍维持上年末水平，积极抓住权益市场上半年胜率较高的机会。后续也将更为灵活的利用股债资产配置，坚持注重组合波动性的控制，争取为客户提供较为稳健的持有体验。

2025年中国经济总体稳健，全年GDP增长5%达成政策目标，经济动能从上半年快速修复转向高质量发展平稳过渡，季度增速呈现“前高后低”特征（一季度5.4%、四季度4.5%）。结构上，内需承压与外需韧性形成鲜明对比：消费端全年社会消费品零售总额增长3.7%，但11月单月增速降至1.3%（35个月新低），耐用品消费受政策效应退坡拖累，服务型消费（旅游、文化等）保持韧性；固定资产投资累计下降3.8%，房地产投资降幅扩大至17.2%，民间投资下滑6.4%，基建与制造业投资受政策支持但实物工作量转化偏慢。外需成为重要支撑，出口增长5.5%，对东盟、拉美等非美市场出口占比提升，11月出口同比反弹至5.9%。物价方面，CPI全年持平，12月回升至0.8%，核心CPI温和上行至0.7%；PPI累计下降2.6%，但环比连续转正，通缩压力边际缓解。国际环境方面，美国经济展现强韧性，三季度GDP季调环比折年率4.3%，失业率微升至4.6%，通胀回落至2.74%，核心通胀2.6%，支撑美联储12月下调联邦基金利率至3.75%，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局调整，中国对非美市场出口占比稳步提升，在外部需求结构性转移中展现出出口韧性。 　　2025年股债市场呈现“股强债弱、结构分化”特征：股票市场全年震荡上行，三季度科技行情推动主要指数大幅上涨，四季度成长风格先抑后扬，年末市场重拾升势，反映资金对高技术制造、出口链等领域的关注。债券市场经历“N型”波动，利率债收益率震荡上行，10年期国债收益率年末收于1.85%，收益率曲线略陡峭化；信用债表现优于利率债，全年净融资3.92万亿元，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线，反映低利率环境下对高收益资产的配置需求。

2025年，A股市场呈现震荡上行、结构分化的鲜明特征。全年主要宽基指数全线上扬，上证指数全年上涨18.41%，创下近六年最佳年度表现；深证成指与创业板指分别大涨29.87%和49.57%。市场风格呈现“小盘强于大盘、成长领先价值”的格局，代表小盘股的中证1000、中证2000指数显著跑赢沪深300等大盘指数，主题投资贯穿全年，市场活力充沛。在“十五五”规划预期强化、宏观政策持续发力以及“反内卷”等政策优化微观环境的共同推动下，市场风险偏好整体回升。从行业表现来看，科技与资源板块成为最强主线，有色金属以94.73%的涨幅领跑申万一级行业，通信紧随其后，涨幅达到84.75%，AI、机器人、商业航天等科技主题激发市场热情；而食品饮料、煤炭等板块则录得下跌，凸显新旧动能转换下的剧烈分化。市场资金面向好，全年成交额突破400万亿元创历史纪录，为市场提供了充足的流动性，“耐心资本”的入场进一步夯实了市场基础。整体而言，2025年A股市场在国家推动长期慢牛的明确意愿下，经历了从估值修复到对未来盈利增长预期的转变，尽管行业分化显著，但一个科技含量更高、更具韧性和活力的资本市场逐步成形，为2026年“十五五”开局之年的慢牛行情奠定了坚实基础。　　2025年中国经济在内外挑战中顶压前行，全年呈现“宏观数据稳中趋缓、微观主体感受分化、结构调整向新向优”的复杂图景。全年国内生产总值首次突破140万亿元，增长5.0%，达成年度目标。但宏观数据的“稳”与微观层面的“压”并存：CPI全年同比持平，核心CPI虽温和回升但仍在低位；PPI全年下降2.6%，反映出工业领域需求不足的约束持续存在；制造业PMI在荣枯线附近徘徊，企业利润修复缓慢。这种“弱通胀、弱价格”的环境，使得以当期盈利为驱动的传统价值股表现相对乏力，市场资金更多地涌向代表未来产业方向的科技成长领域。外部环境方面，2025年挑战严峻，特朗普政府上台后的全球关税壁垒对传统贸易体系构成冲击，但中国外贸展现出强大韧性，进出口总额再创历史新高，出口增长6.1%，尤其高技术产品出口额增长13.2%，凸显了中国制造业的转型升级成效。