陈伟斌 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，四季度市场整体呈现横盘震荡态势。根据wind数据，上证指数四季度涨跌幅为+2.22%，恒生指数涨跌幅为-4.56%。　　25年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。25年二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分科技公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。25年三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。25年四季度，市场整体震荡走势，但细分行业如海外算力光模块、储能上游锂电电解液及锂矿、商业航天等结构性机会显著。　　25年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，辅之以创新药，及时抓住了市场两大主线的机会，产品相对于市场取得了超额收益。25年三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。25年四季度，产品布局除了继续坚守AI液冷之外，也深入挖掘了AIDC储能赛道及其上中游锂电材料尤其是电解液的投资机会。在创新药方面基于风险控制则进行了降仓。　　展望2026年，AI可能仍是具有明显产业趋势的方向。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力、AIDC基础设施扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。AIDC基础设施包括发电、电源及储能等领域，其中北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI软件、AI硬件（AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜）等方向。

2025年三季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，三季度市场整体表现较好。根据wind数据，上证指数三季度涨幅为12.73%，恒生指数涨幅为11.56%。　　今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初某全球科技巨头公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。　　今年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，及时抓住了海外算力估值修复的机会，产品相对于市场取得了超额收益。三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。此外产品除了主要布局了AI之外，还辅之以创新药。　　展望后市，目前市场具有明显产业趋势的方向可能包括AI、创新药等多个领域。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，明年基本面斜率变化可能很大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜等方向。 创新药是一轮2-3年的产业趋势，目前刚刚演绎三个季度左右，未来时间空间或依然可观，创新药及其上游CXO都处于产业趋势上行中。创新药可考虑关注新技术方向，包括双抗、ADC、上游CXO等各个细分赛道。我们将持续关注有望具有长期产业趋势的各个领域。

2025年二季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中，但降息节奏低于预期。中国国内流动性虽然有扰动，整体中性偏宽。权益市场方面，二季度A股整体先跌后涨，港股表现略优于A股。根据wind数据，上证指数二季度涨跌幅为3.26%，恒生指数涨跌幅为4.12%。　　二季度权益市场整体波动较大，4月上旬经历了美国关税黑天鹅冲击，市场先是整体下跌，后贸易摩擦有所缓和，市场逐步修复。板块层面，红利、新消费、创新药、科技等方向先后均有所表现。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾。虽然AI大的产业趋势仍然是向上的，但节奏变化较多、细分方向轮动较快，需要及时做好应对。今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。二季度，产品及时抓住了海外算力修复的机会。

2025年一季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。中国国内流动性虽然有扰动，但仍有一定降息空间，国内降息的大趋势没有改变。权益市场方面，一季度A股整体先涨后跌，港股表现优于A股。根据wind数据，上证指数一季度涨跌幅为-0.48%，恒生指数涨跌幅为15.25%。一季度权益市场的变化主要来自于春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，市场主要演绎东升西落的逻辑。本轮AI产业的变化有两个趋势，一是从海外拉动逐渐向国内驱动切换；二是从上游向下游扩散。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾，尤其是下游应用百花齐放，下游应用主要体现在以智能驾驶为代表的汽车链、互联网、端侧、机器人等方向。从行业比较层面，基于对产业趋势的理解，今年智能驾驶为代表的汽车链有望进入高阶智驾渗透率快速提升的放量期，有望复制2020年至2021年电动化渗透率快速提升的阶段。此外，与国内AI应用关联度相对较高的标的主要集中在港股，本轮AI应用百花齐放过程中港股互联网标的有望受益。基于对上述产业趋势的理解，我们在报告期内增加了对以智驾为代表的汽车链和与AI应用相关的港股互联网板块的配置。展望后市，短期来看，二季度市场可能会进入避险模式，红利板块可能会相对受益。中长期看，我们依然看好上述AI应用等产业趋势。参考2018年至2020年的贸易摩擦经验，贸易摩擦中短期对市场可能会带来冲击，但或难以改变长期产业趋势，冲击过后具有产业趋势的方向可能依然表现较好。

2024年，医药板块表现较差，在各申万一级行业指数中排名居末，主要原因仍在于医药国内市场支付端压力担忧的扰动，以及地缘政治冲突等对医药出海市场的扰动。但实际上我们可以看到国内医药政策环境与医药出海环境实际上都呈现边际改善迹象，有望助力医药板块相对筑底。生物医药行业作为新质生产力代表之一，报告期内，本基金坚持以自下而上的选股方式主要配置成长板块，中长期看好医药以科技创新为主线的成长机会，集中布局于创新药、创新器械以及各细分领域内有望具有中长期成长确定性的优质公司。

三季度市场出现一轮集中的反弹，其中，医药生物申万一级行业指数上涨17.62%（据万得数据，下同），一举结束了该行业指数此前连续五个季度收跌的态势。三季度医药和市场均迎来连续的积极催化，主要包括7月的创新药支持政策的发布以及9月中下旬的美联储降息和国内一系列宏观经济政策出台。7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，有望持续提振我国创新药产业发展。9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，美联储降息周期终于正式开启，资金敏感型的创新药等医药产业有望受益。9月24日以来，一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、房地产、信贷等当前宏观面关键环节。9月26日中央政治局会议指出“要全面客观冷静看待当前经济形势、正视困难、坚定信心”并“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，除了在财政、地产等方面持续加码外，中央也提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”、“支持上市公司并购重组”等方向。这些有望提振上市公司基本面预期。对于资本市场而言，相对最重要的变化主要发生于9月最后一周。9月24日-9月30日、今年前三季度，医药生物申万行业指数涨跌幅分别为28.1%、-7.2%，相对沪深300的超额收益分别为+2.62%、-24.28%，医药行业连续大幅跑输市场后在三季度最后一周迎来显著反弹并实现超额。生物医药行业作为新质生产力代表之一，我们中长期继续看好以科技创新为主线的成长机会，并在报告期内集中布局了创新药及其产业链、医疗服务与消费医疗等。

