彭璧和 - 基金投资策略和运作

四季度债市围绕关税博弈和宽松预期进行演绎，整体呈现宽幅震荡、博弈加剧的特征。具体来看，10月受中美贸易摩擦等外部事件冲击，市场避险情绪一度升温，推动利率出现修复性行情，债市迎来短暂交易窗口，随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，内部因素重新主导国内市场，股债均回到原有逻辑。二十届四中全会落下帷幕，公报短期对债市影响中性。10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。但此后央行购债实际规模低于市场预期，未能有效提振做多情绪。11月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕、理财保险等配置盘资金需求相对稳固，但债市上涨仍受到制约。主要基于对于超长期国债的供给力度与降准降息节奏的担忧，权益市场走强引发的“股债跷跷板”资金分流效应，对于明年内需主导、物价回升的基本面预期，以及公募基金费改新规的扰动，债券市场整体震荡偏弱，曲线进一步陡峭化。　　展望2026年一季度，虽然利率的绝对水平总体好于去年，但市场依然面临多空因素交织的复杂环境。可以看到利多因素包括公募基金销售新规的落地、EVE指标调整可能会带来大行买长债的空间、资金面整体维稳。但需要关注长端、超长端利率债需求缺位的问题并无实质性改善，与此同时，A股春躁行情、经济“开门红”成色、CPI 季节性上行、资金面扰动、债市供给压力对债市依然有扰动作用。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

四季度债市围绕关税博弈和宽松预期进行演绎，整体呈现宽幅震荡、博弈加剧的特征。具体来看，10月受中美贸易摩擦等外部事件冲击，市场避险情绪一度升温，推动利率出现修复性行情，债市迎来短暂交易窗口，随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，内部因素重新主导国内市场，股债均回到原有逻辑。二十届四中全会落下帷幕，公报短期对债市影响中性。10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。但此后央行购债实际规模低于市场预期，未能有效提振做多情绪。11月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕、理财保险等配置盘资金需求相对稳固，但债市上涨仍受到制约。主要基于对于超长期国债的供给力度与降准降息节奏的担忧，权益市场走强引发的“股债跷跷板”资金分流效应，对于明年内需主导、物价回升的基本面预期，以及公募基金费改新规的扰动，债券市场整体震荡偏弱，曲线进一步陡峭化。　　展望2026年一季度，虽然利率的绝对水平总体好于去年，但市场依然面临多空因素交织的复杂环境。可以看到利多因素包括公募基金销售新规的落地、EVE指标调整可能会带来大行买长债的空间、资金面整体维稳。但需要关注长端、超长端利率债需求缺位的问题并无实质性改善，与此同时，A股春躁行情、经济“开门红”成色、CPI 季节性上行、资金面扰动、债市供给压力对债市依然有扰动作用。本基金将继续在1-3年收益率曲线上深挖，灵活调整成分券的配置。另外加强长端利率的交易，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来增厚组合收益。

四季度，债券市场收益率震荡为主。节奏上，10月债券市场走强，一方面是由于股市进入盘整期，给了债券市场修复窗口；另一方面是由于央行宣布重启国债买卖，直接带动了债券收益率下行。11-12月，长端利率整体处于震荡偏弱状态，央行月度买债规模有限，市场未能形成关于政策的一致性预期，期间还有监管预期及赎回担忧等扰动，市场情绪偏谨慎。　　丰盈，为摊余成本法产品，在2025年12月迎来开放，步入新一轮建仓期。考虑到资金面宽松，短端资产即使调整可能幅度也有限，同时摊余产品对配置券种有最晚到期日规定，故建仓以尽早配置为原则，以持有到期为主要策略，产品从12月开始建仓，计划在2026年一季度完成基本配置，后续将以回购融资维持存量资产为主。

回顾三季度，债券市场震荡下跌。背后的驱动因素主要来自于：第一，风险偏好提升，关于权益走势和存款搬家的讨论增多，市场担忧股市财富效应下资金分流风险，对债券资产的配置趋于谨慎。第二，9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，尽管未直接落地，但短期内仍引发了对债券基金负债端稳定性的担忧，受基金偏好的政金债和二永债等品种调整更为明显。整体看，债券市场处于阶段性逆风状态，三季度30年国债和10年国开收益率分别上行约38bp和35bp。　　曲线形态上，三季度趋于陡峭化。三季度，央行未降准降息，但通过买断式逆回购、MLF等方式进行了呵护，资金面整体处于平稳偏松状态，期间流动性分层亦不明显，7-9月DR001月度均值在1.35-1.4%，R001均值在1.4-1.45%区间。受益于此，短端资产表现相对抗跌。　　展望四季度，国内基本面预期延续弱复苏状态，若无增量政策托举，增长动能可能边际放缓，这也意味着货币政策基调短期内不会发生根本性转变。尽管增量宽松落地时点具有不确定性，但央行大概率继续呵护流动性，资金面有望继续处于宽松状态。丰盈作为摊余产品，即将在四季度迎来开放期前的存量资产大量到期，产品将视资金价格和短端资产收益率情况选择增配存单等短资产或者实施逆回购。

