卢振荣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度中国经济处于政策效应持续释放、内生动力逐步修复的关键阶段，增长动能实现了由外需主导向内需支撑增强的再平衡。虽然复苏进程可能存在波折，但持续回升向好的态势已经确立。债市方面，二季度债券市场整体呈现收益率震荡下行，利率债市场走势呈现明显的阶段性特征，其波动主要受供给预期、资金面与基本面因素轮动驱动。另外，货币政策维持稳健偏宽松基调，并通过精准操作平抑资金面波动，是二季度债市的重要稳定器。央行在二季度通过多种工具灵活调节银行体系流动性，稳定市场预期。展望三季度，在海外AI资本开支等因素的带动下，中国出口料将继续保持高景气，内需在低基数下有望企稳。政策层面，总量性政策预计将以落实政府工作报告为主，重心可能更多放在“双碳”和“反内卷”等结构性改革方面，货币政策或将延续“适度宽松、精准审慎”的总基调。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2026年二季度我国经济复苏“价升量弱”。 国内方面，消费端由于中东局势紧张导致全球能源价格抬升，造成国内PPI被动大幅上行。输入性能源与原材料被动涨价的同时社会购买力并没有显著改善，造成需求端消费复苏形势明显低于年初预期，社会零售增速出现负增长。而二季度外需保持较强韧性，超15%的同比出口增速一定程度上对冲了内需的疲软。生产端国内工业生产总体保持韧性但结构化分化加剧。人工智能浪潮下AI、半导体、数据中心等高科技制造方向维持较高景气，而补贴退坡后以汽车为代表的传统制造领域则持续承压。投资端，地产与基建等相关产业链继续低位筑底，仍是社会总需求和信用扩张的最大拖累。总体来看，新旧动能分化是二季度国内经济复苏缓慢的关键结构信号，外需和科技链维持景气，地产、消费及传统周期持续低迷。海外方面，随着中东局势的逐步缓和，地缘冲突对于全球市场的冲击逐步减弱与钝化，资本市场的投资逻辑回到经济基本面与产业景气度方向。目前人工智能技术的发展与迭代重新成为全球市场最主要的投资主线，全球半导体产业继续保持极高景气度，存储、芯片及相关配套产业继续处于超级周期。与此同时，欧美高通胀背景下宏观流动性存在收紧的可能，下半年美联储可能进行的加息操作或对资本市场形成一定冲击。 资本市场方面，地缘局势缓和后资本市场重新交易“产业景气确定性“，市场风险偏好显著修复。二季度A股市场强势反弹，并呈现较为极端的结构性分化行情。AI算力、半导体超级周期驱动下电子、通信等科技板块持续上行，而消费、周期与地产链等传统行业则持续承压。展望后市，国内宏观经济的K型分化与海外宏观流动性的紧缩风险，或将为市场带来更多的不确定性。市场资金追捧的科技成长板块交易拥挤度快速上升或面临客观的调整压力，金融、医药、公用事业等具备一定基本面亮点且股价处于相对低位的传统行业也可能迎来底部反弹。叠加监管机构对热点盲目炒作、公募基金风格漂移的修正引导，成长风格相对价值风格的超额收益可能出现收敛，三季度市场或在整体震荡的同时迎来新一轮风格再平衡。2026年三季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握资本市场的投资机会，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

