彭璧和 - 基金投资策略和运作

二季度债市在流动性均衡充裕与基本面疲弱共振下震荡走强。具体来看，4月上旬，超长期特别国债供给担忧升温，叠加央行买断式回购大额净回笼带来的流动性收紧预期，长端利率承压，10年期国债在1.81%-1.82%高位震荡。4月中旬至月末，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，债市迎来修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月至6月，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行1.21%附近；但中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月进入多空交织阶段，10年期国债在1.7%-1.75%区间窄幅震荡。从资金面来看，整体维持宽松，DR007一度下破1.4%，主要由于信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债以及政府债供给偏慢导致。6月以来资金面出现边际收紧，央行通过MLF加量续做、新增隔夜逆回购等工具呵护跨季流动性。　　展望后续，债市核心逻辑预计围绕“资产荒延续”与“震荡分化加剧”展开。利率中枢有望震荡下移，但单边牛市难以复制。基本面方面，经济K型分化格局尚未逆转，内需总体保持平稳，地产拖累有所收敛，但整体内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。货币政策方面，央行支持性立场未变，但在财政加力下的政府债供给提速、居民存款搬家降温可能对资金价格形成扰动，预计资金面整体保持宽松但波动略加大。本基金持仓以中高评级信用债为主，在收益率处于历史低位的当下，资本利得空间收窄，组合将做好配置与交易策略的配合与转换，灵活调整投资组合的久期，博取波段机会，同时加强风险管理，拓展信用研究能力来争取增厚收益。

二季度债市在流动性均衡充裕与基本面疲弱共振下震荡走强。具体来看，4月上旬，超长期特别国债供给担忧升温，叠加央行买断式回购大额净回笼带来的流动性收紧预期，长端利率承压，10年期国债在1.81%-1.82%高位震荡。4月中旬至月末，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，债市迎来修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月至6月，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行1.21%附近；但中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月进入多空交织阶段，10年期国债在1.7%-1.75%区间窄幅震荡。从资金面来看，整体维持宽松，DR007一度下破1.4%，主要由于信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债以及政府债供给偏慢导致。6月以来资金面出现边际收紧，央行通过MLF加量续做、新增隔夜逆回购等工具呵护跨季流动性。　　展望后续，债市核心逻辑预计围绕“资产荒延续”与“震荡分化加剧”展开。利率中枢有望震荡下移，但单边牛市难以复制。基本面方面，经济K型分化格局尚未逆转，内需总体保持平稳，地产拖累有所收敛，但整体内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。货币政策方面，央行支持性立场未变，但在财政加力下的政府债供给提速、居民存款搬家降温可能对资金价格形成扰动，预计资金面整体保持宽松但波动略加大。本基金将继续在1-3年收益率曲线上深挖，灵活调整成分券的配置。在收益率处于历史低位的当下，资本利得空间收窄，组合将做好配置与交易策略的配合与转换，灵活调整投资组合的久期，在精细配置的基础上增加波段交易，争取增厚组合收益。

二季度债市在流动性均衡充裕与基本面疲弱共振下震荡走强。具体来看，4月上旬，超长期特别国债供给担忧升温，叠加央行买断式回购大额净回笼带来的流动性收紧预期，长端利率承压，10年期国债在1.81%-1.82%高位震荡。4月中旬至月末，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，债市迎来修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月至6月，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行1.21%附近；但中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月进入多空交织阶段，10年期国债在1.7%-1.75%区间窄幅震荡。从资金面来看，整体维持宽松，DR007一度下破1.4%，主要由于信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债以及政府债供给偏慢导致。6月以来资金面出现边际收紧，央行通过MLF加量续做、新增隔夜逆回购等工具呵护跨季流动性。　　展望后续，债市核心逻辑预计围绕“资产荒延续”与“震荡分化加剧”展开。利率中枢有望震荡下移，但单边牛市难以复制。基本面方面，经济K型分化格局尚未逆转，内需总体保持平稳，地产拖累有所收敛，但整体内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。货币政策方面，央行支持性立场未变，但在财政加力下的政府债供给提速、居民存款搬家降温可能对资金价格形成扰动，预计资金面整体保持宽松但波动略加大。本基金将动态匹配资产端票息收入与负债端刚性成本，维持正向利差，力争净值稳定增长。

