熊正寰 - 基金投资策略和运作

1、消费品投资不再强调周期叙事，还是回归到消费者与消费场景是否还在中期有生命力。从2021年以来我们所看到的国内房地产产业链的深度调整，背后深刻反映了基于追求高周转的量驱动的逻辑随着总需求满足已经很难持续，包括我国的高端白酒行业在2021年之前量价齐升也是不可持续的。 但是到2025年之后由于泛消费的整体环境已经从当年的“狂热信仰”调转到了反面，现在的主流叙事变成了与房地产相关的传统老登消费没有价值，而我们认为这是从一个极端走向另一个极端。实际上房地产无论从短期还是中长期来看都是居民资产负债表中至关重要一环，也是消费属性与财富属性融为一体的重要载体，而全球范围内核心区域地产都是长久期的优质资产。国内本土品牌消费品的生意模式在全球范围内拥有稀缺性，背后不变的是供给侧的刚性瓶颈以及消费场景中基于社交的不可替代性。虽然过去几年我国整体上在经历产业结构以及房地产周期性调整，但是拉长看社会财富货币化率长期是逐步扩大，社交的场景价值只会更高，而其中高端白酒作为社交活动润滑剂依然拥有强大的需求潜力。高端白酒核心壁垒最关键是产品品质与核心用户之间的信任绑定，然后这种信用关系不仅仅适用于少数场景，而实际上就是根植于中国本土人情社交的方方面面。高端白酒的金融属性弱化是一个传播上始终被误解的概念，实际上无论是酒价上涨还是下跌本质都是金融属性的体现，背后关键原因还是基于高端白酒品质与年份时间的关联关系。我们始终坚信在AI持续迭代的大背景下，线下场景以其多元化、真实可感的属性具有很强的反脆弱属性，反而具有独特的价值。未来线下也会受益于消费者闲暇时间增加、多元化的消费场景，2026年我们同时会加大对于线下消费场景的研究，对于包括城市更新背景下的地产运营机会做观察评估。2、看好基于国内供应链整合的软硬件结合的生意模式在全球范围内的竞争力。我们欣喜看到国内企业全球化当前已经进入到了以软件定义硬件的新阶段，很多企业具备从终端用户侧第一性原理思考问题，并在智能和算力供给爆发的阶段，开始具备在应用侧的创新优势。2025年是线上AI agent元年， 以AI 编程为代表的应用不仅是目的更加是工具本身，线上个人助手初步实现了闭环。如果说美国线上AI应用有先发优势，那么中国可能在物理世界的端侧智能化布局领先。我们认为物理世界AI目前最佳实践发生在以自动驾驶为核心的智能汽车领域，2025年已经从端到端的模仿本身过渡到了基于现实反馈的强化学习。2025年回头看可能是AI发展开始过渡到追求模型效率，追求分布式布局，加速agent在现实中落地。我们长期看好AH股中拥有软硬件协同研发优势以及长期用户导向的优秀公司。3、整体组合对于基于网络效应的互联网平台价值依然非常看重。中国互联网企业的鲜明特征在于强社交聚合效应以及线下场景的联接，我们也认为2025年开始中美之间的科技平台的竞争开始逐步收敛，而中国互联网企业所沉淀的对于社交绑定、线下场景的联接会有更多的应用创新机会。而宏观层面的中美之间冷热不均最终也会逐步收敛，我们非常看好中国本土互联网企业的价值重估。

当下低利率的环境决定了当前的主要矛盾是优质资产荒，投资的机会成本不再单纯是无风险利率而是基于长期自由现金流的股息率。优质股权定义首先不是看当下利润表增速高低，而是基于企业竞争优势的资产负债表的确定性以及未来现金流的可能性，跳出当下的边际因素，回归全生命周期的相对理性。当下对于高品质资产的投资是一场以永续为目的的无限游戏，我国人口出生趋势的下行以及生产能力过剩决定了，企业价值高低核心不是营收规模，而是资本回报率，核心取决于资本配置有效性，如果资本无效配置，过大规模只会带来风险，而有效资本配置需要基于用户侧的洞察理解，合理价格提供超用户预期的好产品才是好的生意。高品质投资策略确实不是以企业规模扩大为优先，还是以企业能够创造用户端长期价值为核心，不以低价竞争为目的，这也是“反内卷”的应有之义。在当下国内产能过剩以及互联网舆论主导的背景下，消费品企业迎合大众进行同质化内卷或者价格竞争可能是更“安全”的选择，但是能够跳出当下的价格压力，做些“难而正确的事情”的企业，可能更值得一份基于理性的观察和敬意。如果站在下一轮经济周期回望当下，我想这些始终站在核心用户真实需求角度出发的公司最终会获得最好的奖励。我们在组合管理中会有部分仓位从中游制造业中进行自下而上的个股选择，包括建筑建材、医疗服务、社会服务等领域，有助于增强整体组合的反脆弱性。我们认为优秀企业家的主观能动性应该在选股要素中给予较高考量。在很多中等的生意模式中比如中游制造业，不同治理结构的企业最终的表现差异很大，优秀企业家的认知、领导力和执行力在遇到危机时会放大优势，在这轮经济周期中对于企业家的要求是加强的。