都逸敏 - 基金投资策略和运作

26Q2市场分化非常极致，一方面，海外模型公司快速提升的ARR使得AI商业模式闭环成为可能，投资者快速提升对于AI行业的信心，另一方面，国内经济指标趋弱以及海外潜在加息预期，使得传统行业普遍承压，即使是比较亮眼的出口也受制于汇率的升值。基本面趋势的极致分化，引发了资本市场定价的极致分化，我们的投资框架中，其实质量和估值的比重较大，更看重供给端的有序性，导致我们对于难以捉摸的新兴需求定价比较少，这块是需要弥补的，投资不止是ROE回报的累积，也可以是对未来的一种下注。26Q2主要是应对高油价以及去库存对于行业的一些负面影响，并观察在这种负面宏观环境中哪些品种的价差和盈利表现更好，从而判定企业未来长期盈利能力。另一方面，由于新兴行业新增了很多新材料的需求，所以我们也布局了不少新材料，对净值产生了积极的影响，抵御了部分顺周期品种的下跌。市场风格会趋于均衡。26Q2对于科技行业建立的各种预期需要产业发展的检验，会去伪存真，具有壁垒和卡位的真科技会在AI涌现的强需求下实现能力和商业价值的跃迁，但本质是一般制造业却由于短期供需失衡而高盈利的公司股价最终会均值回归。对于传统行业而言，经济的修复需要时间，加息预期的扭转也需要时间，但是当前估值已经反应了最悲观的预期，等待的时间价值非常高。化工PB估值已经回到25Q3这轮周期起点的位置，但盈利已经大幅改善，26Q2业绩同比增长普遍50%以上，26Q2年化PE大多在10-15x（对比25Q3基本在20-25x），同时下游普遍库存更低（经历美伊期间高油价下的全产业链去库存），所以大概率是个比25Q3更好的起点。短期的堵点在于，下游需要油价见底企稳信号才会开启补库进展，补库是在7月还是8月发生很难预判，但值得用这么好的赔率去等待。长逻辑并没有发生变化，企业Capex增速转负，十五五产能指标限制，双碳和反内卷政策，海外产能加速退出，全球需求增长而中国供给受限。

26Q2市场分化非常极致，一方面，海外模型公司快速提升的ARR使得AI商业模式闭环成为可能，投资者快速提升对于AI行业的信心，另一方面，国内经济指标趋弱以及海外潜在加息预期，使得传统行业普遍承压，即使是比较亮眼的出口也受制于汇率的升值。基本面趋势的极致分化，引发了资本市场定价的极致分化，我们的投资框架中，其实质量和估值的比重较大，更看重供给端的有序性，导致我们对于难以捉摸的新兴需求定价比较少，这块是需要弥补的，投资不止是ROE回报的累积，也可以是对未来的一种下注。26Q2主要是应对高油价以及去库存对于行业的一些负面影响，并观察在这种负面宏观环境中行业的动态变化，从而判定企业未来长期盈利能力。另一方面，也增配了一些我们认为长期具有壁垒和卡位的科技股，相信在这轮AI涌现的强需求下，中国科技行业会真正实现能力的提升和商业模式的闭环。市场风格会趋于均衡。26Q2对于科技行业建立的各种预期需要产业发展的检验，会去伪存真，具有壁垒和卡位的真科技会在AI涌现的强需求下实现能力和商业价值的跃迁，但本质是一般制造业却由于短期供需失衡而高盈利的公司股价最终会均值回归。对于传统行业而言，经济的修复需要时间，加息预期的扭转也需要时间，但是当前估值已经反应了最悲观的预期，等待的时间价值非常高。短期转向更谨慎地评估当前股价隐含的预期。AI主要是需求的延续强度以及capex强度，以及被刺激出来的供给端对于盈利的破坏，而传统行业主要是需求不振的时间久期会不会超出原来的预计。

