汪洋 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，全球资本市场呈现“开局强劲、后程震荡”的格局。年初在降息预期、AI主题延续及风险偏好回暖的推动下，主要股市普遍上涨，美股、欧股、亚太股市均录得开门红，恒生指数一度站稳26000点上方，A股上证指数短期突破4100点。但进入2-3月，地缘政治风险（中东冲突等）、部分高估值板块回调及资金流向切换，导致市场波动加剧。整体而言，全球股市结构性分化明显：周期性与防御性资产轮动，科技成长股（尤其是AI相关）出现阶段性调整，非美市场（尤其是亚洲）相对美股表现出韧性。　　全球宏观货币环境保持宽松但边际分化。美联储2025年已开启降息周期，2026年Q1延续谨慎宽松路径，市场预期全年仍有1-2次降息空间；欧洲央行降息周期趋于结束，政策利率维持稳定；中国预计“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，强调保持流动性充裕、促进社会融资成本低位运行，并强化货币财政协同，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，维持外汇市场供求平衡。全球流动性环境仍对新兴市场和中国资产形成支撑，但地缘风险与通胀预期波动带来较大扰动。　　2026年一季度A股市场呈现“高开低走、结构性分化”特征。上证指数季初快速冲高至4100点上方后回落，全季累计下跌1.94%报收3891.86点；深证成指下跌0.35%报收13478.06点；创业板指下跌0.57%。沪深300、上证50、科创50等权重指数回调相对明显。市场成交活跃（单日多次突破3万亿元），但北向资金与融资余额呈现阶段性波动，体现出“政策支持+流动性充裕”与“外部不确定性+高估值消化”的博弈。港股一季度表现更为分化且防御特征突出。恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，国企指数表现相对稳健但整体承压。市场成交维持高位，但南向资金净买入规模显著收缩，4月初甚至出现阶段性净流出，反映内地资金“由攻转守”。新股市场延续2025年下半年繁荣，IPO融资活跃，但指数被高估值科技股拖累，资金转向防御性蓝筹与资源品。地缘风险与全球流动性预期变化进一步放大了波动。　　行业层面，当前权益市场的结构性牛市特征延续：有色金属、通信、电子、国防军工等科技与资源板块前期领涨，受益于AI国产化、半导体替代及“十五五”规划开局的政策预期；泛科技板块整体呈现轮动趋势。整体而言，A股估值仍处合理区间，中长期资金入市持续发力，市场流动性与风险偏好得到有效支撑。　　本基金Q1维持较高权益仓位，重点配置泛科技领域内的硬科技成长股（半导体、通信、AI应用）及优质制造业龙头。季初积极参与市场反弹，增配周期复苏与政策受益板块；后随着地缘政治冲突爆发，冲突烈度加剧在指数回调中适度降低仓位，同时战略性加仓化工、储能、新材料、锂电材料等“全球能源中枢上行”受益方向。　　展望2026年二季度及全年，我们认为A股与港股仍处于中长期向上趋势中的战略配置窗口。全球货币环境宽松基调不变，国内“适度宽松+逆周期调节”政策将继续为经济与资本市场提供有力支撑，“十五五”规划开局之年叠加科技创新、产业升级与中长期资金入市，将驱动A股结构性牛市深化。港股作为中国资产国际定价窗口，将受益于南向资金回流预期改善与全球中国概念估值修复。组合层面，对于加仓板块注重估值合理性和股价韧性，在市场下行过程中，取得较好的配置效果。后续行业配置上，将采取上中下游均衡配置方式，力图在市场下行期对冲权重指数的回调压力，并且结合市场基本面，在市场企稳后，继续加大对于中长期具备技术优势、出口竞争力和行业格局变化的“中国优势资产”的配置力度。

2026年第一季度，全球资本市场呈现“开局强劲、后程震荡”的格局。年初在降息预期、AI主题延续及风险偏好回暖的推动下，主要股市普遍上涨，美股、欧股、亚太股市均录得开门红，恒生指数一度站稳26000点上方，A股上证指数短期突破4100点。但进入2-3月，地缘政治风险（中东冲突等）、部分高估值板块回调及资金流向切换，导致市场波动加剧。整体而言，全球股市结构性分化明显：周期性与防御性资产轮动，科技成长股（尤其是AI相关）出现阶段性调整，非美市场（尤其是亚洲）相对美股表现出韧性。　　宏观货币环境整体保持宽松但边际分化。