本基金重点关注的投资方向包括：1、互联网：现在互联网电商也逐步过渡到了存量阶段，以流量思维来进行补贴在短期内会有效果，但是拉长时间看无法转化为留存用户，所以我们要冷静看待当前互联网价格战的未来演化，不能盲目悲观，我们能够理解头部互联网公司对于份额的追求，但是实际上各家互联网平台的特色优势逐步鲜明，最终还是要回归到如何更好配置过剩资本的阶段。长期来看，我们非常看好我国互联网平台2C生意模式的壁垒和稀缺性，预期其会提供长期较好的股东回报，所以回过头看现在的价格战担忧最终会创造较好的投资时机。我们从长期非常看好中国互联网公司在全球比较中具备的用户侧资产的稀缺性。2、汽车行业：我国汽车产业未来核心矛盾应该是继续在高品质汽车供给上实现突破满足用户升级需求，同时能够实现生意模式优化。我们认为反内卷的核心真正落实依然在于供给创新优化，我们希望自下而上选择具备用户思维的品牌，勇于做“难而正确的事情”。汽车行业是一个高度竞争性的行业，客观来说处于ROE不稳定性较高的阶段，但是我们也清楚地看到我国汽车品牌在过去五年实现了品牌定位和产品价位段系统性提升，高品质汽车生意模式的稳定性和上限高于日常大众定位，我们希望以偏逆向思维去承担可以接受的风险，获得回报一方面来源于优质供给带来的需求超预期，另一方面是长期来看汽车在用户端价值的持续提升带来商业模式优化。我个人认为汽车空间的软硬件结合创新未来依然具备较大空间，我们欣喜看到国内车企已经在软硬件结合方面做到了领先，展望未来我们有理由相信汽车价值高低的定义有可能会从燃油车时代的性能外观等更偏视觉更显性因素转移到内部空间智能化等更偏立体更隐性因素。如果说过去汽车场景价值最大化在于生产资料（办事接待或者身份象征），而未来汽车场景价值的高地在于生活资料（私人空间价值），可以是一个人，也可以是一家人或者一群人，这一阶段的内部车机的智能化需求以及智能驾驶需求有可能持续增强用户粘性，而汽车终端智能化最终导向就是用户价值从传统单纯生产交付到未来基于用户的持续运营迭代。3、传统消费品：消费行业最稀缺的生意模式是老的而不是新的，我认可所谓新消费趋势背后反映的人口迭代等总量因素，但是加总的需求不等于微观的生意模式，目前的新消费生意没有突破原来的消费品生意范畴，而追求产品创新或者差异性却会带来更大不确定性和风险。另外一个重要的现实可能是，老的、不变的生意在未来大概率也会继续存在，比如高度酒精、烟草、奶粉、水、社交等。虽然市场担心禁酒令对于消费场景的影响，但是实际上高端白酒的需求核心始终基于社交刚性，单纯的商务宴请场景并不是需求的全部，我们始终更加关注的是我国超高端白酒品牌在高端非标产品稀缺性打造上是否能够打破价格天花板，而不是单纯对于传统渠道进行挤压，而超高端白酒未来直营渠道的创新空间依然巨大，未来可以通过异业团购、互联网零售等多种渠道实现对于传统经销商渠道的补充，实现对于更多终端用户的触达。我们始终认为高端白酒的核心矛盾点不是需求，而是优质供给。4、公用事业：优选具备“通胀属性”的垃圾焚烧发电等细分领域，这些资产逐步转化为持续自由现金流，在宏观面临阶段性不确定性时，公用事业部分企业治理改善带来的股东回报确定性增强，其估值定价隐含的风险可控。

在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年至今变化纷至沓来，尤其是DeepSeek、机器人等，让中国资产的叙事有了更好的落脚点。展望2025年，更加积极精准的宏观政策利于经济企稳回升，重点关注三个方面：1、中国科技浪潮与供给侧再平衡。信心源于实力，中国有望在科技领域突围，尤其AI领域开源技术突破算力垄断，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能。部分重点产业供需矛盾突出，需政策或市场力量，加速供给侧出清，缓和“内卷式”竞争，为行业和企业良性发展创造有利条件。2、经济正向循环。地方政府、居民、企业疫情至今持续的自我调整、修复与平衡，风险有较大程度的出清，目前明显看到地方债务压力缓释、资产价格止跌企稳、消费信心正在回升，如双宽政策协同发力，经济恢复更持续。3、警惕不稳定因素。非稳态是如今的常态，外部冲击突发，但机遇亦因此而生。贸易摩擦、地缘等面临高波动、高不确定性，投资端应保持良好的应对结构。2025年前两个月，信心回归与价值重估，港股率先进入技术性牛市，A股中科技相关行业表现亦佳。2月末，中证800的股权风险溢价水平略升至0.95倍标准差。而从股息率角度看，中证800股息率进一步提升至超过3.0%，30年国债仅1.9%，息债比处于历史99%分位。