26Q1市场波动很大，年初是周期与科技争鸣，背后是通胀的宏观背景与AI的产业浪潮，而美伊冲突打乱了全球经济的节奏，市场开始担心滞胀与衰退，不可预测的地缘冲突极限博弈下，给投资带来了很大的难度。市场的走势印证了投资最终是风险收益比的衡量，市场见底早于冲突真正缓和，当股价趋近悲观假设下的企业内在价值时，要敢于逆向加仓。去年四季度开始，我们就非常看好化工领域的投资机会。供给端，化工行业经历了22-25年四年盈利下行后25年Capex增速转负，叠加双碳、反内卷、老旧产能退出等政策，供给增长受限，新增产能指标很少，海外亏损产能也在持续退出。需求端，化工对接的是全球需求增长，新兴国家人均GDP从3000美元向5000/8000美元迈进的过程中对基础工业品的需求在加速。化工行业供需拐点向上有望持续修复盈利，从周期的钟摆来看，至少2-3年的上行期，且由于中国发展范式转变不再过量资本投入这个历史级别的变化，上行期会更长且盈利中枢系统性抬升。年初时，由于盈利还处于复苏的前期，更多是预期先行，所以我们配置较为分散，更多集中于供需拐点临近、历史涨价弹性较大、市值绝对低估的品种，春节后，化工品涨价的幅度和品种都超出了我们的预期，我们对持仓根据涨价带来盈利弹性进一步集中。3月美伊冲突下油价暴涨，我们首先考虑到潜在衰退预期对化工品盈利的冲击并增配一定上游能源，然后我们关注到中东占全球10-20%石化品的供给损失以及随之而来对下游化工供应链的冲击，中东、日韩、欧洲的产能受影响后，供应链韧性更强的中国和美国化工产业显著受益，我们进一步增配了煤化工、气化工、化肥、蛋氨酸等油价受益产业链，在回调后增配了化纤、制冷剂、炼化等短期受损但长期不受影响品种。根据测算，3月很多化工企业盈利上了一个台阶，月度年化业绩PE非常便宜，对行业处于周期上行通道的力度和节奏进一步确认。26年的投资环境会比25年更难，周期品盈利复苏遇到了地缘冲突的扰动，AI产业浪潮也时不时担心现金流可持续性，国内消费和地产也仍在筑底过程中。但我们相信的是，由于中国强大的供应链优势，中国制造业仍在重估，传统行业摆脱过量资本投入后盈利回升，新兴产业又深深嵌入全球科技创新浪潮中，还是给我们提供了非常广阔的选股空间。我们非常看好化工行业的投资机会，以三年为视角大概率能获得丰厚的收益率空间，上市公司一季报将对行业处于周期上行通道的力度和节奏进一步确认。我们重申年报中“涨价会是贯穿26年全年重要的投资抓手，右侧品种供不应求难以解决，左侧品种逐步迈过供需平衡点”的判断，将以涨价为抓手去判断企业盈利改善的力度与节奏，从而判断企业潜在市值空间作为投资决策依据。

2026年一季度，本基金收益率为-6.26%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-2.95%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

新经济和传统经济在资本市场的表现仍然“冰火两重天”，全年来看，不同行业涨幅基本与盈利变化的方向和力度保持一致，反映了总量趋弱和经济转型的时代特征，全球来看，科技和资源都是表现最好的板块，A股由于流动性过剩，又导致了主题投资盛行。这样的宏观环境和产业背景导致的结构分化就是，A股全年有500只股票涨幅在100%以上，但中位数涨幅只有22%，市场有泡沫化的部分，也有大量位于底部的资产，还是给了投资人很大的选股空间。25年我们在有色、电子、电力设备、化工等围绕新材料的行业配置上取得了丰厚的收益，尤其是有色很多子行业进入到供不应求阶段商品价格表现强劲，发达国家再工业化与新兴国家工业化刺激需求，同时又伴随着全球降息和美元走弱的宏观背景，还叠加了中国企业在该行业持续耕耘造就的显著竞争力。四季度，我们退出了不少电子行业的配置，我们关注科技领域的变化，但是也在意估值的约束，估值的纪律虽然会让我们在流动性充沛的市场损失一定收益率，但长远来看也会有效控制回撤和风险，另外也是因为我们确实能看到不少底部左侧布局的机会能提供同样不错的潜在回报率。