上半年市场整体呈压，个股表现弱于指数，市场风格分化明显。其中，根据Wind统计，医药生物申万行业指数上半年累计跌幅达到21%，当前已非常接近2024年2月5日 指数位置。 考虑到医药处于政策面、基本面、估值面、交易面等多重相对底部，叠加医药在人口老龄化加速的环境下可能将长期处于高需求阶段并且作为新质生产力的重要代表之一，因此报告期内，我们重点布局聚焦于医药行业投资机会。政策面上，我们看到各地陆续出台创新药支持政策，国务院发布大规模设备更新行动方案并陆续在各地开始逐步落地，这些积极政策都有望对市场有所提振，同时医药反腐的持续推进和各地药品比价小程序的上线又令一部分投资者情绪谨慎起来。基本面上，医药上半年业绩存在高基数压力，下半年医药业绩有望在低基数下好转。二季度我们聚焦布局于高成长的创新药械和稳健增长的中药OTC等领域机会。长期来看，医药之中的优质创新成长资产和稳健ROE资产有望穿越周期。

一季度，市场呈深V走势，春节后持续回暖向上。其中，医药生物申万行业指数在申万一级行业中表现靠后，但以创新为代表的的结构性增量机会仍然较为显著并有望持续。医药基本面有望持续出清。尽管高基数叠加行业反腐影响，医药2024年一季报整体增速相对不快，但全年有望前低后高。医药政策端也有望持续回暖。2024政府工作报告中提到，加快前沿创新药等产业发展。创新药作为新质生产力代表，也是全球具备竞争力的战略性新兴产业，未来我们有望看到国内政策对创新药发展的系统性全方位支持。我国创新药企在ADC、双抗、细胞治疗等全球前沿新方向均展现出较强竞争优势，在减重、阿尔茨海默症、NASH等空间广阔的领域均有积极布局，我国创新药产业有望百花齐放。叠加考虑全球降息周期，尽管中途难免震荡但2024年创新有望引领医药板块积极向上。基于行业比较优势，我们重点关注处于政策面、基本面、估值面、交易面等多重相对底部的医药行业。以创新药为代表的新兴产业发展趋势积极向上，因此展望后市乐观。报告期内我们布局侧重于创新药产业。

回顾2023年，沪深300指数和医药生物申万行业指数连续第三年收跌，恒生医疗保健指数连续第四年收跌，我们的组合回撤较大，表现很不理想。年初我们预期的放开后复苏逻辑并没有兑现，整体缺乏主线行情的情况下高度博弈、主题盛行的结构特征显著，子行业快速轮动。未来我们会更加谨慎审视持仓，努力争取净值的修复与增长。当前市场整体处于相对底部区域，复盘历史似乎每次看不见希望的阶段往往都可能是蕴含较好长期投资回报机会的起点阶段。我们将继续致力于挖掘并跟踪产业景气并具备竞争优势的企业，在对市场保持谨慎乐观的基础上构建组合，守望市场回暖。具体方向上，我们持续看好创新药械的投资机会，我们判断这可能是医药里产业趋势向上、成长性良好的景气资产，创新药和创新器械具有渗透率低、定价能力强、患者真正获益的属性，并且有望受益于美国降息周期。

三季度市场整体继续表现为震荡调整行情，政策持续发力呵护，我们对后市表示乐观。本基金持续致力于重点研究、挖掘、布局需求具备长期确定性、稳定性、可持续性的优质成长股。医药行业处于基本面、估值面、交易面的多重相对底部，基于行业需求稳定性、政策引导方向、估值性价比，报告期内本基金布局侧重于创新药械、医疗服务等领域。

上半年市场整体表现为显著的结构性行情。年初市场交易复苏，强预期弱现实下市场机会更多在于技术、政策、事件驱动带来的主题行情，交易线索转为持续集中于科技创新与“中特估“，政策、主题等因素的催化成为重要交易线索。本基金持续致力于重点研究、挖掘、布局值得长期看好、具备政策加持和穿越周期的投资方向。医疗器械是制造强国战略的重要组成部分，核心关键技术长期走向自主可控之路必要而正确，国产替代和制造升级属性有望提供较多细分赛道和成长个股机会，中药行业也有望在政策长期支持和引导下实现扩容。基于此，本报告期继续重点配置了医疗器械，并增加配置中药板块。

23年一季度市场整体表现为较为显著的结构性行情。年初以来在国内基本面持续复苏预期的支撑下，A股1月整体快速上行，市场主要交易复苏预期；随着外围扰动加剧以及国内复苏力度与持续性待验证，市场自1月底以来行情明显分化，科技和“中特估”是结构性行情的主要热点，政策、主题等因素的催化成为重要交易线索。本基金持续致力于重点研究、挖掘、布局值得长期看好、具备政策加持和有望穿越周期的投资方向，医疗器械虽然短期不在风口，但仍处在蓬勃发展的大周期中，短期“寂寞”与震荡或正孕育着布局良机。本报告期本基金重点配置并将长期配置医疗器械板块。医疗器械既是我国产业链供应链安全的重要组成领域，也是制造强国战略的重要组成部分，医疗器械核心关键技术长期走向自主可控之路必要而正确。不仅是政策引导，即使从产业自身逻辑来看，医疗器械需求端市场空间较大、供给端工程师红利较大，医疗器械有望长期受益于国产替代、自主创新趋势，这有望为我们提供充足的高成长机会。因此，本基金将致力于长期深耕医疗器械领域，力争把握产业发展可能带来的成长机会。