薛良辰 - 基金投资策略和运作

本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。本基金希望通过坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。然而，尽管本基金坚持了上述策略，但本季度基金净值仍遭遇了一定回撤。回顾市场的走势，从中东地缘冲突以来，股票市场的表现很极致。在地缘冲突最激烈的时候，所有权益资产几乎只区分为能源类资产和非能源类资产。随着地缘冲突的阶段性缓和，市场也没有出现普遍的修复，权益类资产几乎又区分为AI基建资产和非AI基建资产。在极致的市场风格下，短期投资业绩的表现几乎取决于是否选中市场主线，而非取决于是否配置了高风险收益比的资产。逆向、均衡、价值的投资风格承受了很大的短期压力。格雷厄姆在《聪明的投资者》中第一次提出“市场先生”的寓言式概念。市场先生每天跟我们报价，他情绪很不稳定，乐观时报价高得离谱，悲观时报出极低价格。幸运的是，理论上，我们可以完全不理会他，因为第二天他还会带着新的未知情绪来提供新的报价。而现实的不幸在于，市场先生具有传染性，我们常常容易被市场先生的情绪感染，把短期报价当成价值。因此，虽然本季度的行情很极致，但回顾历史，这并不是市场先生第一次如此亢奋。1958年尽管美国经济滞胀，但美国股市逆经济基本面上涨，且由于1957年苏联发射第一颗人造卫星，美国陷入了“太空焦虑”，1958年成立NASA并巨资投入军工/航天/半导体等导弹制导和卫星的核心元件。随后2年，所有名字中带有“tronics”的股票都暴涨，投资电子股有了押注国家未来的道德正当感。1961—1962年晶体管产能过剩、军工订单延迟叠加美联储加息，电子股普遍大幅调整，大量小公司退市清算。2000年左右的互联网产业突破和随后的泡沫破灭可能是大众更为熟知的历史。历史的规律是市场终会价值回归，高估的泡沫会破灭，极度低估的优质资产会大幅上涨。市场先生的另一个启示是如何看待风险。真正的风险并不来自于股价的波动，而来自于对公司长期基本面判断失误带来的本金永久性损失。风险本质上取决于用什么样的价格买了什么样的资产，而不是短期价格走势。从这个维度看，本基金认为持仓中的多数公司有优秀的管理层、卓越的竞争力、健康的现金流、确定性较高的远期成长空间和极低的估值。即便对于极少数短期没有盈利的深度价值标的，也是行业中经营能力较强的，周期底部也有着强劲的自由现金流，且有足够低的估值提供中长期的安全边际，目前也看得到公司战略和经营层面的调整，可以期待未来一两年基本面的重大变化。因此，本基金接受和尊重市场的各种短期走势，但不会被市场的走势影响去追涨杀跌导致风格漂移。本基金理解价值投资有其局限性，包括在牛市后程可能跑输、熊市后程可能过于左侧、结构性的泡沫市中可能大幅跑输，但也坚信价值投资发生本金永久性损失的概率很低。也正因为价值投资不是永久有效，所以它才可能是一种长期有效的策略。本基金一方面坚持这些朴素的、常识性的原则。另一方面，对现有持仓和研究池相关公司的基本面持续研究、跟踪，以深化对这些公司的理解。与此同时，本基金也加大了对AI产业的研究。由于投资体系和能力圈的限制，本基金没能在早期过多介入AI产业的投资。随着研究的深入，本基金发现整个AI产业链上一些标的在一定程度上符合本基金的审美，也阶段性参与了少数低估的公司。我们看到了短期内AI基建爆炸式的投入、牛鞭效应驱动下产业链供需缺口此起彼伏、Token生成成本的大幅下降、Agent的应用打开了大模型更多的应用可能，同时也观察到多数公司的AI投入并没有带来良好的经济回报、极少数把AI用好的公司在业务端产生了一定的边际改善但并不明显。背后的原因可能是，不同于互联网边际成本极低，大模型对用户每次需求的响应边际成本要高的多。这决定了token生成可能要在高价值的应用场景中才会有比较好的商业回报，而高价值应用场景的发觉需要组织能力、业务流程、数据储备等多方面的配合，不完全依赖于大模型本身。对于一些重要而宏大的问题，如未来token成本的下降速度和空间、全球AI资本开支的力度、大模型的进化速度、应用端是否能找到足够高价值能覆盖成本的应用场景，本基金尚没有确定的答案，将继续努力保持开放、谨慎又客观的心态，持续跟踪、持续研究。 如果AI确实是类似半导体和互联网一样的持续多年的产业革命，也无需遗憾错过这一两年的机会。重要的是，以客观的心态、认真的研究，去寻找真正有壁垒、能持续伴随产业成长的公司，做好长期的机会储备。