A股：全年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。港股：全年港股上涨。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。2025年本基金收益率为25.26%，同期万得全A，中证偏股基金指数分别上涨27.65%，30.37%。全年来看本基金在1季度和市场表现相当，2，3季度跑赢市场，但是在4季度大幅跑输市场，单季度得负超额接近10%，使得基金相对业绩表现全年承压。2025年本基金在创新药、存储芯片、消费电子等领域获得了绝对和相对收益，但是在医疗器械、快递、造船、火电等板块形成了亏损。4季度前期显著贡献超额的个股开始回调，而3季度新增买入的个股亦无贡献，导致季度回撤较大。我们反思本年度相对收益欠佳的原因，一方面是在微观上形成优势的板块和个股并没有在短期估值饱满的时候做好再平衡，另一方面下半年没有很好的适应市场去把握新的投资机会。从全年来看错过了海外算力和周期股的行情，而这又是2025年市场贯穿始终的主线。在风格快速切换的市场，下半年存量持仓资产（医药消费、制造业）的估值演绎到既不足够安全，故事又不足够性感的中间地带。当不能及时把握住新的投资机会，组合迅速面临着“老化”的问题。2025年组合值得欣慰的亮点是在医药板块继续获得比较好的收益率。虽然4季度相关持仓有所回撤但是我们并没有做太多调整，并且计划在下跌过程中继续加大配置力度。当ADC开始变成流水线，GLP-1从减肥拓展到慢病管理，小核酸逐步进入主流的技术体系，分子和器械结合让精神疾病进入可工程化的时代……，我们认为2026年医药行业仍然是值得期待的优势资产。回顾历史，20世纪中叶开始全球医药研发领域的持续投入带来药物发现的黄金时代。一个又一个“重磅炸弹“药物不仅挽救了生命和提高了生活质量，同时也带来了巨大的商业利益。最近20年中国制药企业在这波浪潮中也正在发生潜移默化的变化，从传统的跟随仿制到与世界同步创新，2025年中国收入最大的上市药企已经变成创新药企业。同样实现300亿元收入，过去传统的仿制药企业用了50年时间，而创新药企业只花了15年。我们相信这种财富故事不是昙花一现，其背后是新一代企业家和科学家们在时代红利下厚积薄发的必然结果。经历过上一年的百花齐放，2026年的医药行业大概率不会再像之前一样突飞猛进，创新药经历过第一轮贝塔行情之后也开始进入大浪淘沙的验证期。面对可商业化的研发前景，我们也会在叙事弹性的基础上评估落地的确定性，力争在这个赛道上深耕做出更好的超额收益。

三季度市场分化加大，新经济和传统经济在资本市场的表现可谓“冰火两重天”，这也反映了总量趋弱和经济转型的大时代背景，中国在信息科技、高端制造等行业涌现出来的新技术新业态新公司，是中国经济中最有活力的资产。另一方面，新兴行业交易趋热和估值高企，也是我们需要正视的，为我们选股增加了难度。三季度我们加大了科技、有色等相关新材料行业的布局，取得了不错的收益。科技行业受益于AI创新以及国内技术突破，是总需求扩张的贝塔叠加中国产业竞争力提升的阿尔法，而有色行业受益于全球通胀、供给不足以及中国矿企在海外储备已久，同样也是商品价格抬升的贝塔叠加中国矿企先发布局并工程化开发的阿尔法，两者都是不容忽视的产业趋势。在此之外，我们也仍坚持寻找传统制造业中新材料有关的机会，要求估值合理、具有独特产业生态位、具有自由现金流回报能力等选股标准。整体而言，相信无论是传统经济中产业出清、整合、重塑秩序从而带来盈利能力周期性回升，还是新经济中产业升级、新供给创造新需求从而带来行业产值大幅提升，仍有不错的投资机会。市场估值体系已经有所抬升，新经济新产业的前景已经被充分认知并定价，而传统经济仍处于磨底修复阶段，我们四季度会考虑适度均衡配置，同时也会关注外部环境变化带来的风险和机遇。