美联储2025年已开启降息周期，2026年Q1延续谨慎宽松路径，市场预期全年仍有1-2次降息空间；欧洲央行降息周期趋于结束，政策利率维持稳定；中国预计“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，强调保持流动性充裕、促进社会融资成本低位运行，并强化货币财政协同，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，维持外汇市场供求平衡。全球流动性环境仍对新兴市场和中国资产形成支撑，但地缘风险与通胀预期波动带来较大扰动。　　2026年一季度A股市场呈现“高开低走、结构性分化”特征。上证指数季初快速冲高至4100点上方后回落，全季累计下跌1.94%报收3891.86点；深证成指下跌0.35%报收13478.06点；创业板指下跌0.57%。沪深300、上证50、科创50等权重指数回调相对明显。市场成交活跃（单日多次突破3万亿元），但北向资金与融资余额呈现阶段性波动，体现出“政策支持+流动性充裕”与“外部不确定性+高估值消化”的博弈。　　行业层面，汽车智能与新能源板块前期领涨显著，受益于AI国产化、智能驾驶政策落地、半导体替代及“十五五”规划开局预期；电新、锂电材料、储能等细分领域受益出口高增（1-2月新能源汽车出口58.3万辆，同比翻倍）与以旧换新补贴政策催化，但3月受季节性淡季及地缘扰动出现阶段性调整。整体而言，汽车主题估值仍处合理区间，中长期资金入市优化持续发力。　　本基金Q1维持中高权益仓位，核心配置智能汽车产业（智能驾驶、具身智能相关）、电新（新能源汽车整车/零部件）、AI产业科技板块（AI计算芯片及相关海外算力产业链等），并配置部分新能源汽车整车厂。季初积极参与市场反弹，增配具身智能与AI应用主线；3月在指数回调中适度降低仓位，同时增配部分储能与锂电材料相关标的，对冲市场下行对组合净值的压力。　　展望2026年二季度及全年，我们认为中国资产的竞争优势将逐步受到市场关注，后续需紧密观察中东局势演变对全球市场的影响。中长维度看，当前全球的地缘政治冲突频发，从而在全球增长面临压力，中国经济展现韧性的背景下，中国资本市场反而凸显具备配置优势，且处于中长期向上趋势的战略配置窗口。全球货币宽松基调不变，国内“适度宽松+逆周期调节”政策将继续支撑经济与资本市场，“十五五”规划开局叠加科技创新、产业升级与中长期资金入市，将驱动中国优势产业出海和海外竞争力提升。新能源汽车出口高增、以旧换新补贴、智能驾驶L3+商业化落地、AI+汽车融合及电池技术迭代（固态/钠离子等），将为智能汽车、电新、AI科技板块提供强劲动力。后续市场企稳后，计划逐步加大对具备全球产业竞争优势方向的配置。预计后续海外市场不确定性将逐步增大，以此形成对比的是拥有完整产业体系的中国制造业，后续将成为未来需求增长和盈利修复最为确定的方向。回顾近几年，由于国内经济增速换挡和外部形势带来的悲观预期，带动部分制造业板块出现超预期回调，反而在市场情绪缓和后带来配置窗口，从后续行业前景和估值来看也具备较好的性价比，如针对海外高景气的算力硬件板块，汽车出海整车板块及工程机械内的精密加工和成套装备加工等方向，预计依托中国制造转向中国创造的产业趋势，相关产业方向将出现较好的持续投资机会和超额收益。

2025年A股市场呈现"结构性慢牛"特征，上证指数全年累计上涨18.41%，报收3968.84点，创2020年以来近6年最佳年度表现，并于年末时隔十年再度站上4000点整数关口；深证成指大涨29.87%；创业板指以49.57%的涨幅领跑主要指数，为2015年以来最佳年度表现；科创50、北证50分别录得35.92%、38.80%的涨幅。A股总市值跃升至100万亿元台阶，实现历史性体量跨越。　　从全年运行节奏来看，上半年市场在3200-3300点区间震荡调整，4月上旬受"对等关税"冲击触及3040.69点阶段性低位后企稳回升。进入下半年，随着全球资本市场风险溢价率大幅下行、美联储开启降息周期、国内政策宽松预期强化，市场运行开启稳步上行通道。6月下旬以来，上证指数相继突破3400点、3600点、3800点甚至4000点关口，多次刷新近10年纪录。年末沪指更走出日线"11连阳"，创今年以来最长连阳纪录，为全年行情画上圆满句号。　　市场资金结构发生深刻变化，长期资金对市场的影响力来到前所未有的高度，资本市场在中国经济中的重要程度也达到空前水平。"日成交超万亿"已成常态，两融余额攀升至2.55万亿元，增量资金通过配置工具和量化产品持续流入。