汤舒婷 - 基金投资策略和运作

AI是确定性的2季度主线，我们主要的持仓在光、电源器件、存储以及国产设备。一方面，受到AI的强劲需求带动，存储价格持续提升，对于需求和价格的指引的强劲、国产供应链的盈利预期上修持续拉动，AI基础设施主线下各个方向都有不错的收益；另一方面，宏观需求疲弱叠加板块内的资金虹吸存量机构的调仓仍在加剧资金虹吸，周期、消费、红利板块领跌，除了AI外的行业，在没有新的催化的情况下，持续被AI吸血。　　在2季度的大幅上涨后，市场已经交易了今年提升后的资本开支预期，以及对于coding需求的正常渗透率提升的预期。3季度市场不排除震荡加剧，需要等到一些新的应用或者一些更大的模型来带动AI的进一步上涨。中期维度，我们仍然认为这次的AI周期没有结束，虽然近期市场有一些担心，但是目前离过剩还距离甚远。一个是我们看好后续海外的coding需求不断提升，目前整个应用仍然在早期，需要在极端泡沫的大幅基建下实现真正的过剩，token成本的下降，从而带来应用的普及。市场演绎了coding需求下的各个维度的需求的提升，包括存储、CPU、以及对于光的需求提升。未来多模态、世界模型、等等的创新仍在路上，基建远未结束。投资方面，中国公司在部分产业链，包括光、电、国产设备拥有全球一流的资产，估值也在全球维度有优势。特别是在数据中心的单卡瓦数提升的情况下，对于白区电源的要求提升，带来电容、电磁、电杆以及精密配件的价值量大幅提升，我们看好AI这三个领域的持续的空间提升和价值量提升。