2025年第3季度本基金上涨34.07%，同期上证50，沪深300，中证800，万得全A收益率分别为10.21%，17.9%，19.83%，19.46%。本基金继中报之后继续跑赢了同期的主要宽基指数。3季度表现较好的行业是通信，电子，电力设备，有色金属，除银行外其它申万一级行业皆获得了正收益。和上半年类似，市场风格整体偏向成长，AI相关的算力芯片、光模块、PCB表现亮眼。在传统行业中，有色金属板块的涨幅较大。本季度给组合贡献比较明显的板块分别是电子、医药、家电，对组合产生负贡献的板块是交运。从所获得收益率来看，本季度无论是绝对回报还是相对指数的超额都非常显著。在历史上出现这种情况要么是市场赚钱效应非常好，要么是组合资产配置偏离和市场产生了共振。无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降。本季度我们对前10大持仓做了部分调整，减持了火电、快递、船舶制造的仓位，加仓了家电、半导体、港股互联网。根据季度归因分析，本次调整当期产生显著的调仓正贡献。我们做这次资产置换的原因有两个：第一，自下而上个股性价比的优化；第二，为2026年的资产配置做布局。对于困境反转型持仓，我们用扫地机、医疗器械、农业置换了火电和快递。火电和快递虽然从长期来看当前市值低于其重置成本，但中期宏观需求和行业内部竞争格局始终不够清晰，我们可能需要花更长的时间才能等到环境反转的信号。另外，在最近两年的定期报告中我们始终强调重视AI的产业趋势，然而在投资上一直没有找到合适的落脚点。三季度我们在AI算力，存储芯片，半导体设备领域做了一些突破和尝试。站在当下，AI投资是这个时代从事资产管理不可回避的话题。无论是对于组合投资，还是个人职业发展，怎么参与AI都是一道必答题。过去两年AI整个板块无论是在国内还是国外，一级还是二级都非常亢奋。要在共识投资中找到好的价格是非常困难的事情，一定程度上参与就意味着与泡沫相伴。但是如果回顾历史，从早期的运河、铁路，到后来的电信、互联网，产业发展的初期必然会经历混乱、无序和泡沫。用发展的眼光来看，前期适度的估值泡沫对革命性技术推广似乎是“必要之恶”。共识投资某种程度上降低了初创企业的融资门槛，并最终促进了社会的进步。人们无法站在上帝视角预测谁会是最后的赢家，因为每一轮基础设施狂潮之后，应用层面的货币化往往并没有那么顺利的如期而至。但是无论哪次技术浪潮，“卖铲人”最后在这个过程中赚取了绝大部分利润。遵循这个思路，我们今年试图在AI投资里面做一些新的探索，这和我们过去集中在非共识领域做投资会有比较大的差异。与此同时，我们也计划继续提高这个产品的港股权重。随着资金持续南下，香港市场无论是上市公司质量还是投资者的构成都正在发生了根本性变化。港股上市资产的稀缺性和流动性得到了大幅提升，将会成为我们A股持仓的有益补充。3季度这只产品的净值创了历史新高，展望后市我们依然以乐观积极的态度去看待权益市场。期待4季度能发掘更多结构性增长带来的投资机会，争取为持有人创造更好更稳定的投资回报。

