戴泽斌 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济延续“外强内弱、供强需弱”的弱修复格局，GDP增速较一季度小幅放缓。外需方面，出口呈现量价齐升态势，以人民币计价的出口同比增速由4月的9.7%进一步走高至5月的13.8%，延续一季度14.7%的强劲表现。生产端保持韧性，规模以上工业增加值当月同比由4月的4.1%回升至5月的4.5%。内需仍有待复苏，社会消费品零售总额同比增速季节性回落，地产、基建及制造业投资增速均有不同程度走低，内生增长动力有待进一步夯实。物价层面，CPI同比在4月、5月均维持1.2%的温和水平，PPI同比由4月的2.8%升至5月的3.9%，随着国际油价高位回落，输入性通胀边际影响减弱，通胀上行压力趋于缓和。政策层面，专项债发行进度慢于季节性，三季度有望迎来发行高峰；央行延续“适度宽松”的总基调，但引导资金价格向政策利率中枢回归的意图有所增强，隔夜逆回购工具的适时推出，亦有效保障了季末资金面的平稳跨季。债券市场方面，二季度债市整体偏强运行，收益率中枢震荡下移，收益率曲线呈现“先陡后平”的形态特征，10年国债和30年国债曲线收益率分别下行8bp和12bp。信用债市场呈现一定的“资产荒”格局，信用债收益率整体下行，长期限信用债收益率下行幅度更大，信用利差有所分化，1年期信用利差小幅走扩，3年期信用利差显著收窄。报告期内，本组合紧密跟踪市场变化，适时调整持仓结构，保持积极主动的操作策略，报告期内基金净值实现稳步增长。

2026年二季度债券市场收益率整体呈现先下行后震荡态势，信用利差有所压缩，期间10年期国债指数从期初1.82%下行9bps到1.73%，30年国债指数从期初2.35%下行11bps到2.24%；3年期AAA级中短期票据指数从期初1.76%下行14bps到1.62%，5年期AAA级中短期票据指数从期初1.89%下行14bps到1.75%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.25%下行13bps到2.12%。回顾来看债券市场主要受较强的配置力量推动下行，Q2理财产品季节性规模增长，同业活期存款自律管理带动资金中枢下行，整体对债券类标准资产形成阶段性利好。基本面方面，经济仍然呈现K形复苏态势，4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，均处于荣枯线上半区，但固投和社零累计同比数据呈现走弱态势，金融数据总量尚可，但依然存在较依赖政府债券的结构性问题。资金面方面，Q2开始落实的同业活期存款自律管理带来了较为充裕的资金基调，5月央行开始回笼买断式逆回购但整体资金价格仍然不贵。政策事件方面，美伊战争动向成为全球大类资产博弈的核心关注点，霍尔木兹海峡封锁对于全球原油供给会影响全球通胀预期，进而影响全球风险偏好。整体而言，债券在4月配置期快速下行后进入振荡期，票息信用类资产表现优于利率类。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2026年一季度，主要经济数据较去年四季度有所改善，出口继续维持强劲，1-2月份工业增加值同比增速回升至6.3%，固定资产投资增速转正，社零增速也从低位回升。与此同时，前期部分高景气行业的产业链扩散效应进一步深化，中上游价格修复范围扩大，叠加节后复工复产节奏好于预期，PPI同比和CPI同比读数延续回升态势。政策方面，央行继续维持支持性货币政策，流动性较为充裕，两会也定调了与去年接近的财政支持力度，赤字率和新增政府债券保持积极。美以两国发动的中东冲突带来较大地缘风险，油价大幅上涨，市场担忧滞涨，全球金融市场大幅波动，海外长债收益率显著上行。中国受益于较低的通胀环境，债券市场波动相对较小，中短期限品种和信用债收益率较去年底有所下行。权益市场和转债市场波动加大，风险偏好有所收敛。报告期组合根据市场变化调整持仓，稳健操作，报告期净值有所增长。

