周靖翔 - 基金投资策略和运作

继上季度大幅上涨后，半导体板块在第四季度经历阶段性调整，整体呈现“V”型走势。期间，半导体（申万）指数下跌6.34%，而同期沪深300指数仅微跌0.23%。尽管市场有所波动，但受益于人工智能加速落地与科技自主化战略持续推进，半导体产业仍展现出强劲的发展动能。本基金紧抓结构性机遇，在第四季度逆势实现超额收益。在人工智能领域，AI需求正快速从训练端向推理端延伸，带动HBM、企业级DRAM及企业级SSD等高性能存储产品迎来历史性需求高峰，相关合约价格持续走高。在科技自主化方面，“十五五”规划明确提出“科技自立自强”，标志着我国科技发展战略由“被动替代”迈向“主动自强”的新阶段。年末，“国家集成电路产业投资基金三期”（大基金三期）频频出手布局国内领先的晶圆制造厂、半导体设备企业及ASIC设计公司，为新一轮产业周期拉开序幕。基于上述趋势，本基金将持续聚焦以下三大方向：1. 算力基础设施重点布局加速国产替代的AI训练与推理芯片、面向垂直场景定制的ASIC解决方案，以及满足大模型推理需求的企业级高密度存储产品。该领域已形成“政策驱动 + 需求牵引 + 技术迭代”三重逻辑共振，共同推动国产算力体系实现关键突破。2. 半导体产业重构在全球技术代际更迭、地缘政治博弈加剧与国内政策红利释放的多重驱动下，中国半导体行业正迎来整合与升级的战略窗口期。参考全球产业发展规律，本基金将重点配置具备核心技术卡位能力的平台型龙头企业，尤其关注通过并购整合完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。3. 制造产业链国产化在自主可控与产业升级双重目标驱动下，中国大陆正迅速崛起为全球晶圆代工的核心力量。据国际权威咨询机构Yole预测，到2030年，中国大陆在全球晶圆代工产能中的占比有望达到30%，跃居全球首位。这一趋势将持续拉动半导体设备、材料及先进封装等上游环节的投资增长。

第四季度，在“十五五”规划明确提出加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘走向国家战略核心，成为与人工智能、新能源、低空经济并列的新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深度研判，将商业航天确立为未来重点配置方向之一，并制定“核心赛道+业绩确定性”的哑铃型投资策略。首先，政策红利持续释放，构筑坚实发展基座。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，出台《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这一系列举措标志着行业治理从“多头管理”迈向“专业统筹”，极大降低制度性交易成本，提升创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为具备核心技术但尚处投入期的企业提供关键融资通道。其次，产业跃迁进入临界点，三大层次机会依次展开。本基金将重点关注商业航天产业链基础设施层、技术突破层与应用落地层：1.基础设施层：聚焦火箭制造与卫星总装。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网期，年发射量有望突破百次，订单能见度高。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件。可复用火箭将于2026年密集试飞，一旦成功将推动发射成本大幅下降，引发“成本悬崖”。3.应用落地层：布局卫星互联网运营与融合场景。随着星座组网，手机直连卫星、低空无人机管控等应用将开启商业化，用户规模有望从百万级迈向十亿级。

三季度，国内人工智能发展如火如荼，模芯生态创新联盟成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。因此，本基金投资继续聚焦于： 1、算力领域 国产替代加速的AI训练和推理芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型推理需求的企业级高密度存储，已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑，共同推动国产算力实现突破。 2、半导体产业重构 在“技术代际更迭、地缘政治博弈、政策红利释放”共同驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。参照全球半导体发展史，重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，尤其关注通过并购完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。 3、半导体制造产业链国产化基于自主化和产业升级需求，中国大陆正快速成为晶圆代工市场核心参与者。国际知名咨询机构Yole预计，中国大陆2030年全球晶圆代工产能占比将达30%，位居榜首，将持续拉动设备、材料、先进封装等领域投资成长。