全球股市延续修复趋势，A股和美股都回到了贸易战之前的水平，纳斯达克创出历史新高。美国与各国的贸易协定陆续签订，贸易争端风险得以控制，美国“大美丽法案”基本通过，美国债务上限继续提高使得财政紧缩风险得以控制，甚至短暂爆发的伊以冲突都在强有力的干预下得以停火。整体来看，宏观背景利好风险资产修复。新经济与旧经济的差异仍在拉大，从房价、PPI、PMI等宏观指标来看，宏观经济仍处于磨底修复阶段，而AI、新消费、创新药等新经济却非常具有活力，产业在快速演进并深刻变化，资本市场也基本反应了这种态势。长期来看，当前市场估值水平仍非常具有吸引力，很多中国产业的全球竞争力稳固甚至在增强，给投资者提供了较充足的选股空间，因此我们坚持估值优先、具备独特产业生态位、具备自由现金流回报能力等选股标准。我们聚焦于以下三类新材料领域的投资机会。第一类，产业具有成长空间、企业具有独特竞争力、ROIC回报率不低的行业与公司，如动力电池、储能集成、特种钢材、MLCC、工业表活、化妆品等。第二类，产业成长性较弱但格局稳固、企业自身具有较强份额提升能力或极具吸引力的股息率回报、产品价格具有一定通胀能力的行业与公司，如铜、铝、黄金、钾肥等。第三类，产业经历了过量资本投入后的过度竞争期，产业到了谋求现金流回报的阶段，公司盈利能力显著周期性回升，如光引发剂、LCD面板等。从上半年的实践来看，一些非共识性的阿尔法机会以及一些受益于下游需求爆发的贝塔机会给组合提供了超额的回报。但囿于我们能力圈的限制以及对于估值的容忍度较低，也错过了一些新兴产业核心零部件及新材料的投资机会，我们会继续拓宽自身的能力圈以及对下游需求爆发产业的关注度，但仍会坚持我们对于估值和生意属性的要求。

2025年上半年本基金收益率为8.57%，同期上证50，沪深 300，中证800，万得全A收益率分别为1.01%，0.03%，0.87%，5.83%，本基金跑赢了同期大部分的宽基指数。上半年市场表现呈现哑铃结构，红利风格进一步缩圈至银行，市值因子持续下沉至小微盘。表现较好的行业是有色、军工、银行、传媒，其中人形机器人、AI、创新药、新消费等细分赛道涨幅亮眼，而相对传统的行业如食品饮料、地产建材等下跌较多。上半年医药、家电、交运三个行业给基金净值的绝对贡献超过8%，是今年收益率的主要来源。其中港股的持仓占比虽然不高，却贡献了44.6%的绝对收益。而且今年组合在港股的选股胜率几乎满分，充分说明这个市场的贝塔惊人。对组合产生较大拖累的是休闲食品，船舶、锂电、计算机，合计负贡献超过3%。从归因结果来看，60%的行业有正回报，负收益的行业和个股的回撤幅度均在可控范围内。另外从不同风格来看，在大、中、小盘的收益贡献度大致比例分别为4：5：1，其中选股贡献了几乎所有的收益。和市场相比这个组合换手率不高，买卖的原因主要来自于以下几个方面：申购赎回、估值再平衡、性价比替换、风控止损。客观的说我们最初选择任何一家公司的时候并没有能力精准预测到风什么时候能刮过来，这也就导致了基金的表现在季度之间甚至年度之间并不一定均衡。但是基于微观价值判断和风险再平衡的策略可以一定程度保证净值相对平稳输出。

