王恺钺华泰保兴基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 0.6 年/7 年 | 5.31亿元 / 5.31亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 4 / 4 | 基金经理风格 | 股票型 | 管理基金以来年化收益率23.92% | |
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王恺钺 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
华泰保兴上证科创板综合指数增强发起A024584.jj华泰保兴上证科创板综合指数增强型发起式证券投资基金2025年第4季度报告 
2025年四季度，科创板在经历三季度的快速修复后，整体进入震荡调整阶段。受海外降息节奏反复、AI产业叙事阶段性再评估以及部分核心公司三季报盈利不及预期等因素影响，市场风险偏好有所回落，板块整体承压。四季度科创综指跌幅约4.7%，在A股主要指数中表现相对偏弱；但从交易层面看，板块日均成交额仍维持在历史较高水平，市场参与度与交投活跃度未出现明显下滑。 风格结构来看，四季度科创板内部大小盘风格出现明显分化与再平衡。三季度涨幅居前的大盘权重回调幅度较大，科创50指数四季度下跌约10%；相较之下，中小市值标的表现相对稳健，科创200指数四季度上涨约0.05%。在市场风格切换背景下，产品相对基准取得了超额收益，体现了增强策略在震荡及偏弱市场环境中的防御能力。 报告期内，本基金坚持“基本面与量化研究并重”的投资框架，通过多策略协同运行以平抑市场波动风险。基本面层面，持续动态评估企业业绩增长与估值匹配度，重点关注具备清晰产业逻辑、盈利质量较高且中长期成长路径明确的标的，并通过组合层面控制行业集中度与风格偏离度，降低单一风险暴露。量化角度，进一步强化对量价行为、资金流动特征及市场情绪变化的研究，拓展具备稳定识别能力的多维因子体系，提升策略在高波动环境下的适应性与收益来源多样性。在风险控制方面，严格执行风控约束，避免短期交易过于拥挤或波动显著放大的个股，结合市场环境变化动态调整组合结构，以应对风格快速切换与不确定性冲击。 展望未来，科创板整体仍处于“长期向好、短期承压”的过渡阶段。一方面，在科技创新驱动与政策持续支持背景下，科创板优质企业在核心技术突破、产业升级及国产替代进程中仍具备较强的中长期成长韧性；另一方面，AI产业叙事节奏变化及海外流动性环境波动，仍可能对短期市场表现形成扰动，板块内部或延续结构性分化。 总体来看，尽管短期内市场可能仍面临一定调整压力，但科技产业长期发展趋势未发生根本改变，AI算力、新能源及高端制造等方向有望在产业化推进过程中持续受益。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化增强”的投资框架，在严格控制回撤与风险暴露的前提下，力争实现产品的长期稳健超额收益。
华泰保兴中证A500指数增强A023516.jj华泰保兴中证A500指数增强型证券投资基金2025年第4季度报告
2025年四季度，市场在政策预期改善及流动性环境边际转暖的共同作用下，整体呈现震荡上行格局。报告期内，中证A500指数累计上涨约0.43%。同期，上证50、沪深300及中证500指数分别上涨约1.41%、-0.23%和0.72%，主要宽基指数表现趋于收敛，市场风格由单一主线向多元均衡扩散。 从结构层面观察，A500指数成分股在四季度内部延续分化走势。在海外流动性宽松预期及地缘政治扰动背景下，有色金属板块延续强势表现；前期相对滞涨的石油石化、银行等价值板块出现阶段性补涨；三季度表现较好的电子、电力设备等成长板块出现一定回调，下游地产及部分消费板块整体仍处于修复阶段。