港股整体估值水平仍处于低位，且部分公司有稀缺性。基于低估值价值投资策略，权益资产仍具高性价比。而政策扩张期和经济预期向好有助于提升权益市场预期，亦有利于低估值资产再迎机遇。因此从两方面布局，结构层面聚焦右偏分布特征强的行业，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会；选股上紧扣基本面和定价，围绕周期、成长、资本供给或创新等维度，挖掘预期回报率可观的投资标的。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、AI赋能软硬融合，重构竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药、TMT、机械、港股互联网股、智能电动车等。（1）需求刚性且长期需求空间大，AI加速企业创新和价值重构，如医药。1）我国深度老龄化正加速，医药需求刚性且空间大，政策构建支付体系多元化，AI驱动医疗双向的信息流动，快速推动医疗变革，创新类的产品和服务放量可期。2）创新范式加速迭代，AI变革医药研发组织，提升研发的效率，再至生产、营销等方方面面。那些积极切入新模式、新方法的医药企业，有望占据竞争优势。3）医药行业整体估值水平调整至低位，但估值体系呈现技术代际差，企业或投资者积极调整以适应甚至引领新阶段。医药产业资本并购活跃，聚焦于具备突出的竞争力和高性价比的创新药公司，尤其是给予AI技术重塑的部分公司更高溢价。（2）变革势不可挡，AI扩散持续受益的软硬件环节，如TMT、机械等。受益开源降本，正推动无限可能性，各类玩家将积极涌入并倾注资源，技术融合以重塑生态。偏硬件的卖铲人环节，算力需求激增将推动基建持续增长。刺激场景和应用等偏软部分的爆发，新游戏、新软件、新办公等层出不穷，可预见的将来渗透率陡峭化。此外，传统行业也将积极重塑生产模式、营销模式等以推升效率。因此，有机会在偏成长的行业，挖掘出真正具备竞争力且高预期回报的公司。（3）受益于经济扩张性政策和AI技术新机遇，兼顾成长性和回报持续性，如港股互联网、智能电动车等。1）互联网企业受益于AI原生场景与政策共振，重建增长逻辑。政策转向扩张期，更关键是受益于开源框架的渗透提速，电商、在线娱乐或本地生活服务等领域加速AI化转型，业务可拓展空间扩张，将推升先行企业的业绩增长。2）主动把握新机遇，技术与商业闭环重塑竞争壁垒。技术激活跃升和企业家信心回升，从头部企业到细分强企均主动构建软硬优势，加速开启解决方案和技术服务，如AI云加速或垂类应用爆发，或智能电动车企的自动驾驶场景突破。3）业绩增长非线性，股东回报可持续。弱经济周期关注互联网龙头的盈利韧性，而经济复苏和新技术应用，关注技术增值率带来的非线性增长。叠加注重股东回报已成为常态，持续性可预期。2、政策牵引内需扩大，偏好竞争优势突出的高性价比公司，主要行业包括航空客运、服饰、家居、农林牧渔、食品加工等。（1）受益政策积极扩大内需，具备独特竞争优势，或卡位优质供给的细分龙头公司，如航空客运。刺激消费和扩大内需的指标性行业，出行需求持续释放，而飞机、时刻供给紧优化竞争格局，盈利弹性和空间大。如服饰、家居等，行业估值处于底部，企业在压力中求实求变，从内卷降本转向智能化、定制化的供给，有机会寻找到有阿尔法的公司。（2）跨过供需周期，龙头持续创新降本，强竞争力创造价值，如动物蛋白板块、食品加工等。1）基于供需周期追逐利润的传统模式仍会延续，但行业逐渐成熟和专业化，更低利润率的生存环境中，强竞争力意味着获取长远利润的高概率；2）龙头公司深耕主业，在产品、渠道、技术等诸多多维度创新，筑起更高壁垒，有效弱化产品价格周期的影响；3）龙头公司步入稳健增长时期，其经营现金流将持续高于净利润，为改善资产负债表和高分红创造了契机，企业可持续发展与回馈投资者良性互动。3、供给端有竞争优势，需求有韧性或受益于政策改善，具有高性价比的价值股，主要行业包括基本金属、钢结构、房地产等。（1）基本金属。1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格中枢将持续抬升等特征，更典型如部分小金属价格坚挺。2）需求端遭遇短期压力，价格端承受强美元抑制，但供需格局易紧难松、宏观政策转变和新兴需求起量，仍有望迎来新旧、中外共振。3) 龙头公司或一体化公司竞争力强，兼具较好的成长性、盈利能力和分红能力，而市场预期和估值水平处于低位，对应潜在回报水平较高。（2）钢结构。1）传统需求放缓但新需求释放，行业集中度进一步提升，龙头公司市占率提升空间大，且产能弹性巨大，更受益于扩张性政策。