万朝辉 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，A股市场走出了一轮以科技为绝对主线的结构性上涨行情。报告期内，上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，万得全A上涨12.82%；代表科技成长方向的指数表现尤为突出，创业板指上涨36.35%，科创50指数大幅上涨75.74%。从节奏上看，市场在季初经历短暂波动后震荡上行，季末收于季度高点附近，赚钱效应持续向科技主线集中。风格层面，市场呈现出近年少有的极致分化，国证成长指数季度上涨19.33%，国证价值指数下跌7.62%，成长风格跑赢价值风格接近27个百分点。行业层面的分化同样显著，申万一级行业中仅六个行业季度收涨，电子（+90.92%）与通信（+63.84%）领涨全市场，人工智能算力产业链景气度的持续验证是最主要的驱动，建筑材料（+35.20%）、机械设备（+23.41%）亦涨幅居前，基础化工、电力设备小幅收涨，而传统消费与周期方向普遍回调，石油石化（-22.20%）、农林牧渔（-20.19%）、钢铁（-18.59%）、食品饮料（-17.32%）等跌幅较深。2026年2季度，我们基于对人工智能产业链的持续跟踪，判断算力基础设施建设仍处于加速阶段，海内外资本开支的上修将率先体现在硬件制造环节的订单与业绩上，科技行情的主线大概率仍在“硬科技”而非应用侧。据此，本基金在报告期内维持了较高仓位运作，组合继续聚焦于泛科技制造方向，将仓位向业绩确定性更强、估值与成长匹配度更好的方向集中，重点配置了以光模块为代表的通信设备环节，以半导体设备及零部件、FAB厂为代表的半导体产业链上下游，以及受益于AI产业趋势需求改善而供给不足的上游通胀环节。总体而言，组合结构与本季度市场主线契合度较高，基金净值随行情有所表现，报告期内南方平衡配置基金单位净值上涨52.25%，同期基准上涨6.6%，跑赢基准45.65%，基本把握住了报告期内科技制造板块的结构性机会。

2026年1季度，A股市场整体呈现冲高回落走势，年初市场在春季躁动、增量资金入市和科技主题催化下迅速上涨，上证指数一度触及4197点，进入3月，市场受到地缘冲突、风险偏好下降影响出现回落，上证指数最低下探到3794点附近。从风格与结构来看，市场结构分化十分明显，风格发生剧烈切换，年初在春季躁动、风险偏好抬升的背景下，AI算力、商业航天、机器人等成长方向备受追捧，而3月后在地缘冲突加剧、油价上升、通胀抬升的背景下，上游资源股、低估值红利风格开始走强。从申万一级行业涨跌幅来看，2026年1季度，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，分别上涨16.83%、15.36%、9.21%，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅领先，分别下跌14.98%、14.43%、8.93%。2026年1季度，南方平衡配置基金在投资策略上没有发生大的变化，在仓位上仍然维持相对较高仓位运作，在结构上重点布局具备长期成长确定性的科技与制造主线。一方面，我们持续关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位、具备技术壁垒与规模优势的龙头企业，力争把握产业升级、国产替代与全球份额提升带来的长期机遇；另一方面，我们结合宏观经济周期与产业政策线索，在估值与景气匹配的前提下，适度提高供需格局有望改善、盈利弹性更具性价比的细分方向配置，以实现组合收益的韧性与弹性的平衡。

2025年第四季度，国内权益市场整体呈现震荡和结构分化格局。指数方面，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为2.22%、-0.23%、-1.08%；风格方面，价值风格相对占优，周期品、能源、资源等板块表现突出，成长风格整体承压，TMT与新能源延续震荡整理态势；行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，主要受益于全球资源品价格回升和算力基础设施投资持续拉动，医药生物、房地产、美容护理相对跑输，分别下跌9.25%、8.88%、8.84%。我们认为泛科技制造业仍然是中周期主导产业，其背后是宏观经济周期和产业结构升级过程中的优势产业贝塔体现。在此背景下，2025年第四季度，南方平衡配置基金在整体风险可控的基础上保持较高权益仓位，重点关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位的龙头企业，把握产业升级带来的长期机遇，同时结合宏观经济周期和产业政策的线索，适当提高对供需格局有望改善板块的配置。报告期内基金份额净值增长率为2.55%，同期业绩基准增长率为0.24%，跑赢业绩基准2.31%。