相较于其他主流宽基指数，中证A500指数在行业配置与市值结构上更为均衡，在风格切换过程中表现出较好的稳定性，有助于在震荡市环境下维持稳健收益。 从风格演进来看，由三季度偏向大盘成长的单一主导，逐步转向价值与中小盘的再平衡。10月期间，成长风格阶段性回撤，前期强势板块普遍调整，低波动、低估值资产获得阶段性资金青睐；进入12月，随着海外降息预期逐步落地以及中央经济工作会议围绕“新质生产力”“扩大内需”等方向释放积极信号，市场风险偏好明显回升，成长风格再度占据相对优势。整体而言，四季度市场风格切换节奏加快，对组合结构与策略适应能力提出更高要求。估值层面，截至三季度末，中证A500指数市净率约为1.7倍，处于历史中位区间，整体估值水平具备一定安全边际。 报告期内，本基金坚持基本面研究与交易面策略并重的投资框架，注重不同策略之间的互补性，通过回撤特征的非同步性分散组合风险。在基本面层面，重点关注个股估值与业绩增长、现金流质量之间的匹配度，结合市场环境变化动态优化组合结构，以提升组合在不同风格阶段的适应能力。在交易与量化层面，通过系统梳理个股价格运行特征与资金流动规律，构建以量价因子为核心的多因子模型，丰富收益来源的同时，降低单一因子或风格暴露对组合波动的影响。在风险控制方面，持续优化风控模型，动态识别市场结构性风险与风格切换信号，严格控制行业与风格偏离度，降低组合相对基准的偏离幅度，力求在波动加大的市场环境中保持整体运行的稳健性。 展望2026年，随着市场运行中枢抬升至阶段性相对高位，指数层面的波动可能有所加大，美联储降息节奏变化及地缘政治不确定性仍将对市场形成扰动。但从中长期视角看，国内政策环境整体偏积极，资金面结构持续改善，市场有望维持震荡中前行的格局。 中证A500指数兼具行业分布均衡与成长弹性特征，当前估值水平适中，具备较好的中长期配置价值。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化增强”的投资框架，在严格控制风险的前提下，积极把握结构性机会，努力为投资者持续创造稳健、可持续的超额回报。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2025年第4季度报告
2025年四季度，A股市场迎来风格再平衡，市场从大盘成长风格逐渐向中小盘扩散，整体上呈现震荡上行走势。 海外方面，尽管海外宏观数据及披露节奏存在拉扯，年末美联储如期降息并配合技术性扩表，全球流动性环境持续改善，市场反应总体偏积极。但美国通胀黏性超预期，尽管市场对2026年仍存在降息预期，总体上仍维持谨慎。与此同时，地缘政治风险再度升温，美洲局势紧张叠加中美科技博弈压力未减，外部不确定性仍构成扰动因素。 国内宏观经济,经济整体保持韧性。三季度GDP同比增速略低于二季度，但全年实现约5%的增长目标仍具较高确定性。房地产量价继续回落，四季度仍面临一定压力。10月CPI、PPI同步改善，PPI环比转正释放价格企稳信号；11、12月CPI涨幅扩大、PPI降幅收窄，趋势性改善仍有待观察。整体来看，当前经济仍处于投资偏弱、价格边际修复阶段。 市场层面，四季度风格演绎由前期极致的大盘成长主导转向价值与成长再平衡。三季度强势的科技板块普遍回调，银行、公用事业等此前表现偏弱的板块有所修复。季末随着海外降息逐步落地，叠加国内政策与产业端消息密集催化，市场风险偏好边际改善，商业航天、算力硬件、有色金属等方向阶段性活跃，市场逐步呈现“春季躁动”初期特征。 在组合管理方面，我们始终坚持以基本面研究为核心，持续完善策略体系，严格控制行业偏离与风格漂移。四季度增加适配高流动环境资产，重点布局业绩确定性高、成长性预期较强的优质标的。同时，持续强化对组合回撤的控制机制，保持风险收益平衡，力求在波动加剧的市场环境中实现稳健的相对收益表现。 展望后市，美联储货币政策路径、国内财政与产业政策落地效果、以及全球科技竞争格局演变，可能是影响市场节奏的核心变量。随着市场进入阶段高位，资金或重新关注估值合理、业绩增长确定性较强的优质资产，整体维持“震荡上行”的判断。短期来看，指数突破关键点位后，跨年效应逐步显现，春季行情预期升温，市场中枢有望温和抬升；中长期看，全球宽松大方向未改，叠加国内流通市值与居民存款比值仍处历史低位、居民投资意愿边际回升，增量资金的正反馈机制有望逐步形成。
