庄江林 - 基金投资策略和运作

2025年三季度国内债市呈现震荡下跌走势，同期权益市场明显走强，国内经济增长动能有所放缓，但整体仍保持韧性，政策聚焦在“反内卷”、“防空转”上，货币政策进入观察期。分月来看，7月国内债券市场剧烈波动，在反内卷预期下，大宗商品迎来一波快速上涨，对应债市收益率快速上行，随着7月政治局会议的降温，债券和商品往相反方向修复；8月国内市场风险偏好重新走强，股债跷跷板作用下，债券收益率快速走高后呈震荡走势；9月股市继续走强，基金费率调整方案影响下，债市收益率再度出现一波上行。转债方面，季度内可转债市场先随着权益市场上涨，随后相对股票出现滞涨，ETF份额快速增长，进入9月则呈现流出状态。内部结构逐渐出现分化，市场波动加大，部分高价品种跟随股票继续走强，中低价品种估值分位数较高，表现相对落后。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，积极参与利率债交易，灵活调整可转债的投资比重。

2025年三季度国内债市呈现震荡下跌走势，同期权益市场明显走强，国内经济增长动能有所放缓，但整体仍保持韧性，政策聚焦在“反内卷”、“防空转”上，货币政策进入观察期。分月来看，7月国内债券市场剧烈波动，在反内卷预期下，大宗商品迎来一波快速上涨，对应债市收益率快速上行，随着7月政治局会议的降温，债券和商品往相反方向修复；8月国内市场风险偏好重新走强，股债跷跷板作用下，债券收益率快速走高后呈震荡走势；9月股市继续走强，基金费率调整方案影响下，债市收益率再度出现一波上行。转债方面，季度内可转债市场先随着权益市场上涨，随后相对股票出现滞涨，ETF份额快速增长，进入9月则呈现流出状态。内部结构逐渐出现分化，市场波动加大，部分高价品种跟随股票继续走强，中低价品种估值分位数较高，表现相对落后。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，积极参与利率债交易，灵活调整可转债的投资比重，股票方面主要配置红利与周期品方向，净值表现相对稳健。

2025年上半年，国内经济表现出一定韧性，尤其是在海外不确定性增加影响下，出口、消费数据表现较好。上半年财政持续发力，货币政策整体维持适度宽松基调，在5月进行了一次全面降准降息。市场方面，国内债市收益率先上后下，一季度在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，同时DeepSeek的出现提升了市场风险偏好，债市出现一波调整；二季度以来，海外不确定性上升，尤其是美国对全球展开贸易战之后，国内在稳增长、稳市场和稳预期诉求下，资金面重回宽松，债市收益率跳空下行，近期在基本面走弱预期下，债市呈现震荡偏强的走势。剔除4月7日的下跌，转债指数上半年维持震荡上涨的态势，估值水平来到历史高位。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，积极参与利率债交易，转债仓位维持在较高水平，并进行有效的动态调整，股票方面主要围绕红利、小市值、周期品等资产做轮动，较好实现了投资目标。

2025年上半年，国内经济表现出一定韧性，尤其是在海外不确定性增加影响下，出口、消费数据表现较好。上半年财政持续发力，货币政策整体维持适度宽松基调，在5月进行了一次全面降准降息。市场方面，国内债市收益率先上后下，一季度在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，同时DeepSeek的出现提升了市场风险偏好，债市出现一波调整；二季度以来，海外不确定性上升，尤其是美国对全球展开贸易战之后，国内在稳增长、稳市场和稳预期诉求下，资金面重回宽松，债市收益率跳空下行，近期在基本面走弱预期下，债市呈现震荡偏强的走势。剔除4月7日的下跌，转债指数上半年维持震荡上涨的态势，估值水平来到历史高位。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，积极参与利率债交易，转债仓位维持在较高水平，并进行有效的动态调整，较好实现了投资目标。

一季度国内经济延续去年四季度复苏的态势，出口、消费和生产表现不弱，地产销售热度持续较高。为防范利率过低风险，央行一月起在二级市场暂停买入国债。市场表现方面，去年底以来国内债市呈现倒“N”型走势。具体来看，去年底在提出“适度宽松的货币政策”后，市场极致交易了货币宽松的预期，10Y国债收益率一度下行至1.6%水平；年初在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，短债出现明显调整，同时国内基本面表现仍不足以根本改变债市做多逻辑，长债表现较为坚挺，在监管指引下波动有所加大，收益率曲线走平；随后DeepSeek的横空出世冲击美国“例外论”，国内科技资产价值得到重塑，科技股大幅上涨，风险偏好提升对债市形成制约，同时央行持续收紧资金的态度改变市场降息预期，债市出现明显回调，快速调整后，市场有所企稳。转债方面，一季度股市整体表现不弱，在DEEPSEEK、宇树机器人等催化下，小盘成长股表现抢眼，红利股表现相对落后，转债同时演绎供求向好的逻辑，一季度中证转债上涨3.13%，转债估值来到历史高位。报告期内，组合久期控制在中等偏低水平，重点配置了中高等级信用债，积极参与了不同债券之间的交易，转债仓位保持在较高水平，并根据市场变化对持仓结构进行适时调整。

