陈贇 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内外宏观形势缓和，在美联储降息，中美关税延期，“反内卷”等系列利好下，增量资金加速入市，指数屡创阶段新高。科技方向上，海外AI算力需求的爆发，以及国内先进制成的逐步突破，使得北美链和国产链都有较好的表现。　　产品管理上，我们在三季度初调出了红利方向上的公司，并增加了国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往四季度看，美国新一轮降息周期的开启有望确认，同时，10月下旬四中全会的召开，以及中美元首或有的会谈，使市场会有相对积极表现的机会，“十五五”规划相应的超预期部署和安排，可能将成为市场重要的交易热点。而需要防范的，依旧是中美大国博弈造成的摩擦和海外风险对内的传导。虽然外部环境不确定性依然较高，但考虑到当前国内财政和货币政策依然有发力空间，且在 “四中”与“十五五”的政策预期下，市场热度仍有望持续，那么解决中游产能过剩和科技自主可控将是当下宏观环境和国际背景下的关键矛盾所在。 　　在产品管理上，我们将继续重点聚焦于国内科技制造突破带来的投资机会，同时对相对低位、低估值的品种予以一定的关注。

债券部分：　　三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得三季度债市明显承压，债市经历一季度、三季度的大幅波动后，低收益、高波动的状况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。展望四季度，我们认为债市面临的环境或将好于三季度。从基本面来看，三季度以来，经济增长动能较上半年有所转弱，外需虽韧性超预期，但结构性分化明显；内需中前期依赖补贴的领域有明显的边际走弱，房地产市场调整加深；价格指数虽在反内卷治理下价格因素有一定积极改变，但反转仍需时间。从货币政策来看，三季度资金整体维持宽松，关键时点央行呵护态度显，预计未来流动性有望持续稳定；同时，考虑到基数效应和财政定力，四季度经济增长压力下，尤其关注央行货币政策能否加码。从机构行为来看，经历三个季度欠佳的持有体验，加之新规即将落地，或将重塑投资者行为，但信贷需求平稳偏弱的背景下，“资产荒”现象依然存在，债市调整后价值回升，配置力量仍有支撑。　　债券部分操作方面，综合考虑债券收益率、各类利差以及风险偏好压制，判断债市处在低收益、高波动的阶段，因此三季度的多数时间，组合基本维持中性偏低久期和仓位。后续，将密切跟踪宏观走势、政策动向、外部扰动等因素，灵活调整组合杠杆及久期，尤其关注四季度货币政策。　　权益部分：　　2025年三季度，国内外宏观形势缓和，在美联储降息，中美关税延期，“反内卷”等系列利好下，增量资金加速入市，指数屡创阶段新高。科技方向上，海外AI算力需求的爆发，以及国内先进制成的逐步突破，使得北美链和国产链都有较好的表现。　　产品权益部分管理上，我们在三季度初调出了红利方向上的公司，并增加了国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往四季度看，美国新一轮降息周期的开启有望确认，同时，10月下旬四中全会的召开，以及中美元首或有的会谈，使市场会有相对积极表现的机会，“十五五”规划相应的超预期部署和安排，可能将成为市场重要的交易热点。而需要防范的，依旧是中美大国博弈造成的摩擦和海外风险对内的传导。虽然外部环境不确定性依然较高，但考虑到当前国内财政和货币政策依然有发力空间，且在 “四中“与“十五五”的政策预期下，市场热度仍有望持续，那么解决中游产能过剩和科技自主可控将是当下宏观环境和国际背景下的关键矛盾所在。　　在产品权益部分管理上，我们将继续重点聚焦于国内科技制造突破带来的投资机会，同时对相对低位，低估值的品种予以一定的关注。

