陈贇 - 基金投资策略和运作

债券部分：　　二季度，国内经济弱势修复，经济结构呈现明显分化：投资及消费承压，出口保持韧性，成为拉动经济的主要动力。传统投资领域低位运行，科技新兴行业快速发展，传统领域融资动力不足，拖累信贷增长。价格指数方面，受油价推动，PPI高增，但CPI稳定，核心通胀回升较慢。政策层面，货币政策基调总体宽松，二季度末落地新隔夜逆回购工具，关键时点呵护态度明确，资金面在4-5月极度充裕、6月开始有所纠偏，目前资金利率重回政策利率附近；财政方面，上半年政府债发行速度低于去年同期，下半年有较大空间，关注后续是否会有新的刺激政策托底内需。　　债券市场方面，二季度10年期国债收益率下行约8BP至季末1.73%，1Y国债下行约10BP，收益率曲线呈陡峭化走势，10Y-1Y期限利差走阔、30Y-10Y利差趋平。信用债整体跟随利率债下行，但利差表现分化，中低等级以及中长期限品种利差压缩更为显著，中高等级以及短久期品种利差小幅走扩。整体而言，二季度受资金宽松、机构欠配的共同作用，债市震荡偏强运行。展望后续，进入三季度，债市面临多重扰动，包括稳增长政策发力情况、供给压力以及流动性水平的配合情况等，但基本面压力下，预计货币政策以呵护为主，政策利率调降以前，预计债市震荡运行为主；信用债方面，结合收益率、信用利差水平及下半年机构配置规律，信用利差存在向中枢略回归可能。　　组合运作方面，二季度增加了信用债底仓，配置中短期限、中高评级品种提升静态收益率；同时，由于债市整体在较窄区间震荡运行，并无趋势性行情，组合谨慎开展利率波段交易，整体维持市场中性久期附近。　　权益部分：　　上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

债券部分：　　2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　债券市场整体呈现震荡格局，曲线陡峭化特征明显。年初，权益跨年行情走强叠加市场对供给的担忧，债市开年走弱，但随着央行持续呵护资金面，配置盘带动下收益率缓步下行。春节后，随着美以伊冲突爆发，原油价格上涨，通胀担忧快速升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，利空压制下债市转为震荡。临近季末，外部冲突迟迟未能结束，市场从担忧通胀转为担忧衰退，风险偏好有所下降，债券中短端品种受益于资金宽松及同业利率调降预期而走强，长端维持箱体震荡，超长端因担忧通胀和供给而走势偏弱。一季度，1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%，而30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%，信用利差多数主动压缩。　　本报告期内，组合适度增加了信用债底仓，多数情况下维持不偏离市场中枢的久期水平，为组合提供稳健的债券底仓收益。　　权益部分：　　2026年一季度，受益于供给、需求、价格均有所上升，国内经济数据超预期。出口较好、上游涨价、春节错位等均有贡献，其中投资、工业增加值、出口成为开年亮点，消费则在去年高基数效应下显得偏弱，国内经济运行整体继续保持稳定，迎来开门红。　　但现阶段A股市场的定价更受全球地缘政治变化的影响，风险偏好也跟随海外市场显著降低。美以伊冲突导致霍尔木兹海峡受封，中东油田产能中长期可能损失，能源价格短期被显著推升。中期来看，一方面，中东战争可能扩大化或进一步使市场趋于谨慎，另一方面，能源价格中枢的上行使得对通胀的担忧开始凸显，美联储降息预期下降，市场对于流动性收紧的担忧急剧升温。　　产品权益部分管理上，我们在春节后逐步降低了整体科技股的仓位。往后看，考虑到中东冲突提高了全球滞胀、经济衰退的概率，我们将以谨慎的态度管理产品。