2026年二季度，PPI加速上行、CPI温和回升、流动性充裕但传导效率分化。3月PPI同比上涨0.5%，结束了连续41个月的同比下降——这是自2022年10月PPI转负以来，通胀因子首次回到正值区间。进入二季度，PPI加速上行——4月同比+2.8%、5月同比+3.9%，连续刷新近年高点。驱动PPI上行的力量来自三个方向：一是全球AI Capex周期对上游材料（铜、PCB基材、特种气体）的结构性拉动；二是国内"反内卷"政策推动的中游制造业供给出清，从"量增价跌"转向"量稳价升"；三是以碳酸锂为代表的能源金属，受供需缺口扩大的驱动在5月7日创下2024年以来价格新高。CPI同比上涨1.2%，工业消费品价格上涨3.9%（贡献CPI约1.18个百分点），服务价格温和上涨0.6%——消费品通缩已经结束。这意味着权益资产的定价锚正在从"通缩交易"向"温和再通胀"切换。二季度PPI从0附近加速至+3.9%，理应触发一轮蓝筹/价值的相对收益行情。但实际市场走势与框架预测出现了显著背离，上证指数上半年仅上涨约3.16%，而科创50大涨64.25%。这意味着本轮PPI上行并非传统地产-基建驱动的需求拉动型通胀，而是AI产业链驱动的结构性成本推动。历史上PPI-风格联动失效的时期（如2013年、2021年），均发生在产业变革颠覆传统周期的阶段。我们当前正处于这样的时刻。当下企业增长呈现显著的结构性特征，6月制造业PMI录得50.3%，连续第二个月处于扩张区间。但结构分化显著：大型企业PMI50.7%（边际回落0.4个百分点），中型企业50.5%（大幅回升1.9个百分点），小型企业48.2%（仍在收缩）。中型企业的强劲反弹反映了中游制造业在供给出清后的盈利修复，这与我们的草根调研一致。5月新能源汽车产销分别完成155.4万辆和149.6万辆，1-5月累计584.1万辆和580.2万辆，出口增势良好。但房地产市场仍处于磨底阶段，6月30大中城市商品房成交面积同比仍小幅下滑。而总体流动性环境偏宽松。10年期国债收益率1.73%-1.78%区间窄幅波动，反映市场对经济复苏力度的分歧——既未定价强劲复苏，也不担忧失速。但充裕的流动性并未均匀流入权益市场。上半年全市场累计成交额突破317.5万亿元创历史纪录，但A股个股涨跌幅中位数约为-15%，超六成个股下跌，而科创50暴涨64.25%。资金正以高度集中的方式涌入AI产业链，而非分散配置。同期贸易环境的边际改善。2025年中美关税博弈在11月进入休战期，双边贸易紧张局势显著缓和。2026年上半年，特朗普访华进一步释放了关系边际改善的信号。中国企业在这一年多的时间里展现出了惊人的适应力——无论是家电龙头在东南亚的产能布局，还是新能源汽车在欧洲的本土化生产，抑或是医药企业的海外BD交易密集落地，"从出口产品到体系出海"的范式跃迁已成定局。贸易摩擦的短期冲击消退后，留给我们的是一个更具全球竞争力的中国制造业体系。　　二季度的宏观组合——PPI加速上行+CPI温和+流动性充裕+AI产业趋势——在A股历史上是一种全新的场景。它不是2007年的全面过热，不是2015年的杠杆牛市，也不是2020年的疫后复苏。它的本质是AI产业链对中国制造业体系的一次系统性重定价——那些处于物理瓶颈环节的企业，无论其终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升。而对于与AI无关的行业，即便基本面在改善，资金仍在持续流出。　　锂电池板块在二季度经历了产业链逻辑的根本性逆转——从我们在年报中判断的"产能出清尾声、左侧布局"转变为"供给缺口扩大、加速上行"。5月7日，普氏评估的中国碳酸锂价格创2024年以来新高。中国和津巴布韦的供给限制叠加电动车和独立储能需求的持续增长，推动锂市场从2025年的小幅过剩（约5-8万吨）转向2026年的紧平衡甚至缺口。当需求增速超过供给弹性时，成本曲线的位置不再决定价格，边际需求的竞价能力决定价格。储能需求的爆发是2026年锂市场最大的超预期变量，其对碳酸锂的边际拉动效应正在超越动力电池。在整体景气上行中，锂价上行周期有望提升中上游材料的利润占比。而部分资金选择在二季度追逐短期更热门的赛道，造成板块的短期承压。这个回调更多是行为金融的噪音，而不是基本面的恶化。在淡季我们看到持续的库存去化，这意味着在三季度排产加速上行时，产业将面临“低库存+高需求”的紧平衡，这和2015年和2021年供需格局极为相似。回顾历史，2015年和2021年二季度资本市场都发生了类似的淡季的犹豫和担忧，但是后续随着旺季的来临相关产品价格和股票价格都有充分的表现。　　而消费板块在Q2呈现"总量温和、结构分化"的特征。CPI同比1.2%结束了此前长达两年的消费品通缩（2024Q3-2025Q4CPI持续低于0.5%），消费品价格重回上行通道。但我们认为这更多是成本推动（工业消费品+3.9%）而非需求拉动。1-5月社零增速约4.0%，仍低于疫前趋势线，居民消费倾向的修复是一个缓慢的过程。日本在1990年代CPI转正后的十年，消费板块的总量回报仅为2.3%年化，但结构性机会（如711的7-Eleven、优衣库的全球化扩张）创造了10倍以上的回报。中国消费当前面临的是类似的格局：总量"L型"，结构性机会在出海的品牌消费品和品类创新的单品爆发。　　中国创新药出海的BD交易正在从"偶发性亮点"转变为"系统性趋势"，且速度远超我们年初的预期。日本制药业在1990年国内药品降价政策启动后，经历了约15年的出海爬坡期——海外收入占比从5%提升至50%，净利润率从3%提升至12%。中国创新药行业正在以更快的速度走这条路：2025年中国药企的海外BD交易总额突破500亿美元（较2023年增长超过200%），2026年上半年继续加速。中国企业在ADC（抗体偶联药物）、双抗、细胞治疗等新一代技术平台上已具备全球竞争力，而非仅仅是fast-follow。　　AI则成为二季度极度分化的市场唯一的机会。市场不是在"买AI"，而是在"只买AI"。翻倍股占比、10倍PB占比等结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市的高点，批量出现30～90倍市净率的股票。短期积累的脆弱性越来越大。我们的AI投资框架会更多关注两点：一是长期的经济回报，企业的ARR和投入的平衡，这是行业健康发展的长期动力，需要持续跟踪。另外就是物理的供给瓶颈，当所有人都知道AI是未来时，超额收益只能来自那些市场尚未充分定价的物理约束环节，目前从北美的实际情况看，电力有望超越存储成为制约AI发展的核心瓶颈，而储能因为其对于电力系统的稳定，建设的灵活性，有望成为AI最大的短板，而估值也远远没有反应AI潜在的巨大空间。我们在AI领域同时要更加警惕风险，一方面对于PB过于高估，叙事驱动的品种保持谨慎，另外更多关注头部云厂商的季度Capex进展以及AI应用端的ARR进展。　　因此二季度我们持仓更多集中在储能、创新药、先进制造业等环节的头部公司，同时左侧布局了部份消费龙头，我们将继续以产业视角精选个股，兼顾估值的分位和中期的空间。