2025年第三季度，国内权益市场大幅上行，但分化显著。上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.9%、50.4%；风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转，高股息相对较弱；行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，分别上涨48.65%、47.59%、44.67%、41.82%，银行、交运、食品饮料相对跑输，银行指数下跌10.19%，交通运输和食品饮料分别上涨0.61%和2.44%。情绪方面，三季度全A日均成交额环比上行至2.1万亿，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，融资买入占比明显提升。泛科技制造业作为中周期主线，其背后是经济增速换挡与主导产业结构升级过程中，优势产业贝塔机会的集中体现。在此背景下，南方平衡配置基金在整体风险可控的基础上适度提升权益仓位，增强投资组合的收益弹性，结构性增加成长板块配置，重点关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位的龙头企业，把握产业升级带来的长期机遇。报告期内基金份额净值增长率为34.57%，同期业绩基准增长率为8.05%，跑赢业绩基准26.52%。

2025年上半年，中国经济呈现平稳回暖态势，新旧动能转换持续深化，产业结构分化特征愈发显著。消费领域在以旧换新等政策拉动下稳步复苏，1-5月社会消费品零售总额同比增长5%，全国建材成交量、30城商品房成交等指标反映地产产业链仍显偏弱，而制造业产业链则保持较强景气度，出口经历抢出口后边际承压，工业品价格延续调整态势，6月PPI同比下降3.6%，降幅进一步扩大。从资本市场表现看，A股市场呈现震荡上行走势，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨2.76%、0.03%、0.53%。市场风格方面，“高股息银行+小盘成长”的哑铃型结构特征突出，主题赛道轮动节奏加快。行业表现分化显著：有色金属、银行、军工板块领涨，涨幅分别为18.12%、13.1%和12.99%；煤炭、食品饮料、房地产等传统板块则表现偏弱，跌幅分别为12.29%、7.33%和4.79%。在此背景下，南方平衡配置基金通过适度提升权益仓位、结构性增加对成长板块的配置把握市场机遇，报告期内基金份额净值增长率为11.19%，同期业绩基准增长率为0.76%，跑赢业绩基准10.43%。

第一季度，宏观经济层面，政策从发力到落地仍需时间，经济开局平稳，市场流动性整体维持充裕，人民币汇率维持了相对稳定。资本市场则延续了2024年四季度以来的修复态势。指数波澜不惊，但结构性行情精彩纷呈。以人形机器人、AI手机、AI眼镜为代表的AI终端产业链表现较好。组合开年以来重点配置了人形机器人、消费电子等泛科技类资产，一季度取得了一定的投资回报，我们在一季度后半段兑现了部分科技硬件类资产的投资收益，小幅增加了光伏、医药、消费等行业的配置权重，组合权益仓位较年初有所下降。展望二季度，中美贸易摩擦有可能会带来市场情绪扰动，但中国制造业的竞争优势并不以此为转移，部分需求在外的先进制造业公司可能存在被错杀的可能。同时，贸易摩擦也可能会带来内需政策的进一步发力，部分内需类资产存在估值修复的可能性。而受内外宏观经济影响因素较小，已明显走出自身BD产业趋势的创新医药行业则有望迎来系统性的景气修复，我们也将认真研究，努力从中寻找好的投资机会。

悲观者正确，乐观者前行。毫无疑问，此刻我们正站在中国经济复苏的起点，同时这也将是属于中国资产的斯普特尼克时刻，我们即将迎来中国资产的系统性重估。从长周期来看，每位投资人都只能获取认知内的投资回报。只有经历过四季轮回，方知夏暑冬寒，经历不足则认知有限。恰是如此，资本市场短期的波动，易让人把短暂当作永恒，把周期视为常态。2024年的资本市场跌宕起伏。前三季度，甚至是过去两年的时间，市场中充斥的是对中国经济的宏大叙事，投资人风险偏好一降再降，利率中枢屡创新低。而三季度末自上而下推出的政策组合拳无异于振聋发聩，给资本市场的投资人带来了黎明的曙光。扩内需、提信心的一揽子政策为打破价格负循环创造了有利的环境，权益市场风格也随之大幅逆转。市场在前三季度走出了低风险偏好类红利资产的单边行情，而进入第四季度，市场风险偏好得以快速修复，以人形机器人、消费电子、人工智能为代表的科技产业和以新能源为代表的国内优势产业均出现了显著的估值修复，我们组合坚持了较高的权益仓位，坚持集中高比例配置中国先进制造业等优势资产，净值实现了较大幅度的回升，并在全年取得了正的投资回报。