2025年上半年，Deepseek的横空出世，叠加彼时对中美流动性宽松预期的共振，使得A股市场在泛AI题材的带动下持续活跃至一季度末。 但随着二季度初美国政府不出意外的发动贸易战，全球市场经历了大幅的震动，但中美间后续超预期的恢复沟通使得风险偏好再次抬升至二季度末。　　但理性来看，目前在国内结构转型、新旧动能转换的大背景下，宏观经济虽在逐步回稳，压力是仍然存在的。一方面，从已公布的上半年经济数据来看，超预期的韧性，使得政策层面依旧选择以稳为主，但出口下滑，需求不足、预期偏弱仍是当下的核心制约。另一方面，贸易、地缘层面的博弈在经历二季度超预期的向好后，三季度初逐渐传来一些不和谐的声音，这也使得国际关系存在着较大的不确定性。因此，三季度的权益市场可能将呈现较混沌的状态，我们会以相对乐观，但保留一份谨慎的态度去对待市场。在中美科技领域反复博弈的大背景下，维持对国产科技链的重视和关注。　　现任基金经理一季度末接任产品以来，对产品的持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费和金融股调出组合，并在二季度控制整体仓位的情况下，采取哑铃策略，逐步配置防御性偏强的红利股以及国产链上的科技制造公司。三季度，在国内外宏观层面没有进一步显著抬升市场风险偏好的背景下，我们将维持哑铃策略，并在内部结构，以及仓位管理上根据市场情况灵活做出调整。

债券部分:　　上半年，经济整体呈现温和修复态势，结构看，消费表现较强，出口展现韧性，传统投资领域依然承压，呈现出转型期特征。具体来说，一季度，内需显著改善，在去年一揽子政策和年初小阳春行情带动下地产量升价稳，在春节和“以旧换新”政策的刺激下消费表现强势；同时，科技领域成果极大的增强了市场信心，预期有所改善。进入二季度，消费延续亮眼表现，但地产却逐步降温，究其原因，地产有着人口周期、经济周期等中长期因素影响，其修复进程必然反复；出口在外部冲击下略有波动、但整体展现出较强韧性。价格指数方面，CPI从低位略有回升、但PPI持续承压，6月CPI同比增速由负转正至0.1%，结束连续4个月负增长，其中核心CPI（剔除食品能源）于二季度持续回升，反映内需政策提振下消费确有明显回暖；PPI持续下滑，7月以来“反内卷”的相关提法数次出现在重要会议之中，旨在破解PPI通缩循环。　　货币政策方面，上半年流动性先紧后松。尽管货币政策始终延续宽松基调，但一季度银行间狭义流动性显著收紧，债市大幅下跌，4月外部冲击后，5月央行宣布降低公开市场逆回购利率10bp、同时降低存款准备金率0.5%，银行间流动性重回宽松并维持，债市收益率下行后转入震荡态势至二季末。十年国债为例，一季末较上年末收益率上行14bp至1.81%，二季末较一季末收益率下行17bp至1.65%。　　债券部分操作方面，一季度组合维持了较高的仓位和久期，二季度则更加注重波动率的控制，二季度的大部分时间，组合以票息+交易的策略运作，持有短久期信用债票息资产并配合少量交易，但受制于规模的下降，二季末开始，持仓逐渐调整为利率品种，综合考虑债券收益率以及各类利差，判断债市处在低收益、高波动的阶段，因此基本维持中性仓位。后续，将密切跟踪宏观走势、货币政策、刺激政策、外部扰动等因素，灵活调整组合杠杆及久期。　　权益部分：　　2025年上半年，Deepseek的横空出世，叠加彼时对中美流动性宽松预期的共振，使得A股市场在泛AI题材的带动下持续活跃至一季度末。 但随着二季度初美国政府不出意外的发动贸易战，全球市场经历了大幅的震动，但中美间后续超预期的恢复沟通使得风险偏好再次抬升至二季度末。　　但理性来看，目前在国内结构转型、新旧动能转换的大背景下，宏观经济虽在逐步回稳，压力是仍然存在的。一方面，从已公布的上半年经济数据来看，超预期的韧性，使得政策层面依旧选择以稳为主，但出口下滑，需求不足、预期偏弱仍是当下的核心制约。另一方面，贸易，地缘层面的博弈在经历二季度超预期的向好后，三季度初逐渐传来一些不和谐的声音，这也使得国际关系存在着较大的不确定性。因此，三季度的权益市场可能将呈现较混沌的状态，我们会以相对乐观，但保留一份谨慎的态度去对待市场。在中美科技领域反复博弈的大背景下，维持对国产科技链的重视和关注。　　一季度末本产品权益部分变更基金经理，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费和金融股调出组合，并在二季度控制整体仓位的情况下，采取哑铃策略，逐步配置防御性偏强的红利股以及国产链上的科技制造公司。三季度，在国内外宏观层面没有进一步显著抬升市场风险偏好的背景下，我们将维持哑铃策略，并在内部结构，以及仓位管理上根据市场情况灵活做出调整。