2026年一季度，中国经济运行呈现“稳中有进”的总体态势。国内生产总值（GDP）实现同比增长4.9%，增速较2025年四季度略有回落，但高于全年增长目标下沿的4.5% 。其中，一季度GDP环比增长1.2%，显示经济运行在政策支持和外需回暖的双重驱动下保持平稳扩张。从三大产业看，第二产业增加值同比增长6.5%，成为一季度经济增长的主要支撑力量，而第三产业增加值同比增长5.1%，增速略高于整体水平，显示服务业在政策支持和消费复苏的带动下具备较强韧性。债市方面：2026年一季度，多数期限国债收益率普遍下行，但超长端国债收益率有所上行，收益率曲线呈现陡峭化走势 。这一变化反映出市场对中长期经济增长预期的分化：短期受政策宽松和避险情绪支撑，长端则因通胀预期和政策退出预期而承压。展望2026年二季度，内生动力仍显不足，政策托底效应边际减弱。一方面，财政政策延续积极取向，专项债与超长期特别国债集中发行，形成“总量适度、结构更优、前置发力”的特征；另一方面，货币政策维持“适度宽松、精准审慎”基调，结构性工具成为主要发力点，降息概率较低，但降准存在后置可能。外部环境方面，地缘政治扰动与全球通胀压力持续施压，出口增速或将回落，输入性通胀短期压制经济增长弹性。因此，预计二季度GDP增速有望边际改善，但全年4.5%-5%的增长目标仍需依赖政策持续发力与内需修复动能的增强。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2026年我国经济呈现稳步复苏局面。国内方面，作为“十五五”计划的开局之年，中央政府继续保持适当的政策发力强度，包括但不限于维持4%的国内财政赤字、继续发行特别国债用以支持国内两重两新项目，继续大力发展新质生产力来夯实国内经济结构转型升级。从最新公布的经济数据来看，一季度国民经济稳中有升，供给端一季度规模以上工业增加值同比增长超6%，新能源、AI算力、半导体等高科技行业持续维持高景气。需求端出口贸易韧性突出,一季度出口同比增长15%，新能源设备与集成电路等科技产品增速较大。物价水平保持平稳，CPI温和上行，PPI在一季度末同比增速转正。当前经济内生动力有所增强，国民经济在政策呵护下持续高质量复苏态势。海外方面，国际地缘政治局势对全球经济与供应链安全产生较大冲击。2月28日美国与以色列对伊朗展开局部战争行为，斩首伊朗主要领导人员。伊方随即封锁霍尔木兹海峡导致全球原油及天然气供应产生局部缺失，迅速拉高全球能源成本。包括我国在内的东亚及东南亚地区受影响最大。目前中东局势仍存极大不确定性，局势短期内快速缓和的可能性较低，预计对全球经济及资本市场的负面拖累将持续至下半年。资本市场方面，国内经济稳步复苏与中东地缘政治的负面扰动相互交织，一季度A股市场先涨后跌。在人工智能科技革命浪潮下，沪深股市成长风格显著占优，AI算力硬件、商业航天、新能源电池与储能、半导体芯片、设备与材料等硬科技方向表现亮眼。但三月中东局势恶化后市场风险偏好急转直下，年初涨幅较高的行业均出现不同程度的下行调整，市场呈现高波格局。展望后市，二季度中东局势或将迎来缓和，市场风险偏好有望迎来修复，以硬科技板块为代表的高景气高成长性板块或将迎来修复行情。但不可忽略的是，中东局势对国际油气成本的抬升或将维持更长时间。随着生产资料价格中枢的提升，能源安全与供应链稳定或将被市场重新审视，市场风险偏好或难以回到中东战事前的水平，后续成长风格与价值风格或迎来新一轮再平衡。2026年二季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握市场投资机会，灵活运用各类策略来平衡头寸的收益风险比，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

2025年世界经济增长动能不足，美国的高关税政策将一定程度上提高全球贸易壁垒，通过贸易部门影响我国外需。同时，全球地缘局势动荡加剧，部分关键物资的需求上升带动价格上涨。全球利率地位运行的背景下，货币环境维持宽松。在当前市场环境下，本基金继续强化资产配置的灵活性与期限结构的动态调整能力，同时在信用利差策略中注重风险控制，避免过度下沉。此外，流动性管理策略应进一步优化，以应对潜在的市场波动与监管政策变化。

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争提高组合收益。

2025年三季度，中国经济增长新旧动能转换持续。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。国际方面，全球经济增长态势有所修复，关税政策将重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽。利率债方面：市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势：10年国债收益率及30年国债收益率上行幅度较大；信用债方面：风险偏好提升带来分化，城投债受益于政府的化债政策，AA+级利差收窄至年内低位；二永债受银行资本补充需求支撑，但地产债中，央国企与民企分化有所加剧。展望四季度，尽管收益率回调至年内高位，但经济弱复苏的背景未发生根本改变，债市的合理波动区间预计不会出现大幅调整。综合来看，四季度债券市场主要受政策、外部环境扰动，利率上行风险仍存，无风险利率大概率维持区间震荡。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年三季度国内经济稳中有进。国际方面，中美贸易摩擦局面有所缓和。继双方大幅削减4月互相加征的高额关税后，双方在日内瓦、伦敦又进行了多轮贸易谈判并取得一定基本的共识。但美国仍多次在科技、医药及航运等方面主动向中国施压，我国也进行相应的对等反制。总的来看，三季度中美贸易对抗呈现“政策冲突升级、实际贸易韧性凸显”的特征，需等到11月两国元首会面后才会有进一步的明确结论。国内方面，为加快国民经济复苏，推高全社会物价水平，我国仍保持了积极的宏观政策，继续出台扩大内需及推动产业升级的相关举措。下半年专项债、超长特别国债实物工作量的落地拉动“两重两新”相关领域投资，新的消费品以旧换新政策资金的下发继续带动汽车、家电等耐用品消费的增长。央行继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节力度并强化结构引导。针对无效式竞争拖累经济复苏的问题，决策层推出一系列“反内卷”政策，在光伏、汽车、化工等行业取得一定成效，国内PPI持续下滑的情况得到改善。更加积极的国内政策一定程度对冲了不利的外部环境造成的冲击。三季度中国经济展现较强韧性，特别是新质生产力范式下的高科技行业保持了较高的景气度。宏观政策的发力也促使国内资本市场活跃度持续提升，各大主流宽基指数在三季度均取得较大的涨幅，科技成色最高的创业板、科创板单季度涨幅接近50%，AI算力、半导体等硬科技赛道纷创年内新高，有色、化工等反内卷直接受益行业上涨显著创新医药、稳定币等热点题材也表现活跃，仅地产、银行、食品饮料等传统行业有所调整。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等硬科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，继续把握年末权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