AI是确定性的2季度主线，我们主要的持仓在光、电源器件、存储以及国产设备。一方面，受到AI的强劲需求带动，存储价格持续提升，对于需求和价格的指引的强劲、国产供应链的盈利预期上修持续拉动，AI基础设施主线下各个方向都有不错的收益；另一方面，宏观需求疲弱叠加板块内的资金虹吸存量机构的调仓仍在加剧资金虹吸，周期、消费、红利板块领跌，除了AI外的行业，在没有新的催化的情况下，持续被AI吸血。　　在2季度的大幅上涨后，市场已经交易了今年提升后的资本开支预期，以及对于coding需求的正常渗透率提升的预期。3季度市场不排除震荡加剧，需要等到一些新的应用或者一些更大的模型来带动AI的进一步上涨。中期维度，我们仍然认为这次的AI周期没有结束，虽然近期市场有一些担心，但是目前离过剩还距离甚远。一个是我们看好后续海外的coding需求不断提升，目前整个应用仍然在早期，需要在极端泡沫的大幅基建下实现真正的过剩，token成本的下降，从而带来应用的普及。市场演绎了coding需求下的各个维度的需求的提升，包括存储、CPU、以及对于光的需求提升。未来多模态、世界模型、等等的创新仍在路上，基建远未结束。投资方面，中国公司在部分产业链，包括光、电、国产设备拥有全球一流的资产，估值也在全球维度有优势。特别是在数据中心的单卡瓦数提升的情况下，对于白区电源的要求提升，带来电容、电磁、电杆以及精密配件的价值量大幅提升，我们看好AI这三个领域的持续的空间提升和价值量提升。

一季度全球经济延续温和复苏态势，但内部分化显著。据IMF预测，全球经济增速约3.3%，与去年基本持平。美国经济表现亮眼，在减税政策、宽松金融条件及关税压力缓解的推动下，一季度增速或达2.3%，消费市场受千亿美元退税计划支撑保持活力。欧洲经济则略显疲软，随着关税前置需求消退，制造业面临下行压力，欧洲央行大概率维持宽松政策以托底经济。中国经济实现“开门红”，GDP增速预计达5%左右，外需成为核心拉动力，全球AI算力投资周期上行叠加“抢出口”效应，机电与高技术产品出口高景气；内需呈现结构性修复，基建投资快速反弹，高技术制造业投资维持高增，但消费和房地产市场复苏动能仍待增强。但是一季度随着中东能源危机的出现，全球全年宏观假设面临重大变化的可能性，目前从公布的信息看，中东主要产油国出现了不同程度的减产和产能损毁，未来修复需要时间。同时霍尔木兹海峡的封锁带来布伦特原油价格上涨到100美元/桶之上，东南亚，东亚、澳大利亚和欧洲等地区出现不同程度的能源短缺，后续预计对全球总需求的冲击和通胀的冲击可能是二季度乃至未来相当长时间的主线。　　资本市场方面，AI板块仍然是市场交易的热点，同时随着三年AI行情向纵深延展，带动材料、能源等领域投资机会。随着季度末油价的飙升，能源股重新回到投资舞台的中央，投资者开始担心全球利率环境和融资环境的变化对于相关高估值的AI相关股票的冲击，同时进一步担心流动性的收紧会影响美国互联网企业后续AI的资本开支带来需求增速的下降，市场后续需要密切关注相关的风险。不论中东军事行动如何演绎，当下对于原油的冲击已经较难让原油价格回到去年底的位置，因此对于全球宏观假设以及相关传导需要系统性梳理和分析，同时目前大多数投资者的配置结构和逻辑仍然停留在过去三年的宏观假设下，未来系统性的调整可能酝酿新的投资机会和风险。　　随着美以对伊朗军事行动的长期化，全球金融市场正在面临过去百年最大的结构性调整，不论军事行动的结局如何，全球能源价格已经不可避免的大幅上升。同时随着冲突长期化可能性提升，未来高油价的高度和持续时间都可能超越市场的预期，全球能源危机的魅影已经浮现。而过去全球资本市场的内在逻辑是建立在美联储降息和AI不计回报投资的假设之上，随着能源成本对于通胀的传导和利率中枢的抬升，全球资产的估值水平将遇到冲击，同时油供应的脆弱性会影响全球总需求和通胀，进而带来海外市场的滞涨，对于海外金融市场存在较大的不确定性，而中国则恰好处于从通缩转向通胀的甜点区。预计全球资本市场的风格将有较大转化，能够适应新时期反脆弱性特征的新老能源、农业、具备韧性的中国制造业和企稳的内需资产将成为未来新哑铃资产的重要来源。而老哑铃资产将面临更高利率和更不确定资本开支的冲击，过去三年累计的拥挤的交易结构也是这类老哑铃资产隐含的风险。　　随着全球能源脆弱性的展现，中国得益于可再生能源的提前布局和领导人“把能源饭碗牢牢端在自己手里”的远见，有望充分吸收全球制造业的回流，进而带动经济的加速修复。中国市场的安全溢价也有望在年内得到修复。我们将从前期的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产转为更聚焦于未来受益于全球通胀相关受益资产的能源和消费，聚焦在需求端有韧性甚至向上弹性，供给端有改善的相关资产。后续我们会继续根据全球宏观相关的变化和产业的供需变化，结合股票资产的估值水平动态管理。

