陶阿明 - 基金投资策略和运作

二季度以来，AI应用板块表现持续承压，相关指数出现较大回撤。　　按黄仁勋提出的“五层蛋糕”理论，AI产业自下而上由能源、芯片、基础设施、模型、应用五层构成，本质是一条Token“生产—消费”的全链路。当前能源、芯片、基础设施、模型这四层在股票市场均已有充分表现，唯独处于价值链顶端、决定Token最终消耗规模的应用层明显落后。我们认为这一分化难以长期持续：应用层是AI经济价值的最终体现，如果应用最终无法蓬勃发展、无法完成从算力投入到商业闭环的价值交付，那么整个AI投资的底层逻辑都将不复存在。AI投资的传导路径历来是硬件先行、应用接力，应用层往往要等到推理成本下降、部署路径清晰、商业模式跑通之后，才会进入估值扩张与业绩兑现阶段。　　我们看好AI应用领域的中长期投资价值。GEO正重构品牌在AI时代的营销范式，市场空间广阔；AI医疗在医保支付逐步落地、政策红利驱动下加速商业化，成长节奏加快；算力租赁则能够受益于Token需求的持续爆发。随着模型能力日趋成熟与国内商业化催化的落地，我们相信应用层的价值重估终将到来，并将继续围绕上述高确定性细分方向布局。

二季度，本基金继续坚持多因子量化模型进行投资运作。在模型构建上，本基金坚持采用动态模型的运作思路，根据市场环境和因子有效性的变化，动态调整各类因子的权重与暴露方向，而非机械地固守静态权重。与此同时，我们叠加时点动量模型作为辅助判断工具，尽量规避风格切换过程中可能带来的超额收益回撤，提升组合超额收益的稳定性和抗波动能力。　　从二季度因子表现来看，成长类、分析师类和动量类因子整体表现优秀，能够较好地贡献正向收益，这也是我们在组合中重点超配的方向。得益于上述因子的良好表现，本基金相对业绩比较基准取得了一定的超额收益，模型运作整体符合预期。与此同时，我们也密切关注到反转类、高频价量类以及深度学习类因子在本报告期内表现相对较差，对超额收益形成一定拖累，因此这些方向也是我们在组合配置中低配的方向。　　展望后市，我们将继续坚持多因子量化模型与动态调整相结合的运作框架，持续跟踪各类因子的有效性变化，动态优化因子配置结构，在严格控制风险的基础上，努力为持有人争取稳健的长期超额收益。

2026年二季度港股科技股整体下跌，我们认为主要是受到了资金分流的影响。今年以来全球资本市场的投资热情都聚焦于AI产业，但当前AI产业对于终端需求拉动有限，AI敞口低的行业成了科技股的资金池。非AI板块出现了明显的资金外流迹象，两者之间的估值差异继续拉大。港股科技板块是AI应用的主要应用场景终端，由于现在是AI资本开支持续加码的高峰时期，市场关注度都聚焦于AI需求造成的各种供应瓶颈，对AI应用端的进展反应平淡。国内AI需求也进入了爆发期，今年国内Token调用量出现井喷式发展。我们看好国内科技大厂对于AI技术的应用能力，相比于美国科技巨头，国内大厂的现金流状况更为健康，AI对于收入端的促进已经可以看见。　　二季度里流动性环境也对港股不太友好，美元指数高位运行，海外主要经济体进入加息周期。现在原油已经出现了快速回落，但被抑制的实体需求恢复也可能会对能源价格带来支撑。我们需要紧密观察通胀的回落和加息预期调整。一旦加息预期减退，新兴市场有望迎来较好的表现。　　今年也是港股市场的融资大年，火热的IPO市场有望为港股市场持续贡献新鲜血液，越来越多的独角兽、A股核心资产和新兴产业上市公司登陆港股，我们看好这些优质标的陆续加入港股的主流指数，提升指数的生命力和竞争力。　　港股通科技指数的估值已经重回了历史较低水平，港股通科技覆盖了港股市场各个细分行业的龙头公司，和国内经济基本面景气度相关性很高。我们看好中国经济的韧性，也看好下半年里经济基本面的改善，相信届时港股市场也有望重拾上行动力。我们会继续保持对国证港股通指数的紧密跟踪，争取为投资者获取港股科技龙头上的长期投资价值。

2026年二季度里权益市场高位震荡，极度分化。沪深300、中证A50、创业板指和科创50指数分别上涨了11.90%、6.54%、36.35%和75.74%。科创板块在二季度里一骑绝尘，创出历史新高。与此同时，红利和传统蓝筹股则跌跌不休，背后资金分化明显。二季度里宽基类ETF继续被赎回，由于科技板块的吸金效应，市场青睐的杠铃策略退潮。市场热度持续缩圈在AI直接受益的部分板块里，市场的不稳定性开始提升。这种极度分化的行情也导致了市场内部估值出现了极度分化，为市场调整带来了契机。　　进入二季度后，经济基本面相对于一季度的“开门红”有所承压，外需强但内需弱，供给端强但终端需求弱，新旧动能“K 型”分化。面对美伊冲突带来的油价蹿升，中国经济展现出较强的韧性。未来随着能源价格的回落，之前被中东冲突影响的终端需求有望恢复，我们需要观察后续中下游利润率的改善和消费端的修复。　　本报告期内，本基金采用以多因子量化增强的投资策略为主，根据上市公司财务信息披露，以及因子表现和市场风格变化，实时对组合进行相应的调整。展望后市，我们认为A股的优质龙头公司的配置价值显著。中国最优质的企业同时也具备全球竞争力，中国的制造业优势有助于这些企业最终成为全球性公司。我们会继续保持产品的龙头风格，价值和成长因子均衡配置，争取在动荡市场里获取稳定的超额收益。

