汤舒婷 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

2025年四季度全球整体市场都处于相对平稳的状态，各类指数的季度表现都比较平稳，但结构上来看逐步出现一些从高位资产向低位资产切换的状态。中国资产总体估值并不高，但确实存在了明显的结构性高估和低估，因此后续分化可能会进一步加剧。　　新能源产业链在三季度明显超额表现后，四季度进入了盘整状态，更多原因是前期涨幅相对较大后的休整，根据目前已经披露业绩预告的一些龙头公司来看，基本面仍处于加速上行的阶段。此轮的锂电周期，与过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为可能新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　自动驾驶继续出现一定的波动，但产业的进展已然在加速。海外车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，并且已经开始由车端安全员改为远程安全员，代表着从经济性来看，商业模式已经成型。后续我们有希望看到更持续的模型能力提升，以及大规模的区域拓展，这将带来一次重大的技术革命，以及对应的是整个出行市场的冲击与重构。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，其中新能源产业链逐步增加了上游的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　新能源产业链在9月开始有明显的表现，背后是需求持续大超预期，来自于储能市场被真正激活。这跟过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为可能新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　自动驾驶在出现一轮beta行情以后，呈现出一定的反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。

2025年三季度，A股整体表现较好。上证综指上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨48.65%，电子（申万）上涨47.59%，电力设备（申万）上涨44.67%，表现较差的板块为：银行（申万）下跌10.19%，交运（申万）上涨0.61%，公用事业（申万）上涨2.15%。 　　回顾2025年三季度，市场持续上行，科技板块呈现出牛市特征。中美关税战持续缓和、美国降息预期提升、国内提出要综合治理内卷式竞争等背景下，市场的风险偏好持续提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，尤其是海外的科技巨头持续上修资本开支，以海外算力产业链为代表的公司表现最为亮眼，随着国内代工良率的提升，国产算力相关的公司也有较好的表现。在弱美元的背景下，贵金属价格持续向上，有色板块在三季度也有很好的表现。随着成本的持续降低，储能行业需求保持较快增长，由于供给增长较慢，9月锂电池行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。本基金今年上半年主要围绕着人工智能、新能源、大宗商品、军工等方向配置，这些方向在三季度均取得不错的收益。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技产业，以新能源和军工为代表的高端制造业都有着较好的发展前景。科技方向我们主要看好人工智能以及相关产业链，大模型、算力以及半导体是我们重点的投资方向。高端制造领域我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，电动车和储能依然保持着快速的发展趋势。自主安全这块我们主要看好军工产业的长期发展前景。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”、“新消费”、“创新药”为代表的四新资产。

2025年上半年，市场整体震荡向上，结构分化明显。上证综指上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨18.12%，银行（申万）上涨13.10%，军工（申万）上涨12.99%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%，房地产（申万）下跌6.90%。 　　回顾2025年上半年，市场整体呈现震荡向上的态势，虽然在中美互加关税最激烈的4月初出现过的剧烈的调整，随着中美贸易谈判取得积极的进展，关税战基本缓解，市场也逐步企稳回升，完全收复关税战带来的下跌。6月末的时候上证指数突破3400，并持续稳健上行，市场已经有牛市初期的迹象。由于指数易涨难跌，同时流动性也较为充裕，市场呈现出较多的结构性机会：1）在低利率环境下，以银行为代表的红利资产依然表现较好，保险机构对盈利能力稳定且能持续高分红的资产依然有较强的配置需求；2）在弱美元的背景下，贵金属价格持续走高，有色行业也有较好的表现；3）在地产销售较弱同时PPI仍在下行的背景下，市场更多在成长方向寻找机会，我们也看到国内在大模型以及创新药出海方面都有很大的进展，国内相关的资产也得到明显的重估。一季度以主题成长为主的机器人赛道表现较好，二季度随着创新药出海的持续升温，创新药成为二季度表现最好的方向之一。印巴冲突让国内的军工装备迎来deepseek时刻，军贸有望成为军工行业重要的增长点，军工股也迎来较大的重估。科技方向表现较好的仍然是海外算力产业链，跟内需相关度高的科技股表现较弱。

2025年上半年市场呈现剧烈下行再反弹的走势。剧烈调整的起因是极端关税，但由于中国资产本身极低估值，结合后续进展持续向好，市场总体逐步走出低迷并呈现出结构性机会。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。　　上半年操作层面，在新能源内部，基于极低估值叠加订单反转的趋势，我们增加了锂电设备龙头的配置；同时，考虑到碳酸锂在上半年跌到了抑制存量产能的价格区间，我们左侧增加了锂矿相关公司的持仓。同时，考虑到智能驾驶最大的变化来自于车载端侧芯片，端侧芯片的算力与带宽都将会是未来的关键变化，我们也相应的进一步增加了端侧芯片产业链的公司的配置。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度中国权益资产经历了先扬后抑的状态，港股市场一枝独秀，特别是恒生科技为代表的中国科技成长资产表现居前，恒生指数也总体表现较强。A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，也因此当前A股和港股的国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　一季度市场震荡给了我们提升权益资产的机会，我们围绕着企业盈利改善的确定性和空间进行进一步的行业比较，组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药、新消费、军工等行业的龙头公司。

2025年一季度，A股市场表现比较平稳，港股市场春节后有较好的表现。上证综指下跌0.48%，创业板指下跌1.77%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨11.96%，汽车（申万）上涨11.40%，机械设备（申万）上涨10.61%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌10.59%，商贸零售（申万）下跌8.22%，石油石化（申万）下跌5.9%。 　　回顾2025年一季度，资本市场呈现出较大的分化，春节前市场普遍担心国内政策不足以对冲外需的走弱，市场整体风险偏好较低。春节假期期间国内的AI大模型得到全球科技界的认可、某科技公司机器人上春晚表演节目等标志性的事件发生，国内外投资人对国内的人工智能和机器人产业的发展进程有全新的认知，同时我们也看到国内各行业的龙头公司纷纷部署该AI大模型，产业界的积极参与有望带动国内AI应用进入新的阶段。随着2月中旬民营经济座谈会的召开，进一步增强了国内科技产业发展的信心，2025年国内的科技产业进程有望迎来更多的突破，我们也看到国内优质的科技企业在春节后迎来了一轮系统性的重估。　　我们认为在国际形势不确定性增加以及国内科技产业升级较快的背景下，国内的硬科技和高端制造业有较好的发展前景，我们的配置主要聚焦在人工智能、能源变革和自主安全三大方向，同时我们也在兼顾长期的空间和短期的盈利确定性，持仓在往各个细分领域的龙头公司聚焦。报告期内，我们增加了汽车智能化和AI应用等方向的配置。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，虽然短期涨价的幅度有争议和分歧，但价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。　　智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。同时，在战术上我们也会后续进一步增加灵活性。