美联储的货币政策在通胀压力下降息节奏不及预期，制约了全球流动性宽松空间。面对挑战，中国经济结构调整优化步伐加快，“新质生产力”成为鲜明主线：高技术制造业增加值增长9.4%，装备制造业增长9.2%，远高于规上工业平均水平。总体而言，2025年中国经济在应对压力中实现了量的合理增长和质的有效提升，在复杂局面中夯实了高质量发展基础。　　2025年全年，睿选始终恪守“低估值、高现金流”的价值轮动投资理念，以“中低估值成长、周期轮动增强”为核心指导原则，聚焦投资市盈率（PE）处于8-15倍区间、经营稳健、现金流充裕、具备一定分红能力或维持中等成长增速的优质标的，并基于合理估值假设，对稳健类标的股价波动实施高抛低吸的区间操作策略，全力构建“中等收益、低回撤”的稳健收益曲线。2025年上半年，市场环境对低估值价值投资风格形成显著压制，基金净值呈现出“市场普涨时相对滞涨、市场回调时抗跌甚至逆势上行”的特征；得益于在小家电、有色金属、旅游餐饮、纺织服装、轻工制造、国防军工、消费电子等细分赛道的阶段性中小仓位波段操作，对组合净值有效实现收益补充，因此相较于红利指数、沪深300指数等价值类全市场基准指数，睿选在同风格产品中仍实现了显著的相对收益。三季度，为适配市场牛市氛围，基金在坚守价值稳进型投资底色、基本达成“中等收益、低回撤”核心目标的前提下，优化资产配置结构：适度降低纯红利防御类资产的配置比重，提升牛市特征品种的配置比例；同时适当放宽投资筛选标准，将“低估值、高现金流、图形低位”的筛选条件调整为三项满足两项即可，重点布局历史牛市周期中表现突出、短期尚未进入主升浪、板块内具备盈利支撑且估值处于低位的进取型资产，涵盖半导体、锂电池、储能、海上风电等领域。四季度，基金持续秉持“低估值、高现金流、图形低位”的投资风格，净值走势保持平稳上行态势，整体持仓结构以券商、保险、白酒等大盘蓝筹标的为主，辅以高速公路、电力等红利类资产，同时保留少量半导体、国防军工、化工领域标的。此外，12月睿选发生新老基金经理交替，新任基金经理将延续产品此前的逆向投资风格，并重点挖掘未被市场充分定价的“黑马股”和“灰马股”。总体来看，2025年投资运作过程中，睿选结合各季度市场环境变化，在坚守核心投资风格的同时，灵活优化资产配置策略，兼顾了市场适配性与收益稳定性。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　组合在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，债券维持中性久期。考虑贸易谈判日期将近，短期内股债资产波动性都有所提升，目前基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

2025年三季度，A股市场单边上行，上证指数从3300-3400平台突破至3800附近，牛市氛围逐步确立，原本偏隐性的结构性牛市逐步显性化，人民群众的参与度明显增强。　　这轮牛市，资金层面推动的因素更强一些，呈现明显的“强预期、弱现实”。　　国内经济呈现弱复苏状态，市场选择的方向，更多是“科技、梦想”，忽视估值，重视“空间”，市场热度集中在AI算力、锂电池、光模块、储能、半导体、机器人等方向，新技术、新应用和新订单引领热点迁移，板块轮动较快。　　在传统产业中，资源属性强的铜铝、金银、锡、钴、钾、磷矿石等，基本面坚实，走势强劲，稀土则作为“反制美国”的头号武器被市场热捧。“反内卷”以行业自律、国家引导为主，强制措施偏少，在一些产能过剩、大幅亏损的行业中起到了一定效果，周期相关板块小幅反弹，反倒是锂电池产业链，兼具“反内卷”和新科技概念，相互共振，涨幅较大。其他的传统行业，如金融、消费、红利、地产链等，则在牛市中反复被“抽血”，成为牛市躲避上涨的“避风港”。　　牛市从去年9月中旬最低点算起，已经经历12个月，上证反弹40%左右，从今年4月初特朗普的关税冲击开始算起，也有6个月，上证反弹25%左右。　　