虽然一季度AI应用行情呈现高开低走的走势，但是产业内爆款应用加速爆发。全球 AI 应用创新加速，海外OpenClaw框架凭借灵活部署、多模型协同能力快速出圈，推动 AI 个人助理与自动化场景普及；Claude Code功能全面升级，以全流程代码开发、系统操控能力引爆开发者市场，成为 AI 专业化工具标杆。国内 AI 应用渗透提速，Seedance 2.0以原生音画同步、多镜头叙事与高物理真实感迅速出圈，在企业服务、电商广告、影视短剧等垂直行业赋能成效显著，显著降低内容生产门槛、提升效率，带动产业生态日趋成熟。　　我们看好 AI 应用长期价值：算力成本持续下行，规模化部署与技术优化大幅降低落地门槛；中国 Token 出海趋势明确，本土大模型凭高性价比抢占全球 API 市场；中国场景与产业链优势突出，AI 与实体经济融合空间广阔，核心创新与商业化突破将加速涌现。　　我们将继续深耕 GEO、AI 医疗等AI应用优质赛道，紧密跟踪全球 AI 技术与商业化进展，精选技术壁垒高、商业化能力强的龙头与成长标的。

2026年开年，A股市场延续2025年强劲上升势头，市场量能急剧放大，杠杆资金加速涌入。管理层迅速做出反应，通过“组合拳”形式为市场“降温”，引导市场回归理性。3 月，受中东地缘局势影响，A 股市场呈现波动，但较海外部分股指具备一定韧性。从主要指数来看，一季度中证红利指数上涨4.07%，上证指数、沪深300、科创50指数下跌1.94%、3.89%、6.54%。行业方面，石油石化、建筑材料、有色金属表现相对较好，非银金融、商贸零售、社会服务表现较弱。　　本报告期内，本基金采用以多因子量化增强的投资策略为主，根据上市公司财务信息披露，以及因子表现和市场风格变化，实时对组合进行相应的调整。展望后市，基本面逻辑清晰的优质公司估值恢复的确定性较高，价值和成长因子有望交替走强。

2026年一季度港股科技股整体下跌，我们认为主要是美联储降息预期扰动和AI叙事逻辑的冲击。年初美联储主席人选调整引发市场对于年内降息预期下调的担忧，2月底美伊冲突爆发全球能源暴涨，降息预期进一步下调，对非美市场的冲击影响较大。另外，今年大模型和Agent发展非常迅速，投资者担心传统软件公司会受到冲击，海外悲观的情绪也影响了港股互联网资产的表现。虽然一季度里港股科技股表现不佳，但我们看到越来越多反转的信号：即时零售板块的减亏信号愈发明显，新能车在海外市场拓展迅速，创新药的BD也超出市场预期，这些都有助于改善整个港股科技板块的盈利预期，扭转市场过于悲观的预期。　　一季度里，港股市场的IPO市场延续了回暖的态势，我们预计今年也是港股市场的融资大年。火热的IPO市场有望为港股市场持续贡献新鲜血液，越来越多的独角兽、A股核心资产和新兴产业上市公司登陆港股，我们看好这些优质标的陆续加入港股的主流指数，提升指数的生命力和竞争力。　　港股通科技指数的估值已经重回了历史较低水平，港股通科技覆盖了港股市场各个细分行业的龙头公司，和国内经济基本面景气度相关性很高。我们看好中国经济的韧性，也看好在促内需和反内卷的政策环境下经济基本面的改善，相信届时港股市场也有望重拾上行动力。我们会继续保持对国证港股通指数的紧密跟踪，争取为投资者获取港股科技龙头上的长期投资价值。

2026年一季度里权益市场高位调整，沪深300、中证A50、创业板指和科创50指数分别下跌3.89%、3.78%、0.57%和6.54%。年初市场一度高歌猛进，但随着宽基类ETF持续被净赎回，市场温度开始下降，进入存量博弈阶段；2月底，美伊冲突爆发，油价暴涨导致衰退预期升温，市场风偏下行，市场进入了调整期。一季度里杠铃策略重新占优，周期红利和微盘股表现好于大盘。景气赛道里轮动速度较快，但光通信等为代表的海外最强势资产在A股的表现也靠前。　　一季度市场经历了一轮加杠杆和去杠杆的过程，因此风险偏好有较大的波动。目前全市场内部的估值差距还是比较大，我们看到一季度里，绝对估值水位较高的科创板块内部的调整幅度相对更为显著。今年年内PPI转正概率很高，有可能结束持续四年的下降周期。但近期的美伊冲突可能会让市场担心过高的能源价格会抑制终端需求的传导，我们认为还是要耐心等待终端消费的恢复。　　本报告期内，本基金采用以多因子量化增强的投资策略为主，根据上市公司财务信息披露，以及因子表现和市场风格变化，实时对组合进行相应的调整。展望后市，我们认为A股的优质龙头公司的配置价值显著。中国最优质的企业同时也具备全球竞争力，中国的制造业优势有助于这些企业最终成为全球性公司。我们会继续保持产品的龙头风格，价值和成长因子均衡配置，争取在动荡市场里获取稳定的超额收益。