2026年一季度，受益于供给、需求、价格均有所上升，国内经济数据超预期。出口较好、上游涨价、春节错位等均有贡献，其中投资、工业增加值、出口成为开年亮点，消费则在去年高基数效应下显得偏弱，国内经济运行整体继续保持稳定，迎来开门红。　　但现阶段A股市场的定价更受全球地缘政治变化的影响，风险偏好也跟随海外市场显著降低。美以伊冲突导致霍尔木兹海峡受封，中东油田产能中长期可能损失，能源价格短期被显著推升。中期来看，一方面，中东战争可能扩大化或进一步使市场趋于谨慎，另一方面，能源价格中枢的上行使得对通胀的担忧开始凸显，美联储降息预期下降，市场对于流动性收紧的担忧急剧升温。　　产品管理上，我们在春节后逐步降低了整体科技股的仓位。往后看，考虑到中东冲突提高了全球滞胀、经济衰退的概率，我们将以谨慎的态度管理产品。

2026年一季度，受益于供给、需求、价格均有所上升，国内经济数据超预期。出口较好、上游涨价、春节错位等均有贡献，其中投资、工业增加值、出口成为开年亮点，消费则在去年高基数效应下显得偏弱，国内经济运行整体继续保持稳定，迎来开门红。　　但现阶段A股市场的定价更受全球地缘政治变化的影响，风险偏好也跟随海外市场显著降低。美以伊冲突导致霍尔木兹海峡受封，中东油田产能中长期可能损失，能源价格短期被显著推升。中期来看，一方面，中东战争可能扩大化或进一步使市场趋于谨慎，另一方面，能源价格中枢的上行使得对通胀的担忧开始凸显，美联储降息预期下降，市场对于流动性收紧的担忧急剧升温。　　产品管理上，我们在春节后逐步降低了整体科技股的仓位。往后看，考虑到中东冲突提高了全球滞胀、经济衰退的概率，我们将以谨慎的态度管理产品。

2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。期间，本基金于季末完成基金经理变更，新接任的基金经理基于对后续风险的预判，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费股和金融股调出组合，并降低了整体的仓位。　　二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。面对这一波动，本基金实施哑铃策略，一端配置防御性偏强的红利股，另一端配置国产链上的科技制造公司。在力争控制回撤的同时，也为后续的操作保留进攻的筹码。　　下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力、存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金在此期间对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备、存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，二季度的避险操作有效控制了贸易战引发的回撤，下半年对半导体板块的配置和坚守则贡献了主要的超额收益。值得反思的是，在二季度中美恢复沟通后，对风险偏好修复的响应可以更加积极，仓位提升的节奏可以更快；红利资产的配置也可以向兼具质量与成长的风格适度延伸，以提升长期收益弹性。

债券部分:　　2025年，面对复杂多变的国内外环境，经济运行平稳回升，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　债券市场走势来看，无风险利率全年整体上行，信用债收益率涨跌分化，信用风险局部发生，影响有限。其中：一季度市场在对此前宽松货币政策的纠偏过程中，出现了较大幅度的调整；二季度先是受超预期关税影响，债市收益率快速下行，随后转入震荡，期间关税谈判或风险偏好阶段性抬升对债市短暂压制，但由于二季度整体流动性始终维持宽松，期间历次调整幅度均有限，整体呈现区间震荡行情；三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得债市明显承压，叠加机构行为的转变，资金持续流出纯债产品进一步加剧了股强债弱的资产格局；四季度受供给压力上升、股债跷跷板影响等，债市运行震荡偏弱。信用债全年表现分化，短久期、低评级品种收益率下行，其余品种估值上行为主，多数品种信用利差压缩，但中长期限二永债利差走阔，主要受三季度以来基金销售新规征求意见稿所影响。　　产品运作方面，自二季度以来，组合在债券操作方面更加注重波动率的控制，多数时候以不偏离市场中枢的仓位水平为组合提供稳健的债券底仓收益，并根据市场情况灵活调整久期水平。　　权益部分：　　2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。期间，本基金于季末完成基金经理变更，新接任的基金经理基于对后续风险的预判，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的电力股和军工股调出组合，并降低了整体的仓位。　　二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。面对这一波动，本基金实施哑铃策略，一端配置防御性偏强的红利股，另一端配置国产链上的科技制造公司。在力争控制回撤的同时，也为后续的操作保留进攻的筹码。　　下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力，存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金在此期间对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备，存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，二季度的避险操作有效控制了贸易战引发的回撤，下半年对半导体板块的配置和坚守则贡献了主要的超额收益。值得反思的是，在二季度中美恢复沟通后，对风险偏好修复的响应可以更加积极，仓位提升的节奏可以更快；红利资产的配置也可以向兼具质量与成长的风格适度延伸，以提升长期收益弹性。

