袁之渿 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场呈现出鲜明的结构性分化。指数层面，创业板指大涨36.4%，深证成指上涨20.2%，而上证综指仅上涨5.2%。A股31个申万一级行业指数中仅有4个行业指数单季度录得上涨，电子、通信和建筑材料单季度分别上涨50.6%、34.0%和22.5%，位列季度涨幅前三位。其他版块方面，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等传统板块明显承压，反映出资金高度聚焦AI科技链条，而对消费、资源和传统周期的配置意愿显著下降。　　本基金从2025年四季度开始关注海外AI电力缺乏带来的投资机会，从2026年二季度来看，海外AI缺电主线的核心变化已经从单一燃机主线，演化为燃机、SOFC、SST/HVDC等多路线并行阶段。燃机板块方面，全球供需错配仍然严重，龙头企业2029-2030年产能基本预订完毕，二季度最大亮点来源于国内企业的业务出海——东方电气在4月30日与加拿大客户完成首批自主燃机签约，正式进入欧美发达国家市场，预示着前期市场给与高预期的国内企业参与全球燃机供应链的叙事进入实质性落地阶段。SOFC之所以在2026年二季度快速升温，根本原因在于在AI算力项目中SOFC相较燃机具备短建设周期、高效率、直流输出、冗余需求更低、模块化扩展快等特征。二季度全球龙头Bloom Energy与Oracle宣布扩大战略合作，与Nebius的协议也在二季度落地。虽然目前仍然是一个燃机的高成本替代方案，存在CAPEX高的问题，但在AI项目中可以认为是一个对燃机交期和电网审批的时间套利工具。而台达发布集装箱式SST直流移动智算中心，金盘科技发布元神ONE系列SST，伊戈尔举行AIDC 800V供电架构技术交流会暨固态变压器JUNO系列新品发布会，让SST在整个二季度中的曝光率再次提升。　　从行业趋势来看，燃机是大规模、成熟供电方案，SOFC解决快速交付、现场主电、低排放的问题，SST解决中压直降800V直流、减少配电损耗的问题。整个AI电力缺乏的叙事兼具确定性和弹性，在“先拿到电、再优化电、最后重构用电架构”的过程中，各个细分赛道分别占据不同环节，是服务于不同时间尺度的解决方案，仍是值得中长期重点关注并布局的领域。

2026年二季度的A股市场呈现出鲜明的结构性分化，科技产业引领着整个市场的热点和偏好。A股31个申万一级行业指数中仅有4个行业指数单季度录得上涨，其中科技产业相关度较高的电子、通信和建筑材料在2026年Q2单季度分别上涨50.6%、34.0%和22.5%，位列季度涨幅前三位。其他版块方面，资源品类和消费类等传统板块明显承压，整个市场在第二季度呈现出成长跑赢价值、科技跑赢传统的态势。在二季度中，本基金保持了此前的科技产业持仓比重，降低了能源、化工等行业仓位，同时对科技产业上游的材料赛道增加了一定配置。我们认为，整个AI引领全球科技革命的叙事短期内并不会发生变化，在赛道中、下游迅猛发展的同时，上游原材料，尤其是适配下游科技需求的新兴材料的需求与日俱增，国产替代势在必行，产业景气度持续上行，我们认为后续值得持续加大关注度。

第二季度，在权益市场风偏提升和半导体产业景气度提升的双重催化下，全球半导体投资者获得丰厚回报。市场对于美伊战争等宏观事件脱敏，半导体产业的景气度也进一步得到验证，除了人工智能推动的算力芯片、存储、设备等方向外，更多处于周期相对底部的细分方向也出现了见底改善的迹象。本轮由海外AI基建推动的需求爆发，使得大量企业将产能投入到利润率更高的企业级数据中心产品，并挤压了有效产能。这也是国产半导体企业难得的追赶窗口期，逐步提升关键环节设备和材料的国产化率，甚至在未来有望从国产替代走向全球竞争。二季度，扩产的叙事得到市场的认可，并成为锐度最高的方向之一。当然，急速的上涨也会加大股价波动，我们会持续评估预期和现实的相对位置，通过产业研究选择更好的方向不断优化配置。　　本产品仍然会选择1-2个当季度最看好的配置方向做相对均衡的配置，力争在长周期里跑赢中证半导体指数。