2025年港股科技股行情先扬后抑，主要的上涨都在一季度和三季度里完成，分别对应了美元指数走弱和海外流动性改善的环境。从美联储降息的背景来看，香港为代表的新兴市场承接了资金的流出。但从基本面来看，投资者更看重国内消费端的高频数据。港股科技股主要以互联网和新能车为主，四季度里由于以旧换新效应的减弱，国内消费数据环比走弱，港股科技股也在四季度里遭遇了逆风。另外港股在2025年新股IPO规模超过3000亿，年底新股上市速度加快，解禁压力也处于年内较高水平，资金面压力有所抬升，短期对港股市场产生了负面影响。　　本报告期内，本基金严格按照基准指数权重配置资产。基金成立后，港股市场冲高回落，市场波动加大，我们采取稳步建仓的方式适时完成了基金建仓。我们会紧密跟踪基准指数的表现，控制好组合偏离度，保持和基准指数的紧密跟踪。

2025年4季度里A股高位震荡，宽基类指数如沪深300、中证A50、创业板和科创50指数分别下跌0.23%、1.55%、1.08%和10.10%，小市值指数中证2000上涨3.55%。四季度里，科技和新能源等成长赛道出现了调整，红利股先补涨后又回调，全年录得平收。四季度里市场成交量相对于三季度有所降低，但仍然基本保持在日均2万亿以上，两融资金和ETF资金仍然是支撑市场的主要力量。　　四季度里风格指数的行业更为极致，海外AI基建映射的部分科技股和周期等品种屡创新高，和内需相关的消费板块仍处于调整之中。虽然权益市场里各个板块的估值差在继续拉大，但我们认为全市场范围来看市场平均估值仍然合理。今年中美的货币政策是驱动市场上行的主要动力，科技产业变革和制造业升级也是今年的亮点。往后看，内需政策仍是重要抓手，新年伊始许多促内需政策即将出台，我们期待这些政策出可以有助于稳定消费、改善就业情况。　　本报告期内，本基金采用以多因子量化增强的投资策略为主，根据上市公司财务信息披露，以及因子表现和市场风格变化，实时对组合进行相应的调整。展望后市，我们认为A股优质龙头公司仍然值得配置。中国最优质的企业具备全球竞争力，中国的制造业优势有助于这些企业最终成为全球性公司。我们会继续保持产品的龙头风格，价值和成长因子均衡配置，争取在动荡市场里获取稳定的超额收益。

2025 年四季度，A 股市场结构性分化格局愈发明晰，宽基指数在多空博弈中呈现震荡整理态势，整体表现偏于谨慎。市场风格完成关键切换，从前期科技成长的单一主线，转向 “高景气赛道基本面兑现 + 政策催化主题共振” 的双轮驱动模式。流动性维持充裕水平，外资稳步布局与产业资本积极增持形成合力，为市场提供坚实支撑。上证指数凭借金融、能源等权重板块的稳健表现逆势小幅收涨，沪深 300 与深证成指则在结构调整中基本持平，凸显 “大盘稳中有撑、成长板块承压” 的市场特征，科创 50 与北证 50 的阶段性回调，进一步加剧了成长风格的波动。　　本报告期内，本基金采用以多因子量化增强的投资策略为主，根据上市公司财务信息披露，以及因子表现和市场风格变化，实时对组合进行相应的调整。展望后市，基本面逻辑清晰的优质公司估值恢复的确定性较高，价值和成长因子有望交替走强。

2025 年第四季度，市场表现继续震荡上行，上证指数上涨 2.22%，沪深 300 保持持平。市场热点频出，科技概念热度持续火热，人工智能、光芯片指数表现强势，同时全球贵金属价格持续走高，带动有色金属指数行业继续涨幅居前。报告期内，美联储有望持续降息背景下，大环境下的“宽货币 + 积极财政” 释放流动性、吸引中长期资金，为市场稳定打下了基础。在此背景下，以互联网、AI 算力、创新药、机器人、商业航天等为代表的中国科技资产，具有明确的产业趋势，同时在全球竞争力和行业地位在逐步凸显，有持续重估的潜力，持续保持关注和看好。 　　在第四季度，基于对中国科技资产的看好，维持了 AI 、创新药等具有较为明确产业趋势的科技方向，创新药虽有些调整，但产业趋势明确继续看好，全球AI景气度预计继续持续；同时加仓了黄金、铜等有色金属，在降息背景下和地缘政治扰动下，贵金属的资源属性有望进一步加强。