今年前三季度，诺安精选回报上涨48.24%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

上半年，国内科技行业，特别是半导体行业在复杂多变的国际局势与蓬勃兴起的技术浪潮中砥砺前行。一方面，全球贸易环境因关税问题愈发复杂，中国科技产业发展仍受海外制约，“关税战的本质是科技战”愈发凸显，核心关键技术自主化进程的紧迫性与战略性已上升至国家竞争全局高度。在此背景下，国内产业政策持续发力，对供应链中断与重构风险的关注度不断提升，为国内半导体设备和材料行业发展提供了有力支持。另一方面，对科技产业而言，人工智能产业发展依然是驱动下游需求增长的关键力量，随着人工智能技术在各领域的深度应用，对半导体芯片性能、算力规模等均提出了更高要求，对先进制程芯片、高性能存储芯片等产品的需求持续攀升，推动全球半导体产业链在新一轮技术迭代周期中持续上行。

在连续走弱三年之后，人民币兑美元在今年上半年升值2.4%；前面三年，刚好是恒大等地产商爆雷前后、内地经济转型的时期。而人民币有所升值，意味着国内外市场对于人民币资产的收益预期正在改变。过去几年在房地产失速的背景下，中国经济实现了增长，这种增长是在困境中实现的突破，我们可以感受得到这些突破是怎么实现的。回想十几年前，全球手机制造开始依赖中国；过去十年，汽车行业在内地市场崛起，并进入国际市场参与竞争，这是内地产业链能力和效率的综合体现；疫情之前，华为产业链被制裁，激发了自主可控，加速了各个领域的国产替代；最近军贸出口、创新药的能力先后得到海外的超预期认可。在半导体领域也陆续突破各种卡脖子的环节。我们愿意把相关的企业称为“破局者”，这种破局有时不是发生在行业层面，而是发生在各个企业单体层面，这些优秀的企业通过加强研发投入，用创新来促成长。内地经济摆脱房地产依赖、经济转型的进程，似乎比人们预期的快很多。实体经济的抗打击能力、内生能力、创新能力，从未如今天这般强劲。可见人民币相对走强是有基本面支撑的。内地经济、股市、人民币的国际地位上台阶，是水到渠成的结果。我们期待人民币资产（包括A股）、内地经济迎来新的繁荣期。本基金主要专注于上述相关上市公司的投资，希望能分享到这些“破局者”的成长带来的资本增值。

2025年开年之际，中国AI领军企业DeepSeek以破茧之姿突破技术藩篱，通过模型架构的颠覆式重构与工程优化体系的协同创新，成功探索出在有限资源条件下对标国际顶尖大语言模型的技术路径。这一突破不仅打破了“算力决定论”的行业迷思，更剑指海外科技巨头长期构筑的算力霸权体系——此前，国际头部企业持续强化其算力优势的话语体系，试图将技术门槛固化为难以突破的产业护城河。本基金深耕硬科技赛道投资，见证以DeepSeek为代表的中国科技力量正以点带面突破技术封锁，其创新成果的全球共享更彰显科技无国界的发展真谛。基于产业变革逻辑，本季度重点布局三大核心赛道：算力领域：在模型训练成本指数级下降与推理需求爆发式增长的双重驱动下，叠加美国BIS新规对AI芯片出口的严苛限制，我们持续看好三大投资主线——国产替代加速的AI训练芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型需求的企业级高密度存储。此赛道已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑。应用端，DeepSeek的开源策略极大地促进了AI技术的共享和创新。一时间，几乎国内所有主流云厂商都全面接入DeepSeek，今年我们会持续关注国产AI生态源源不断孵化出各类垂直场景应用。半导体产业重构：在“技术代际更迭+地缘政治博弈+政策红利释放”三位一体驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。据数据显示，仅2025Q1行业并购案例已达25宗，交易规模同比激增180%。参照全球半导体发展史，我们重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，特别是通过并购实现产品矩阵完善或市场渠道拓展的优质标的。在此基础上，我们亦继续关注半导体产业的全产业链国产化进程，包括先进逻辑工艺、先进存储、先进封装、设备材料等领域。