本基金主要围绕内需和广义消费领域，寻找价值投资的机会。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的长期成长。2026年第2季度消费整体呈现"总量降速、结构分化"——社零增速受汽车、家电高基数及地产链拖累降至低位甚至单月同比转负，但餐饮、服务消费及必选消费（食饮、日用）保持正增长；可选消费中服装、化妆品温和修复，金银珠宝受高金价抑制，家电/汽车/家居受政策高基数压制明显。2026年上半年A股消费板块整体深度调整，申万商贸零售、食品饮料、社会服务、家电均跑输全A中位数，与科技板块形成极致K型分化；二季度板块未现趋势性反弹，机构持仓持续回落。港股消费也随恒指走弱。与此同时，当前消费主要子行业PE及相对全A估值比处近二十年低位，重仓超配比例降至历史底部，股息率居申万一级行业前列。从中微观来看，地产投资进一步下降和居民资产负债表信心修复迟缓仍是拖累消费总量的最大因素。但也出现了一些边际上的亮点，如一线城市二手房交易量呈现企稳复苏迹象、内地奢侈品及高端消费市场也呈低位弱复苏迹象。目前广义消费板块具有典型的"低估值、低预期、低持仓"特征。本基金认为，当前价格已较充分地计入了总需求偏弱及人口结构的悲观假设，而优质消费龙头的竞争优势和自由现金流创造能力并未受损，部分公司甚至借行业逆风完成了份额提升与成本优化。板块隐含股息率也很有吸引力，安全边际正被极端市场情绪放大。短期宏观波动不改变好生意的内在价值。我们倾向于在恐慌定价中耐心持有并逢低增持那些竞争优势强、盈利质量高、股东回报持续改善的低估优质公司，静待预期改善、业绩增长与估值回归的机会。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的长期成长。本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。传统医药的研究范式主要基于管线拆分和细分赛道的景气度。在此基础上，本基金也重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。本季度，一方面由于医药行业自身集采、合规等政策进一步延续，另一方面由于AI主线虹吸资金，叠加美国限制中国生物技术的传闻，医药板块进一步调整，不少公司的估值处于历史低谷。同时，也看到头部Pharma和Biotech在BD上多有斩获，且BD出海的金额和质量并不低；CXO订单全面复苏；A股和港股的医药上市公司发起了大规模的回购潮。组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是器械、中药、药店、医疗服务、化药等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。药店板块供给侧出清的效果逐渐显现，头部药店公司的同店增速开始恢复，估值都在10X出头，股息率接近5%。港股医疗服务公司资本开支进入尾声，自由现金流大幅释放，一些标的的估值对应7-8X的自由现金流，同时加大股东回报，部分公司回购注销和分红的股东回报率甚至达到10%左右，未来几年随着产能利用率的提升，业务端可能会有不错的增长。一些化药标的的政策风险已经基本出清。一些消费属性较强的医疗器械公司也处在历史估值的底部，也有望今年迎来基本面的拐点。未来，本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的长期成长。 本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。 传统医药的研究范式主要基于管线拆分和细分赛道的景气度。在此基础上，本基金也重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。 2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少。但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式，提供了较多自下而上选股的机会。 短期来看，医药行业仍然喜忧参半。一方面，2026 政府工作报告将生物医药列为国家新兴支柱产业，集采规则优化，药品追溯码等实施有助于行业规范化，中国创新药产业的成本优势和工程化优势仍然显著。但另一方面，院端仍然面临较弱的需求压力，广东联盟集采和1-8批集采续约也将在今年执行，对部分公司带来一定的降价压力。 目前，行业中低估的左侧资产仍然很多，但行业整体尚未看到明显边际好转。 组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是器械、中药、药店、服务、化药等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。组合中不少公司在过去半年都有回购或者管理层/大股东增持的行为，体现了产业资本对公司价值的认可。由于AH溢价走阔，组合也有较大港股仓位。组合中的中药公司依托品牌心智和院内院外的均衡布局有稳定且强劲的现金流；部分医疗器械公司政策影响接近出清，同时在产品创新和国际化上有深远布局；部分仿创化药公司在细分治疗领域有较强的地位同时也有深厚的创新药管线储备；一些医疗服务公司，具有很强的内生现金流创造能力，而资本开支接近尾声，未来将逐渐强化股东回报。药店标的处于行业头部地位，且行业供给侧在逐渐出清。未来，本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