三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，利好因素持续蛰伏，央行重启买债迟迟未正式落地。同时监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。具体来看，季初雅江水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇，债市出现负反馈。8月中旬至9月上旬，股债跷跷板效应达到极致，股债行情两极分化，股市涨势空前强势，沪指续刷近10年新高，挑战3900点，债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续，即使股市短暂走弱，债券市场也难有明显反弹，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月中旬至季末，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。尽管市场对美联储降息和国内宽松货币政策有所预期，但在多空因素的交织下，债市收益率整体仍呈现震荡上行的格局，整体情绪偏弱。　　展望四季度，从基本面及年内增量政策来看，经济数据显示当前国内经济稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，于债市而言，基本面维度尚未构成利率趋势性上行的风险，甚至存在一定支撑，只是债市对此定价幅度整体有限。增量政策维度，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦于明年布局，政策发力对债市的潜在扰动或整体可控。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。同时考虑到基本面的状况，以及后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。四季度债市或会震荡修复，利差或逐步压降。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险进行了较多的定价，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整中的波动也是机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，利好因素持续蛰伏，央行重启买债迟迟未正式落地。同时监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。具体来看，季初雅江水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇，债市出现负反馈。8月中旬至9月上旬，股债跷跷板效应达到极致，股债行情两极分化，股市涨势空前强势，沪指续刷近10年新高，挑战3900点，债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续，即使股市短暂走弱，债券市场也难有明显反弹，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月中旬至季末，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。尽管市场对美联储降息和国内宽松货币政策有所预期，但在多空因素的交织下，债市收益率整体仍呈现震荡上行的格局，整体情绪偏弱。　　展望四季度，从基本面及年内增量政策来看，经济数据显示当前国内经济稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，于债市而言，基本面维度尚未构成利率趋势性上行的风险，甚至存在一定支撑，只是债市对此定价幅度整体有限。增量政策维度，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦于明年布局，政策发力对债市的潜在扰动或整体可控。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。同时考虑到基本面的状况，以及后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。四季度债市或会震荡修复，利差或逐步压降。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险进行了较多的定价，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整中的波动也是机会。本基金将继续在1-3年收益率曲线上深挖，灵活调整成分券的配置。另外加强长端利率的交易，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来增厚组合收益。

上半年，宏观层面临较大不确定性，中美关税战开始升温，但经济基本面整体表现稳定，经济数据仍在预期范围内运行。面临不确定环境，央行货币政策维持整体宽松，并在二季度进行了一次降准和一次降息，流动性保持合理宽裕。债券收益率整体呈震荡走势，资金面宽松压制收益率上行，但与此同时，风险偏好抬升也开始约束收益率下行；震荡行情下套息交易活跃，信用利差、期限利差、品种利差等明显压缩，信用债的表现好于利率债。组合根据市场波动明显对杠杆和久期进行灵活调整，实现了一定指数增强策略的收益。

回顾上半年，债券市场在2月至4月上旬经历了一轮收益率倒V走势，其余时间以震荡行情为主。2月至3月中，债券收益率大幅上行，触发因素在于货币政策预期差，期待中的双降在一季度落空，资金面整体偏紧状态（1-3月R001均值分别为2.08%、1.97%和1.86%），市场修正政策节奏预期，最终10年国债的最大上行幅度达到30bp左右。随后的债券收益率大幅下行，主要触发因素在于特朗普关税政策增加了基本面担忧，货币宽松预期升温，直接带动长债收益率快速下行15-20bp。之后的市场主要处于震荡状态，10年国债收益率主要围绕1.6-1.7%波动，期间影响因素包括双降落地后止盈力量、中美谈判反复、央行呵护下资金价格逐步回落（4-6月R001均值分别为1.71%、1.54%和1.48%）等，震荡过程中票息资产占优。

回顾上半年，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，债券市场围绕着货币政策节奏变化、交易主线切换、关税扰动等因素，经历了震荡-大幅上行-显著下行-回归震荡四个阶段，展现出“低利率、低利差、高波动”的态势。具体来看，年初债市在实现“开门红”后，逆风因素逐渐累计，稳汇率与防风险诉求上升，市场主线围绕资金面收紧与风险偏好抬升。在稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长债与资金脱敏、表现具有韧性。央行持续净回笼，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek 科技出现突破等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。直至3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月受对等关税政策影响，宽货币预期再起，债牛快速重启，后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧，月末在换券行情和 PMI 数据带动下，债市再迎上涨。5月上旬货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡，下旬存款利率调降带来存款搬家预期、 银行卖老券兑现利润预期等机构行为带动债市整体回调。进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。月末权益市场大幅回暖，股债跷跷板效应下，债券市场震荡回调。