2026年1月A股市场在全球再通胀预期和AI产业趋势双轮驱动下，叠加国内外较好的流动性开启了一场较大上涨行情。宽基指数均收涨，其中以科创50与中证500为代表的成长与小盘风格涨幅较大，上证50和沪深300涨幅较小。周期资源股与科技成长股贡献主要涨幅，小盘风格占优。来到2月份，周期和成长延续走强（幅度收窄），金融/消费和稳定延续走弱。到了3月份，美伊战争变成市场最大的交易主线，市场迅速转为一种强烈的避险情绪。前期涨幅较好的有色板块跌幅较大，科技和化工表现有很明显的差异。　　从1月中开始调仓，由于调仓的节奏问题，导致在高点的仓位更高一些，也带来了后续因为美伊冲突时的回撤比较大。面向全年，我认为化工行业已经在起步的第一阶段，美伊冲突带来一些部分装备的提前关停和被动出清，提前加快了全球产能的出清。当然，市场迅速从交易价格的上涨，变为供给的短缺，再交易到衰退。而真实世界的变化远不是市场目前的表现，我认为化工的定价现在才刚刚开始，随着业绩的兑现，仍然有很大的上涨空间。　　有色我仍然看好很多品种的价格的可持续性，虽然是个中后段的行情，但是部分品种全年维度仍有比较大的空间。　　我们在ai上也有比较多的布局，随着openclaw这类agent产品的推出，对于推理的需求是非线性的爆发，看好光和ai电力相关的方向。

2026年一季度，A股整体呈现前后高低。上证综指下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。表现居前的板块为：煤炭（申万）上涨16.83%，化工（申万）上涨15.36%，公用事业（申万）上涨9.21%，表现较差的板块为：非银（申万）下跌14.98%，零售（申万）下跌14.43%，医美（申万）下跌8.93%。　　回顾2026年一季度，市场延续了去年12月的上涨趋势，市场主线主要围绕着涨价线索展开。既有传统行业由于供给出清，市场预期产品价格有望跟随PPI修复的化工行业，也有因为海外AI基础设施持续投入带来的对能源、存储、光纤等行业的挤占式需求。同时，由于国内大厂的模型没有突破性进展，大厂之间为抢夺用户增加补贴力度，导致恒生科技的龙头公司股价表现较差。3月突发的美伊战争持续较久，霍尔木兹海峡持续封锁导致油价维持在高位，市场的风险偏好急剧下降，市场担心持续的高油价会带来全球的经济衰退，A股和港股都跟着全球市场经历了一定程度的调整。我们美伊战争难以持续维持，油价短期维持高位，中长期依然会回落。另一方面，中国能源转型较早，新能源占比在持续提升，高油价对国内的影响相对可控，同时也有助于国内新能源产业持续出海。我们依然维持着新能源、AI应用以及半导体等行业的配置，虽然短期港股对组合有一定的拖累，但我们依然看好。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和以及硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，模型应用有望在26年迎来拐点，虽然短期市场有所调整，但我们维持了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在高油价背景下，我们认为全球能源转型会加快，带动国内锂电行业持续快速增长，锂电产业链有望在26年出现估值和业绩双升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。　　全球资产来看，地缘+AI+财政扩张下罕见的全球风险资产上涨：除原油外、全球主要股指、大宗商品全面上涨；国内股涨债跌、符合过往3次国内股债周期规律，2025年成为第四次股票熊市结束年股债双牛后的股牛债熊年。　　指数快牛预期有限背景下，宽基ETF存量转为行业ETF，全面细分的ETF成为散户参与Beta行情的主要工具；主动研究仍能发掘Beta方向，但推动Beta行情幅度的决定因素取决于ETF带来的资金流入呼应。行业ETF资金流向强化了结构分化与波动，被动在个股中话语权进一步提升（公募重仓股占比也接近6成）。因此也可以看到部分主题行业的不断预期加强、螺旋加速上涨的情况。　　我们抓住了ppi交易的主线线索，提前预见到本身需求和供给的紧平衡将先于市场预期到来。重仓电芯链相关的标的中的涨价弹性品种。