如之前报告所述，本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。为实现该目标，本基金将坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。 在此，想和大家分享下，我对上述三类机会的理解。 对于主动多头基金来说，要实现收益的唯一方式是股价上涨。因此，为实现收益，首先要思考股价上涨的原因。 市场短期是投票机、长期是称重机。因此，股价短期会因为各种各样的原因上涨，包括但不限于公司业绩增长、基本面重要的边际变化、无风险利率的变化、市场风险偏好的变化、所谓“游资”的炒作、公司由于股价诉求给出的过于积极指引、市场热点的轮动等等。 股价上涨原因的多样性决定了无论股价还是其他信息，很多是无意义的噪声。很多股价上涨的机会既无需也无法把握，因此很多短期信息无需过度关注。 而真正从研究角度可以把握的股票上涨机会，主要是公司业绩的长期成长和基本面的重大边际变化。前者对应的是价值创造的机会，后者对应的是价值回归的机会。 价值创造的机会指的是以合理或偏低的价格买好公司的长期成长。这里的难点是第一如何判断是不是好公司，第二如何判断公司的长期成长。从财务层面看，这类机会的常见特点是在高ROE/ROIC的基础上保持长期的业绩增长。高ROE/ROIC的背后，往往意味着强大的护城河、卓越的竞争优势或者优秀的管理效率。而长期增长的背后，要么是公司处在一个长坡厚雪的赛道；要么是管理层有卓越的经营能力和资本配置能力，在立足核心业务的同时，能不断的拓展业务边界，拓宽成长天花板。 价值创造的机会有诸多优势。第一，价值创造是天然的复利机会，是时间的朋友。除非估值很贵，否则不用着急卖。第二，价值创造可以作为资金的港湾，在没有足够其他机会时，可以放心的把资金放在这类机会里。同时，价值创造的机会往往是复利标的，而不是弹性标的。当市场有足够多价值回归的弹性标的时，可以阶段性减仓价值创造的标的，也不担心后续买不回来。如果我们能找到足够多的这类机会，投资会变得比较轻松。 然而，价值创造的机会比较稀缺，对研究的要求也高。《沸腾十五年》和《沸腾新十年》是为中国互联网立传的两本书。我读完后最大的感受是互联网的大浪潮确实是造富的大机会，但几十年来浪潮起起伏伏，真正沉淀下来能创造长期价值的公司屈指可数。于我而言，要努力寻找这类机会，但要提醒自己，这类机会是不多的，寻找的难度是不小的，避免过度自信。毕竟，商业世界永恒的主题是竞争，资本市场也总是不缺意外和波动。 价值回归的机会指的是寻找重大边际变化驱动的估值修复。这类公司可能未必有长期的成长空间，但估值足够低，当重大边际变化发生时，往往有估值修复的收益。这里的难度一是通过对管理层的分析和财务分析排除价值毁灭的公司；二是对边际变化力度和节奏的把握。多数时候，常常能在市场上找到比较多的低估公司。然而一个公司会被低估，必然是因为市场对它形成了较深的负面认知。要改变负面认知，需要基本面的重大边际变化。判断边际变化的力度和节奏是不容易的，估值修复的时间越短，对应的年化收益率就越高；反之亦然。同时逻辑兑现后也需要用接力法不断的去寻找下一个价值接力的机会。 除此之外的所有机会都归类为交易性机会。本基金不会刻意追求交易性机会。为学日益，为道日损。在研究上，本基金会不断拓展能力圈；但在具体投资机会的选择上，却是“少则得，多则惑”。什么机会都想抓住，恐怕最后真能抓住的机会反而更少。 今年3月，地缘冲突的升级对市场造成了较大的冲击，甚至一度所有资产基本只分为能源资产和非能源资产，后者集体遭遇较大回撤，其中港股跌幅大于A股，AH溢价走阔。战争持续多久、对全球经济的冲击有多大、资本市场的反应是否充分，地缘冲突及其后续影响的剧本走向复杂多变，本人也不是地缘政治的专家，无法在这些问题取得高置信度的判断。但随着市场调整，自下而上看，港股深度价值的标的越来越多。本基金利用市场波动加大了对港股的配置，尤其是港股中一些估值极低、现金流创造能力较强同时中短期逐渐有边际变化的标的。由于港股市场中国资产、离岸流动性和可以做空的特征，对外部风险更为敏感。短期看，这类操作可能会产生一定回撤。但长期看，超额收益往往来自于市场调整时对优质资产的配置。