孙晓晖 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济运行基本延续三季度的趋势，外需强于内需、量走弱价走强的特征仍在延续。四季度社零增速在国补资金使用接近告罄的背景下进一步承压，固投增速也基本延续了下滑态势，但三季度末部署的新型政策性金融工具已经开始逐渐发挥效果，11月单月基建、制造业投资增速出现边际上行态势。出口在人民币升值的背景下延续亮眼表现，持续超出市场预期，特别是非美地区出口表现亮眼。海外宏观方面，四季度美国经济增长动能有所放缓，失业率进一步走高，CPI通胀意外降温，但对美联储降息预期或影响有限。欧元区经济景气继续回落，增长动能依旧较弱。2025年第四季度，全球股市整体波动加剧，其中标普500指数上涨2.35%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%，且恒生科技指数下跌14.69%，回调幅度较大；A股市场整体表现平稳，上证指数上涨2.22%，沪深300指数略下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%；整体来看，科技/AI赛道的波动加剧，贵金属年内强势并延续至四季度。　　2025年四季度，医药板块整体市场表现较弱，中信医药指数下跌9.39%，恒生医疗保健指数下跌超19%。医药产业基本面相对平稳，其中创新产业链继续兑现较强的基本面叙事，产业链上游从订单和价格等维度均呈现积极趋势，院内严肃医疗板块在去库存、集采规则优化等背景下也在逐步复苏。　　报告期内我们仍将主要仓位集中在创新和创新产业链的主要个股，也适当增配了业绩边际好转的部分个股。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

2025年三季度，国内经济运行仍显压力，但“反内卷”政策带动下物价数据已出现边际上行动能；结构上，出口继续保持较强韧性，但内需相关指标均有一定下滑，特别是固定资产投资增速在外部关税不确定性冲击、地方税收优惠补贴取消等多重因素影响下承压明显，社零增速也在国补资金边际效应减弱后增速放缓。海外市场，美国经济温和降温，但整体韧性较强，9月美联储降息25bps，常态化降息开启；全球货币政策转向宽松与中美贸易摩擦阶段性缓和双重因素驱动下，三季度全球股市普涨。具体来看，2025年三季度，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，恒生指数上涨11.6%；A股市场亦表现强劲，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，中美股市均呈现明显的科技股领涨行情。　　2025年第三季度，医药板块基本延续前期的创新产业链驱动行情，中信医药指数上涨15.2%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，伴随订单和业绩的修复，以及创新分子BD预期的演绎，创新药、CXO、科研服务等板块相对表现较好。院内严肃医疗板块，短期业绩仍有所承压，预计后续随着集采规则优化、反内卷政策的落地，也将有所修复。　　报告期内我们继续聚焦创新和创新产业链的投资机会，增配了业绩边际好转、有望受益政策改善的部分个股，并适当兑现了部分涨幅过高的品种。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

2025年上半年，国内宏观经济在外部多重因素扰动下，总体实现平稳增长，经济呈现稳中向好态势。整体来看，国内房地产市场趋稳，地方政府的债务压力明显缓解，资本市场交易活跃，年初的DeepSeek出圈以及后续的中美博弈等，均显著提高了中国资产的中长期吸引力。海外资本市场由于关税政策、地缘冲突等因素波动较大，其中纳指和标普500均在大幅回调后迅速反弹，上半年均收涨在5.5%；港股市场上半年表现亮眼，在AI/新消费/创新药等板块的驱动下，上半年恒生指数上涨20.0%，恒生科技指数上涨18.7%。A股市场上半年窄幅震荡，上证指数上涨2.8%，沪深300指数上涨0.03%，深证成指上涨0.5%，创业板指上涨0.5%，细分行业分化明显，有色、银行、军工板块涨幅靠前，煤炭、食品饮料、地产相对居后。　　2025年上半年，在创新药及创新药产业链上游的带动下，医药板块的相对表现较好，申万生物医药指数上涨7.4%，在31个申万一级子行业中排名第11，中证医药指数上涨2.3%，中信医药指数上涨8.1%。2025年上半年，恒生医疗保健指数上涨47.9%，港股医药市场在海外BD交易、ASCO数据、创新产业链支持政策等因素的驱动下持续走强，市场表现一枝独秀。　　报告期内我们适当增加了创新药及创新产业链上游的持仓占比，减配了部分业绩承压的个股。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

