孙文康 - 基金投资策略和运作

2026年上半年实际GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，二季度实际GDP增速环比回落0.7个百分点至4.3%，低于经济增速目标区间下沿。与此同时，上半年经济呈现明显结构性分化态势：一方面内外需分化，1）外需方面，1-6月出口金额（以美元计）同比增长17.6%，产业周期与地缘共振下外需延续偏强韧性；2）内需方面，1-6月固定资产投资累计同比增速回落至-5.7%，其中制造业投资累计同比回落至-1.2%，基建投资累计同比回落至-2.4%，能源冲击及财政换挡等扰动下固定资产投资有所拖累，上半年社会消费品零售总额累计同比仅录得1.3%，国补商品透支效应叠加收入预期偏弱等共振下消费增速相对受制。另一方面新旧动能分化，1）新动能方面，高技术制造业PMI从年初52加速攀升至6月的53.5，上半年高新技术产品出口金额累计同比录得38.5%；2）旧动能方面，房屋施工面积累计同比持续负增，上半年地产投资累计同比加速下滑至-18%，旧动能深度调整仍未完全结束。2026年上半年长期债券收益率震荡回落，10年国债收益率自1.83%回落至1.72%附近，春节后至3月国内经济开门红表现亮眼、叠加2月底外部地缘动荡触发的输入性通胀担忧，10年国债收益率最高上行至1.83%，30年国债收益率一度上行至2.39%，伴随债市对外部扰动渐趋钝化，在国内基本面弱现实逐步确认以及4-5月流动性超预期宽松下，债市收益率重回下行通道。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债分别下行了22BP、9BP、19BP、17BP、11BP、3BP，收益率曲线整体陡峭化。报告期内本基金采用了稳健的投资策略，积极把握宏观经济基本面和央行货币政策的边际变化，加强对债券收益率曲线变动的预判，灵活调整产品整体久期和持仓结构，在严格控制产品净值回撤的前提下，积极挖掘超额收益。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2026年上半年实际GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，二季度实际GDP增速环比回落0.7个百分点至4.3%，低于经济增速目标区间下沿。与此同时，上半年经济呈现明显结构性分化态势：一方面内外需分化，1）外需方面，1-6月出口金额（以美元计）同比增长17.6%，产业周期与地缘共振下外需延续偏强韧性；2）内需方面，1-6月固定资产投资累计同比增速回落至-5.7%，其中制造业投资累计同比回落至-1.2%，基建投资累计同比回落至-2.4%，能源冲击及财政换挡等扰动下固定资产投资有所拖累，上半年社会消费品零售总额累计同比仅录得1.3%，国补商品透支效应叠加收入预期偏弱等共振下消费增速相对受制。另一方面新旧动能分化，1）新动能方面，高技术制造业PMI从年初52加速攀升至6月的53.5，上半年高新技术产品出口金额累计同比录得38.5%；2）旧动能方面，房屋施工面积累计同比持续负增，上半年地产投资累计同比加速下滑至-18%，旧动能深度调整仍未完全结束。2026年上半年长期债券收益率震荡回落，10年国债收益率自1.83%回落至1.72%附近，春节后至3月国内经济开门红表现亮眼、叠加2月底外部地缘动荡触发的输入性通胀担忧，10年国债收益率最高上行至1.83%，30年国债收益率一度上行至2.39%，伴随债市对外部扰动渐趋钝化，在国内基本面弱现实逐步确认以及4-5月流动性超预期宽松下，债市收益率重回下行通道。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债分别下行了22BP、9BP、19BP、17BP、11BP、3BP，收益率曲线整体陡峭化。报告期内本基金采用了稳健的投资策略，积极把握宏观经济基本面和央行货币政策的边际变化，加强对债券收益率曲线变动的预判，灵活调整产品整体久期和持仓结构，在严格控制产品净值回撤的前提下，积极挖掘超额收益。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2026年上半年实际GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，二季度实际GDP增速环比回落0.7个百分点至4.3%，低于经济增速目标区间下沿。与此同时，上半年经济呈现明显结构性分化态势：一方面内外需分化，1）外需方面，1-6月出口金额（以美元计）同比增长17.6%，产业周期与地缘共振下外需延续偏强韧性；2）内需方面，1-6月固定资产投资累计同比增速回落至-5.7%，其中制造业投资累计同比回落至-1.2%，基建投资累计同比回落至-2.4%，能源冲击及财政换挡等扰动下固定资产投资有所拖累，上半年社会消费品零售总额累计同比仅录得1.3%，国补商品透支效应叠加收入预期偏弱等共振下消费增速相对受制。另一方面新旧动能分化，1）新动能方面，高技术制造业PMI从年初52加速攀升至6月的53.5，上半年高新技术产品出口金额累计同比录得38.5%；2）旧动能方面，房屋施工面积累计同比持续负增，上半年地产投资累计同比加速下滑至-18%，旧动能深度调整仍未完全结束。2026年上半年长期债券收益率震荡回落，10年国债收益率自1.83%回落至1.72%附近，春节后至3月国内经济开门红表现亮眼、叠加2月底外部地缘动荡触发的输入性通胀担忧，10年国债收益率最高上行至1.83%，30年国债收益率一度上行至2.39%，伴随债市对外部扰动渐趋钝化，在国内基本面弱现实逐步确认以及4-5月流动性超预期宽松下，债市收益率重回下行通道。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债分别下行了22BP、9BP、19BP、17BP、11BP、3BP，收益率曲线整体陡峭化。报告期内本基金采用了稳健的投资策略，积极把握宏观经济基本面和央行货币政策的边际变化，加强对债券收益率曲线变动的预判，灵活调整产品整体久期和持仓结构，在严格控制产品净值回撤的前提下，积极挖掘超额收益。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2026年一季度，国内债券收益率延续了期限分化行情，中短端表现继续优于长端和超长端，收益率曲线进一步陡峭化。央行在一季度内通过各种货币政策工具净投放2万亿中长期资金，资金利率始终维持在较低水平，中短端套息空间较高，叠加银行资金充裕，存单收益率持续走低，债券短端收益率不断下行，3年国开债收益率由一季度初的1.70%下行至季末的1.56%；中短端收益率下行并未向长端和超长端传导，主要原因一是通胀预期持续升温，国际局势动荡推升了发达国家滞涨的预期，欧美日长期国债收益率重新上行，对国内产生带动作用；二是国内交易盘退潮，30年国债交易活跃度明显下降，流动性溢价转向波动折价，赚钱效益明显弱化，交易盘追涨的动力不足，收益率难以有效下行，10年国债收益率在1.80-1.90%小区间内震荡，30年国债在2.30-2.4%区间内震荡。一季度内期限利差不断走高，国债10-5年利差由季初20bp上行至季末的28bp；国债30-10年利差由季初42bp上行至季末54bp。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望二季度，债券市场的不确定性增加，一方面资金利率快速走低，接近或者低于政策利率，央行大概率回收流动性，促使资金利率回归正常水平，抑制短端过度炒作，短端收益率有望回升；另一方面，长端和超长端收益率在经历了多次磨顶后，继续向上的动力减弱，叠加期限利差较大，长端和超长端下行的动力不断积累，但仍需关注全球滞涨以及二季度一级集中供给带来的扰动。