2）头部企业成本和技术优势显著，在区域布局、智能制造等方面构筑高壁垒，保障订单高效转化，成本控制出色。（3）房地产。1）居民购房负担水平大幅降低，房地产市场初现企稳，政策持续加码将进一步修复需求。2）房地产量价至相对较低水平，住宅近一年销售面积约8.1亿平米，新开工面积约5.4亿平米，企业以销定产，房地产供需未来逐步倒转，优质供给缺口的概率继续上升，有利于头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企估值水平低，显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势重建盈利能力，具备很好的回报潜力。

在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但随着时间推进，各方面将加快适应和调整。强调客观、理性的继续，则从政策、供需改善、产业竞争力、风险出清等中观或微观角度挖掘积极因素，降低人云亦云和线性外推的风险。若债务风险持续降低，则各方信心有望逐步重建；若转型有突破，则部分企业将率先重获盈利前景。宏观层面下半年重点关注：第一，内部加力。年中逆周期调控边际增加托底经济，财政、产业政策、消费端加力，名义增速回升。第二，周期性回升。全球制造业周期向上，新兴市场国家产能构建，利于外需阶段性维持韧性。第三，再度宽松。未遇重大经济风险，外部金融条件转松，减轻人民币汇率、资产压力，但重视非线性风险。至7月末，中证800PE水平因盈利下滑继续小幅上升，10年国债新低至2.15%，30年国债也仅2.38%，中证800股权风险溢价至1.2倍标准差，处于历史93%分位。中证800股息率至2.9%，息债比处于历史100%分位。港股整体的估值亦回落至历史10%分位，很多公司性价比很高，具有战略性配置价值。基于低估值价值投资策略，正确承担风险并挖掘有超额回报的投资机会是持续的工作。我们认为：1、 权益资产是系统性、战略性的配置位置。（1）权益资产调整时间长和幅度足够大，估值水平低而风险补偿高，跨期投资风险低，具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。（2）转型和改革期，经济基本面加减短期难以形成合力，离循环顺畅、供需再平衡仍有距离，但既看到地产、地方债风险确在化解，更要看到查缺补漏后的融合发展、产业竞争力、跨国布局、企业调整等的中微观的进展。2、 进一步是重视结构和估值，积极筛选高预期回报的公司。我们对于市场基本面的描述与大部分投资者没有显著的分歧，但更偏好满足“供要紧、需可靠、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司。对估值的思考让我们愿意在这样的基本面底色下对于权益资产更为乐观，普遍的低估值让我们有机会找到足够多风险收益特征右偏的投资机会构建组合。3、 高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。我们对于市场看重上市公司股东回报的底层逻辑并不排斥，但高股息策略在趋势中被投资者不断强化和线性交易，标杆公司的性价比持续下降。我们的思路是从周期、成长、资本供给或创新等可能性出发，寻找预期回报率足够的、潜在高股息标的。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，本基金重点关注的投资方向包括：1、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属、贵金属为代表的资源类公司，房地产等。（1）基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属呈现出低产能弹性、产能不稳定且构建困难的特征，导致价格中期维度继续抬升，尤其部分小金属价格敏感。2）历经国内需求考验，海外产能构建及补库需求支撑，叠加新兴领域需求扩散，需求持续有增长。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，具有较好的成长性和潜在分红能力，估值定价仍较低，对应的预期回报水平较高。（2）房地产，1）政策积极转向激发有效需求，量价寻底。购房者首付、利率等调整，负担降至历史较低水平，加上房价大幅度调整，价量变化将加速新房需求触底。2）市场倍速调整，优质供给收缩更快。住宅近一年销售面积跌破8.3亿平米，自高点跌幅超过50%，量的角度相比其他国家同期倍速下行。