这种资金面的深刻变化，使得市场呈现出市场陷入大幅下跌风险，便有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，引导市场从长周期上看易涨难跌。　　从申万一级行业表现来看，2025年31个行业呈现"涨多跌少"格局，行业分化特征显著，科技成长与资源类板块成为全年最大赢家。　　有色金属以94.73%的涨幅领跑全市场，成为年度涨幅最高的板块。其强势表现背后是一场深刻的逻辑重构：从传统的周期属性，向兼具货币属性与战略资源属性的转变。全球央行购金潮与新能源金属需求爆发，叠加刚果（金）钴出口禁令等供给扰动，推动黄金、铜、稀土等价格持续走强。小金属、贵金属分别上涨99.88%、97.19%，印证"AI的尽头是能源"这一市场新共识。　　通信行业以84.75%的涨幅排名次席，主要源于数字经济底座与AI技术浪潮的双轮驱动。细分赛道中，光模块（CPO）指数暴涨357.2%，光缆海缆上涨221.4%，液冷上涨188.9%，卫星通信上涨160.2%。胜宏科技、新易盛、中际旭创等多只龙头全年涨幅超过300%，成为AI算力基建浪潮中最耀眼的明星。　　电子行业全年涨幅约47.88%，AI驱动全球算力、存储和应用生态重构，为资本市场注入强劲动能。三季度表现尤为亮眼，季涨幅达47.59%，主要受AI基建超预期扩张、存储涨价等因素催化。存储芯片概念股东芯股份、德明利等股价翻倍，AI算力链个股胜宏科技、腾景科技涨幅居前。　　电力设备与机械设备涨幅均突破40%，在算力基建加速与电网改造升级推动下表现突出。人形机器人指数全年涨幅约77-86%，具身智能与AI大模型深度融合推动技术快速突破，特斯拉Optimus量产进展、国内整机与核心零部件企业商业化落地提速，共同催化板块持续走强。　　与热门板块形成鲜明对比的是消费类板块的低迷。食品饮料行业以9.69%的跌幅领跌全市场，且已连续5年录得下跌，白酒成为重灾区。煤炭行业出现5.27%的跌幅，为2025年唯二下跌的行业之一。此外，公用事业、房地产、交通运输、美容护理等行业年内仅微涨1%左右，表现相对靠后。　　2025年市场风格呈现明显的阶段性轮动特征，上半年：市场风格偏向小微盘与红利资产两头押注。中证2000、微盘股表现强势，而以银行为代表的红利资产在市场不确定性下展现防御属性。三季度：风格发生显著逆转，机构重仓风格四年来首次跑赢量化与小微投资风格。中证800和双创为代表的机构重仓股领涨市场，主动型基金超额收益主要由AI算力、创新药等少数细分行业贡献。四季度：风格再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之，而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块。　　主题投资方面，AI算力产业链为全年最强主线，内部分化明显。北美链显著走强，国产链横盘震荡。随着Google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。CPO（共封装光学）指数全年暴涨超过300%，成为AI算力基建的核心抓手。　　人形机器人在2025年被称为"量产元年"，板块全年表现亮眼。技术与产业发展需求、政策方向均支持应用场景落地。特斯拉Optimus量产进度顺利，马斯克表示2025年计划生产几千台，2026年产量将增加10倍。国内宇树、智元、智平方等头部企业订单饱满，优必选单笔2.5亿元合同创全球纪录。　　商业航天在四季度后期异军突起，催化剂频繁，行业从量变到"质变"。我们认为这一方向的持续性要好于新消费等题材，有可能复制2025年初机器人的走势。如果把各题材的持续性和强度做一个排序，商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种。　　存储与半导体行业自身基本面极其强劲，但A股上市公司以模组厂商为主，难以在业绩上有持续表现。三季度明显走强后四季度回调走弱，这符合我们此前对其判断。半导体绝对估值并不便宜，内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好，而代工和设计均有所回落。　　大宗品与化工方面，表现超出此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散。基本面上，四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了之前的预期。　　新消费与悦己消费：继续如期回落，市场开始关注"K型分化"下的高端消费。