本人认为地缘冲突可能对中国是战略利好，中国安全、高效、高效的制造业产业链的优势凸显。未来全球资本对中国权益资产的配置比例大概率会持续提升，港股作为外资买入中国的第一站，估值修复空间较大。截止报告期末，本基金保持个股相对集中和行业相对分散的组合配置。围绕经济复苏和PPI/CPI转正逻辑，配置了一些周期、造纸等细分赛道周期股的龙头，它们的共同特征是在细分行业有卓越的产业地位、稳健的资产负债表、周期底部的超额经营能力。围绕中国制造业升级和出海，配置了一些具备价值创造潜力的制造业公司。围绕港股的调整，配置了一些极低估值但现金流创造能力较强的深度价值港股。在银行、地产、消费等行业，也都有一些个股配置。本基金整体的配置逻辑，仍然是自下而上选择价值创造和价值回归的机会。对周期股、制造业、港股的配置较高，是自下而上选股逻辑的结果；而非主动自上而下的主题配置逻辑。同样的，如果从企业性质来看，本基金配置的国企或混合所有制企业占比不低，这也是自下而上的结果。长视角看，很多国企的治理体系和基本面在变好，但市场容易用老眼光去看它他们。《艰难的变革》一书对中国国有企业改革有深刻的回顾和思考，有助于我们用更客观的视角看待国企治理体系的变化。

2026年一季度，沪深300下跌2.23%。板块分化较大，石油石化、公用事业、煤炭等板块大幅上涨，非银、商贸零售、汽车、食品饮料等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，内需仍弱于外需。CPI、PPI维持弱复苏。但从大消费板块自下而上视角来看，一方面，自去年下半年高端消费复苏以来，一季度继续维持复苏态势；另一方面，大众消费里的头部餐饮、龙头速冻及调味品公司，也逐渐呈现出价稳量增的基本面企稳信号。此外，服务消费也是内需政策的重要抓手，各项政策都在积极落地。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓。成长类消费品，我们进一步聚焦深耕线下的量贩、茶饮等头部公司，我们认为线下效率相比于线上，仍有较为广阔的优化空间。而传统消费品，基于龙头基本面率先复苏，我们对白酒、乳制品、速冻、调味品等龙头也进行了均衡配置。我们认为，消费已处于大周期底部位置，我们对未来消费逐步回暖保持信心并保持积极跟踪。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。 本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。 传统医药的研究范式主要基于管线拆分和细分赛道的景气度。在此基础上，本基金也重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。 组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是器械、中药、药店、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。组合中不少公司在过去半年都有回购或者管理层/大股东增持的行为，体现了产业资本对公司价值的认可。 2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年也看到政策上的一些边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。但全年看，DRG实行和控费、反腐仍对行业总量产生了一定的压力。预计未来政策端医保控费趋势仍将延续，但政策设计逐渐理性，影响边际减弱。同时老龄化背景下医疗需求长期有韧性。 但也要看到，随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少,但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式。 全年医药生物板块跑输多数大盘指数。创新药在前期大幅上涨后四季度又有较大回撤，器械、商业、中药、部分化学药等处于板块历史估值低位。低估值和多样化的赛道及商业模式仍为投资者提供了较多自下而上选股的机会。 本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

2025年四季度，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