2026年一季度债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债，信用利差有所压缩，期间10年期国债指数从期初1.85%下行3bps到1.82%，30年国债指数从期初2.27%上行8bps到2.35%；3年期AAA级中短期票据指数从期初1.89%下行13bps到1.76%，5年期AAA级中短期票据指数从期初2.01%下行12bps到1.89%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.44%下行19bps到2.25%。回顾来看债券市场主要受较强的配置力量推动下行。基本面方面，1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，整体较为平稳，进出口数据表现较好，可能与部分行业供需结构紧张抢出口有关，金融数据整体表现平稳，边际来看企业端中长期贷款有所回暖，但居民端仍然偏弱。资金面方面，央行延续适度宽松的货币政策基调，稳定净投放MLF与买断式逆回购政策工具，维护流动性充裕，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，2月28日美伊冲突爆发，显著影响了全球大类资产表现，原油价格暴涨，通胀预期升温，长久期利率债承压。另外同业自律管理或将升级，带动中短端信用配置力量较强。整体而言，债券进入振荡期，票息信用类资产表现优于利率类。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2025年四季度，受政策前置和基数因素影响，固定资产投资、工业增加值和社零等同比数据继续走弱。但可能是因为经济结构分化背景下，部分高景气行业的景气度开始向其上下游扩散，上游部分商品价格也出现了明显上涨，使得25年12月份PMI数据意外走高。经济数据似乎呈现出经济周期底部的矛盾特征，当然，在身处其中的过程中，我们还无法准确判断未来的周期方向。不过从资产定价的角度，如果前期大类资产价格是按照经济持续寻底来定价，那么就要做出适度修正，部分资产价格则需要一定程度的风险补偿。在央行维持支持性货币政策、流动性保持宽裕的背景下，债券短端品种继续保持稳定，而长久期品种尤其是超长债波动较大，超长久期债券的风险补偿也即长短利差继续走阔。报告期组合维持中短久期策略，适度参与利率债交易机会。在经历三季度调整后，信用债票息价值重新显现，因此适度增持中短久期信用债。报告期净值有所增长。

2025年四季度的债券市场收益率震荡走平态势，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债，信用利差有所压缩，期间10年期国债指数从期初1.86%下行1bps到1.85%，30年国债指数从期初2.25%上行2bps到2.27%；3年期AAA级中短期票据指数从期初2.02%下行13bps到1.89%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.51%下行7bps到2.44%。回顾来看债券市场与权益市场“股债跷跷板”效应依然比较明显。基本面方面，四季度的宏观经济数据实际整体上是偏弱的，金融数据存脱虚向实挤水分的情况，经济数据中固定资产投资和社会消费品零售总额数据均偏弱，但12月制造业PMI回升至50.1。资金面方面，四季度央行延续适度宽松的货币政策基调，通过MLF净投放1000亿元、重启国债买卖操作等方式维护流动性充裕，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，重要会议提到要继续实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策对于降准降息的描述是“灵活高效”。整体而言，债券进入振荡期，票息信用类资产表现优于利率类。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金根据市场变化调整久期和杠杆，侧重信用债精选配置，报告期净值有所回撤。

2025年三季度的债券市场收益率呈现上行态势，期间10年期国债指数从期初1.65%上行21bps到1.86%，30年国债指数从期初1.86%上行39bps到2.25%；3年期AAA级中短期票据指数从期初1.83%上行19bps到2.02%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.09%上行42bps到2.51%，债券收益率曲线陡峭化，信用利差有所走扩。回顾来看债券市场主要是受权益市场显著走强影响，前期市场收益率较低吸引力相对不足，股债跷跷板效应明显。Q3上证综指从期初3423点上涨到期末3883点，区间涨幅超13%。从基本面表现来看，三季度内宏观经济指标较去年相比并没有显著改善，但在AI通信、机器人、医药、军工等热门新兴板块，权益市场表现强势，带动风险偏好提升。资金面方面，央行持续投放各期限买断式逆回购，丰富的政策工具支撑了三季度地方债大量发行，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，重要会议对于反内卷关注度有所提升，九三大阅兵有力提振了国民信心，在中美大国博弈阶段性有所缓和的背景下，市场风险偏好抬升，债市有所承压。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2025年上半年，中国经济继续呈现出总量有韧性、结构有分化。总量方面，一季度和二季度实际GDP增速分别为5.4%和5.2%，但PPI和GDP平减指数依然处于负值区间，价格指标的疲软使得经济名义增速表现弱于实际增速，通缩压力依然存在。结构方面，工业生产表现亮眼，规模以上工业增加值当月同比增速连续数月维持在6-7%左右；在美国挑起贸易争端的情况下，出口依然保持较强韧性；消费虽然较去年下半年有所改善，但仍未表现出向上弹性；房地产投资依然偏弱，拖累固定资产投资增速。政策方面，财政政策较为积极，政府债券发行有效支撑了社融，财政前置也成为经济增长的重要支撑。为应对关税战的冲击，央行在二季度后对流动性较为呵护，并且在5月份下调存款准备金率和政策利率。在经济呈现韧性，结构分化已经被市场充分定价的情况下，债券市场走势较易受到事件性因素影响。一季度，央行管控债券市场风险、暂停国债买卖，债券市场出现明显调整，10年期国债收益率最高调整至接近1.9%，信用利差也阶段性走阔。二季度，在美国特朗普政府祭出对等关税后，避险情绪使得债券收益率快速下行，而流动性转松和央行降准降息操作使得债券市场重回多头格局，信用利差也重新压缩。报告期内，本基金结合市场变化调整久期、杠杆和券种配置，报告期净值有所增长。