我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面，但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，暂且将其归入低位的阶段性题材炒作。　　对于全年配置思路，本基金2025年继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路聚焦于AI算力、人形机器人、自动驾驶等长周期产业趋势方向；主题方面，聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，并筛选其中具有长期稳定供应链地位的公司进行配置。　　一季度：期间发生过一轮较大规模的调整。我们从2024年底至2025年初减持了较多的北美算力，维持了国产算力配置，同时增配了一些应用和机器人。但这些方向的投资主要靠产业消息透露的边际变化且标的容量有限，调整并未得到理想的效果。　　二季度：从5月初开始重新加配北美算力，减仓了之前作为交易仓位配置的机器人和一些端侧品种。对于国产算力，我们主要保留了国产芯片这类核心品种，虽然二季度该方向表现不佳，但我们认为随着贸易冲突逐步落定和国内CSP重新开启资本投资，这些核心标的仍然是输时间不输空间的选择。　　三季度：A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨。本基金继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主，且国产算力的配置比例有所提升。机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　四季度：表现并不十分理想。主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位，同时在配置方面保留了较多国产算力，对高溢价的光芯片等环节配置不足。另外，机器人的走势低于我们此前预期，也未能为净值带来显著贡献。四季度末，本基金股票仓位占净值比例由90.26%降至75.49%，下降15.10%。

2025年A股市场交出了一份令人瞩目的答卷。全年上证指数上涨18.41%，创业板指更是录得49.57%的强劲涨幅，科创50指数上涨35.92%。2025年A股全年成交额首次突破400万亿元大关，创下历史新高。这一数据不仅反映了市场流动性的充裕，更彰显了投资者参与度的显著提升。活跃的交易氛围为优质资产的定价发现提供了良好的市场环境。　　港股市场在2025年呈现"前高后低"的走势特征。上半年受益于南向资金持续流入及中概股估值修复，恒生指数一度表现强劲。但进入四季度后，受海外流动性预期变化及地缘政治因素影响，港股市场承压调整，四季度恒生指数下跌4.56%。　　从风格特征来看，2025年市场呈现出鲜明的"科技成长主导"特征。以人工智能、机器人、算力为代表的科技板块成为全年最强主线，相关产业链个股表现亮眼。与此同时，有色金属板块受益于新能源产业链需求拉动及全球供应链重构，全年涨幅超过90%，成为周期板块中的耀眼明星。回顾全年，市场经历了多轮行业轮动，但科技成长始终是贯穿始终的核心主线：一季度，市场在政策预期与业绩真空期的双重作用下，AI算力、光模块等硬件端率先启动，成为全年科技行情的序章。二季度至三季度，行情逐步向应用端扩散，人形机器人、智能驾驶、AI Agent等细分方向轮番表现，产业链上下游形成良性互动。四季度，市场进入震荡整固阶段。沪深300指数微跌0.23%，市场风格趋于均衡，前期涨幅较大的科技板块出现一定回调，而顺周期板块开始受到关注。　　全年来看，结构性机会层出不穷。我们观察到，具备核心技术壁垒、受益于产业趋势向上的优质企业获得了市场的持续青睐，估值与业绩的戴维斯双击效应在多个细分赛道得到验证。　　本基金全年涨幅为38.92%，跑赢A股大盘及港股主要指数。从行业配置角度，2025年，本基金始终坚持"聚焦科技成长、把握产业趋势"的投资策略，在保持核心持仓稳定的同时，根据市场环境和产业变化进行动态优化。从行业配置上看维持对于机器人、AI算力产业链、中游新兴制造业等的行业聚焦，并且在全年取得较好的配置收益，且年末适时增配部分有色金属、化工的子行业龙头也取得较好收益。从行业配置和市场风格角度，我们对港股持仓权重进行调整，减仓港股科技和生物科技标的。　　站在2025年末回望，全球经济体系正经历一场深刻的“范式转换”。过去三年，市场的主题词是通胀的顽固、地缘政治的裂变以及货币政策的极限拉扯；而步入2026年，宏观叙事的主轴将正式从单纯的“危机应对”转向深度的“结构重塑”。当前，中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键十字路口。尽管我们依然面临地产带动效应减弱、消费复苏波折以及部分行业无效内卷的挑战，但必须看到，随着新一轮经济政策的实质性落地，市场预期正从极度悲观中逐步修复。