2026年一季度，国内债券收益率延续了期限分化行情，中短端表现继续优于长端和超长端，收益率曲线进一步陡峭化。央行在一季度内通过各种货币政策工具净投放2万亿中长期资金，资金利率始终维持在较低水平，中短端套息空间较高，叠加银行资金充裕，存单收益率持续走低，债券短端收益率不断下行，3年国开债收益率由一季度初的1.70%下行至季末的1.56%；中短端收益率下行并未向长端和超长端传导，主要原因一是通胀预期持续升温，国际局势动荡推升了发达国家滞涨的预期，欧美日长期国债收益率重新上行，对国内产生带动作用；二是国内交易盘退潮，30年国债交易活跃度明显下降，流动性溢价转向波动折价，赚钱效益明显弱化，交易盘追涨的动力不足，收益率难以有效下行，10年国债收益率在1.80-1.90%小区间内震荡，30年国债在2.30-2.4%区间内震荡。一季度内期限利差不断走高，国债10-5年利差由季初20bp上行至季末的28bp；国债30-10年利差由季初42bp上行至季末54bp。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望二季度，债券市场的不确定性增加，一方面资金利率快速走低，接近或者低于政策利率，央行大概率回收流动性，促使资金利率回归正常水平，抑制短端过度炒作，短端收益率有望回升；另一方面，长端和超长端收益率在经历了多次磨顶后，继续向上的动力减弱，叠加期限利差较大，长端和超长端下行的动力不断积累，但仍需关注全球滞涨以及二季度一级集中供给带来的扰动。