去年三季度末美联储开启降息以及国内政策的突发前置，使得市场充分交易了中美流动性宽松共振的预期，叠加春节期间Deepseek的横空出世，使得A股市场交投持续活跃至一季度末。但随着2025年二季度美国政府不出意外的发动贸易战，全球政经的不确定性进一步增加，权益市场的风险偏好可能阶段性的降低，参考以往贸易摩擦持续升级对海外及国内资本市场带来的阶段性影响，以及目前国内宏观经济情况，我们会以偏谨慎的态度去观察和对待二季度的市场。　　但从中长期的角度去看，未来Deepseek的持续升级迭代或将重塑全球AI的竞争格局，国内AI应用层面也有望更趋于活跃。训练、推理、端侧芯片等需求的提升也将进一步拉动国内晶圆厂的资本开支。在技术封锁的背景下，先进逻辑与存储芯片的持续扩产也将支撑起半导体自助可控的产业链条。其次，本届政府自上而下的政策期望推动中国经济转型，而科技方向是重大突破口，机器人、国产AI链、低空等泛科技板块有机会主导未来资本市场中期的结构性行情。　　因此，在目前海外输入性风险逐渐对国内市场带来扰动的背景下，我们将阶段性的尽力控制住风险，并持续跟踪，努力抓住科技行业的投资机遇。鉴于对二季度的谨慎判断，我们整体降低了仓位，并采取哑铃策略，配置部分防御性偏强的红利股以及国产链上的泛科技，高端制造行业的公司。

债券部分：　　1、市场回顾　　2025年一季度，国内经济延续2024年四季度的复苏势头。置换补贴继续拉动居民整体消费意愿，二手房市场价格跌幅收窄，一线城市土地拍卖价格走高，均体现出一定的周期性好转。同时，政府债券发行相对前置，赤字率提升与特别发行量增加，都对于全年经济预期起到正向的作用。实际从数据上看，消费数据、工业增加值以及PMII数据都有一定程度环比的改善。流动性方面，一季度的资金价格偏高，中枢较2024年高出30bp以上，银行间市场的融资总量明显回落。海外方面，美联储虽然关注经济下行的压力，也关注通胀高位韧性，短期降息的预期不高，美债收益率震荡下行。　　2、组合回顾　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债和地方债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，判断全年降准降息的概率较高，稳增长需要货币政策护航，债券市场并没有中长期系统性风险，因此组合整体久期中枢偏高，一季度组合净值波动较大。未来，可能会进一步控制组合债券部分的波动率。　　3、市场展望及投资策略　　展望2025年二季度债市，中美之间关税落地导致的不确定性较高，可能会引起资本市场的避险情绪，叠加一季度债券市场调整的幅度不小，可能存在较好的交易做多机会。　　权益部分：　　去年三季度末美联储开启降息以及国内政策的突发前置，使得市场充分交易了中美流动性宽松共振的预期 ，叠加春节期间Deepseek的横空出世，使得A股市场交投持续活跃至一季度末。 但随着2025年二季度美国政府不出意外的发动贸易战，全球政经的不确定性进一步增加，权益市场的风险偏好可能阶段性的降低，参考以往贸易摩擦持续升级对海外及国内资本市场带来的阶段性影响，以及目前国内宏观经济情况，我们会以偏谨慎的态度去观察和对待二季度的市场。　　但从中长期的角度去看，未来Deepseek的持续升级迭代或将重塑全球AI的竞争格局，国内AI应用层面也有望更趋于活跃。训练、推理、端侧芯片等需求的提升也将进一步拉动国内晶圆厂的资本开支。在技术封锁的背景下，先进逻辑与存储芯片的持续扩产也将支撑起半导体自助可控的产业链条。其次，本届政府自上而下的政策期望推动中国经济转型，而科技方向是重大突破口，机器人、国产AI链、低空等泛科技板块有机会主导未来资本市场中期的结构性行情。　　因此，在目前海外输入性风险逐渐对国内市场带来扰动的背景下，我们将阶段性的尽力控制住风险，并持续跟踪，努力抓住科技行业的投资机遇。鉴于对二季度的谨慎判断，我们整体降低了权益部分的仓位，并采取哑铃策略，配置部分防御性偏强的红利股以及国产链上的泛科技，高端制造行业的公司。