2025年一季度，国内宏观经济出现企稳迹象，显示此前决策层提出的一揽子支持性政策已经发挥一定效用。另外一件比较大的事情就是deepseek出圈，这很大程度上提振了国内外投资者对中国资本市场以及中国科技的信心。海外方面，随着美国新一届政府上台并推出贸易保护措施，美国经济面临一定的滞胀风险，而全球经济也将面临较大的放缓压力。海外资本市场一季度分化加剧，标普500指数下跌4.59%，恒生指数上涨15.25%。A股方面，2025年一季度市场窄幅震荡，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。人工智能相关的电子、计算机等板块表现较好，煤炭、石油石化、非银等板块跌幅较大。　　2025年一季度医药板块表现相对一般，中证医药指数上涨0.94%，恒生医疗保健指数则大幅上涨25.23%。结构上看，创新药及创新药产业链上游（CXO、科研服务）表现更好。此外，“AI+医疗”线索也有一定上涨。主要原因在于医药板块在多年下跌后估值已经逐步见底、医药行业政策出现明显改善以及创新药产业受到极大政策支持。考虑到医药行业基本面数据改善仍会有一定时滞，不排除板块后续仍会出现振荡的可能。但中长期来看，我们认为板块有望逐步走出底部，具有长期投资价值。　　报告期我们适当调整了持仓结构，增加了创新药及产业链上游的持仓占比。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。

2024年，国内外宏观环境波动剧烈。美国经济韧性较强，美联储降息节奏可能放缓。2024年三季度，国内宏观政策发生较大转向，四季度经济出现明显改善，投资者信心显著修复。此外，全球科技领域最大进展来自人工智能领域，国内人工智能技术也取得长足进步，我们预计人工智能会深刻改变人类生活方式，也必将深刻影响我们未来的投资。2024年全球资本市场普涨，标普500指数上涨23.31%，恒生指数上涨17.67%，A股市场先跌后涨，沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，科创50指数上涨16.07%。全年来看，银行、券商、家电、通信等板块表现相对较好。　　2024年医药板块表现在主要行业中倒数，中证医药指数下跌13.86%，中信医药下跌12.83%，恒生医疗保健指数下跌18.93%，已连续四年跑输大盘。我们认为主要原因在于医药行业面临整体需求低迷以及医保控费降价，行业整体盈利基本没有增长。美联储降息节奏放缓，也导致投资者对海外需求的恢复没有太强的信心。医药行业各个细分板块基本上表现都比较差。　　报告期我们适当增加了创新药产业链的配置，我们认为随着美国国债收益率下降、国内对本土创新药的支持，创新药产业有望较快发展，也必将传导至产业链上游的医药研发生产外包、科研服务等板块。而国内诊疗相关的板块，我们认为短期来看，经营压力仍然存在，但考虑到估值已接近历史底部，也不必悲观，目前是挑选优质标的的好时机。

2024年三季度，国内经济下行压力加大。在三季度末，决策层及时提出一揽子支持性政策，很大程度上提振了市场信心。海外方面，美联储已开启降息，但美国经济韧性较强，预计很难连续大幅降息。在多方面因素影响下，全球资本市场三季度普遍上扬，标普500指数上涨5.53%，恒生指数大幅反弹19.27%。A股方面，2024年三季度市场先抑后扬，沪深300指数上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板指上涨29.21%。非银金融、消费、医药、计算机等前期跌幅较大的板块表现较好。　　三季度医药板块表现良好，中证医药指数上涨19.43%，中信医药和申万医药生物指数也大幅反弹，而恒生医疗保健指数则上涨31.32%。主要原因在于宏观政策出现较大转向，同时板块前期跌幅较大、估值处于历史极低位。结构上，前期受消费力疲弱、医保控费压制较多的消费医疗、医疗服务等细分板块反弹更为强劲。考虑到行业基本面数据改善仍会有一定时滞，不排除板块后续仍会出现振荡的可能。中长期来看，我们认为国内外宏观坏境均出现积极变化，医药行业有望恢复稳定成长，仍具有长期投资价值。　　报告期我们的持仓结构基本稳定，我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。