2025年三季度，市场走出全球关税冲击及经济增速下行的阴霾，呈现趋势上行的风格。其中沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。聚焦到市场表现来看，A股主要领涨行业为电子、有色、电力设备、机械、汽车等行业，主要反映中美贸易谈判逐步明朗、全球科技化浪潮和新兴产业蓬勃发展带动经济修复的预期，与此同时受到实体经济需求低位徘徊、地产修复低于预期等因素影响，部分行业如食品饮料、石油石化、银行等跑输市场；市场呈现出明显的风格化特征，一方面受到AI产业化前景及海外科技巨头在人工智能行业大幅资本开支推动，电子、通讯、计算机等科技板块大幅上涨，机器人、创新药和半导体等行业也阶段性上行，行业轮动特征明显；另一方面以地产、建筑、建材为代表的传统产业板块依然处于市场相对底部，显示市场对于经济短期修复信心不足；港股市场延续强劲态势，恒生指数、恒生科技等主要指数持续上涨，其中恒生科技指数表现突出，在美联储降息、国内经济预期改善以及南向资金持续流入的多重利好推动下，港股市场交易活跃度提升，IPO市场好于以往，特别部分国内优质上市企业推动登陆香港市场，对接全球资本，为港股带来新的投资方向，科技、医药等新经济板块成为市场焦点。　　本基金三季度涨幅为+47.06%，涨幅强于港股和A股大盘。从行业配置来看，三季度逐步增大对于机器人、AI算力产业链和新能源整车等板块的配置，并且为本基金带来正收益，且适时增加国内互联网龙头企业、国产算力产业链、化工新材料的配置也取得较好的效果，同时基于短期市场风格和行业变化，三季度适度降低部分港股创新药和造车新势力企业的配置权重。　　从全年维度看，当前市场依然蕴含了较好的投资机会。宏观层面，紧随美联储降息和美元指数下行，全球非美经济体流动性改善，新兴经济体的权益市场将得到预期修复；尽管当前国内经济依然存在地产拖累，投资拉动效应不佳、消费信心不足等问题，但随着相关经济政策落地，预计后续企业盈利趋势将实现底部修复回升。从当前经济数据来看，制造业PMI触底回升，对外出口好于市场普遍预期，大型基建项目带动后续固定资产投资增速预期企稳。因此随着宏观经济政策的落地，国内经济后续有望得到较好的修复。其次，中美关税战缓和为出口导向型企业带来产业重构的机会，特别是具备全球竞争力的制造业企业将受益于海外需求的逐步恢复。同时，随着"一带一路"沿线国家基础设施建设需求持续增长，未来也会为如工程机械、建材等中游制造业创造新的增长点。当前正处于全球经济格局重塑的关键时期，风险与机会并存，尽管存在如贸易壁垒、债务风险、全球老龄化等因素制约，但是全球化产业趋势并未改变，具备竞争力的中国企业实现产业出海和全球化布局的势头不减，因此中长期看，当前市场中具备全球化产业布局和参与全球产业竞争的优质公司仍然具备较好的配置价值，而且当前A股和港股在全球范围对比，依然具备较好的估值性价比，具备较好的长期配置价值。　　基于对科技引领产业变革的信心和人工智能产业对于劳动生产率提升的判断，我们持续看好具备全球竞争力的中国制造业企业融入科技浪潮实现产业升级，通过紧抓AI产业和国内增长模式转换的产业升级趋势，实现企业自身的全球竞争力提升和盈利模式的转变。未来以AI大模型为主导的人工智能产业的蓬勃发展将带动具身智能、自动辅助驾驶、个人智能助理（AIagent）等产业分支的全新发展形态，也将极大改变全球科技发展格局。后续我们计划加大人工智能相关产业的跟踪研究力度，从中寻找长周期具备确定性和增长潜力的行业和投资标的。　　具体来看，当前具身智能产业历经数年发展，还处于方兴未艾阶段，特别是近几年人工智能技术的引入和升级，推动具身智能产业在感知、决策、执行等核心技术环节取得重大突破，商业化应用场景不断拓展，在人口老龄化和劳动力成本上升的双重压力下，全球对机器人产业的需求将保持持续增长。预计具身智能在工业制造、服务行业、医疗健康等领域的应用即将进入规模产业化阶段，所以长周期看具身智能产业是具备超额配置的优选投资方向之一。