2025年上半年我国经济面临较大挑战。国际贸易方面，4月初特朗普政府发动全面贸易战，对全球金融市场造成较大冲击，国际风险资产价格产生较大波动，虽然后续国际贸易矛盾趋于缓和，但在“逆全球化”的趋势下，全球供应链格局遭受到较大冲击，我国对美贸易的总体形势仍然承压。地缘政治方面，俄乌战争持续焦灼，巴以在加沙地区摩擦不断外，印度与巴基斯坦，以色列与伊朗也爆发多轮武装冲突。地区局势持续混乱为世界经济复苏提出新的挑战。在全球经济形势难言乐观的当下，更多国家在“安全”与“发展”的抉择中优先考虑前者，供应链安全与自主可控成为比国际分工与经贸合作更重要的政治考量。在上述外部不利因素扰动的背景下，我国经济的复苏动能仍然较弱。外需承压叠加内需不振，需要更多的刺激政策来稳定国内经济的平稳运行。年初以来，中央政府继续在“两重”、“两新”方面持续发力，并运用降准降息等货币政策来托底市场信心，上半年国民经济运行总体平稳，实现了5.3%的经济增长。权益市场方面，虽然外需动能减弱以及经济内生复苏动能不足的问题仍制约资本市场的全面复苏，但以Deepseek为代表的大模型及其他AI应用发展迅速，科技板块受到投资者的热烈关注。A股市场呈现结构性牛市格局。具体来看，AI算力、创新医药、稳定币等热点题材表现活跃，中小市值风格也较为活跃，而消费、周期等传统中大市值板块表现较差。报告期内，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等具有发展前景的科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，把握下半年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

2025年一季度，我国宏观经济在复杂外部环境下延续稳中向好态势，GDP同比增长5.4%，增速高于2024年全年（5.0%）及同期（5.3%）。债券市场受资金面超预期收紧及稳增长政策削弱宽松预期影响，收益率曲线平坦化上行。2025年二季度，我国宏观经济在外部关税压力下展现出较强韧性，GDP同比增长5.2%（较一季度回落0.2个百分点），但上半年累计增速达5.3%，仍高于全年5%的目标。政策发力与出口韧性支撑经济总量达标，但内需疲软、地产拖累及通缩隐忧仍待破解，需通过“反内卷”优化供给、扩内需平衡结构。上半年，10年期国债年初受宽松预期推动降至1.60%以下，3月中旬因政策预期修正、资金收紧升至年内高点1.90%，6月末回落至1.65%。1年期AAA评级同业存单年初约1.74%，春节后因资金紧平衡升至1.87%，6月末回落至1.68%附近。报告期内，通过久期和仓位的灵活调整，配合及其他债券投资策略，希望在控制回撤的基础上，尽力提高组合的收益。

固收投资方面：开年以来，宏观经济整体延续平稳复苏态势。从生产端看，工业生产较为亮眼，同时，受基建投资维持高增影响，投资整体增速超出市场预期。消费和进出口维持相对平稳。此外，政策方面，财政政策积极配合，未来择机降息和降准等适度宽松的货币政策也将与财政政策形成合力，助力经济平稳发展。债券行情方面：一季度，债券供需相对均衡，资金格局贵但不紧，同时受降准降息预期修正以及经济基本面趋于稳定等多重作用影响，1年期国股AAA同业存单收益率由1.57%附近升至1.88%左右。10年期国债收益率由1.61%附近升至1.81%附近，整体看，债市收益率震荡上行。预计进入二季度，在贸易摩擦的背景下，随着美国加征关税的影响越来越深，出口增速将面临更大压力和不确定性，进而影响和制约国内以制造业和外贸为主的需求侧。考虑到政策层面有对冲经济风险的诉求，降准有望在二季度实施。资金面也有望回归宽松且资金价格有望走低，从而带动各期限债券收益率重回下行趋势。操作方面，本基金通过大类资产配置策略，久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。

开年以来，宏观经济延续平稳复苏态势。从生产端看，工业生产较为亮眼，同时，受基建投资维持高增影响，投资整体增速超出市场预期。消费和进出口维持相对平稳。此外，财政政策积极配合，未来择机降息和降准等适度宽松的货币政策也将与财政政策形成合力，助力经济平稳发展。债券行情方面：一季度，债券供需相对均衡，资金价格相对较高，同时受降准降息预期修正以及经济基本面趋于稳定等多重作用影响，1年期国股AAA同业存单收益率由1.57%附近升至1.88%左右。10年期国债收益率由1.61%附近升至1.81%附近，整体看，债市收益率震荡上行。预计进入二季度，在剧烈贸易摩擦的背景下，随着美国加征关税的影响越来越深，出口增速将面临更大压力和不确定性，进而影响和制约国内以制造业和外贸为主的需求侧。为对冲经济风险，降准有望在二季度实施。资金面也有望回归宽松且资金价格有望走低，从而带动各期限债券收益率重回下行趋势。操作方面，本基金努力通过杠杆策略和久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。