华泰保兴上证科创板综合指数增强发起A024584.jj华泰保兴上证科创板综合指数增强型发起式证券投资基金2025年第3季度报告
三季度科创板市场表现强劲，成为A股最具代表性的上涨主线之一。期间，科创综指累计上涨约39%，为自设立以来表现最亮眼的季度之一，仅次于2020年二季度的40%涨幅。受市场风险偏好提升及产业景气度持续上行带动，科创板日均成交额创历史新高，市场交投活跃，呈现“价涨量增”的良性格局。 从成分结构看，受益于算力需求爆发与国产替代加速，AI服务器、光模块、存储芯片等方向景气度提升明显，成为推动指数进入主升阶段的核心动力。此外，科创板企业中报业绩整体超预期，盈利改善进一步巩固了市场的做多信心。 从风格特征看，三季度科创综指内部出现显著切换。上半年行情由中小盘成长股主导，科创200指数上半年涨幅约19%，科创50仅上涨约1%；三季度起，随着流动性改善与产业趋势强化，资金回流至盈利能力更强、产业地位更稳固的龙头企业，市场风格显著反转。科创50季度涨幅达49%，显著领先科创200的34%。大小盘风格剧烈切换对增强策略的运作节奏带来一定挑战，产品在三季度相对基准未能实现超额收益。 投资运作层面，本基金坚持以基本面研究为核心，动态评估企业业绩增长与估值匹配度。针对风格快速切换特征，我们及时优化组合结构，适度提升核心龙头配置权重，控制中小盘波动风险；同时在模型中强化量价行为与资金特征的研究，拓展具备稳定识别能力的多维因子，以提升策略适应性和收益来源多样性。风险控制方面，严格管理行业与风格暴露，保持组合在高景气赛道中的适度进攻性。 展望后市，科创板优质企业在产业创新驱动与政策支持的双重作用下仍具较强成长韧性。短期虽可能出现结构性调整，但科技产业化趋势未改，AI算力、新能源、生物医药等方向有望持续受益。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化”的投资框架，在控制回撤的前提下，力争实现长期稳健的超额收益。
华泰保兴中证A500指数增强A023516.jj华泰保兴中证A500指数增强型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度，A股市场整体呈现放量上行的慢牛格局，市场风险偏好持续回升。中证A500指数表现突出，季度累计上涨约21%，明显优于多数主要宽基指数。同期，上证50、沪深300及中证500指数分别上涨约10%、18%和25%，A500指数在兼顾行业均衡与成长弹性的特征下，体现出良好的中盘成长属性。 从结构上看，三季度A500指数成份股内部分化显著，通信、电子、电力设备等行业对指数涨幅贡献居前。其中，光模块、PCB、芯片及储能等细分板块表现亮眼，受益于科技创新产业趋势。相对而言，金融板块表现疲弱，非银金融内部分化，银行板块连续三个月回调，回吐了年内大部分涨幅。A500指数相较其他主流宽基指数金融权重较低，配置结构在一定程度上对冲了该板块的负面影响。 从风格表现来看，三季度市场成长风格主导，高估值、高波动板块在流动性推动下表现突出，而红利、质量、低波动风格则出现明显回撤。根据测算，当前成长风格的相对强度已接近历史极值，短期或面临一定调整压力，但从中长期视角看，成长风格仍具备较高景气延续性。估值方面，A500指数三季度末市净率约1.7倍，处于历史中位区间，估值水平具备一定安全边际。 