2024年一季度，宏观经济弱复苏，春节前后部分消费行业略超预期，工业企业盈利较为平淡，部分行业有库存周期的波动。二季度之后，以食品饮料为代表的大部分消费行业淡季很弱，旺季不旺。市场情绪变得非常悲观，这种悲观情绪一直持续到了9月末。全年最后一个季度，由于利好宏观政策的释放，市场对经济的悲观情绪开始修复，股票市场成交量显著放大、成长股有显著的超额收益。　　2024年全年来看，因为缺乏周期向上的大行业，我们的选股基本以自下而上为主，选择每个细分领域有相对优势的公司。我们倾向于选择竞争格局相对清晰的子版块，叠加有提升份额逻辑的个股标的。这种策略在前9个月都是相对有效的，但在最后一个季度市场风格切换后跑输市场。

1、债券部分：　　（1）市场回顾　　全年来看，国内经济在波动中发展。一季度市场预期较好，经济数据也表现出超预期的强劲。二季度开始，一方面经济基数效应较高，另一方面对于信贷高质量发展的要求，逐步传导到实体经济的融资需求。由于实际利率偏高，需求回落的趋势较快，导致政策利率进一步下调的必要性上升。三季度，伴随着政策利率大幅下调，以及政治局会议传递出更强的稳增长信号，股市首先展开反弹。四季度的经济数据呈现逐步改善的态势。全年来看，经济增速顺利完成全年目标。债券市场方面，国债利率伴随着政策利率不断下行，虽然中间有过多次的短期波动，但最终还是下行到了历史最低位置。海外方面，美联储在特朗普当选总统之后，增加了经济出现不确定性的预期引导，市场降息预期大幅降低，美债收益率震荡上行。　　（2）组合回顾　　本基金债券部分继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，小部分长久期国债和地方债增厚收益的思路进行操作。报告期内，根据市场的趋势逐步调整久期和杠杆水平，全年来看净值波动偏大，截至年底整体排名表现尚可。　　2、权益部分　　回顾整个2024年的投资运作，我们认为是基本符合当前的宏观大势的；唯独缺乏了一些AI方面的配置，使得本基金欠缺了一些弹性。　　2024年的市场行情，与2023年截然相反。2023年的市场特征是“高开低走”。年初疫情管控政策结束，人们期待着一次疫后修复的长叙事行情；然而宏观大势难为。随着时间的消磨，市场情绪逐渐走向悲观，最终出现了大规模抛售现象。　　2024年，市场在一片悲观迟疑声中开始了上涨，起先是春节后的弱反弹，而后是国庆节的强反弹，再到2025年春节后的“AI崛起”。真是“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，两市成交量屡屡突破2万亿。　　就本基金而言，我们对中国经济，一直保持着乐观的态度。周恩来总理在一次外交场合中，曾经说过：“我们中国人低着头走路，就像是在爬山一样，再走上坡路！”。中国从千疮万孔中走来，背负着沉重的历史，怀揣着千古的梦想。看看2024年的变化，无论是DeepSeek、歼35，还是《哪吒之魔童闹海》，无不振奋人心、无不激励人们前行。　　但是，中国经济眼下确实还有很多的困难，尤其是在一个“去全球化”、“全球财富分配极度不均”的世界环境中，如何能“再上一层楼”，我想必然会是一个曲折的过程。　　因此，本基金权益部分一直以来保持了较高的仓位，但只选择了长期趋势中必然会受益的两大行业，即电力和军工，作为产品的主要投资方向；而在AI方面，以及与出口相关的产业方面，投资均较为谨慎。