悲观者正确，乐观者前行。第三季度，国内外宏观和市场环境都迎来了重大拐点。国内权益市场风险偏好快速修复，A股出现了快速且较大幅度的反弹。从外部来看，美联储首次降息落地，降息幅度50bps大幅缓解了市场对美国经济硬着陆的担忧。从国内来看，美国降息打开了国内货币政策空间，央行的积极表态为经济和市场的流动性提供了强有力的支持。而财政的积极表态则为内需修复指明了方向，政府部门加杠杆将为私营部门的盈利和资产负债表修复提供了强有力的支持。尽管从政策落地到基本面改善依然需要1-2个季度的时间，但市场信心的修复显然领先于数据的落地。基本可以确定的是，权益市场最悲观的时刻已经过去，随着经济从通缩担忧走向再通胀周期，越来越多的微观主体将迎来现金流、盈利能力和资产负债表的改善，市场估值也将得到同步修复。从市场来看，三季度末市场出现了较大幅度的反弹，指数得到了快速的修复，以证券、半导体、互联网金融等板块为代表的高弹性品种大幅领先，市场对风险偏好的交易显著领先于基本面的修复进度。第三季度，组合净值也得到了显著的修复，我们保持了较高的仓位的同时，积极调整了组合的结构，更聚焦于泛科技类的资产。展望未来，我们认为市场经历过短期的大幅波动后将回归理性，市场风格也将从流动性主导逐步过度为基本面主导，从“蛮牛”到”慢牛”的行情值得期待。展望未来1-2个季度内，我们更加看好基本面受宏观经济影响较小，更受益于科技产业趋势的泛科技板块的行情，这其中既包括与AI终端相关的消费电子板块，也包括人形机器人产业链的部分上市公司。尽管面临地缘政治和关税壁垒等非市场因素冲击，中国先进制造业的竞争优势依然显著，在科技行业的全球分工中始终占有一席之地，在部分精密制造环节甚至是大幅领先，我们将精选其中优质的上市公司并重点配置。而25年一季度之后，市场有望进入政策的验证周期，内需相关的泛消费类板块如食品饮料和医药有望充分受益于国内的再通胀环境，走出基本面和估值的戴维斯双击。我们也将结合估值和基本面情况，择优进行左侧布局。

上半年，国内宏观经济窄幅波动。3-4月份PMI短暂回到荣枯线之上，5-6月份PMI再次回落至49.5%。从结构来看，外需拉动的制造业维持强劲，而以地产基建为代表的内需方向依然相对低迷。5.17地产新政以来，以上海为代表的部分一线城市二手房出现了成交回暖的迹象，但行业全面企稳的信号仍未看到。国债期货市场持续上涨，映射到权益市场上也体现为避险类红利资产持续高歌猛进。科技类资产中，AI硬件表现相对占优，而消费类资产中部分龙头白酒在二季度的批价波动带来了整个白酒板块的估值回落。制造业中新能源行业上游原材料价格持续回落，部分主产业链环节已全行业亏现金成本，下游买涨不买跌的观望情绪浓厚，预计产业链价格拐点信号或将后移至四季度。一季度我们保持了权益仓位的相对稳定，部分兑现了AI算力的投资收益，左侧增加了电子和新能源的配置比例，二季度后我们的权益仓位略有降低，我们降低了部分白酒行业的配置比例，进一步增加了电子的配置比例。当前全球范围而言，AI对产业链的拉动前期体现为云端算力的硬件建设，其对应的是算力芯片、光通信及存储芯片的拉动。而未来AI行业的推进大概率将落地到终端应用，无论是人形机器人、AI手机还是可穿戴设备都将是AI应用的重要载体。因此，我们进一步增加了电子行业的配置比例。在新能源领域，我们关注到行业的价格拐点延后，我们小幅调降了配置比例，耐心等待价格信号的出现。