从估值角度看，沪深300指数PE在14倍左右，而中证2000在150倍以上，科创综指在250倍以上，绩优大票在现阶段更具有配置的性价比，而高估值的热门主题概念，预计会大幅分化，有新事件催化的主题可能持续上涨，而没有新催化的主题可能热度消退回落。　　国家在政策层面倡导慢牛，让老百姓获得资本性收入，国家队资金强力介入，为市场托底，同时一定程度上调节上涨的节奏，防止市场短期过热。预计本轮牛市的持续时间会长于A股历史上的典型牛市。　　睿选在三季度的投资中，保持了价值稳进型的底色，“中低估值成长、周期轮动增强”，基本达成了“中等收益、低回撤”的目标。　　在实操中，为了适应牛市氛围，减少了纯红利防御类资产的配置，增加了牛市品种的配置比例，在投资审美上做了一定放松，即“低估值、高现金流、图形低位”，放松至三项满足两项即可，更多配置符合“历史上牛市表现很好、短期尚未出现主升浪、在板块内部有利润且估值较低”的方向的进取资产，包括半导体、锂电、储能、海风、白酒等，大多为组合获取了不少正收益。　　展望四季度，预计A股上到3800-3900的平台后，维持高位箱体震荡的概率较大，板块内部会有明显的分化，甚至出现明显的风格切换。目前，我们认为保住牛市的胜利果实更加重要，投资方向会更趋于保守，低估值绩优大票将是四季度的持仓重点。

2025年上半年，A股震荡上行，一二季度都明显出现季度初深度回调，紧接着持续反弹的行情，沪深300上涨0.03%，中证1000上涨6.69%,中证2000上涨15.24%,科创综指上涨9.93%，红利指数下跌4.50%，风格上，小盘股明显强于大盘，主题强于价值。　　2025年，国家层面推动市场形成慢牛的意愿较强，监管相对放松，市场流动性较为宽松，而“9.24”后入场的散户资金，对活跃市场有重大影响，主题炒作容易形成趋势，小市值公司活跃，而保险资金逐步入市，对金融板块支撑较强，护航重要指数前行。　　国内经济层面，统计数据上的弱现实，和经济刺激政策一直存在博弈。经济数据上，宏观角度上半年GDP增长5.3%，但微观上，CPI明显偏弱，往往在±0.1%波动，PPI则出现连续6个月的负增长，PMI则6个月中有4个月在49-50之间，处于荣枯线下方，规模以上工业企业利润总额在5月后出现负增长。这些经济数据，在全球横向比较，都是明显领先，但和过去蓬勃向上的自己比，又显得相对不足。这使得A股中以盈利驱动的价值股走势相对疲弱，资金更加愿意投降“买未来”的科技创新，哪怕还是在非常前期阶段。　　外部的变量，主要在美国，一是关税，二是美联储降息节奏。特朗普上台后，对全球加税，对原有的WTO自由贸易体系形成巨大的冲击，也造成了4月A股的大幅回调。对于关税，一方面我们要相信中国制造业的系统性优势，也要相信中国企业走出去的能力，另一方面也要看到美国和其他西方并非铁板一块，特朗普的关税协议和中国很难达成，和其他国家也一样。因此，否极泰来的逆向投资，在出口链板块就十分有效。美联储降息上，由于关税会明显推动美国通胀上升，和美联储的基本原则相背，可以大致判断，在特朗普更换“听话”的美联储主席之前，鲍威尔领导的美联储不会明显配合降息。　　投资主线上，AI算力、机器人、智能驾驶、新消费、创新药是五个主要方向，国内及国外多次相关产业的科技创新、现象级产品推出或者订单盈利的兑现，相关板块均有明显的结构性行情，成为两轮市场反弹中的主力。此外，有色、银行、国防军工都出现了单行业的持续性行情。　　有色主要是因为铜、铝两个大品种持续处于高景气，钴、锡等工业金属的矿产地国出现“限制出口、战乱、停产”等涨价因素，而稀土、钨、锑则和中美贸易战、国防等因素紧密相关，使得这半年有色的行情精彩纷呈。　　银行板块在“红利-价值”方向一枝独秀，逆势上涨。经历2年上涨后，红利主要构成的子行业中，水电、火电、高速公路等，股息率多降至3-4%之间，而石油、煤炭出现了产品降价，周期属性盖过红利属性的情况，红利指数出现明显下跌。银行能有独立行情，一方面有自身的“低估值、高股息”的原因，股息率多在4-5%，也有公募欠配补齐、保险资金买入、国家队托市等交易因素支持。　　国防军工是今年持续上涨，但操作难度相对较高的板块。