2026年一季度，国内债券收益率延续了期限分化行情，中短端表现继续优于长端和超长端，收益率曲线进一步陡峭化。央行在一季度内通过各种货币政策工具净投放2万亿中长期资金，资金利率始终维持在较低水平，中短端套息空间较高，叠加银行资金充裕，存单收益率持续走低，债券短端收益率不断下行，3年国开债收益率由一季度初的1.70%下行至季末的1.56%；中短端收益率下行并未向长端和超长端传导，主要原因一是通胀预期持续升温，国际局势动荡推升了发达国家滞涨的预期，欧美日长期国债收益率重新上行，对国内产生带动作用；二是国内交易盘退潮，30年国债交易活跃度明显下降，流动性溢价转向波动折价，赚钱效益明显弱化，交易盘追涨的动力不足，收益率难以有效下行，10年国债收益率在1.80-1.90%小区间内震荡，30年国债在2.30-2.4%区间内震荡。一季度内期限利差不断走高，国债10-5年利差由季初20bp上行至季末的28bp；国债30-10年利差由季初42bp上行至季末54bp。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望二季度，债券市场的不确定性增加，一方面资金利率快速走低，接近或者低于政策利率，央行大概率回收流动性，促使资金利率回归正常水平，抑制短端过度炒作，短端收益率有望回升；另一方面，长端和超长端收益率在经历了多次磨顶后，继续向上的动力减弱，叠加期限利差较大，长端和超长端下行的动力不断积累，但仍需关注全球滞涨以及二季度一级集中供给带来的扰动。

2025年在错综复杂的外部环境下，国内GDP增长5.0%，显示了国内较强的经济增长韧性。虽然四月份美国特朗普政府发起了新一轮贸易战，但中国出口继续保持较高增速，显示出中国产品在全球较强的竞争优势，人民币贬值的趋势随之发生了逆转，转而步入对美元升值通道。在政府密集的扩大内需政策带动下，国内通缩的压力也边际缓解，CPI在多数月份均实现同比转正；7月份国家推动多个行业“反内卷”后，国内PPI同比降幅亦持续收窄。国内经济结构进一步深层次优化，以地产为代表的传统经济占比进一步压缩，以集成电路、人工智能等为代表的新经济占比进一步提升，权益市场结构分化亦是如此。 债券市场方面，债券收益率走势呈明显“W”型，一月份继续受到“适度宽松”的货币政策预期的影响，10年、30年国债收益率加速下行至1.6%和1.8%，之后央行持续收紧资金面，债券收益率从短端逐步向长端传导，三月底10年和30年国债收益率回升至1.90%和2.10%；二季度内在中美贸易战的反复拉锯下，债券收益率整体小幅下行；三季度“反内卷”政策带动股市加速上行，股债跷跷板效应明显，债券收益率开始趋势上行，同时基金销售新规征求意见稿出台，债券基金赎回压力增大，进一步弱化债券的赚钱效应，形成了债券收益率上行—债基赎回加速—收益率急速上行的负向反馈，10年和30年国债收益率回升至1.90%和2.30%，期限利差大幅走阔；四季度央行重启国债买入，增强了市场对央行继续宽松货币的预期和维稳债市的信心，债券收益率逐步企稳，叠加经济弱现实与强预期的反复博弈，债券收益率走势开始分化，短端下行，长端持平。全年来看，央行在5月份被动降息10bp，降准50bp，其他时间基本采用精准滴灌模式维稳市场；国内债券估值得到了较大幅度的修正，10年国债收益率从年初1.65%上行至1.85%，30年国债收益率从年初1.85%上行至2.25%，呈现明显的熊陡走势。 报告期内，产品严格遵守基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。

2025年四季度债券收益率走势有所分化，长端和超长端收益率呈现先下后上的“V”型走势，中短端收益率波动下行，收益率曲线进一步陡峭化。10月初央行宣布重启国债买入操作，市场对货币政策宽松的预期重新提升，叠加央行在四季度内积极进行公开市场投放，资金利率维持在较低水平，中短端套息空间提升，中短债券受到投资者的青睐。长端和超长端在四季度初期亦受到货币宽松预期的带动，收益率有所下行，之后逐步上行并回升至季度初期高点，主要原因一是国内再通胀预期升温，虽然四季度内经济数据不断走弱，但是投资者对2026年经济增长和通胀回升期待较高；二是美欧日等主要发达国家均计划实施财政扩张，长端和超长端国债均再次上行，尤其是日本10年国债收益率反超中债；三是2026年超长债供给继续放量，供大于求的担忧升温。报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。展望2026年一季度，预计债券收益率还将延续分化的行情，中短端依然强于长端和超长端。虽然销售新规已经落地，但是影响长端和超长端收益率走势的核心因素已经转变为供需问题以及再通胀预期，叠加权益市场看涨情绪依然较高，长端和超长端较难重回下行趋势，但在期限利差大幅走阔后存在超跌反弹机会。另一方面，2026年为十五五开局之年，且一季度经济增长基数较高，央行仍需维持较宽松的资金面，以支持经济开门红，因此中短债仍可获得较高的套息空间，收益率上行的风险相对较低。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。