2024年三季度，中国经济继续展现温和复苏态势，但受地方财政压力和国际贸易复杂性等因素的影响，经济恢复的基础仍需进一步夯实。　　A股主要股指在三季度呈现先跌后涨。期末，受到宏观利好政策提振，指数显著上涨、市场成交量显著放大。信心比黄金更重要。市场的巨大波动也体现了投资者之间的分歧，经济仍在缓慢的复苏过程中，市场期待下阶段的货币、财政政策能更有效地推动企业盈利恢复，为实体经济注入活力。　　回到现阶段的A股基本面方面，仍然看不到清晰的盈利主线。展望未来2-3个季度，海外需求恢复和贸易政策不确定性同时存在。内需方面，年底投资缺乏亮点，部分消费行业逐步进入旺季，在针对性补贴等利好政策刺激下，部分数据出现环比改善的迹象，持续性仍待观察。目前我们的持仓仍然是以自下而上的选股为主，更多依靠个股和细分赛道的基本面优势去跑赢市场。如果后期出现持续超预期的宏观政策和增量资金，我们认为选股可以更偏向于经济改善弹性较大的板块，例如部分消费行业和顺周期标的。

债券部分：　　回顾市场，国内经济方面，三季度经济延续了二季度的承压态势。九月份，各地通过消费以旧换新的补贴方式，刺激了居民消费，但居民消费能力未见趋势性改善，更多是提前支取了未来的需求。央行进一步放松了房贷政策，核心一线城市同步放松了限制，一、二手房销量有所改善，是否具有持续性有待进一步观察。货币政策方面，虽然央行两次降低政策利率，但是银行的存款和存单利率未见显著下滑，银行间回购利率和上半年未有明显区别，跨月和跨季的资金价格偏高。季末，债券市场在多因素影响下发生了较大的波动，信用利差大幅走阔，与2022年四季度较为相似。海外方面，美联储降息之后，通胀和就业数据略超预期，美债收益率反而开始上行。　　运作方面，本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，债券部分整体净值保持稳定。　　展望2024年四季度，目前来看市场流动性还有一定的缺口，年底前存单价格仍有大幅波动的可能性。无论是股债，都需要央行进一步投放流动性稳定预期。另一方面，增发的政府债券量级也会对于债市有一定的影响。　　权益部分：　　三季度国内经济数据表现较弱，7月、8月、9月，连续三个月，PPI环比为负。从上市公司披露的中报来看，情况也多不理想。美国方面，就业数据、CPI、PPI等也开始走弱，纳斯达克指数在7月出现剧烈调整，AI相关板块也受到一定冲击。总体看，整个A股权益市场，情绪较为低落，两市成交量在多个交易日低于5000亿，市场氛围冷清。　　9月，前央行行长易纲在外滩金融峰会上提出，“中国现在应该专注于应对通货紧缩压力，中国应该立即关注未来几个季度，让国内生产总值平减指数转为正值。”此后，多位经济学家也提出了类似的观点，认为当前经济形势严峻。　　然而，“山重水复疑无路”，恰是柳暗花明时，大千世界的变化就是如此神奇，令人晕眩。随着美联储在9月宣布降息50bp，开启了新周期。中国方面，也紧随其后，释放降息、降准两大利好。　　全球大势变化之下，海外资金率先进入中国，抄底A股资产，人民币汇率同步上涨。很快，国内的资金亦迅速活跃，市场情绪从中秋节到国庆节短短几个交易日内骤然反转，就像人们常说的，否极终将泰来。　　本组合认为，中国与美国如阴阳两面，资金在其间游走。尽管中国经济本轮调整尚未完成，但是资本通常有预见性，会提前布局；同时资本喜好对比，随着美国景气下行，中国市场将拥有更多机会展现其亮点。　　目前本组合继续保持此前的行业布局，火电和军工，分别代表着红利和成长：　　1、 火电：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。稳定的业绩和高分红，为行业估值进一步提升提供了基本面支持。　　2、 军工：年内，军工行业订单有一定程度恢复，但尚未恢复到理想状态。本产品认为目前军工订单还处于恢复的初期，市场信心不足，波动难免；随着行业进一步的恢复，最终能够获得市场的青睐。　　展望2025年，本产品会继续维持目前的组合结构，等待基本面的花开落地。