第一季度，央行暗示市场收益率过低，在货币政策基调上进行了一定程度微调；基本面开始出现积极信号，科技行业、消费政策均有一定预期的改善，基本面的悲观预期有所减弱。受货币政策和基本面预期变化的双重影响，债市大幅调整。组合尽管先后降低了杠杆和久期，但由于应变较慢，且组合资产主要以流动性相对较差的金融债为主，行情较差时减持难度较大，导致组合受市场调整影响也出现了明显回撤。组合整体维持跟踪指数增强策略，一季度及时减持非成分券长债，但在三月初择机增持，把握了市场调整的一波超额收益。　　展望二季度，货币政策短期有一定放松，叠加关税不确定性大幅抬升，基本面仍有较大压力，债市整体难以明显调整；但与此同时，收益率连续下行至年内前低位置，市场的谨慎心态升温，在没有超预期货币政策前提下，市场下行空间有限。因此，债市以区间震荡为主，考虑1-3年利率债收益率仍然缺乏套息机会，但降准降息的预期仍在，组合拟维持跟踪指数的中性仓位配置，择机在期限结构上挖掘超额收益，保持净值稳健增长。

一季度债券市场关注的焦点重点围绕着资金面、央行态度和股债跷跷板效应，总体呈现先抑后扬的态势。具体来看，1月在稳汇率和防风险的背景下，央行公开市场投放节制并暂停国债买入，资金面持续偏紧压制债市情绪，长债超长债利率宽幅震荡，短端利率明显上行。2月信贷超预期实现开门红叠加股票市场科技热点的发酵，央行采取宽松货币政策的必要性进一步削弱。下旬随着资金价格持续上涨，流动性紧平衡的情况下，短端利率率先调整，同业存单普遍提价发行至2%以上，超过了MLF利率。而在资金紧张和权益市场偏强的双重影响下，长端情绪显著回落。3月中上旬债市对宽货币的预期进一步修正，利率先小幅下行，随着重要会议的召开以及权益市场的回暖，多头情绪得到压制，债市大幅调整，长端进入宽幅震荡，10Y国债收益率攀升至1.90%，30Y国债收益率达到2.12%。下旬央行公开市场操作净投放力度边际加大，叠加同业存单比较优势凸显吸引资金流入，银行负债压力有所缓解。3月24日尾盘央行提前公告，3月25日将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。本次MLF加量续作，净投放630亿元，是去年8月以来首次MLF净投放，尽管未必能直接带来资金转松，但呵护态度已然明确。 资金面压力逐步缓和，债市情绪回暖。相较去年末，1年期国债、国开债收益率分别上行45bp和44bp至1.54%和1.81%，10年期国债、国开债分别下行14bp和11bp至1.81%和1.84%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行26bp、27bp和24bp。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，一季度由于资金趋紧，主要操作集中在中短信用债的挖掘。直至3月下旬资金面趋缓后逐步介入长端利率债的波段交易。由于对等关税超出市场预期，风险偏好及全球经济均受到扰动，国内宽货币概率增加，对于债券市场形成利好。短期内利率进入下行趋势，但持续性或许不会很久，中短端信用和存单仍有配置价值。后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

去年12月政治局会议将货币政策基调从稳健调整为适度宽松后，债券市场开启了一轮上涨，至2025年1月初绝对收益率来到历史低位。1月中下旬开始，流动性开始收敛，突出表现在短利率和存单收益率上行，但长端在资本利得的乐观预期下，维持了低位震荡。春节后，资金面未如预期转松，存单持续提价发行，这期间央行态度克制，市场开始修正宽松预期，叠加科技股走强带来的股债跷跷板效应，2月各期限债券普遍走弱。3月两会目标设定符合市场预期，但会后的发言相对偏鹰，强调择机，市场继续修正宽松预期，长久期下跌更为明显，直至3月中下旬，银行负债端缓解，央行呵护流动性，MLF净投放并调整了中标方式，债券市场转为震荡修复行情。　　4月初，特朗普宣布了一系列对等关税等措施，我国政府也相应的宣布了反制措施，中美贸易摩擦升级，后续仍有很大的不确定性，二季度外需压力将显现。在此背景下，国内稳增长政策将进一步发力，其中货币政策必不可少。此前央行强调的择机降准降息，在二季度经济承压下有望相继落地，支持财政发力和呵护金融市场稳定。　　所以，下一阶段，债券市场仍有走强的动力，但同时注意波动风险加大，收益率低位和机构行为等可能强化日间波幅。下一步，重点观察关税风波进展、国内政策对冲落地力度，以及稳汇率和防风险目标下的资金价格波动。　　产品为摊余成本法基金，下一阶段将继续合理安排回购融资维持存量资产，密切关注央行态度边际变化和大行负债端情况，合理安排融资期限。