结合国内外产业发展趋势，自动驾驶、人工智能助理（AIagent）、AI计算集群产业链、消费电子新品类等“泛科技”产业方向都具备较好投资价值。　　后续结合国内外经济修复程度，计划对部分中下游行业进行适度配置，顺应经济缓慢恢复的趋势，通过合理择时配置的方式提升组合收益弹性，并且合理对仓位集中度进行提升，从而构建具备行业韧性和个股盈利弹性的投资组合。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。　　本基金主题方面，我们对于汽车行业的反内卷持审慎态度，但本轮反内卷对于整机厂的格局会有一定影响，随着国产新能源车行业进入稳定期，整车大概率回到油车时代的车型主导小周期状态，但整个行业就业务模式而言仍然是像油车时代一样比较差的，长期并不值得过多关注。零组件方面，机器人仍然是未来几年内可见的最大增量来源、也是国内汽零公司的alpha来源。本基金在主题方面将继续聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，并筛选其中具有长期稳定供应链地位的公司进行配置。

2025年上半年A股震荡上行，虽然4月初经历了特朗普“对等关税”冲击，但本轮贸易冲突中中国产业链的韧性和完备性显著强于2018年的首轮冲突，在长期资金持续流入和活跃资金的参与下，市场很快收复失地并创出年内新高。　　上半年的行业表现与过往两年大同小异——哑铃型的投资策略依然有效，且市值分布上也呈现出严格的哑铃型分布特征。我们认为这背后的直接原因在于目前市场参与群体分层严重——以银行为代表的超大市值公司主要参与者为长期资金、以中证800和1000为代表的中大盘主要参与者为机构投资者、以中证2000和微盘为代表的主要参与者为量化资金和活跃资金，这三类投资者几乎互不参与对方的投资范围，而三类投资者中唯一缺乏持续资金流入的就是中间地带的机构投资者，中间这部分上市公司多数又是会直接受到总量景气度影响的各行业龙头、股价表现多难以脱离基本面纯靠资金面驱动运行，在今年这种流动性整体充裕、但基本面高景气的行业不多的情况下整体表现自然会相对偏弱。　　从行业景气度来看，上半年市场对于AI、机器人、创新药、军工军贸等行业认可度较高，这几个行业即期基本面景气度也较高，反映了我国在高端制造能力方面已经占据全球优势地位，但同时也要注意到，这些行业均为外需主导，其中内需占比较高的个股表现也普遍弱于外需主导型个股，反映出市场对内需的信心仍然偏弱，如果后续内需方面出现明确的强力政策则可能成为预期差较大的投资方向。　　当前市场“重动量、轻基本面”的特点是否有可能逆转呢？我们分长短周期两个维度来看：长周期看，如果总量基本面出现明确拐点，随着与主动型产品投资理念相近的外资增量资金回归A股市场，基本面良好、竞争优势显著的“新核心资产”也将随之持续上涨，持续的赚钱效应和超额表现可能会较长周期改变当前市场偏主题的投资风格；短周期看，量化类产品主导的小微市值超额优势则受限于期现基差，当期指贴水扩大到难以通过正股覆盖超额时则可能出现24年初和25年底那样的短期出清，但考虑目前流动性充裕的环境和投资者在过去几年形成的量化产品偏好，可能并不足以长期扭转当前小票靠小作文推动的市场风格，这类短期出清可能更倾向于是迅猛而一过性的。　　本基金2025年上半年继续保持了成长股的高比例配置，但期间发生过两轮较大规模的调整：第一轮发生在2024年底至2025年初，我们减持了较多的北美算力、维持了国产算力配置、同时增配了一些应用和机器人，但这些方向的投资主要靠产业消息透露的边际变化且标的容量有限，这些调整并未得到理想的效果；第二轮发生在2025年二季度，我们从5月初开始重新加配北美算力、减仓了之前作为交易仓位配置的机器人和一些端侧品种，对于国产算力我们主要保留了国产芯片这类核心品种，虽然二季度该方向表现不佳，但我们认为随着贸易冲突逐步落定和国内CSP重新开启资本投资，这些核心标的仍然是输时间不输空间的选择。