在组合管理层面，我们坚持以基本面研究为核心，重点关注个股估值与业绩、现金流的匹配度，动态优化组合结构以适应风格变化。一方面，结合宏观与风格周期变化，系统梳理因子表现，优化因子结构与算法，引入预期、量价因子以提升收益来源的多样性；另一方面，严格控制行业与风格暴露，降低组合相对基准的偏离度，在波动加大的市场环境中保持组合稳健性。受市场风格极致演绎及个股结构性差异影响，三季度产品未能实现相对基准的超额收益。 展望四季度，随着市场进入高位震荡阶段，风格有望趋于均衡，资金可能重新关注估值合理、业绩稳健的优质资产。中证A500指数兼具行业分布均衡与成长弹性特征，估值水平适中，具备较好的中长期配置价值。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化”的投资框架，平衡收益与风险，在把握结构性机会的同时，努力为投资者创造长期稳健的超额回报。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度，A股市场在国内外宏观环境复杂多变的背景下，延续量价齐升的慢牛行情。海外方面，美国经济数据边际走弱，就业市场持续低迷，美联储于9月宣布降息25个基点，全球流动性环境进一步宽松。同时，中美在科技与贸易领域的博弈持续深化，去美元化趋势延续，中国对稀土出口实施管制并出台港口征费措施，体现出博弈态度边际转变。 国内方面，经济增长整体保持韧性。三季度GDP同比增速预计与二季度基本持平，全年实现5%左右的增长目标大概率可期。内需修复仍显乏力，CPI与PPI延续低位运行，社零增速继续放缓，房地产市场景气度偏弱。但“反内卷”政策持续推进，上游资源品价格企稳，为工业价格压力的缓解提供支撑。 市场层面，三季度A股整体交投活跃，资金面宽松推动风险偏好回升。8月中旬起，市场“牛市预期”快速升温，AI算力产业链成为最强主线，半导体、算力基础设施及光模块方向持续走强。后续随着监管部门适度引导降温，前期涨幅较大的TMT、军工板块在9月份出现一定调整。 指数表现上，成长风格显著占优。三季度创业板指数上涨约50%，科创50指数上涨约49%，显著领先于沪深300（+18%）与上证指数（+13%）。行业方面，电子、通信、电力设备等科技产业链成为上涨主线，金融、公用事业等行业表现相对平淡。 在组合管理方面，我们始终坚持以基本面研究为核心，在严格控制行业偏离与风格漂移的基础上，动态优化组合结构。三季度适度增强了组合的进攻性配置，重点布局业绩确定性高、估值与成长相匹配的优质标的。同时，持续强化对组合回撤的控制机制，保持风险收益平衡，力求在波动加剧的市场环境中实现稳健的相对收益表现。 展望四季度，市场仍将面临“风险与机遇并存”的格局。地缘政治变化、美联储货币政策路径及国内经济复苏的持续性值得持续关注。然而，从中长期维度看，人民币资产吸引力提升，科技自主可控与新质生产力的产业趋势未改。中证A500指数兼具新经济成长性与核心资产属性，当前估值处于合理区间，具备较强的配置吸引力。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2025年中期报告
上半年基金坚持基本面选股框架，重点筛选景气度良好、估值合理、自由现金流稳健的行业与公司，在风险可控前提下力求获取持续超额收益。策略中注重因子信号的稳定性与持仓安全边际，动态规避市场参与度高、交易拥挤度高的标的，以提升组合韧性与风格纯度。 一季度，市场整体维持宽松环境，企业盈利修复延续，市场风格更倾向于基本面驱动。基金在该阶段较为积极地配置了经营质量优异、基本面稳健的品种，获得良好超额收益。进入二季度后，市场情绪回升，风格迅速向小微盘与高波动个股倾斜，部分偏离基本面的交易性风格表现突出，基金相对收益受到一定扰动。面对市场风格快速切换，我们适度调整因子权重与组合约束，提升策略灵活性，在保证组合风险指标与基准一致性的基础上，维持整体组合运作的稳健性与一致性。