一季度，国内宏观经济整体表现出了较强的韧性，但内部结构呈现分化：内需消费及内外需共同拉动的制造业均体现出了明确的复苏迹象，而以地产基建为代表的内需方向则乏善可陈。这种需求侧的分化也充分反映在大宗商品的价格上，螺纹焦煤等黑色商品价格单边下行，而制造业及新兴产业拉动的工业金属铜则价格持续上行。海外市场，美国就业市场表现强劲，联储降息预期延后，日本央行选择退出负利率货币政策，新兴市场波动加大。从权益市场表现来看，一季度国内权益市场先抑后扬，在市场调整中微盘股流动性相对较差，振幅显著放大。从市场风格来看，一季度以油气、有色、煤炭为代表的上游资源品表现大幅领先，这其中既有资源品涨价的推动，同时也有对经济中长期判断偏谨慎的“宏大叙事”，应加以甄别保持客观。科技类资产中以光模块为代表的AI硬件以及人形机器人产业链表现相对出色，而消费类资产中白酒无论是动销还是批价的韧性都显著超越市场预期，体现出了良好的基本面韧性。一季度我们维持了权益仓位的相对稳定，适度兑现了部分科技类资产的投资收益，而在消费及医药类资产中则保持了权重的相对稳定。展望二季度，我们认为需要密切跟踪新能源行业供需格局的变化。市场对于产能过剩的预期高度一致，但随着技术的进步，部分老旧产能有望提前出清，叠加消纳红线放宽等需求侧政策的持续推出，行业供需格局有望在二、三季度出现显著改善，价格信号可能会提前出现。同时，在二季度国内需求的复苏对于可选消费、创新医疗等行业的拉动也值得期待，我们也将密切关注其中的投资机会。

2023年资本市场的波动率进一步加大。一季度以消费、科技为代表的的核心资产冲高回落，二季度以AI为代表的科技资产超额收益显著，此后仅有煤炭、银行、资源、公用事业等红利资产逆势走强，其他行业包括科技、消费、顺周期等资产在下半年普遍出现了持续且较大幅度的调整。全年来看，我们的组合维持较高的权益仓位，重仓消费、科技类的优质白马资产，净值在一季度后出现了显著的回落。全年来看，红利类资产遥遥领先，核心是投资人看到这类低估值高分红的板块在当前具备可观的股息率，在宏观经济短期依然存在波动的环境中具备相对更强的确定性，这本身也反映出资本市场的风险偏好在逐步回落。

第三季度，国内宏观经济出现了一些积极因素，整个宏观基本面有边际企稳复苏的迹象。9月PMI回升至50.2%并重回荣枯线之上，地产限购政策因城施策持续优化，汽车销售持续回暖，表征工业品价格的PPI同比降幅也出现持续收窄。但三季度海外宏观环境却出现较大波动，原油价格大幅攀升，美元指数持续走强，美债利率持续走高，人民币兑美元汇率波动幅度显著加大。在内外因素交织影响之下，第三季度A股市场延续了二季度以来的震荡调整格局，整个市场呈现出主题投资的特征。从行业来看，与宏观经济相关度较高的消费、制造表现较弱，以传媒、计算机、通信为代表的科技板块也出现大幅调整，而与原油价格相关度较高的上游资源品如煤炭板块在三季度出现逆势上行。在三季度，我们观察到了国内政策对于经济的托底力度正在持续加强，我们判断当前就是未来一年经济和市场的底部区域，因此，我们显著提升了大金融板块在组合的配置力度，同时维持了食品饮料、医疗服务、免税等泛消费板块的配置权重。在科技板块中,我们重点配置了半导体设计和设备两大方向。展望未来，我们认为权益市场目前整体处于底部区域，未来资本市场活跃程度有望持续提升，大盘有望在年内出现估值修复行情。无论是与经济周期相关度较高的消费、金融、顺周期板块，还是出现了新的行业趋势的科技板块，都具备较好的投资机会。我们将维持较高的权益仓位，继续保持对于食品饮料、医疗服务、免税等泛消费行业的配置力度，同时也将继续紧密跟踪国内外大的产业趋势，如科技领域AI对于国内产业链上下游的影响，如医药领域的重磅品种GLP-1对国内产业链的影响，如半导体领域来自于供需结构改善和进口替代率提升带来的景气复苏，并努力从中挖掘投资机会。