2024年上半年，国内经济持续面临下行压力。海外方面，美国经济韧性较强，降息预期延后，其他部分主要经济体已经开始降息。在多方面因素影响下，全球资本市场上半年有所分化，标普500指数上涨14.48%，恒生指数上涨3.94%。A股方面，2024年上半年市场窄幅震荡，沪深300指数上涨0.89%，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%。板块之间分化较大，银行、家电等高分红板块以及煤炭、石化有色等上游板块表现较好，建材、化工、机械制造等中游板块以及食品饮料、医药、农林牧渔、TMT等下游板块表现较差。　　上半年医药板块表现较弱，主要原因在于板块估值虽然处于历史低位，但扰动因素仍较多，国内需求受到集中带量采购、行业整治、消费低迷等因素带来较大压力，CXO等海外业务占比较高的板块受到地缘政治因素扰动较多。血制品是为数不多的景气度较好的细分领域。中药板块里低估值高分红的个股表现相对较好，部分中药和药店由于医保及价格政策扰动出现较大回调。报告期内，中证医药指数下跌20.15%，中信医药指数下跌20.0%，申万医药指数下跌21.09%。恒生医疗保健指数报告期内下跌27.6%。报告期我们适当增加了国企改革、中药、血制品等稳定成长领域的配置。

2024年一季度，国内经济持续面临下行压力，但政策端逐步发力。海外方面，美国通胀粘性较强，降息预期可能延后。在多方面因素影响下，全球资本市场一季度有所分化，标普500指数上涨10.16%，恒生指数下跌2.97%。A股方面，2024年一季度市场先跌后涨，沪深300指数上涨3.10%，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，创业板指下跌3.87%。石油石化、家电、银行、煤炭等低估值高分红板块表现较好，TMT、医药等成长性方向表现较差。　　一季度医药板块表现弱势，中证医药指数下跌11.13%，中信医药和申万医药生物指数也显著下跌，恒生医疗保健指数大幅下跌21.17%。主要原因在于板块估值虽然处于历史低位，但扰动因素较多，国内受到集中带量采购、消费低迷等因素带来较大压力，出海方向受到地缘政治因素扰动较多。中药等低估值高分红板块表现相对较好。　　报告期我们的持仓结构基本稳定，适当增加了中药、血制品和化药等稳定成长领域的配置。对于医药研发生产外包板块，我们认为短期受地缘政治因素扰动较大，我们适当降低了配置。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。

2023年，宏观环境出现较大波动。国内方面，在后疫情时代，宏观经济出人意料的面临较大的下行压力。海外方面，欧美通胀出现缓和迹象，美联储利率维持高位，2024年有望见顶回落。在多方面因素影响下，全球资本市场有所分化。全年来看，标普500指数上涨24.23%，恒生指数下跌13.82%。2023年A股先涨后跌，沪深300指数下跌11.38%，上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%。大部分板块下跌明显，电子、传媒等人工智能相关板块以及煤炭板块表现相对较好。　　2023年医药板块振荡下跌、表现一般，中证医药指数下跌12.45%，中信医药下跌6.77%，申万医药生物指数下跌7.05%，恒生医疗保健指数下跌24.52%。主要原因在于后疫情时代，整体需求低迷，医药行业盈利增速出现一定下滑，以及投资者对于医保控费等政策的影响有一定担忧。受医保目录调整、政策支持等良好预期带动，创新药、中药等方向表现相对较好。　　报告期我们适当增加了血制品和中药等领域的配置。对于医药研发生产外包、消费医疗等板块，我们认为板块估值已较为便宜，从中长期角度我们选择优质龙头企业持有。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。