沪深300指数在一季度下跌约1%。本基金组合跑赢同期业绩基准。我们的组合专注投向那些我们认为其实际能力被明显低估的上市公司。这些公司在过去五年宏观大环境的考验之后，竞争格局、行业地位、财务状况都得到强化。我们的投资标的，往往处于产业链的瓶颈位置，在行业产能持续出清的背景下，这些公司反而新增了先进产能；一旦下游需求出现新生长点，它们容易表现出显著的业绩弹性。当第一季度出现机器人产业化进展、AI算力备用电源等新增需求、AI有望在新药研发带来瓶颈环节、深海经济发展规划等有利因素，我们相信这些实际能力被忽视的上市公司，正在迎来增量的业务需求。过去一年，至少有三件事情预示着内地企业需要更加重视产品驱动、重视研发投入。一是，2024年上半年，销售驱动的企业，发现购买平台流量的效用持续下降。二是，小米汽车以产品驱动，一炮而红。三是，“胖东来”现象，说明内地市场对于产品质量存在高诉求和强需求。 更加重视产品驱动、重视研发投入，是内地企业在新的全球竞争格局中，继续开疆拓土的基础。在具备这种特征的上市公司身上，我们看到了相关产业和股价的希望。跨入二季度后，美国全球加征关税引发全球股市大幅下跌，市场在交易全球经济将进入衰退的预期。中国无疑是2018年后，应对贸易壁垒经验最丰富的国家，股市的估值也处于全球对比下的洼地，我们相信，优秀的企业有能力应对这些突发的因素。

投资是不断修正与进化的过程，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度（ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。

对于A股市场而言，2024年从失望、悲观，到活跃、有盈利效应，有望成为一个重要的转折之年。数字经济、算力相关、AI及应用行业在A股市场中脱颖而出，揭示了内地经济转型方向。全年沪深300指数上涨14.7%，揭开过去四五年疫情及经济不景气的迷雾，让投资者看到盈利效应的希望。部分上市公司在经历过去五年宏观大环境的考验之后，竞争格局、行业地位甚至财务状况都得到强化，未来发展潜力可能被低估。2024年，我们主要持有的是前述线索的企业，这个选股的思路，无论在过去三年还是在过去五年都有不错的回报，当然，在2024年回报差强人意。在过去多个季度，我们不断提及的：宏观基本面的不景气，让我们更容易分辨哪些企业的竞争力、产业化能力逆势提升、脱颖而出。我们的主要持仓都是各行业具备这样特征的上市公司。它们的抗风险能力得到考验；它们的全球行业地位得到明显提升，议价力隐而未发；行业产能持续萎缩的同时，它们的产能甚至逆势扩张。我们依然相信，这批企业代表了中国制造业的竞争力，在未来三到五年会有不错的回报。

投资是不断修正与进化的过程，市场复杂多变，负向逻辑持续超过正向逻辑，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见、未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。 诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度 （ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。 市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选行业或个股调整组合结构，以期获得相对不错的回报。A股经过接近4年持续下跌后，9月终于迎来暴力反击，财政与货币政策是催化剂，本质是市场过度悲观，基本面定价失效，大量公司处在极度低估状态，我们认为市场均值回归还处在中早期阶段，风险偏好上升，市场可以重新按照基本面正常定价，长久期资产估值将快速回补，四季度依然有不错机会。行业配置上，我们重点关注医药、科技和光伏，具体逻辑如下：1）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医疗反腐风险逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药、CXO、创新器械；2）科技，AI 大模型持续迭代更新，等待爆款应用强化产业趋势，特斯拉机器人即将量产，国内厂家紧密跟随，自动驾驶渗透率快速提升，产业趋势确立，相关产业链业绩开始爆发，重点关注AI、机器人、自动驾驶；3）光伏，逆变器经过1年半去库存后将迎来拐点，相关公司毛利率依然稳定，光储渗透率依然处在低位，跟踪支架公司基本面已经反转，客户粘性较其他环节强，渗透率和市占率处在提升早期。