2025年初，外部关税担忧给全球风险资产带来扰动，市场迎来快速调整。春节后，国内大模型的出现，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，市场以AI为核心开启了新一轮上行，内外资共振流入重估中国资产。随着两会积极的政策定调、以及一系列更加聚焦需求侧、民生侧的政策密集落地，市场由前期AI板块的“一枝独秀”，逐步扩散至消费、金融、周期等低位顺周期板块。4月初，由于美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制，中美关税摩擦逐步升级，中美进入“不可贸易”状态。美国滥施关税给全球资本市场带来大规模冲击。4月8日，中央汇金发布公告，通过增持ETF进入市场，同时中央部门、地方政府与上市公司合力维护市场稳定，指数稳步上行。国内方面，5月7日国内推出一揽子金融支持政策，包含全面降准降息、维护股市楼市。海外方面，中美在关税问题上达成共识，缓解贸易摩擦该阶段市场普涨。5月中旬起，由于海外关税存在反复，美债及日债拍卖利率跳升，对全球市场流动性存在扰动，同时伊朗与以色列冲突加剧全球避险情绪，市场整体振幅加大。6月下旬，随着伊朗与以色列阶段性停火，鲍威尔表态偏鸽、美联储7月降息的可能性提升，市场开始反弹。总体来看，2025年上半年上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证500指数上涨3.31%。在投资管理上，本基金采用量化和人工管理相结合的方法，处理基金日常运作中的大额申购和赎回等事件，合理安排仓位及头寸，将跟踪误差控制在合理水平，努力为投资者提供更合格的投资工具。

2025年初，由于前期政策逐步见效需要时间，市场整体缺乏催化，与此同时，外部关税担忧给全球风险资产带来扰动，市场迎来快速调整。临近春节，随着国内顺利完成2024年增长目标、大部分业绩利空落地后，市场风险偏好开始修复。春节后，市场以AI为核心开启了新一轮上行，内外资共振流入重估中国资产。国内大模型的出现，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，促使市场根据全球AI产业链的格局进行重新定价，引发了中国AI产业链的价值重估。同时，春节消费回暖、1月金融数据“开门红”、地产销售价格改善等信号验证国内基本面开局平稳，为市场风险偏好提供支撑。经历春节以来的主线聚焦、行情加速上行后，AI行情出现阶段性过热，叠加美国经济放缓、关税等问题再度扰动全球风险偏好，对于以AI为代表的高估值资产影响更为显著，板块整体迎来调整。随着两会积极的政策定调、以及一系列更加聚焦需求侧、民生侧的政策密集落地，市场由前期AI板块的“一枝独秀”，逐步扩散至消费、金融、周期等低位顺周期板块。3月下旬以来，随着国内各类经济数据公布，市场逐步进入“看现实”的阶段，叠加4月业绩期和海外关税政策落地的窗口逐步临近，市场做多情绪有所放缓，转为观望态势。总体来看，2025年1季度上证综指下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，中证500指数上涨2.31%。在投资管理上，本基金采用量化和人工管理相结合的方法，处理基金日常运作中的大额申购和赎回等事件，合理安排仓位及头寸，将跟踪误差控制在合理水平，努力为投资者提供更合格的投资工具。

2025年一季度，债券收益率先下后上，波动有所加大。年初，市场在配置力量的驱动下，收益率延续去年底的下行趋势，10年期国债收益率跌破1.6%关口。但在去年底和今年初抢出口因素的推动下，经济基本面表现尚可，2月和3月制造业PMI指数均在50%以上，1-2月规模以上工业增加值累计同比达5.9%。因此短期稳增长压力不算太大，使得一季度总量货币政策未有动作，财政则靠前发力，政府发行节奏较快，资金面有所收紧，3个月Shibor最高回升至2%以上，中国科技企业取得的一些突破性进展也提升了风险偏好，债券市场出现明显调整，收益率从低位明显回升。报告期内，本基金灵活调整久期和杠杆，受债券市场波动影响，报告期净值有所回撤。