而住宅近一年新开工面积跌破6.1亿平米，自高点跌幅超过64%，随着库存消耗和新开工萎缩更快，未来优质供给缺口的概率继续上升，有利于消除房企存量资产的价格压力和头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企在地产回归消费属性过程中再出发，据优势区位，供有竞争力的房子，有望在估值水平极低的起点上，实现较高的回报预期。2、业务成长属性强、未来空间较大的医药、智能电动车和互联网股等科技股。（1）医药行业迎来经营周期拐点，成长性变得更便宜。1）生物医药融资浪潮消退让创新药行业供给逐步收缩。在港股18A和科创板助力下的生物医药融资热潮，为产业积累了一大批具备竞争力的新药研发管线、企业家、中高级从业者和产业链，而随着资本周期的退潮，创新药行业的供给无论是企业自己投入还是在一级市场进行管线的收购都变得更加便宜。2）中国创新药产业全球竞争力提升，国内鼓励医药创新政策频出。中国正在从创新药的主要引入方转变成授出方，2023年以来全球生物医药交易中中国已经超越日本，仅次于美国。与此同时，越来越多海外基金在中国寻找优质低价的创新药资产，中国创新药产业的竞争力正在获得全球认可。国内政策端，在审批、医院准入、医保纳入、商保、融资等环节给予更多支持，随着政策逐渐落地，有望提高创新药资产的回报率。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些传统药企处于转型创新的过程中，PE估值处于历史底部，随着成长性的释放，他们有机会借经营杠杆充分体现出盈利弹性，具备相当有吸引力的投资回报率。（2）港股智能电动车全球竞争力，成长性迎来重要拐点。1）集中度提升带来盈利改善预期。主流新势力二代车型完成新老更替，爆款逻辑验证后，通过产品线扩张和渠道扩张来扩大规模，逐步提高市场份额，知名度和品牌力均得到提升。随着规模效应释放，头部新势力有望迈过盈亏平衡点，进入良性循环。2）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展方面已经有所布局。即使欧盟等地区加征关税，国产车企也可以通过本地化生产的方式来打开市场。3）低估值高预期回报。智能电动车市场经过激烈洗牌，品牌格局已经初步成形，合资燃油车业务收缩，剩余玩家突围成功的概率提升，但市场基于静态的财务表现定价，数个公司市值已经跌破重置成本，也大幅低于产业资本的定价，当前时点具备较高的赔率。（3）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）积极应对挑战，聚焦主业。用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，各家平台通过调整流量策略应对不同的消费环境，业绩相对产品型公司更加具有韧性，并且均展现出更加聚焦主业的决心，竞争格局更加清晰，组织调整增加协调性，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）拥抱新技术，持续迭代。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，以短视频为代表的平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）重视盈利能力，强化股东回报。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红持续提升，股东回报进一步增强，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。3、需求增长有空间、供给端已经出清或者即将出清，具有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括机械、医药制造、农林牧渔、电力设备与新能源、基础化工、汽车等。（1）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。（2）基于国内庞大的人口基数，长期空间大且当下刚性的需求环节。如医药制造业，1）我国深度老龄化正加速，存在大量待满足的医疗需求，中长期治疗属性确切的产品放量可期。2）政策转向鼓励医药创新，国内企业的产品力、创新力、竞争力都显著提升，对内很多细分领域进入快速国产替代阶段，对外国产龙头公司正向海外投射优质产品。3）医药估值水平处于过去20年的低位，而产业资金则是积极的，国内有强强联合的并购，海外并购资金则瞄上了中国部分创新药突出的竞争力和低定价。（3）国内需求相对稳定，但供给制约程度更高的细分行业。如动物蛋白板块，1）需求风险在去年有较充分的释放，今年需求相对稳定。2）更为关键的是供给端，行业持续亏损引发产能大幅去化已确定，叠加近端负面扰动层出不穷，猪粮比正处于回升期，产品价格已进入右侧。3）部分龙头公司的在产量处于高位，成本优势最为显著，将最大程度受益于价格的上行期和持续期，有望充分展现高盈利弹性。