2026年二季度，整体市场从一季度的行业轮动状态转为较为极致的“二八分化”状态，A股31个申万一级行业指数中仅有4个行业指数单季度录得上涨。A股生物医药行业（申万一级）第二季度下跌10.4%，在31个子行业中排名14；恒生医疗保健业指数单季度回调13.7%，与A股整体趋势表现一致。板块内部可以看到高度分化。A股方面，CXO成分股占比较高的医疗服务板块逆势上涨，而其他板块表现相对较弱，尤其是中药、器械、商业板块跌幅较大。可以看到，市场在二季度的中后段，更偏好业绩能见度高，或边际改善明确的子赛道。港股方面分化更为明确，虽然高弹性Biotech资产在二季度承受了更大波动，但伴随医保目录初审和BD交易等事件性催化，创新药又成为最先反弹的方向。　　我们认为从一季度到二季度，板块整体走弱的原因最主要是由于资金风格切换，其次则是市场对于事件性催化的审美偏好提升，以及外部地缘事件扰动导致全球流动性变化等因素，使得市场对未来现金流折现的预期更为谨慎。在连续两个季度的下跌后，从市场角度来看，预计板块完成了较为充分的情绪与估值出清；从行业基本面角度来看，创新药的研发与BD活动持续保持高景气度，商业化落地、里程碑收入与海外商业化分成则会持续贡献现金流，所以对于后续创新药、CXO及细分方向的结构性行情保持乐观。另外，具有技术突破机会的创新赛道，如多抗、细胞基因治疗、ADC、小核酸、脑机、AI医疗等，经过多年的研发推进，逐步进入收获期，也将为下半年的行情埋下了伏笔。

2026年一季度继续保持针对中证半导体指数的超额。主要超额收益来源，来自我们在算力板块、存储设备和材料的重点配置。对于半导体这个产业方向，仍然能够看到足够多的景气度向好信号在支撑。以AI为核心的产业趋势持续放大，叠加我国在国产替代的进程不断深化，最终都将带领半导体产业的机会不断涌现。当然，也需要在一定程度上关注伊朗战事的持续性，是否会对整个科技板块带来风险偏好的短期影响。　　在这个国际宏观形势错综复杂的背景下，我们更加需要聚焦在产业的发展上，保持足够的耐心和定力。从产业的角度，选择更好的细分领域进行配置，为实现产品的目标：“中长期跑赢中证半导体指数”而努力。

2026年一季度，整个市场呈现较大的波动。我们在一季度中，为了应对伊朗战事可能带来的影响，对仓位进行一些调整。降低了科技的比重，提高了能源化工等行业仓位。其中主要的考虑是为了预防伊朗战事超预期的持续，带来的不确定性风险。均衡一些的配置，能够更好的平衡整体仓位带来的风险。后续我们会根据宏观事件的变化，以及我们对于科技产业的跟踪，及时调整科技和能源化工的仓位配比。从更长的维度来看，我们对科技仍然充满信心，产业的趋势景气度依旧。

2026年一季度，受海外突发地缘事件冲击，三大股指集体收绿——上证指数下跌1.94%；深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%；但跌幅明显小于美股等海外市场，展现一定的市场韧性。行业层面，煤炭、石油石化等表现较好，单季度涨幅超过15%，这些板块的走强，既有大宗商品涨价的推动，也体现了市场对高股息资产的青睐；非银、商贸、美护等表现相对较弱，单季度下跌超过8%，消费复苏的不及预期与板块调整的压力成为主要拖累。　　本基金从2025年四季度开始关注海外AI电力缺乏带来的投资机会，从2026年一季度来看，AI电力缺乏带来的能源危机叙事持续加强。美国方面，特朗普政府延续了其第二任期对AI基础设施的高度关注，将电力短缺视为国家安全优先事项，并在3月4日推动亚马逊、谷歌、Meta、微软、xAI、甲骨文和OpenAI等七大科技巨头正式签署《电费缴纳者保护承诺》。欧洲方面，计划在2026年继续完善已启动的能源政策：例如在长时储能、容量电价等方面进一步完善鼓励政策，推动储能项目向更大电量、更长时间发展，以应对AI数据中心带来的电力需求波动。这些都标志着海外AI用电问题已从行业焦虑上升为国家政策议程。　　数据中心的快速建设叠加2026年年初的地缘摩擦，进一步将这场行业焦虑催化成了能源危机——而这场危机势必催生巨大的电力“基建”需求。从海外部分细分赛道龙头企业的近期财报可以看到，2025年开始发电设备订单爆发式增长，交付计划已排至3年之后——例如西门子能源，截至2025年12月31日订单总额达176亿欧元，燃气轮机积压订单达600亿欧元，交付计划排至2029-2030年；GE VERNOVA 在2025年新签订单593亿美元，2029-2030年产能基本预订完毕。我们认为未来几年海外企业的订单充沛有望带动国内供应链企业出海享受行业红利，同时，中国产品的“性价比+交付力”所构成的竞争力，也有望转化为全球市场份额；此外，新技术的开发也有望催生“终极能源解决方案”。整个赛道兼具确定性和弹性，仍是值得中长期重点关注并布局的领域。