在中国经济发展到世界GDP第二，制造业世界第一，且出口占比较高的情况下，以及还有台湾问题待解决，国防建设的优先级是明显提升的。今年的军工行情，刺激因素较多，包括：订单加速、加沙冲突、以-伊冲突、印巴冲突和中国即将大阅兵等，使得主题行情的持续性较好，但行情多集中在盈利较差的主题标的上，机构重仓的白马走势偏弱。　　睿选的投资理念，是“低估值、高现金流”价值轮动，以“中低估值成长，周期轮动增强”为指导思想，专注于投资“8-15倍PE、经营稳健、现金流好、有一定分红能力或者保持中等成长速度”的股票，并基于合理估值假设，对稳健类公司的股价波动，做高抛低吸的区间操作，做一个“中等收益、低回撤”的收益曲线。　　这一低估值价值投资风格的坚持，在2025年上半年的市场环境中，是非常逆风的。因此，基金净值曲线经常出现市场大涨时，睿选相对滞涨，而市场回调时，睿选不跌或者逆势上涨的情况。　　相对于红利指数、沪深300等代表的价值类全市场基金指数，睿选在同风格内还是跑出了明显的相对收益。这得益于行业轮动择时做的相对较好，在家电、铜铝、小金属、黄金、旅游、纺服、轻工、军工、石化、农化、环保、海风、消费电子等细分方向上，往往阶段性的使用5-15%的中小仓位获取波段收益，实现了“高胜率、低赔率”的收益补强。此外，对热门的主题作了一定的兼容，比如选择10-15倍PE的价值股，但该标的有一定的新消费、机器人、AI属性，如其子公司有相关布局、产品下游部分应用涉及等，虽然参与的仓位很轻，但收益很明显。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　组合在上半年，久期在2-3.5年区间调整，杠杆0-20%区间波动，股票仓位12-15%，可转债仓位3-6%，整体来看，1季度股票仓位维持在13-15%，上半年组合最大回撤1.71%， 主要是3、4月中美贸易战冲突期间形成。下跌后组合微幅度加仓，市场一定修复后，减持前期加仓的仓位，截至6月末，整体股票仓位在13%附近，可转债仓位5.5%，总体仓位101%，债券组合久期3年左右。后续7、8月份考虑贸易谈判密集达成协议，期间仍存在较大不确定性，同时三季度在没有增量财政政策的情况下，基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

2025年一季度，A股市场呈倒N型震荡，沪深300下跌1.21%，科创综指上涨6.45%，红利指数下跌4.41%。　　1月上旬，市场普跌，平均5%左右板块跌幅。随后2个月出现了以科技成长方向为主的大反弹，投资主线为人形机器人、AI产业链、汽车及智能驾驶、半导体等，几个创字号指数和相关主题指数大幅上涨，而红利指数期间下跌7%，科技成长强，红利价值弱。3月中旬后，风格大幅切换，价值-红利方向出现反弹，前期的热点板块快速回落。　　睿选的投资，坚持“低估值、高现金流”价值轮动的方向，以“中低估值成长，周期轮动增强”为指导思想，专注于投资“8-15倍PE、经营稳健、现金流好、有一定分红能力或者保持中等成长速度”的股票，并基于合理估值假设，对稳健类公司的股价波动，做高抛低吸的区间操作。　　在一季度的组合配置上，采取了“小仓位红利底仓，加上多行业低估值稳健公司”的配置模式，用5-15%的中小仓位，参与了家电、铜铝、小金属、黄金、旅游、纺服、轻工、军工、石化、农化、环保、海风等细分板块的行情，践行高抛低吸原则，在“图形低、估值低”的时候埋伏，在股价上涨时兑现。　　在这样的持仓结构下，1-2月对睿选的组合相对逆风，排名靠后，但我们认为选择的持仓属于估值偏低、盈利稳健、有一定股息或者成长性，长期看是有价值的。追高有风险，且概念炒作缺乏利润支撑，因此选择了坚持等到风格切换，这在3月获得了较好的收益。　　展望2季度，随着特朗普在关税上反复做文章，预计全球贸易会受到影响，因此保持谨慎态度，维持相对防御的持仓比较合适。目前看好的机会，主要在：1、一季度盈利不下滑，盈利稳健，估值较低的品种；2、军工、风电、铜矿、农化等景气提升板块；3、因特朗普关税影响，短期超跌的出口链。