如之前报告所述，本基金将继续秉持“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”思路去操作，力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。 但今年的市场并不是对价值投资很友好的环境。市场在新兴产业驱动和流动性宽松预期下，不同行业间分化极大，贵的更贵，便宜的也容易更便宜。从相对收益的角度，坚持价值投资也显得与市场环境格格不入。 笔者坚信价值投资是一个长期有效的策略。在此，想和持有人分享下我的一个思考“为什么价值投资的逻辑听起来很简单—‘用五毛钱买一块钱的东西’，为什么现实中能坚持的人却寥寥无几？” 投资大师Joel Greenblatt曾提出一个著名的“神奇公式”：买入“好生意”（高ROIC）且“便宜”（高EBIT/EV）的股票，通过量化手段定期轮换，长期能大幅跑赢市场。回测数据显示，这一简单策略在长期取得了惊人的年化回报。 然而，Joel自己也曾感叹：即便他将这个“秘密”公之于众，甚至写成书，大多数投资者仍无法坚持执行。为什么？ 因为这套系统要求你在多数时候，买入的正是那些近期不受市场待见、看起来“有问题”或处于困境的公司。当这些股票继续下跌、而市场热炒的题材股天天上涨时，坚持公式意味着你必须在恐惧、怀疑和群体的喧嚣中，保持绝对的纪律。这恰恰引出了价值投资的第一重，也是最深的一重难关:克服进化遗留的“人性程序”：恐惧、贪婪和嫉妒。 投资中的许多错误决策植根于我们数百万年进化形成的大脑本能。我们祖先的世界往往危机四伏且资源匮乏，所以大脑会恐惧、贪婪和嫉妒。这些本能曾帮助我们的祖先在草原上生存，却在现代金融市场中常常让我们付出代价。 恐惧：对浮亏的过度厌恶 —— 价值投资往往在“下跌中播种”。当持仓股票因市场情绪或短期利空而大幅回调时，本能的恐惧会尖叫：“快跑！危险！”。这使我们忘记去分辨，这究竟是公司价值的永久损毁，还是市场先生馈赠的更好价格。坚持持有或逆势加仓，需要对抗这种生理性不适。 贪婪：对快速获利的痴迷 —— 市场总会涌现出各种令人眼花缭乱的故事和热点。当看到他人因追逐趋势而短期暴富时，贪婪会诱使我们放弃既定纪律，转而投身于追热点。价值投资要求我们放弃对短期暴利的幻想，满足于企业价值随着时间稳健增长的复利，这需要极大的耐心与定力。 嫉妒：无法忍受的短期落后 —— 在季度或年度考核的压力下，当自己的“价值股”蛰伏不动，而市场主题基金风光无限时，比较带来的嫉妒与焦虑是巨大的。价值投资者必须学会与市场节奏“不合拍”，接受这种阶段性的落后。 这些情绪并非弱点，而是人性。 坚持价值投资，需要用理性和纪律去约束这些本能。 如果说克服人性是“心法”，那么另一重考验则是“功法”——一套复杂且需要终身学习的知识体系，包括扎实的财务知识、深刻的商业洞察力、对市场定价机制的理解、翻石头的勤奋和孤独。 扎实的财务知识：这远不止于阅读利润表。我们需要穿透会计数字，理解自由现金流、护城河的经济本质、资本配置的优劣，以及管理层在财报中可能隐藏或美化的信息。我们需要像侦探一样，从数字中还原企业真实的经营图景。 深刻的商业洞察力：财务报表告诉我们过去，而投资关乎未来。我们需要判断一个行业的竞争格局、一家公司的可持续竞争优势、其商业模式在技术变迁下的脆弱性或韧性。这要求我们对生意本身有深刻的理解，而非仅仅对K线走势有感觉。 对市场定价机制的理解：我们必须深刻理解，市场短期是投票器，长期是称重机。要能分辨哪些是影响价格的短期噪音，哪些才是决定价值的长期基本面。这让我们能在市场恐慌性抛售时看到机会，在群体性狂热时保持警惕。 “翻石头”的勤奋与孤独：价值投资没有捷径。发现被低估的宝石，意味着需要翻阅大量年报、进行跨行业比较、进行深度思考。这个过程枯燥、耗时，且大部分时候一无所获。可能翻动几百块石头才能找到几块美玉。这不仅考验智力，更考验体力和心力。 向您剖析这些艰难，并非为了说明价值投资高不可攀，恰恰相反——正是这些艰难，构成了价值投资的护城河。 市场之所以能持续提供“用五毛买一块”的机会，正是因为大多数人无法克服人性的驱使，也无力构建并执行一套严谨的知识体系。而我的职责，正是运用专业的训练、严谨的流程和共同的信念，为您系统性地应对这两大挑战：以深入的研究构建认知堡垒，以严格的纪律管理人性弱点。 大道希夷，而人好径。我深知其难，故更笃定前行。 感谢您选择与我同行这段需要智慧与勇气的旅程。 四季度本基金的核心持仓和三季度变化也不大，在行业上仍较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。整体的配置思路仍然是基于价值投资和称重思维的自下而上配置逻辑。选择现金流好、管理层优秀、商业模式好、盈利能力较出众、估值低、同时可能有较大边际变化的公司。尽管市场上涨较多，展望后市，本基金并不悲观。主要原因是全球资本和中国居民对权益的配置仍在低位、无风险利率仍然较低、几年中美贸易争端下经济的韧性和科技层面的自主突破也会提升全球资本对中国资产的信心和兴趣、国内政策也强化反内卷和扩大内需给宏观经济托底。