传统债务模式和全球化模式均受到挑战，适应、韧性、突破是不同维度的阿尔法，国家、企业、个人均会持续调整以尽可能达到更好的状态。虽然市场被诸多线性外推的长期叙事笼罩，但化解地产、地方债务风险的减法已启动多年，实际风险正在消解；而生产力提升、突破卡脖子的加法正持续推进，可复用的研发、技术，更灵活的产能布局、营销模式等，未来仍有机会再入佳境并走向全球。“艰难困苦，玉汝于成”，我们应该更客观、理性、能动地看待这一切的变化，也更应在当前熊市底部，积极关注那些率先走出低谷的行业和公司，敏锐地捕捉那些未来的美好。展望2024年，内外不确定预期有部分落定，内部供需修正和外部压力缓释的概率更高，宏观层面主要关注三个方面：1、财政的可靠性提升，供需矛盾消退，适度通胀回归，则经济有望从企稳到增长；2、货币工具启动、降息周期开启和重点风险一定程度出清后，经济常态转至正向循环，消费、投资信心将有明显恢复；3、美国加息周期结束，库存转向回补，产能构建兴起，全球制造业周期有望迎来回升，中国经济将受益于此。2024年前两个月，市场波动急剧放大，A股诸多指数和个股估值和定价都创了新低。2月末，中证800静态的PE应盈利下行有小幅上升，但10年期国债屡次新低至2.34%，中证800的风险溢价仍维持年初的位置。而从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，比较看30年国债更下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位。同样港股的压制因素并未完全缓解，估值继续保持极低水平，在美国10年期国债收益率的高位，恒生指数的股权风险溢价率处于历史88%分位。我们并不静态地比较这些，但估值和定价的新低，表征风险偏好是极端低的，而恰恰此时积极配置，正确地承担风险有望获得更多的风险补偿。基于低估值价值投资策略，我们认为结论是清晰、递进的：1、权益资产是系统性、战略性的配置位置。权益资产估值至历史最低位，跨期投资风险低，隐含回报是极高的。山重水复非无路，柳暗终会再花明，权益资产此时具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。2、进一步是配置那些更有未来的行业和个股。普遍的低估值，机会分布广泛，关键在投资于下一阶段基本面持续改善，盈利能力有望实现高增长和高弹性的公司。因此，相比以往，当前在投资上更偏好满足“供要紧、需向新、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司，尤其是那些过去看似是梦想和故事，而今初露峥嵘且具有远大前景的成长股。因此，我们积极配置权益资产，尤其是优质成长股，更关注企业的基本面持续改善，盈利能力的高增长性和高弹性，甚至买入一些“故事”和“梦想”。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局，从传统行业的供给硬约束还是新兴科技的供给创造需求，我们希望满足三个方面的要求：1、供给收缩，格局持续优化，更好情况是供给引领需求； 2、需求风险释放充分或空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；3、个股基本面风险释放，格局趋向明朗，竞争优势突出，具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的港股医药、智能电动车等科技股和互联网股。（1）港股医药科技股格局正清晰，较大的创新可能性，空间巨大。1）创新药械产品逐渐形成全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，他们的管线价值逐渐得到跨国药企和资本的认可，创新药械海外授权层出不穷，首付款和总里程碑金额记录被不断刷新，某些产品和技术平台正成为跨国药企的核心管线。2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。（2）港股智能电动车全球竞争力、成长性迎来重要拐点。1）智能电动车向头部集中。主流新势力二代车型完成新老更替，销量和保有量进入新一轮增长阶段，知名度和品牌力提升，入围玩家缩圈，盈利有望迎来拐点，逐步进入正循环。