三季末，先后出现人民币升值、A股快速回升。人民币升值，意味着跨国资本预期人民币资产的收益率有望出现好转。而A股上涨与人民币升值，几乎指向同样的投资逻辑，两种景象互相强化并释放出巨大的能量。此次A股启动前，上证指数、沪深300指数几乎处于五年前，甚至八年前的水平。市场是否过于忽视内地企业的进步，过于看空内地经济的前景？让我们一起梳理过去三年陆续与投资者分享过的观点，尝试归纳一下，与五六年前相比，哪些变化为内地经济可持续发展打下更好的基础：产业链更加安全。六年前，从华为产业链被制裁算起，陆续发生一些超越我辈认知的事件。经历了一番艰苦卓绝的奋斗之后，虽然有一部分企业倒下去了，但是现在内地大部分制造业产业链，已经变得更加健全。越来越多的企业主动走出去，形成“内循环、外循环”两脚走路的能力；全球化的业务格局提前得到强化，企业家和团队的视野更加开阔。更多上市公司走上可持续发展的正道。“沧海横流方显英雄本色”，存活下来的企业之中，践行长期主义的身影增加了。真正意义上的企业家在内地多了起来。“大浪淘沙始见金”，那些损害股东、中饱私囊的资本玩家、热衷题材炒作的上市公司，不再是行业和市场的主流。特别是在经济和股市的调整期，更加让大家看清楚了：不断突破产业瓶颈、扎扎实实提升主业竞争力、诚信经营才是企业家的立身之本。在资本市场的潮起潮落中，越来越多善于学习的企业家们，确认了经营好上市公司主业、追求资本增值才是可持续之路。上市公司的风险意识得到前所未有的强化，行业翘楚的资产负债表逐步改善。从去杠杆，到制裁、再到疫情以及过后的经济不景气，一次次风险课，使上市公司的风险意识得到前所未有的强化。主动维持低经营杠杆，保持健康的财务状况，已经成为上市公司的基本诉求。企业家和团队在一系列的风险教育中，历练成长。越来越多的上市公司关注自身核心能力的建设，更加善于从长期利益的角度，权衡中短期得失。其实，内地经济转型是有迹可循的。过去几年，又有一批内地企业以市场化的身份，提升了其全球地位和竞争力。十年前内地诞生的世界级的房地产企业，他们具备极强的规模扩张能力，主要在内地获利。同一时期，内地制造业、服务业等龙头的崛起，他们技术起家，服务全球，利润来自全球。这些企业分布在各行各业，包括远洋航运、电子消费品制造、通信服务、汽车制造、制药及医疗设备、无人机、模具制造等众多领域，不一而足，他们以市场化的方式崛起；他们以高效的服务、不断提升的性价比，日拱一卒，跻身世界前列。从内地汽车、智能消费品的扫地机器人成为全球出口大户，到智能化医疗检测系统高效助力全球抗击疫情，再到消费电子制造业最近回流内地，无不是内地经济转型的成果。综上可见，在过去几年的逆境中，有为数不多的一批A股上市公司，他们的竞争格局在逆势中改善，全球行业地位明显提升，风险意识得到强化，财务状况逐步改善。只是，股市躺平的时期，这些企业的进步容易被忽视。此前，市场广泛讨论的产能过剩、通缩等情形，是与经济景气度处于“基础代谢”状态相比而得出的临时结论。实际上，过去五年大部分行业的产能一直在出清；“基础代谢”甚至已经掩盖了产能出清带来的竞争格局改善的潜力。一旦经济回暖，很多行业都有可能进入量价齐升的阶段。过去三年，我们一直致力寻找、投资于存在“隐形”产能瓶颈、产能恢复难度大的产业环节，这些“隐形”瓶颈会成为“硬性”、高弹性资产。“以铜为镜可以正衣冠，以史为镜可以知兴替。”即使以五六年前内地企业的状态与今天对比，也足以强化我们对内地经济转型的信心，足以帮助我们梳理未来的投资重点和方向。叠加AI应用和智能化的趋势，我们面对着经济转型的红利，也面对着时代的红利。从内地居民家庭资产构成看，更让人产生“时代红利”的感觉。目前，内地居民家庭资产构成中，股票股权类资产的占比还远低于发达国家的水平。而居民储蓄存款余额处于历史新高附近，资金充足。经济逐步转型，为内地居民家庭增加持有股票股权类资产占比，创造着前所未有的条件。这些基本面背景，成为三季末人民币升值、A股快速回升的重要注脚。