一季度国内经济延续去年四季度复苏的态势，出口、消费和生产表现不弱，地产销售热度持续较高。为防范利率过低风险，央行一月起在二级市场暂停买入国债。市场表现方面，去年底以来国内债市呈现倒“N”型走势。具体来看，去年底在提出“适度宽松的货币政策”后，市场极致交易了货币宽松的预期，10Y国债收益率一度下行至1.6%水平；年初在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，短债出现明显调整，同时国内基本面表现仍不足以根本改变债市做多逻辑，长债表现较为坚挺，在监管指引下波动有所加大，收益率曲线走平；随后DeepSeek的横空出世冲击美国“例外论”，国内科技资产价值得到重塑，科技股大幅上涨，风险偏好提升对债市形成制约，同时央行持续收紧资金的态度改变市场降息预期，债市出现明显回调，快速调整后，市场有所企稳。一季度权益市场表现分化，一是体现在大小盘的分化，一季度中证2000指数上涨7.1%，沪深300指数下跌1.21%；二是科技成长与红利的分化，同期科创100指数上涨10.7%，中证红利下跌3.1%；三是科技成长内部的分化，人形机器人指数一季度上涨26.6%，消费电子、半导体等产业指数涨幅在2%左右。从当前的各类资产比价情况看，A股市场整体估值仍处在历史极低水平。当前市场潜在风险主要是地缘政治冲击和内需持续下滑；机会主要来自政策层面仍有较大操作空间转债方面，报告期内，组合久期控制在中等偏低水平，重点配置了中高等级信用债，积极参与了不同债券之间的交易，权益方面保持较低仓位，结构上以红利为主，并根据市场变化对持仓结构进行适时调整。

2024年债市延续强势表现，其中监管的态度和政策的转变给市场带来一定扰动，但国内有效需求相对不足、价格低迷的表现仍无法改变市场主要逻辑。全年国内债市走势可分三个阶段来看，第一阶段：年初以来国内经济内生动能稍显不足，在降息预期和供求错位下收益率一路下行；第二阶段：4月起央行开始多次提及利率过低风险，债市整体波动加大，期间经济动能有所弱化，5月起PMI指数连续多月处于枯荣值水平以下，债市在快速小幅调整后延续走强趋势；第三阶段，9月末上层出台一系列政策，市场风险偏好受到明显提振，债市迎来一波快速调整，市场在一段时间内呈现明显的股债跷跷板走势，随后随着货币政策“适度宽松”基调重提，货币宽松预期升温，债市抢跑行情启动，债市收益率重回下行通道。权益方面，全年国内权益市场走势一波三折。在前三季度的大多数时间内，国内经济增长动力不足，价格表现低迷，市场悲观情绪较重，指数整体呈现震荡向下的走势，且大小盘分化明显，红利板块表现优于成长板块；9月末市场迎来转折，月底国新办会议、政治局会议表述积极，并且央行重磅推出两项支持权益市场举措，极大地提振了市场风险偏好，指数快速收复年内跌幅，在10月第一个交易日指数冲高回落后市场持续震荡，市场成交量维持高位，市场风格发生转变，主题性投资机会明显，小盘成长股表现占优。报告期内，组合整体保持稳健积极的投资风格，目标追求基金资产的长期稳定增值，以中高等级信用债作为主要配置资产，着重根据市场估值水平对组合久期进行了调整，同时积极把握市场的交易机会，不限于波段和期限、品种切换。转债方面，年初在市场出现重大变化时对仓位进行了调整；年中转债市场由于各类风险事件的影响，转债估值出现一波大幅调整，在充分论证的前提下，提升了债性转债仓位。

2024年债市延续强势表现，其中监管的态度和政策的转变给市场带来一定扰动，但国内有效需求相对不足、价格低迷的表现仍无法改变市场主要逻辑。全年国内债市走势可分三个阶段来看，第一阶段：年初以来国内经济内生动能稍显不足，在降息预期和供求错位下收益率一路下行；第二阶段：4月起央行开始多次提及利率过低风险，债市整体波动加大，期间经济动能有所弱化，5月起PMI指数连续多月处于枯荣值水平以下，债市在快速小幅调整后延续走强趋势；第三阶段，9月末上层出台一系列政策，市场风险偏好受到明显提振，债市迎来一波快速调整，市场在一段时间内呈现明显的股债跷跷板走势，随后随着货币政策“适度宽松”基调重提，货币宽松预期升温，债市抢跑行情启动，债市收益率重回下行通道。权益方面，全年国内权益市场走势一波三折。在前三季度的大多数时间内，国内经济增长动力不足，价格表现低迷，市场悲观情绪较重，指数整体呈现震荡向下的走势，且大小盘分化明显，红利板块表现优于成长板块；9月末市场迎来转折，月底国新办会议、政治局会议表述积极，并且央行重磅推出两项支持权益市场举措，极大地提振了市场风险偏好，指数快速收复年内跌幅，在10月第一个交易日指数冲高回落后市场持续震荡，市场成交量维持高位，市场风格发生转变，主题性投资机会明显，小盘成长股表现占优。报告期内，组合整体保持稳健积极的投资风格，目标追求基金资产的长期稳定增值，以中高等级信用债作为主要配置资产，着重根据市场估值水平对组合久期进行了调整，同时积极把握市场的交易机会，不限于波段和期限、品种切换。股票方面，年初小盘策略受市场极端行情影响，后逐步将组合市值水平调整至平衡状态。