2025年上半年，宏观经济延续温和修复态势，呈现节奏平缓、结构分化、政策托底的特征。传统刺激政策的边际效应趋弱，市场对短期政策反应趋于理性，对中长期增长质量与结构优化的关注度上升。宏观跟踪数据显示，制造业PMI逐步企稳但反弹幅度有限，地产相关指标延续下行，内需修复斜率偏缓。 从风格轮动来看，宽基指数内部波动反复且分化显著。一季度盈利、低波动、低流动性风格表现相对占优；二季度风险偏好回升，市场倾向于小微盘与高波动个股，质量和低流动因子短期回撤。整体上，上半年未出现持续具备显著收益解释力的单一风格，稳定性偏弱。 估值方面，宽基指数PB处于历史约25%分位，PE提升至相对合理水平，股债风险溢价处于高位区间，反映市场具备一定中长期配置价值。 综合来看，上半年市场处于由底部企稳向情绪修复过渡的阶段，内需疲弱使通胀维持温和，企业盈利缺乏系统性改善。在通胀温和且盈利回升乏力的环境中，股票市场往往呈现风格轮动频繁、缺乏持续主线的特征。 展望下半年，行业配置层面，预期行业走势仍将分化：银行方面，中小银行信用风险仍存，但国有大行与头部股份行盈利稳定、股息率高且流动性优势明显，在机构被动配置比例提升背景下，维持标配；周期板块中，PPI同比持续负增长且边际走扩，显示工业低通胀延续，板块基本面承压，优先配置盈利稳健标的；医药领域，创新药出海有所突破，但部分龙头存在交易拥挤，优先配置低拥挤度且管线兑现度高的公司；消费板块受制于需求恢复和库存周期尚未完成，地产修复带动效应减弱，低配传统消费，关注具备景气优势的新兴细分赛道。整体配置保持中性，行业内部优选低拥挤且边际景气改善标的，控制集中度与行业配置风险，维持组合相对基准的稳健性。未来，我们将维持均衡配置策略，在基本面稳定性与风格适配性之间寻找平衡，强化回撤控制与风格暴露管理，力争在相对基准基础上实现稳健超额收益。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2025年第1季度报告
一季度国内经济呈现弱复苏，虽然一线城市地产销售和价格见底回升，价格指数表现仍然较弱，用电数据也较弱。PMI数据回升到荣枯线以上，符合正常季节性特征，但环比偏弱，出口在一季度有抢出口的迹象，二季度开始的贸易战为后继出口埋下了较大的不确定性。价格指数的低迷，制约企业利润的回升。预计整体A股盈利在2025年仍然偏弱。产业上，我们观察到DS和机器人取得了一定的进步，预计后继AI应用在各个行业的落地仍将持续推进并为各行各业赋能提升工作效率。机器人行业有一定的争议，但我们观察到国内企业利用了这次机器人零部件本地化的机会，在丝杠、减速器、机床等领域的技术进步和成本下降是前所未有的，并有望把握住这次机会突破这几个原先又海外企业垄断的领域。预计二季度开始的贸易战会对原本宏观和资本市场造成较大的扰动，我们认为政府大概率会从宏观经济、对外改革开放、资本市场等几个维度进行重点工作。整体市场波动加大，但往下风险相对可控。指数上 ，我们看好A500指数的均衡与进攻共存的特点，因此更多关注中证A500指数成份股，从基本面出发，寻找质量与估值匹配的标的进行配置，控制好相对回撤，获得较好的超额回报。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2024年年度报告
本基金保持从景气度、格局、估值、拥挤度选行业，并从核心竞争力、产业链卡位、成长性与估值角度选个股的方法论。主要布局在半导体设备、海风以及包括航空和快递在内的交运上，最后看效果欠佳。一方面同市场风格相关，2024年市场风格主要集中在两头，跟AI相关的科技（包括提前开始涨T+1年逻辑的国产算力芯片，也包括跟着海外巨头做配套的供应链），以及跟基本面相关不大的红利。另一方面也同这些行业尚处于基本面左侧，各种因素制约了基本面的发展。未来需要更好的思考，在自我选择与市场选择中，寻找一个更好的平衡，既不能人云亦云，也不能完全不跟市场主流审美沾边。指数上 ，我们看好中证 A500 指数的均衡与进攻共存的特点，因此更多关注中证 A500指数成份股，从基本面出发，通过量化的方式为财务舞弊和基本面不确定风险评估，筛选可预测企业，通过估值模块实现内部价值评估，寻找质量与估值匹配的标的进行配置，控制好相对回撤，获得较好的超回报。