二季度债市在流动性均衡充裕与基本面疲弱共振下震荡走强。具体来看，4月上旬，超长期特别国债供给担忧升温，叠加央行买断式回购大额净回笼带来的流动性收紧预期，长端利率承压，10年期国债在1.81%-1.82%高位震荡。4月中旬至月末，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，债市迎来修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月至6月，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行1.21%附近；但中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月进入多空交织阶段，10年期国债在1.7%-1.75%区间窄幅震荡。从资金面来看，整体维持宽松，DR007一度下破1.4%，主要由于信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债以及政府债供给偏慢导致。6月以来资金面出现边际收紧，央行通过MLF加量续做、新增隔夜逆回购等工具呵护跨季流动性。　　展望后续，债市核心逻辑预计围绕“资产荒延续”与“震荡分化加剧”展开。利率中枢有望震荡下移，但单边牛市难以复制。基本面方面，经济K型分化格局尚未逆转，内需总体保持平稳，地产拖累有所收敛，但整体内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。货币政策方面，央行支持性立场未变，但在财政加力下的政府债供给提速、居民存款搬家降温可能对资金价格形成扰动，预计资金面整体保持宽松但波动略加大。在收益率处于历史低位的当下，资本利得空间收窄，本基金将做好配置与交易策略的配合与转换，灵活调整投资组合的久期，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来追求增厚组合收益。

回顾一季度，债券市场走势分化，曲线陡峭化。　　年初，权益市场和商品市场开门红，市场一度担忧通胀和政府债供给压力，长端收益率快速上行，10年国债从1.84%上行至1.9%附近，30年国债从2.25%上行至2.33%，但很快，权益市场降温、供给低于预期以及配置盘入场等因素共同影响下，长端收益率缓慢下行，至2月中下旬，30年国债基本回到年初水平，10年国债低点突破1.8%。2月底，中东冲突爆发，原油价格暴涨，市场交易通胀逻辑，带动30年国债收益率上行10bp以上，但10年波动幅度有限。最终，一季度，30年国债收益率上行8.5bp左右，10年期下行3bp。另外，结构上，5-7年期限段以及非活跃券表现突出，或与配置盘入场有关。　　流动性宽松贯穿一季度， DR001主要在1.24-1.42%之间波动，季度均值1.33%；R001主要在1.26-1.5%之间波动，季度均值1.4%，支撑中短端强势表现，3月更是由于非银存款自律升级而实现了收益率快速下行。1年国有银行存单收益率从1月上旬高点1.64%下行至季末1.51%附近，3年国开收益率从1.74%下行至季末1.57%。　　当下国内经济呈温和复苏、结构性不均衡格局，国际局势仍有不确定性，市场将在“滞”与“胀”之间反复博弈，债券市场大概率延续震荡状态，重点关注地缘冲突进展、国内通胀数据以及在这过程中股债再平衡和央行态度，把握长端波段交易机会。对于短端而言，虽然预期央行维持适度宽松基调，流动性保持充裕，但短端在一季度强势表现后已经有一定拥挤迹象，在没有降息预期发酵催化下，短端继续下行或也有限，根据资金价格及时调整杠杆水平。

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。具体来看，1月A股迎来春季躁动，沪指盘中再创十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。随着利空因素的逐渐释放，市场情绪边际回暖，超长端重回2.3%附近。2月债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下，长债突破阻力位后震荡运行。月末受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。　　展望后续，按照季节性规律，二季度基本面与资金扰动减少，理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。但有两点需关注因素：1）外围扰动与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市；2）基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。不过在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。整体来看，二季度通常迎来非银资金充裕的环境，但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，把握利差压缩和结构性机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

回顾一季度，债券市场走势分化，曲线陡峭化。　　年初，权益市场和商品市场开门红，市场一度担忧通胀和政府债供给压力，长端收益率快速上行，10年国债从1.84%上行至1.9%附近，30年国债从2.25%上行至2.33%，但很快，权益市场降温、供给低于预期以及配置盘入场等因素共同影响下，长端收益率缓慢下行，至2月中下旬，30年国债基本回到年初水平，10年国债低点突破1.8%。2月底，中东冲突爆发，原油价格暴涨，市场交易通胀逻辑，带动30年国债收益率上行10bp以上，但10年波动幅度有限。最终，一季度，30年国债收益率上行8.5bp左右，10年期下行3bp。另外，结构上，5-7年期限段以及非活跃券表现突出，或与配置盘入场有关。　　流动性宽松贯穿一季度， DR001主要在1.24-1.42%之间波动，季度均值1.33%；R001主要在1.26-1.5%之间波动，季度均值1.4%，支撑中短端强势表现，3月更是由于非银存款自律升级而实现了收益率快速下行。1年国有银行存单收益率从1月上旬高点1.64%下行至季末1.51%附近，3年国开收益率从1.74%下行至季末1.57%。　　产品为摊余成本法基金，已经处于成熟运营期，下一步重点在于回购融资维持存量资产。当下国内经济呈温和复苏、结构性不均衡格局，国际局势仍有不确定性，货币政策将延续宽松取向，尽管二季度可能面临政府债集中供给、MLF到期以及季末考核等因素扰动，但央行大概率对冲操作，流动性不改充裕状态。后续将持续跟踪央行流动性操作和表态，以及大行资金融出情况，做好回购融资管理。