2026年一季度，整体市场仍处于行业轮动状态，A股生物医药行业（申万一级行业）表现中规中矩，一季度下跌0.90%，在31个子行业中排名14。细分赛道方面，CRO和原料药板块表现较好，而创新药和医疗器械板块虽然有短暂的亮眼表现，但整个一季度仍处于震荡回调态势。恒生医疗保健业指数单季度回调2.28%，与A股整体趋势一致。　　行业方面，一季度延续了前几个季度的趋势，创新药BD出海持续落地。根据国家药监局最新发布的数据，2026年1~3月，我国BD交易总额突破600亿美元，接近2025年1357亿美元总额的50%。这组数据传递出一个信号：国内创新药的国际认可度和供给质量已经进入一个稳定的运行轨道，BD也成为了能够为企业贡献稳定现金流的一个保障。创新药上下游产业链的景气度拐点也持续验证。　　对于后续看好的方向，我们保持2025年底的判断，把注意力集中在具有ALPHA的高景气细分领域。关注方向包括：（1）行业发展重回正轨的赛道，如 CXO 和生命科学上游资产；（2）具有技术突破机会的创新赛道，如多抗、细胞基因治疗、ADC、小核酸、脑机、AI医疗等；（3）具有市场0-1突破的潜在大单品领域。在经历过去几个月的市场调整后，生物医药的投资回归理性，虽然部分突发的地缘事件对于市场产生了冲击，但整个行业发展再次回到了相对健康的生态，生物医药行业中长期来看仍是一个值得长期布局的赛道。

2025年，整个市场波动较大，最终我们仍然收获不错的涨幅。全年来看，我们主要的策略是以AI算力为核心，外加创新药、AI应用、消费电子、新能源等方向作为辅助的配置思路。

今年第四季度本产品（A类）第四季度收益-1.04%，仍旧保持对中证半导体指数的超额。这个季度的主要超额收益来源，来自我们在算力板块、存储的超配，另外，我们在这个时间窗口对板块做出一定的调整，增加了部分智驾芯片的仓位。并且在存储和算力板块里面调整了部分个股的配置，也帮助我们实现了较好的超额。　　在这个国际宏观形势错综复杂的背景下，我们更加需要聚焦在产业的发展上，保持足够的耐心和定力。从产业的角度，选择更好的细分领域进行配置，为实现产品的目标：“中长期跑赢中证半导体指数”而努力。

从2025Q4来看，医药生物行业表现不佳，其中医药生物（申万一级）指数单季度回调9.3%，恒生医疗保健业指数单季度回调19.3%。　　行业方面，2025Q4行业仍然延续了前几个季度的趋势——创新药BD出海持续落地，相关上下游产业链的景气度拐点也逐步验证。虽然部分地缘事件对于细分行业的情绪面产生了一定影响，但整个行业生态似乎再次回到了相对健康的发展轨迹。　　本基金成立于三季度下旬，由于行业指数处于年内高位，所以报告期内所采取的投资策略，是在控制风险的前提下，布局生物医药中的创新领域及相关上下游产业。具体来看，重点配置的方向包括：（1）行业发展重回正轨的赛道，如 CXO 和生命科学上游资产；（2）技术领先的创新型企业，从技术平台来看：多抗、细胞基因治疗、ADC、小核酸、脑机、AI医疗等都是我们关注的重点领域。在经历过去几个月的市场调整后，生物医药的投资将回归理性，在估值合理的前提下，我们将在2026年继续把注意力集中在具有ALPHA的高景气赛道，以及赛道中那些创新能力、运维能力、成长能力出众的企业。

从2025Q4的申万一级行业表现来看，有色、石油石化、通信、军工行业表现显著好于其他行业，其中有色金属行业单季度上涨16.2%，全年上涨94.7%，表现均位列31个申万一级行业首位。医药生物、地产、美护、计算机等行业在Q4表现不佳，其中美护和地产的全年表现位列31个一级行业尾部。　　本基金成立前期主要关注空间经济产业的投资机会，而随着多家海外两机龙头企业的三季报发布，其亮眼的在手订单揭示了另一个需求旺盛且确定性高的产业需求——电力——AI面临的终极“卡脖子”环节。根据国际能源署测算，随着大模型和推理需求的持续攀升，2030年全球数据中心的电力需求将超过900 TWh；在英伟达关于“AI电力危机”的闭门讨论会上，黄仁勋也提出“到2027年，仅英伟达自己供应的GPU集群将消耗全球150-200 GW电力，相当于1.5-2个法国用电量，电力缺口已成为AI发展的终极瓶颈”的观点。但由于AI数据中心建设速度远快于传统电网扩容速度，电网建设无法跟上算力扩张，于是供需的错配催生了这场潜在的能源危机。　　这场危机为一系列解决方案提供了巨大的市场，从短、中、长期三个维度来看：（1）行业短期（2025~2028年）仍将以天然气发电和燃料电池形式落地，通过相对成熟的方案应对短、中期需求；（2）可再生能源搭配大量储能设施，结合已有的电网系统，将解决中期（2028~2035年）的电力需求；（3）长期来看（2035年后），小型模块化核反应堆有潜力成为AI数据中心的终极能源解决方案。　　我们认为未来几年海外企业订单充沛，国内企业有望出海享受行业红利，而新技术的开发有望催生“终极解决方案”，行业兼具确定性和弹性，是值得中长期重点关注并投资布局的新兴赛道。