展望2025年，A股市场整体估值仍处于合理区间，随着盈利能力修复、流动性改善以及投资者信心的恢复，市场估值具备一定的修复空间。从风格来看，2024全年大盘价值股表现较好，而2025年市场可能出现成长风格回归，尤其是基本面改善、估值相对较低、具备成长空间的个股可能迎来增量资金流入。中证A500指数成份股主要集中在科技、医疗、消费等板块，相比传统宽基指数，具备行业均衡、龙头集聚、新经济权重高的特性，有望成为承接宏观贝塔与超额回报挖掘的理想载体。 投资策略方面，未来仍将聚焦于企业成长空间、盈利能力、估值水平的匹配，寻找基本面扎实、估值具备吸引力的投资标的。投资风格上，2024年市场经历了从价值到成长的风格切换，未来一年仍可能延续这一动态调整的特征。在此背景下，投资策略将保持均衡配置，在各行业内部优选具备核心竞争力、财务状况稳健、估值合理的标的，在严格控制风险的前提下，增强组合的长期收益能力，获取较好的超额回报。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2024年第3季度报告
三季度我们观察到全球半导体大宗品存储的价格有提前见顶的风险，意味着全球半导体周期可能走到顶部区域，减持了半导体投资相关的行业。考虑保持组合进攻弹性，增配了部分计算机。通过研究，我们认为成长板块过去3年，因为光伏、动力电池、半导体等行业业绩见顶导致出现了较大幅度的业绩下修，相对沪深300的超额利润增速大幅收缩，导致了估值的大幅收缩，部分个股一度出现流动性枯竭、估值黑洞的现象。我认为光伏、动力电池行业性通缩基本结束，包括硅料和碳酸锂在内的最上游产品价格见底，虽然供需仍然没有明显的好转，但是业绩最差的时间大概率已经过去，未来这两个行业对成长股核心宽基指数的负贝塔拖累有限。半导体相对复杂，成熟制成可能受到供给过剩的影响，利润仍难见好转，但是由设备、芯片设计带来的业绩增速有望对冲半导体其他领域的业绩下滑风险，整体对成长股核心宽基指数也不构成太大风险。因此我们判断成长股过去3年的业绩估值双杀告一段落，随着化债等措施的落地，我们更看好新质生产力相关的行业有望率先走出产业趋势。具体包括国产科技、低空、AI衍生机器人与智能驾驶等行业。其他仓位保持不变，海风进展短期低于预期，再全球的中长期趋势反而更加凸显。航空快递也继续保持配置，行业盈利和估值都在历史最底部区域，格局和盈利的改善有望在未来几个季度看到更好的进展。
华泰保兴多策略007586.jj华泰保兴多策略三个月定期开放股票型发起式证券投资基金2024年中期报告
上半年本基金保持从景气度、格局、估值、拥挤度选行业，并从核心竞争力、产业链卡位、成长性与估值角度选个股的方法论。根据我们观察，公募基金主动管理的权益体量持续下滑，并仍将保持当前态势。因此我们会对交易拥挤和配置拥挤度较高的板块偏谨慎，行业选择和个股选择上更偏绝对收益的思维。去年底我们对机器人、卫星等新兴领域判断过于乐观，行业实际的进展远低于我们的预期，差了一个数量级，上半年对这些行业做了止损。配置到海风、自主可控以及供给端有明显变化的交运行业（海空和快递为主），整体风格偏成长。