2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力，存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金成立后对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备，存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，产品成立后对半导体板块的配置和坚守贡献了主要的超额收益。

债券部分：　　三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得三季度债市明显承压，债市经历一季度、三季度的大幅波动后，低收益、高波动的状况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。展望四季度，我们认为债市面临的环境或将好于三季度。从基本面来看，三季度以来，经济增长动能较上半年有所转弱，外需虽韧性超预期，但结构性分化明显；内需中前期依赖补贴的领域有明显的边际走弱，房地产市场调整加深；价格指数虽在反内卷治理下价格因素有一定积极改变，但反转仍需时间。从货币政策来看，三季度资金整体维持宽松，关键时点央行呵护态度显，预计未来流动性有望持续稳定；同时，考虑到基数效应和财政定力，四季度经济增长压力下，尤其关注央行货币政策能否加码。从机构行为来看，经历三个季度欠佳的持有体验，加之新规即将落地，或将重塑投资者行为，但信贷需求平稳偏弱的背景下，“资产荒”现象依然存在，债市调整后价值回升，配置力量仍有支撑。　　债券部分操作方面，综合考虑债券收益率、各类利差以及风险偏好压制，判断债市处在低收益、高波动的阶段，因此三季度的多数时间，组合基本维持中性偏低久期和仓位。后续，将密切跟踪宏观走势、政策动向、外部扰动等因素，灵活调整组合杠杆及久期，尤其关注四季度货币政策。　　权益部分：　　2025年三季度，国内外宏观形势缓和，在美联储降息，中美关税延期，“反内卷”等系列利好下，增量资金加速入市，指数屡创阶段新高。科技方向上，海外AI算力需求的爆发，以及国内先进制成的逐步突破，使得北美链和国产链都有较好的表现。　　产品权益部分管理上，我们在三季度初调出了红利方向上的公司，并增加了国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往四季度看，美国新一轮降息周期的开启有望确认，同时，10月下旬四中全会的召开，以及中美元首或有的会谈，使市场会有相对积极表现的机会，“十五五”规划相应的超预期部署和安排，可能将成为市场重要的交易热点。而需要防范的，依旧是中美大国博弈造成的摩擦和海外风险对内的传导。虽然外部环境不确定性依然较高，但考虑到当前国内财政和货币政策依然有发力空间，且在 “四中“与“十五五”的政策预期下，市场热度仍有望持续，那么解决中游产能过剩和科技自主可控将是当下宏观环境和国际背景下的关键矛盾所在。　　在产品权益部分管理上，我们将继续重点聚焦于国内科技制造突破带来的投资机会，同时对相对低位，低估值的品种予以一定的关注。

2025年三季度，国内外宏观形势缓和，在美联储降息，中美关税延期，“反内卷”等系列利好下，增量资金加速入市，指数屡创阶段新高。科技方向上，海外AI算力需求的爆发，以及国内先进制成的逐步突破，使得北美链和国产链都有较好的表现。　　产品管理上，我们在三季度初调出了红利方向上的公司，并增加了国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往四季度看，美国新一轮降息周期的开启有望确认，同时，10月下旬四中全会的召开，以及中美元首或有的会谈，使市场会有相对积极表现的机会，“十五五”规划相应的超预期部署和安排，可能将成为市场重要的交易热点。而需要防范的，依旧是中美大国博弈造成的摩擦和海外风险对内的传导。虽然外部环境不确定性依然较高，但考虑到当前国内财政和货币政策依然有发力空间，且在 “四中”与“十五五”的政策预期下，市场热度仍有望持续，那么解决中游产能过剩和科技自主可控将是当下宏观环境和国际背景下的关键矛盾所在。 　　在产品管理上，我们将继续重点聚焦于国内科技制造突破带来的投资机会，同时对相对低位、低估值的品种予以一定的关注。