2025年上半年，国内及香港股票市场呈现震荡上行的趋势。沪深300指数上涨4.28%，恒生指数上涨20.0%，市场延续24年四季度依赖的上行趋势，市场主要指数都取得正收益。聚焦到市场行业板块，A股主要领涨行业为有色金属、国防军工、传媒、机械、医药生物等，对比24年来看，大部分行业走出此前数年的悲观预期，取得不错的涨幅；但是部分传统行业受限于宏观经济数据及自身产业因素，如煤炭、石油石化、房地产、食品饮料等相对跑输市场；从一季度Deepseek横空出世，相关AI应用板块盈利预期改善、地缘政治变动和具身智能产业引发关注等多重因素带动下，市场主要指数从年初持续上行，呈现轮动上涨的特征。但随着二季度初美国向全球加征关税，市场面临较大冲击，A+H的主要指数回撤明显。此后，随着关税谈判推进及全球地缘政治冲击缓和等因素，国内市场及港股都逐步走出低谷，其中，主要市场内呈现主题轮动和大盘震荡上行的特点，其中港股创新药、北美算力硬件和具身智能等为代表的板块二季度涨幅明显，同时伴随新消费、新技术和新产业的持续推进和国内相关政策落地，轻工、跨境电商、游戏、深海经济、固态电池等主题板块也阶段性活跃；港股主要聚焦在以创新药为主导的生物医药、人工智能带动的互联网科技巨头和有色金属、非银金融等传统板块。

2025年一季度，A股区间震荡，港股相对A股涨幅明显，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.69%，两个市场表现出现分化。从上涨板块来看，港股主要聚焦在以创新药为主导的生物医药、互联网科技巨头和有人工智能相关的科技硬件板块，港股整体是对2021年以来极端悲观情绪的修复；A股主要领涨行业为人工智能主题带动的半导体、通讯及计算机等相关行业，同时结合全球避险资产配置的贵金属板块和围绕机器人产业链的汽车零配件、机械等行业，后续生物医药板块内的创新药板块也出现了较好的涨幅。　　本基金一季度涨幅为3.26%，整体涨幅处于港股和A股之间。从一季度配置来看，港股对于科技板块及互联网平台公司的配置为本基金带来正收益，且适时配置部分港股及A股医药标的也获取较好的正贡献，但布局的部分中游制造业标的拖累了组合收益。　　展望后市行情，我们对于整体市场持相对乐观态度。从宏观经济数据来看，当前国内经济数据有企稳回升的迹象，中下游行业在经历2～3年盈利增速下修后，开始逐步展示出一定修复的信号。其次，结合国内经济托底和内需刺激政策的逐步落地，后续国内经济的复苏动能将逐步增强；预计随着国内经济数据改善，将扭转此前较为悲观的宏观经济预期，并且实现生产端到消费端的正反馈，从而推动国内风险偏好回升和上市公司长周期估值中枢上行。从一季度的股票市场走势来看，当前指数中已经蕴含部分对于经济修复的预期，从当前市场估值角度看，除部分前期涨幅较大的科技成长板块以外，大部分A股及港股上市公司依然处于估值中枢以下，具备较好的配置机会。　　针对未来经济的复苏及应对海外宏观不确定性的角度，我们相对看好具备全球竞争力的中国制造业复苏和人工智能革命带来的科技行业的投资机会，随着技术进步和产业化进程的演进，全社会的产业发展组织形式都将发生根本性的变革，因此通过对于相关板块的配置获取相对收益。同时，考虑海外宏观不确定性的影响，结合国内产业竞争优势和海外产业依存度，我们还看好化工、生物医药、新能源等行业盈利改善带来估值重构的确定性投资机会。后续计划通过自上而下的宏观判断指导行业方向选择提高胜率，并且结合基本面研究，通过自下而上的选股策略提升组合的盈利弹性，从而构建具备行业韧性和个股盈利弹性的投资组合。

2025年一季度A股市场整体呈区间震荡，开年迅速调整后重归震荡上行、3月下旬开始有所调整。在一季度前半段，DeepSeek和机器人分别带动TMT以及汽车机械表现亮眼、期间小微市值风格显著强于大中市值风格；3月份随着市场风险偏好回落，前述风格逆转，以红利为代表的防御性资产重新开始展现出超额表现，小微市值较大市值溢价缩小。　　回顾2025年一季度，“春季躁动”中的主题投资被演绎的淋漓尽致，业绩明确逻辑无瑕疵的白马股整体原地踏步、有瑕疵的持续下跌，而只负责抬头看月亮、不管脚下六便士的“人类星辰大海”则持续高歌猛进——当然，这其中也少不了市值风格和股东结构的影响：一季度Wind基金重仓指数上涨2.20%、非基金重仓指数上涨8.19%。进入三月后主题投资已被挖掘的比较深入，1-2月的宏观读数也比较景气，市场开始阶段性对经济复苏开始定价、核心资产和全球定价的有色等商品开始上涨，然而后续高频数据不甚理想，复苏逻辑也有所变化，核心资产与成长股开始共振走弱、代表避险的红利品种走强。2025年一季度对于机构投资者而言无疑是艰难的，市场看似热闹但赚钱效应非常差，即便是在概念炒作的热点方向，由于量化交易的深度介入，本轮“机器人+”的概念炒作比十年前“互联网+”的炒作对机构而言参与难度更大，因为其个股上涨的持续性比十年前明显更差、而上涨个股的市值却远小于十年前的“互联网+”标的。　　