2025年世界经济呈现越来越扭曲的局面，中国经济逐步震荡企稳，房地产温和调整，随着“两新两重”政策的推行，耐用消费品的销售有一定改善，整体出口数据经历了关税战等因素的冲击，仍然显示很强的韧性。经历了过去几年地产新开工和房价比较显著的调整之后，中国经济在出口的拉动下中期的底部基本探明，经济结构基本完成新旧动能的转化，以“新三样”和科技硬件为代表的产业逐步成为经济的重要拉动引擎。而美国经济的驱动力越来越集中在人工智能资本开支上。但是随着ChatGPT跳跃式创新进入到第三年，全球产业越来越关注过去三年资本开支未来的潜在回报。需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。年内美联储如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　全年市场整体震荡上升，有色金属、AI海外算力和创新药等板块呈现比较好的收益，市场4月份调整之后基本上呈现单边震荡上行的局面，全年消费类资产持续调整，整体回报垫底。全年看，机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

2025年A股整体表现较好。上证综指上涨18.41%，创业板指上涨49.57%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨94.73%，通信（申万）上涨85.75%，电子（申万）上涨47.88%，表现较差的板块为：食品饮料（申万）下跌9.69%，煤炭（申万）下跌5.27%，医美（申万）上涨0.39%。　　回顾2025全年，A股市场整体表现较好，尤其是科技板块表现较为突出。2月春节假期期间，国内的AI大模型得到全球科技界的认可，国内外投资人对国内的人工智能发展进程有全新的认知。随着2月中旬民营经济座谈会的召开，进一步增强了国内科技产业发展的信心，我们也看到国内优质的科技企业在春节后迎来了一轮系统性的重估。4月份由于中美互加关税升级，导致中美贸易一度接近脱钩，市场出现恐慌式下跌。由于美国对中国的进口依赖度较高，关税战升级之后不久，双方重新回到谈判桌，暂停了互加的对等关税，市场风险偏好有所提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，海外科技巨头持续加大对大模型的投入带动海外算力产业链持续超预期，同时随着国内代工良率的持续提升，国产算力相关公司也有较好的表现，科技板块呈现出牛市特征。同时，高端制造业方面也涌现出较多机会，我们看到随着锂电成本的持续降低，储能行业保持较快增长，由于锂电材料行业过去长期亏损，行业供给增长较慢，9月开始锂电行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。在弱美元的背景下，有色全年都有着较好的表现机会，尤其是贵金属的上涨贯穿全年，中美关税战缓和之后，工业金属也有良好的表现。报告期内我们围绕着人工智能、新能源、资源、军工等方向进行配置，全年来看取得了较好的业绩回报。

2025年三季度，A股整体表现较好。上证综指上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨48.65%，电子（申万）上涨47.59%，电力设备（申万）上涨44.67%，表现较差的板块为：银行（申万）下跌10.19%，交运（申万）上涨0.61%，公用事业（申万）上涨2.15%。 　　回顾2025年三季度，市场持续上行，科技板块呈现出牛市特征。中美关税战持续缓和、美国降息预期提升、国内提出要综合治理内卷式竞争等背景下，市场的风险偏好持续提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，尤其是海外的科技巨头持续上修资本开支，以海外算力产业链为代表的公司表现最为亮眼，随着国内代工良率的提升，国产算力相关的公司也有较好的表现。在弱美元的背景下，贵金属价格持续向上，有色板块在三季度也有很好的表现。随着成本的持续降低，储能行业需求保持较快增长，由于供给增长较慢，9月锂电池行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。本基金今年上半年主要围绕着人工智能、新能源、大宗商品、军工等方向配置，这些方向在三季度均取得不错的收益。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技产业，以新能源和军工为代表的高端制造业都有着较好的发展前景。科技方向我们主要看好人工智能以及相关产业链，大模型、算力以及半导体是我们重点的投资方向。高端制造领域我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，电动车和储能依然保持着快速的发展趋势。自主安全这块我们主要看好军工产业的长期发展前景。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　新能源产业链在9月开始有明显的表现，背后是需求持续大超预期，来自于储能市场被真正激活。这跟过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为可能新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　自动驾驶在出现一轮beta行情以后，呈现出一定的反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。