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。具体来看，1月A股迎来春季躁动，沪指盘中再创十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。随着利空因素的逐渐释放，市场情绪边际回暖，超长端重回2.3%附近。2月债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下，长债突破阻力位后震荡运行。月末受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。　　展望后续，按照季节性规律，二季度基本面与资金扰动减少，理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。但有两点需关注因素：1）外围扰动与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市；2）基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。不过在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。整体来看，二季度通常迎来非银资金充裕的环境，但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，把握利差压缩和结构性机会。本基金将继续在1-3年收益率曲线上深挖，灵活调整成分券的配置。另外加强长端利率的交易，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来增厚组合收益。

2025年债券市场受央行调控变化、关税博弈、风险偏好提升三大主线驱动，告别单边牛市，进入高波动震荡行情。全年收益率呈现“N 型”走势运行， 30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。具体来看，在2024年末的长端利率快速下行的余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市逐渐扭转负carry的局面，叠加风险偏好的提升，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。4月初美对华加征“对等关税” 引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕在1.65%附近的中枢运行。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。进入10月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。临近10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。11 月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕，但债市上涨仍受到超长债供给压力、物价回升、公募费改新规的制约债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。

2025年债券市场受央行调控变化、关税博弈、风险偏好提升三大主线驱动，告别单边牛市，进入高波动震荡行情。全年收益率呈现“N 型”走势运行， 30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。具体来看，在2024年末的长端利率快速下行的余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市逐渐扭转负carry的局面，叠加风险偏好的提升，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。4月初美对华加征“对等关税” 引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕在1.65%附近的中枢运行。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。进入10月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。临近10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。11 月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕，但债市上涨仍受到超长债供给压力、物价回升、公募费改新规的制约，债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。

回顾2025年，资金面整体先紧后松。　　2024年四季度，人民币兑美元从7附近贬值至7.3左右，2025年开年央行释放稳汇率信号，操作上暂停国债买卖，减少公开市场投放，即使银行因存款流失问题而积极提价存单（1年期国有银行存单收益率，从年初1.54%左右上行至春节前1.7%附近，春节后继续上行，到2月底3月上旬，发行利率来到2%以上），央行态度依然克制。从资金价格表现看，1月中下旬一度出现融资回购价格超过3%的情况，2月春节后资金价格依然高企，直至3月中下旬银行负债端压力缓解，在回购市场融出增多，隔夜R001逐步回落至1.7-1.8%区间。二季度开始，流动性转松，5月央行降准降息，其中7天OMO调降10bp至1.4%，资金价格亦出现回落，下半年基本处于量宽价稳状态，R001月度均值基本在1.4%上下。

债券市场在经历2023-2024年连续两年牛市行情后，2025年出现调整。以长端国债为例，2023-2024年10年国债收益率累计下行116bp，2025年波动上行17bp；30年国债2023-2024年累计下行128bp，2025年震荡上行36bp。　　从阶段表现看，2025年主要大波动发生于2-4月和7-9月。　　第一波大幅调整发生于2月初至4月初，长端收益率呈倒V型，10年国债收益率从2月初低点1.6%快速上行至3月中旬1.9%附近，随后又下行至4月上旬1.63%左右。收益率上行主要形成于对适度宽松理解的修正，2024年11-12月的快速走强，提前透支了货币政策降息空间，但现实是，经济开局良好，央行操作克制，春节后资金面依然偏紧，2月DR007均值达到2%以上，债券市场因此下跌。直至3月中下旬，银行负债端得到缓解，央行呵护流动性，债券市场转为震荡，但快速下行的催化剂来自于4月初突发中美贸易摩擦升级，货币宽松预期亦升温，直接推动债券市场迅速走强。　　第二波大幅调整发生于7-9月，债券市场走弱，10年国债收益率从7月初1.65%附近连续上行至9月下旬高点1.9%左右，30年国债从1.85%上行至2.25%附近。这期间主要影响因素来自于：一则风险偏好提升，上证指数第三季度涨幅达到12.7%，科创50指数涨幅接近50%，股市财富效应下市场担忧资金分流风险；二则9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，短期内引发了对债券基金负债端稳定性的担忧。　　整体看，2025年债券市场整体表现偏逆风，低利率环境下调整迅速，增加了波段操作难度。