经历了上半年前高后低的运行后，宏观经济整体没有太大的亮点，在全年5%的增长目标下，合理预期下半年的政策力度会比二季度适度加强。但我们暂时未能看到从更长期维度解决经济长期制约的政策，因此这种政策执行的修复可能只是短期的，并不会对长期的预期有多大的影响，而经历了这些年的磨练后，市场对短期的波动越来越不敏感，更关心长期的因素。 从证券市场角度看，各种风险、估值指标均已处于低位，继续大幅往下的概率不大。上证指数年线连续3年收阴在历史上也未曾出现。但是如果回顾历史的话，2011-2014年的后四万亿传统经济出清和现在的房地产市场出清有很多相似的点。当时是依靠棚改货币化刺激了地产需求以及供给侧改革止住了工业品价格的连年下跌，同时新能源汽车、光伏风电为代表的战略新兴行业为宏观经济带来了较好的发展阶段。本轮地产连续3年负增长，对宏观造成了巨大的冲击，其影响力大于2011-2014年的传统经济出清，因当年的经济出清并未对居民端的资产负债表产生影响，而本轮的地产冲击不但对整个产业链造成了巨大的冲击，也直接影响到了居民端的资产负债表，因此才会出现内需较弱且很难通过传统政策刺激起来的情况。现在能看到的为数不多的希望是，商品房的租金回报率已经接近无风险利率，但如果经济继续下滑导致租金继续下降的话，房价的负循环可能仍然无法被打破。简单总结，权益市场临近底部，但需要有更大的政策止住经济长期往下的因素，才能让市场看到往上的动力。经过上半年证监会的改革，我们认为股票本身的制度上的问题得到了较大的改善和缓解，现在更多的问题跟基本面和预期相关。 风格方面，大市值公司的逻辑更好，在宏观较弱以及融资难度较大的环境下，小公司的机会更少、挑战更大、逆袭的概率更低，有较好客户基础、资产负债表压力较小的大公司更容易活下来，等待下一轮产业机会。价值和成长较难判断，但是价值的基本面在二季度也受到了来自宏观维度的影响，基本面的稳定型产生了波动。对成长而言的话，整体挑战应该大于机会，但是其中结构性的机会仍然值得我们重视，且从过去2-3年的情况来看，市场是有效的，当期景气度高但长期存疑的行业基本都被证伪，在整体产业趋势不多的情况下，要求我们在成长行业做选择的时候需要更加谨慎，尤其是对股价已经有较大幅度上涨、估值较高（PB为主，PE有时候会因此当前阶段高景气而误导投资者）的行业，要格外当心。 行业方面，虽然我们不看好银行基本面，认为其中地方城商行、中小行有较大的基本面风险，但是四大行以及大的股份行相对稳定，股息率有一定的吸引力，且公募相对基准欠配较多，而且拥有增量资金的ETF中银行占比也较高，因此标配银行。短期1-2个季度下调了有色、煤炭的配置比例，虽然这两个板块也符合增量资金的偏好，但是基本面出现了较大的波动，尤其是煤炭的供需逻辑相对前两年出现了明显的弱化，有色中铜的长期逻辑依然健康，但是短期受损与全球经济的放缓，产品价格可能会有一段时间较弱，因此适度低配行业，保持对核心品种的配置。消费行业经历了3年的下跌，估值看起来回到较低的水平，但我们认为基本面还是有一些风险，我们认为白酒经销商的库存会在批价持续承压的背景下经历一次较大的压力测试，酒厂报表端的增速与终端实际需求的增速差再持续扩大，而且在当前劳动人口总量下降、内需较弱的背景下，消费品整体承压较大，因此我们低配了整体消费行业，用受益于消费下沉的快递行业替代部分消费仓位。医药行业受益于银发经济，但是价格端受制于医保的约束，整体偏中性。制造业，我们继续看好海风行业未来几年国内重启+海外高速发展的机会，尤其是格局较好的海缆公司以及极个别的有丰富海外交付经验的塔筒公司将保持较好的发展。科技行业中，我们继续看好半导体设备和材料的国产化，在美国大选的背景下，科技自主可控的急迫度有所提升，部分龙头公司明年估值往电子组装厂靠近，具备较好的性价比。出海方面，我们认为整体需要谨慎，但是个别目标市场在欧洲非核心国家与一带一路国家的公司，值得关注。我们对传统的新能源仍然保持谨慎，行业格局仍然较差，现阶段只看到了利润表的受伤，资产负债表受损程度有限，供给端还能抗意味着行业出清之路仍将继续。对传统的提价、推高价新品、扩渠道的消费品也保持谨慎，难做的生意在人口长期下滑的背景下似乎才刚开始。