2023年三季度，国内经济显示出触底企稳迹象。海外方面，欧美通胀韧性超出预期，利率有可能维持在高位。在多方面因素影响下，全球资本市场三季度有一定幅度调整，标普500指数下跌3.65%，恒生指数下跌5.85%。A股方面，2023年三季度市场走弱，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，创业板指下跌9.53%。大部分板块回调明显，大宗商品和大金融板块表现相对较好。　　三季度医药板块表现相对尚可，中证医药指数下跌1.84%，中信医药指数下跌1.97%，申万医药生物指数下跌1.57%，恒生医疗保健指数报告期内下跌2.81%。主要原因在于板块估值处于历史低位，且行业中长期成长的确定性较高。受减肥药等新药前景良好等预期带动，创新药、医药研发生产外包等方向表现较好。　　报告期我们适当增加了创新药等方向的配置，对于医药研发生产外包等板块，我们认为行业景气度有望企稳回升，板块估值已较为便宜，从中长期角度我们选择优质龙头企业持有。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。

2023年上半年，国内经济恢复程度低于预期，5月份之后出现较大的下行压力。海外方面，欧美通胀持续性超出预期，美联储连续加息。在多方面因素影响下，全球资本市场上半年出现分化，标普500指数上涨15.91%，恒生指数下跌4.37%。A股方面，2023年上半年市场窄幅震荡，沪深300指数下跌0.75%，上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.10%，创业板指下跌5.61%。板块之间分化较大，传媒、通信等人工智能相关板块表现较好，食品饮料、医药等消费板块表现较差。　　上半年医药板块表现弱势，主要原因在于国内投融资数据较弱、地缘政治担忧加剧等因素造成创新药产业链估值承压，国内经济下行压力较大导致眼科、医美等消费医疗板块回调较多。　　受益于国企改革及政策支持的中药、医药流通以及诊疗复苏方向表现相对良好。报告期内，中证医药指数下跌8.61%，中信医药指数下跌4.84%，申万医药指数下跌5.56%。恒生医疗保健指数报告期内下跌21.80%。　　报告期我们适当增加了国企改革、诊疗复苏等方向的配置，如医疗器械、低估值中药及医药流通等。对于医药研发生产外包（CXO）、科研服务等板块，我们认为虽然基本面仍处于底部，但估值已较为便宜，从中长期角度我们选择优质龙头企业持有。

2023年一季度，国内经济迎来疫后恢复，全年有望迎来恢复性增长。海外方面，美联储加息接近尾声。由于硅谷银行等事件发生，投资者情绪有较大波动。在多方面因素影响下，全球资本市场一季度出现不同程度上涨，标普500指数上涨7.03%。A股方面，2023年一季度，市场小幅反弹，沪深300指数上涨4.63%，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，创业板指上涨2.25%。板块之间分化较大，人工智能、国企改革等线索涨幅较大，计算机、通信、电子、传媒、建筑等相关板块表现亮眼。港股方面，恒生指数先涨后跌，振荡反弹3.13%。    一季度医药板块表现一般，主要原因在于不少细分领域年初仍有疫情影响、地缘政治担忧加剧等，受益于国企改革及政策支持的中药等方向上涨较多，部分受益于诊疗修复的标的也表现良好。报告期内中证医药指数上涨0.25%，中信医药指数上涨1.84%，申万医药指数上涨1.86%。恒生医疗保健指数先涨后跌，报告期内下跌8.42%。    报告期我们适当增加了国企改革、诊疗复苏等方向的配置，如高值耗材、中药等。对于医药研发生产外包（CXO）、科研服务等板块，我们认为估值已较为便宜，从中长期角度我们选择优质龙头企业持有。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。