本基金在一季度收益率为6.58%，同期万得全A，沪深300，合同基准收益率分别为1.9%，-1.21%，2.21%。一季度无论是绝对收益还是相对基准的回报都有改善。得益于市场环境整体回暖，A股约58%的个股取得正收益，其中中小盘和成长类风格表现相对强势。这种环境有利于主动权益发挥自下而上选股能力，因此相对于过去一年来看公募基金整体的超额收益率有所回暖。我们认为如果市场能维持目前相对均衡的态势，主动权益在年内的超额收益率仍然有望继续改善。本基金在一季度在医药、家电等板块获得了比较好的绝对收益，但也错过了AI相关的主题投资机会。在港股配置上，组合基于自下而上的逻辑持有了一些个股，并跟随这波港股的修复获得了不错的收益。但客观的说我们并没有自上而下的在策略上形成重视。这个市场的个股波动率和流动性要求投资者对基本面判断有更高的胜率，这是一个很难在短期内批量完成的任务。长期来看一个市场长期是否值得超配还是要看上市公司质量，否则很容易变成投资者追逐短期波动率的配置型工具。一季度市场表现最热门的板块是AI相关的资产，某种程度上说表现最强势的机器人主题也是AI的延伸。比较肯定的是这个赛道的产业趋势已经确立，不太确定的是产业发展的节奏和呈现特点。对于这种趋势的投资者只能模糊的正确。就像在几个月前我们绝大部分人不知道Deepseek的存在，未来我们也不知道下一个现象级的应用会在何时以什么形式横空出世。在产业爆发的初期，资产价格的泡沫有助于推动创新。但作为二级市场投资者，我们清楚的认识自己的定位，不会在股票市场充当天使和风险投资的角色。如果复盘上一轮移动互联网的投资机会，绝大多数抢跑者并没有最终形成优势，真正的十倍百倍的胜出者反而是产业趋势初步清晰之后的参与方。因此在投资动作上“让子弹飞一会儿”，谋定而后动不失为更好的策略。本季度对组合产生较大贡献的板块来自医药，这是我们从去年就开始左侧持续增配的板块。医药行业经过几轮压力测试，集采降价、生物安全法案等内外部冲击已经阶段性反应在股价中。而我们观察到行业最近两年持续发生着积极变化：海外头部药企的研发投入仍然保持两位数增长，国内招标政策和药品支付方式边际更友好，国产创新药BD金额大增等等。这些基本面的变化和股票价格的走势出现了显著背离，部分龙头企业折价显著。我们认为在泛消费板块中，医药的需求更为刚性且科技壁垒更高。如果叠加企业微观的经营上有差异化表现，中期看会有非常好的赔率。展望二季度，外部地缘摩擦不断，内部经济结构转型，使得投资环境充满了不确定性和挑战。但我们对中国经济发展的韧性保持坚定的信心。在组合管理层面，努力把研究做得更扎实，投资工作更科学，力争为持有人创造更好的超额回报。

2025年一季度，新材料投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。从PMI周期的角度，2021年10月至2024年9月，是长达48个月的PMI长期中枢位于枯荣线下方，制造业景气周期偏弱。2024年10月至2025年3月，PMI连续6个月处于枯荣线上方，结合各项经济托底政策，2024年10月以来制造业进入景气向上周期，且制造业相关公司估值处于历史偏低位置，2月之前的领涨和3月的回调都属于正常波动。数据中心电源、服务器、机器人等一系列概念，本质上是将一些10多倍PE、10%以上ROE、同时又具备全球竞争力的制造业公司，借助概念进行重估，4月超预期的贸易战扰动了行业景气、暂时中断了重估进程。一季度我们围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在一些概念上获利。复盘2018-2019年的贸易战+科技战，初期市场认为加关税属单次博弈，后期发现到即便达成协议，后续的加关税、加实体清单没有停下来，属于步步紧逼的重复博弈。久拖不决的重复博弈导致了2018年熊市贯穿全年。本次贸易战进程迅速，将重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩在一个更短的期限内。虽然后面的情形会更为复杂，我们要看清，即便对方想要制造业回流也是循序渐进，当前高关税场景并不可持续，中国制造业的竞争力是长期发展的保障。后市我们围绕三个领域布局：第一，极端便宜的资产都是在黑天鹅时间后显现价值，参考2018年的因为贸易战短期快速下跌个股的后续表现，如果贸易战缓解，则因为贸易战黑天鹅而下跌的个股，潜在反弹空间巨大。第二，自主可控的国产芯片，以及商业模式本围绕内循环的检测、轨道交通、汽车零部件等。第三，估值合理、具备全球比较优势的制造业企业。