2024年上半年，全球经济维持增长但略显疲弱，国际局势变幻对海运、贸易战等造成不利影响，进而影响了国际贸易的稳定增长。　　国内经济方面，全球需求的逐步回暖维持了出口贸易的景气度，中国宏观经济形势总体呈现稳中有进。房地产行业在经历几个季度的调整后迎来新政，有望带动行业逐步见底复苏。制造业产业转型升级趋势明显，但汽车、新能源等行业处于周期回落阶段。服务和消费行业仍处于温和复苏阶段。财政政策和货币政策的力度较为克制，流动性整体趋稳。　　2024年上半年，A股市场先涨后跌。指数在2月初触及低点后开始反弹，风险偏好显著改善，家电等外贸相关板块1季度业绩超预期带动板块上涨，主题投资活跃。市场在5月达到阶段性高点后开始回调，主要受海外复苏低于预期、贸易战预期、美联储降息预期摇摆等因素的影响。综合来看，红利高股息板块上半年领涨，市场对中小题材股的偏好收紧，消费、制造业等板块受到基本面回落的拖累而表现一般。

1、债券部分　　回顾市场，国内经济方面，上半年整体趋势稳中向好。特别是在三、四月份，制造业PMI回升至50荣枯线上方。总体来看，进出口数据保持韧性，基建与生产方面亦有亮点,一季度GDP增速达到5.3%,大幅高于年初5%的目标。当然，事物总是在曲折中前进。受进一步规范银行存贷业务的影响，四月份的新增贷款和社融增速大幅低于市场，甚至部分影响了资本市场的投资逻辑和中期预期。此外，国内消费数据也有进一步滑落的态势。叠加灾害天气的影响，二季度的GDP增速仅为4.7%。资金市场方面，流动性总量保持稳定，存单收益率中枢下降。不过央行反复提示债券市场存在风险，导致市场预期波动较大，担忧会出现类似去年三、四季度的结构性流动性冲击。债券市场方面，一季度市场表现较强，三月份中旬开始超长端品种发生明显的波动。二季度市场继续走势分化，中短端品种持有体验较好，长端和超长端品种大幅波动，持有体验一般。海外方面，美国经济和通胀数据均未高于预期，美联储下半年降息的预期较强，美债收益率先上后下。　　运作方面，本组合采用采用高等级信用债的票息策略，整体投资风格继续保持稳健，债券部分波动较小。定位以流动性较好，波动较低的信用债品种为主要投资方向，减少债券部分在久期上的风险敞口。　　2、权益部分　　2023年全年市场，是一个高开低走的行情，投资者年初的乐观情绪被逐渐消磨殆尽。2024年元月，受节前资金效应等短期因素影响，投资者的悲观情绪进一步上升，市场出现大量卖盘。　　春节后，悲观情绪释放充分，市场理性回暖，在AI科技、煤炭有色等多个方向上出现了积极的变化。　　本基金自2023年2季度起，关注到国内经济受房地产市场的调整。受房地产影响，居民消费开始变得更为理性，地方政府在地方基建等方面变得更为谨慎，整个经济体正在从早期的粗放式快速增长转变为更有质量、更健康的发展。面对这一系统性的变化，市场需要时间观察、等待、消化、理解。　　为了应对整个系统结构性的变化，本基金自2023年2季度起，逐渐将重仓板块转移到与国内宏观经济本身相关性较弱的电力、国防军工和光伏方面。希望这些行业能够拥有自身独立的基本面，应对宏观经济系统的变化。　　今年上半年，本基金权益部分配置以电力、国防军工和光伏为主，虽然净值波动（尤其是1-2月份）较大，但上半年仍获得了一定的正收益。