三季度股票市场整体呈现先跌后涨格局，且主要涨幅集中于9月24日一系列政策出台之后，从指数涨跌幅看，全A上涨17.68%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，中证500上涨16.19%，中证1000上涨16.6%。回顾三季度，5月楼市新政出台后，地产销售数据仍未得到明显好转，叠加7-8月进入业绩披露期，二季度市场整体业绩较一季度出现下滑，市场预期转弱，流动性进一步收缩，市场在7月到9月中旬整体呈现持续下行格局。9月24日，包括降准降息、提振楼市、对资本市场进行流动性支持等一系列金融政策发布超出市场预期，市场流动性迅速回暖，风险偏好大幅提升，短期实现较大涨幅。债券方面，季度内债市收益率整体震荡下行，季末收益率出现一波快速调整。分月来看，7月，在国内稳增长压力上升和外汇压力减弱下，国内在时间点和幅度上超预期降息，随后央行对利率下行未进行干预，对资金面更多呵护，收益率大幅下行；8月，在央行指导大行卖债和监管处罚市场交易主体等措施后，债券市场流动性明显降低，收益率出现一波快速调整，月末基金预防性赎回负反馈初见端倪，信用利差扩大；9月，月初公布的一系列经济金融数据较差，市场开始交易降准降息，收益率大幅下行。市场在月末最后一周出现转折，随着降准降息落地，央行推出两项支持权益市场举措，形成股强债弱的跷跷板走势。转债方面，季度内转债市场基本随权益市场涨跌，在连续下跌后，季度末迎来大幅反弹，而7月由于退市风波转债跌幅较大，落后同期权益市场表现。

季度内债市收益率整体震荡下行，季末收益率出现一波快速调整。分月来看，7月，在国内稳增长压力上升和外汇压力减弱下，国内在时间点和幅度上超预期降息，随后央行对利率下行未进行干预，对资金面更多呵护，收益率大幅下行；8月，在央行指导大行卖债和监管处罚市场交易主体等措施后，债券市场流动性明显降低，收益率出现一波快速调整，月末基金预防性赎回负反馈初见端倪，信用利差扩大；9月，月初公布的一系列经济金融数据较差，市场开始交易降准降息，收益率大幅下行。市场在月末最后一周出现转折，随着降准降息落地，央行推出两项支持权益市场举措，形成股强债弱的跷跷板走势。转债方面，季度内转债市场基本随权益市场涨跌，在连续下跌后，季度末迎来大幅反弹，而7月由于退市风波转债跌幅较大，落后同期权益市场表现。

2024年上半年债市表现强势，收益率基本一路下行。分阶段看，年初债市延续去年底以来的走强态势，在经济走弱的背景下，市场交易降息预期，同期权益市场表现不佳。4月起央行开始多次提及利率过低风险，债市整体波动加大，期间经济动能有所弱化，5~6月制造业PMI指数连续处于枯荣值水平以下。整体来看，国内有效需求相对不足等问题仍在，资产荒逻辑基本贯穿整个上半年债市，10Y国债收益率从年初的2.56%下行至半年末的2.2%附近。转债市场年初基本随权益市场表现，在1月大幅下跌后有所回暖。随着股市回暖和债市机会成本明显降低，缺收益资产荒延伸到转债市场，在资金回补下转债市场在5月走出一波独立行情。6月在退市风波和评级下调等影响下，市场风险偏好明显降低，转债市场（特别是低价、小盘转债）迎来一波快速大幅调整。整个上半年来看，转债市场大票风格明显占优，中证转债指数上半年小幅下跌0.07%，同期WIND全A指数下跌8.01%

2024年上半年债市表现强势，收益率基本一路下行。分阶段看，年初债市延续去年底以来的走强态势，在经济走弱的背景下，市场交易降息预期，同期权益市场表现不佳。4月起央行开始多次提及利率过低风险，债市整体波动加大，期间经济动能有所弱化，5~6月制造业PMI指数连续处于枯荣值水平以下。整体来看，国内有效需求相对不足等问题仍在，资产荒逻辑基本贯穿整个上半年债市，10Y国债收益率从年初的2.56%下行至半年末的2.2%附近。转债市场年初基本随权益市场表现，在1月大幅下跌后有所回暖。随着股市回暖和债市机会成本明显降低，缺收益资产荒延伸到转债市场，在资金回补下转债市场在5月走出一波独立行情。6月在退市风波和评级下调等影响下，市场风险偏好明显降低，转债市场（特别是低价、小盘转债）迎来一波快速大幅调整。整个上半年来看，转债市场大票风格明显占优，中证转债指数上半年小幅下跌0.07%，同期WIND全A指数下跌8.01%