自下而上看，虽然2025年市场整体上涨较多，但估值分化严重，自下而上看仍有不少中长期风险收益比较高的机会。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。政策好转和MNC对中国创新药的BD预期也推动医药行业估值有了一定的修复。　　但也要看到，随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少,但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式。　　尽管申万医药生物和恒生医疗保健指数估值已经修复到50%分位以上，但各个细分赛道估值修复的程度并不相同，药店、中药、血制品、医疗服务、部分医疗器械估值仍在低位。自下而上看，仍能选到一些符合价值创造或价值回归标准的公司。　　本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

在二季报中，曾简单介绍了本基金的投资框架和基本的选股逻辑。任何一个投资哲学衍生的体系都是繁杂的，但其内核却很简单，基于内核的逻辑体系也应该是自洽的。面对无常的市场，也没有任何一个策略是万能的。　　在此，和大家进一步汇报下本基金所秉持的投资体系的内核和局限性。　　可以用三个关键词来总结本基金投资体系的内核“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”。　　首先看“绝对收益”。公募基金经理的考核标准是“相对收益”。池塘里的鸭子会因为下雨跟随水面一起上涨，但只有潮水褪去才知道谁在裸泳。从这个角度看，长周期视角下的相对收益作为基金经理能力的考核指标是有道理的。但相对收益是基金经理的考核，却不是基金持有人的获得。任何一笔投资，都是为了未来可能的现金流而牺牲了当前的消费，绝对收益才是每一笔投资的最终追求。长期看，绝对收益和相对收益的追求会实现统一。长期绝对收益率优秀的基金长期相对排名也不会差；经常能排名靠前的基金长期绝对收益大概率也不差。　　但相对收益和绝对收益作为投资不同的思维出发点，可能会产生不同的行为模式。　　绝对收益更担心犯错，相对收益更担心错过。　　绝对收益更在乎估值的安全性，相对收益更在乎景气度。　　绝对收益努力实现个股或行业的分散，相对收益可能更追求在高景气度板块的充分暴露。　　两者思维方式没有对错，但对于本人来说，绝对收益会更简单些，更聚焦于资产本身，少了很多博弈心态的扰动。　　其次看“称重思维”。市场短期是投票机，长期是称重机。“称重思维”的对立面是“投票思维”。而称重思维必然与长期视角相联系。　　投票思维可能更关注宏观，称重思维更多自下而上。　　投票思维首先关注短期边际变化、催化剂、资金流向，希望股价能在短期尽快兑现；称重思维首先关注资产本身的风险收益比，认为市场是复杂的混沌系统，短期股价走势如同随机漫步的酒鬼，但酒鬼只要还有一丝理智，就最终会走回家，如同价值只会迟到不会缺席。在称重的基础上，再适度参考可能的边际变化，尽量缩短价值兑现的时间。　　最后看“价值投资”。价值投资当然不是唯一有效的投资方法。价值投资注重估值，但不等于只买便宜的公司。价值投资也有长期视角，但不等于长期持有。其最本质的三个要素还是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。价值创造和价值回归是实现价值投资的两种路径，且卓越企业家精神和优秀商业模式加持下的价值创造机会往往是最美妙的追求。所以成长也是价值投资的应有之义，但会警惕能力圈外的成长诱惑和为成长付出过高的溢价。　　回顾三季度的市场和基金表现。三季度市场整体表现较好，但结构分化显著，通信、电子、有色、电力设备等行业表现较好，价值和消费风格表现较弱。市场主要驱动因素是美国降息、去美元背景下全球货币重新寻锚以及AI和机器人的产业趋势。　　三季度本基金的核心持仓和二季度变化不大，在行业上也较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓，个股仓位上也更为集中。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。组合中的部分标的市值PB在1左右，甚至有公司市值与账面净现金及金融资产接近，明显低估。　　展望后市，目前市场基本面和估值分化较明显。但市场整体仍然不贵，且自下而上低估标的仍然不少。反内卷和PPI变化仍可能是影响经济走势和市场风格的关键变量。　　本基金将坚持上述投资体系，努力追求回撤可控的长期绝对收益。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。