2）自动驾驶技术重要拐点。经过2-3年的技术研发，特斯拉引领的自动驾驶技术在中国大范围落地，未来一年内将逐步被消费者感知，成为购车决策中不可或缺的因素，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，强化产品力和研发壁垒，最终体现在销量和盈利能力的双升。3）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展甚至本土化生产方面已经有所布局；4）低估值高预期回报。智能车市场一直处于高烈度竞争，投资者无法辨别胜利者，估值的不确定性程度大，也意味着潜在的赔率较高。（3）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）产业链地位带来确定性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。而产品型公司竞争加剧凸显平台稀缺性，用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）价值链纵深扩张引领成长性。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属为代表的资源类公司和能源运输公司，大盘价值股中的地产、金融等。（1）基本金属为代表的资源类公司。1）供给端刚性导致基本金属价格中枢抬升，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，一旦需求好转则价格具有弹性，目前价格已在商品期货层面展现了弹性。2）国内政策发力带来需求修复，新能源领域弥补需求缺口，海外工业需求韧性强和库存回补，需求仍有弹性。3）估值定价处于历史低位，股息率高于平均水平，对应的预期回报率较高。（2）能源运输公司。1）供给受限明确，运输船队老化，新造船成本急剧上升，未来几年供给缩量确定性高。2）石油运输需求预计稳中有升，地缘意外冲击不时发生，运距拉长具有持续性。3）运价中枢上升，盈利高弹性。（3）大盘价值股中的地产、金融等。其中地产，1）房地产的出清速度极快，未演化成金融风险，且长期需求仍在，依然是巨大经济价值的行业。住宅销售面积跌破年化10亿平米，自高点跌幅超过40%。住宅新开工面积跌破年化7亿平米，自高点跌幅超过60%，未来优质供给是有缺口的。2）政策放松加码但效果偏慢，房地产企业持续承压，仅头部优质房企保持韧性，这些企业对盈利能力和市占率的要求更高。3）优质房企也被投资者抛弃，估值水平极低。即使纳入房价一定的跌幅考量，优质房企的投资回报潜力仍是上佳的。尤其港股地产股相对A股更便宜，盈利增长更快，其隐含的预期回报水平很高。3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括电子、机械、医药制造、电气设备与新能源、农林牧渔等。（1）由传统到新兴领域的需求崛起，电子、机械等偏成长行业的部分成长股。如电子行业，1）基于AI+的新产品供应有望引领需求。传统智能手机、PC等量的增长有瓶颈，但进入AI时代后以新替旧，终端品牌商陆续推出AI+新机，如AI手机、AIPC、XR等，包含更多样的交互、更丰富的生态内容，将激发新一轮的换机潮。创新周期的到来，产品爆发并取得成功的概率很高。2）国内相关产业链布局完整，是重要的参与方。过去为科技巨头的代工、研发等，使得国内公司不断向高附加值的环节延伸，梳理相关产业链时，将发现从上游设备材料到中游制造再到下游终端市场，国内产业链布局完整，而且某些核心环节由国内公司占据主导位置，从中能挖掘到一些具备全球竞争力的公司，蕴含着巨大的投资机会。3）估值水平较低，预期不充分，高性价比标的较多。传统电子总量增长有压力，产业发展不确定性多，导致很多公司估值水平降至历史估值的低位，对于未来有爆发力的业务并未充分定价。因此，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的。（2）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业。（3）行业持续亏损引发产能大幅去化，动物蛋白部分公司具有高成长性和盈利高弹性。（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。再如锂电、汽车板块中，竞争格局走向清晰，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。