本基金2025年一季度的操作依照去年四季报和年报的计划执行，整体上我们继续保持了成长股的高比例配置、同时进一步进行了市值下沉，从过去两年的集中配置大市值白马股转向了大中小市值均衡配置，行业方面主要围绕泛AI（包括机器人）进行配置，结构上减持了北美算力链的大部分仓位，增配了受益于国内资本开支提升和中美对抗升温的国产算力品种、消费电子端侧链条，另外由于多数汽车零部件相关上市公司都或多或少的涉足了机器人业务，我们对机器人产业链也进行了配置，后续我们计划择机再对机器人产业链中与汽车产业交叉的确定性受益品种进行增配。　　展望二季度，随着特朗普开始挥舞关税大棒，全球地缘不稳定性显著提升，经历过2018年贸易战的我们在应对今年新的关税战争时会更加从容，但也需要政策制定层能够及时给出回应、稳定市场预期，但从去年9.26重要会议至今的政策推出节奏来看可能无法抱过高预期，内需政策不能及时加码的情况下还是要对市场保持一些警惕。　　品种选择方面，短期由于关税冲击和年报季报的日历效应，预计4月小微市值风格会有所承压，出口链也会受到挑战；偏避险的红利可能会表现相对较好，全球定价的周期品可能也会阶段性受到衰退预期的影响，而内需则取决于国内政策推出情况，由于在当下复杂的外围地缘格局下国内政策的推出也很难预判，我们将更倾向于观察到足够的政策信号后再决策是否对内需加码进行系统配置。　　本基金主题方面，我们认为传统汽车零配件依然承受较大压力，二季度受到关税影响可能压力会进一步增加，本基金在主题方面将继续聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，对于具有估值安全垫且在前述供应链中确定性受益的品种进行中长期配置，对于概念炒作品种仍将按照主题交易思路进行阶段性配置。

2024年A股市场整体呈现“W”型走势，开年在流动性危机影响下快速下跌、春节前随着流动性危机的缓解企稳回升，在此段上涨中有色和油气等资源品表现亮眼；5月中旬开始市场再次单边下跌，直至9.24、9.26两场重要会议逆转了资本市场的悲观预期，市场快速上涨，此段上涨中TMT走势突出。此外，全年来看银行指数一直稳定上涨，完全无视持续降息和资产负债表质量下行，即便在红利资产中也属异类。　　回顾2024全年来看，A股市场在“哑铃型策略”方面演绎的更加极致——一方面在消费、中游制造等行业亮点和投资机会比2023年进一步减少；另一方面红利资产也持续缩圈，仅银行和运营商有比较持续的行情；此外，科技股内部轮动速度也在显著提升，算力链持续上涨近两年后科技投资也进入了困难模式，从沿着产业线索和即期业绩展开的硬件投资向软件应用和机器人等“星辰大海”切换，波动率有明显提升。　　本基金2024年的操作在此前逐季度报告中已有详细讨论，整体而言，我们在2024年的配置中继续遵循哑铃型配置策略并向成长端进一步倾斜，在9月份之前我们一直更倾向于大盘风格，而从四季度开始——正如我们在三季报中讨论过的那样——我们开始对中小市值增加配置，以适配市场风险偏好的回升。行业选择方面，大部分时间我们都围绕着产业趋势的AI产业链进行配置，随着时间的推演逐步从算力向应用和端侧切换，算力内部依照我们2024年年初的规划，上半年重点配置北美算力、下半年重点配置国产算力；除AI外我们还在四季度对半导体先进制造和设备、光伏锂电等方向进行过配置，但事后来看我们对光伏的配置过于左侧、并不成功，我们对投资逻辑进行重新检查后也对该部分仓位进行了止损处理。

A股和港股市场在2024年初依然延续2023年跌势，并在1月底达到低点，随后市场开始企稳反弹，沪深300在一季度大幅波动并跑赢港股，但进入二季度情况发生逆转，港股迎来一波“小牛”行情，在二季度开始大幅跑赢A股，从整个上半年来看，港股市场（恒指上涨3.94%）小幅跑赢A股市场（沪深300上涨0.89%）；板块上来看，电子半导体和高红利行业表现相对出色，而医药新能源等小市值公司居多的板块表现乏力。　　进入3季度，由于中央政治局会议对未来的经济工作定调非常积极，港股和A股市场表现强势，恒生指数上涨19.27%，同期沪深300上涨16.07%。板块上来看，整体顺周期板块都表现很出色，非银金融，地产，消费，电子，互联网等行业都出现大涨。4季度开始，港股和A股市场都大幅震荡并下跌，板块上看，顺周期行业在三季度暴涨后，四季度明显回调，而TMT领域表现出色，电子，半导体，计算机等领域涨幅较大。　　全年来看，港股市场结束四连跌，在2024年恒指实现17.67%的大涨，A股表现也相对出色，沪深300正回报达到14.68%。电子，半导体，互联网等行业全年表现出色。　　万家瑞兴在2024年实现+2.22%回报，主要收益来自港股互联网，科技和高端制造业等行业。