债券部分:　　上半年，经济整体呈现温和修复态势，结构看，消费表现较强，出口展现韧性，传统投资领域依然承压，呈现出转型期特征。具体来说，一季度，内需显著改善，在去年一揽子政策和年初小阳春行情带动下地产量升价稳，在春节和“以旧换新”政策的刺激下消费表现强势；同时，科技领域成果极大的增强了市场信心，预期有所改善。进入二季度，消费延续亮眼表现，但地产却逐步降温，究其原因，地产有着人口周期、经济周期等中长期因素影响，其修复进程必然反复；出口在外部冲击下略有波动、但整体展现出较强韧性。价格指数方面，CPI从低位略有回升、但PPI持续承压，6月CPI同比增速由负转正至0.1%，结束连续4个月负增长，其中核心CPI（剔除食品能源）于二季度持续回升，反映内需政策提振下消费确有明显回暖；PPI持续下滑，7月以来“反内卷”的相关提法数次出现在重要会议之中，旨在破解PPI通缩循环。　　货币政策方面，上半年流动性先紧后松。尽管货币政策始终延续宽松基调，但一季度银行间狭义流动性显著收紧，债市大幅下跌，4月外部冲击后，5月央行宣布降低公开市场逆回购利率10bp、同时降低存款准备金率0.5%，银行间流动性重回宽松并维持，债市收益率下行后转入震荡态势至二季末。十年国债为例，一季末较上年末收益率上行14bp至1.81%，二季末较一季末收益率下行17bp至1.65%。　　债券部分操作方面，一季度组合维持了较高的仓位和久期，二季度则更加注重波动率的控制，二季度的大部分时间，组合以票息+交易的策略运作，持有短久期信用债票息资产并配合少量交易，但受制于规模的下降，二季末开始，持仓逐渐调整为利率品种，综合考虑债券收益率以及各类利差，判断债市处在低收益、高波动的阶段，因此基本维持中性仓位。后续，将密切跟踪宏观走势、货币政策、刺激政策、外部扰动等因素，灵活调整组合杠杆及久期。　　权益部分：　　2025年上半年，Deepseek的横空出世，叠加彼时对中美流动性宽松预期的共振，使得A股市场在泛AI题材的带动下持续活跃至一季度末。 但随着二季度初美国政府不出意外的发动贸易战，全球市场经历了大幅的震动，但中美间后续超预期的恢复沟通使得风险偏好再次抬升至二季度末。　　但理性来看，目前在国内结构转型、新旧动能转换的大背景下，宏观经济虽在逐步回稳，压力是仍然存在的。一方面，从已公布的上半年经济数据来看，超预期的韧性，使得政策层面依旧选择以稳为主，但出口下滑，需求不足、预期偏弱仍是当下的核心制约。另一方面，贸易，地缘层面的博弈在经历二季度超预期的向好后，三季度初逐渐传来一些不和谐的声音，这也使得国际关系存在着较大的不确定性。因此，三季度的权益市场可能将呈现较混沌的状态，我们会以相对乐观，但保留一份谨慎的态度去对待市场。在中美科技领域反复博弈的大背景下，维持对国产科技链的重视和关注。　　一季度末本产品权益部分变更基金经理，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费和金融股调出组合，并在二季度控制整体仓位的情况下，采取哑铃策略，逐步配置防御性偏强的红利股以及国产链上的科技制造公司。三季度，在国内外宏观层面没有进一步显著抬升市场风险偏好的背景下，我们将维持哑铃策略，并在内部结构，以及仓位管理上根据市场情况灵活做出调整。