潘更 - 基金投资策略和运作

1季度，全球市场出现了较大波动，年初黄金持续上涨，境内A股也是出现了连续阳线，但进入2月份之后，全球风险资产出现波动，先是黄金价格剧烈调整，之后在美伊战争冲突下，全球股市出现下跌，黄金并未起到避险作用，反而和权益资产形成了高相关性的持续下跌。原油及农产品则出现阶段性上行，与风险资产形成一定对冲效果。组合运作层面，权益部分，组合3月逢高适当降低了本轮牛市涨幅较大的科技和量化基金比例，同时逢低逐步布局处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格比较均衡。我们认为，经过过去1年多的持续上涨，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫。近期受中东冲突影响，市场出现调整，整体风险得到释放，以消费和地产链为代表的传统行业本轮牛市涨幅较小，目前仍处于估值低位，从长期绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到绝对票息水平依然不高，目前国内债券配置整体偏中短久期；同时，近期海外债券受人民币汇率升值和通胀预期上行影响，出现持续回调，整体票息水平高于国内债券，具备一定的吸引力和长期配置价值。我们判断，海外经济基本面很难持续承受高利率，因此择机配置了一定比例的海外债券，分散组合风险的同时，也能丰富组合的收益来源。

1季度，A股和港股市场整体均呈现冲高回落走势，但A股明显强于港股。A股方面，1-2月，受充裕流动性推动，A股中小盘风格明显占优，行业层面TMT和有色金属延续2025年的强势表现。3月伊朗冲突爆发后，市场风格突变，以煤炭、石油、电力和新能源为代表的能源相关板块表现较好，TMT和有色金属回调幅度较大。港股方面，在经历1月冲高后，2-3月港股市场持续回调，特别是以互联网为代表的恒生科技走势较弱，目前已经回落到2024年9月末的水平。商品方面，受伊朗冲突影响，3月原油运输受阻导致价格出现大幅上涨，投资者担心若霍尔木兹海峡被持续封锁引发全球经济陷入滞胀，包括黄金在内的风险资产遭受大幅抛售。  组合运作层面，权益部分，组合前期已逢高逐步降低了涨幅较大的成长行业占比，同时逢低持续增持处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格为均衡偏价值，对于市场持仓集中度较高的有色和TMT行业暴露较低。我们认为，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫，经过近期调整后，市场整体风险有所释放，尤其是部分本轮牛市涨幅较少的行业经过下跌后性价比开始凸显，从绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到静态票息较低，保护不够，目前国内债券整体偏中短久期，若后续国内物价水平企稳回升，整体久期风险可控；海外债券经过汇率升值和美债利率上行后，目前静态票息超过4%，且定价层面已经完全没有任何降息预期，我们认为，当前全球经济基本面很难长期承受如此高的无风险利率，若油价持续高企，虽短期仍然承担一定的波动，但高油价也让海外陷入衰退的概率上升，倒逼全球央行扩张资产负债表，有利于债券部分获得资本利得。

1季度，A股和港股市场整体均呈现冲高回落走势，但A股明显强于港股。A股方面，1-2月，受充裕流动性推动，A股中小盘风格明显占优，行业层面TMT和有色金属延续2025年的强势表现。3月伊朗冲突爆发后，市场风格突变，以煤炭、石油、电力和新能源为代表的能源相关板块表现较好，TMT和有色金属回调幅度较大。港股方面，在经历1月冲高后，2-3月港股市场持续回调，特别是以互联网为代表的恒生科技走势较弱，目前已经回落到2024年9月末的水平。商品方面，受伊朗冲突影响，3月原油运输受阻导致价格出现大幅上涨，投资者担心若霍尔木兹海峡被持续封锁引发全球经济陷入滞胀，包括黄金在内的风险资产遭受大幅抛售。  组合运作层面，权益部分，组合前期已逢高逐步降低了涨幅较大的成长行业占比，同时逢低持续增持处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格为均衡偏价值，对于市场持仓集中度较高的有色和TMT行业暴露较低。我们认为，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫，经过近期调整后，市场整体风险有所释放，尤其是部分本轮牛市涨幅较少的行业经过下跌后性价比开始凸显，从绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到静态票息较低，保护不够，目前国内债券整体偏中短久期，若后续国内物价水平企稳回升，整体久期风险可控；海外债券经过汇率升值和美债利率上行后，目前静态票息超过4%，且定价层面已经完全没有任何降息预期，我们认为，当前全球经济基本面很难长期承受如此高的无风险利率，若油价持续高企，虽然短期仍然承担一定的波动，但高油价也让海外陷入衰退的概率上升，倒逼全球央行扩张资产负债表，有利于债券部分获得资本利得。

2025年，A股市场整体呈现宽幅震荡后逐渐上行的走势，上证指数全年涨幅约为18.41%，双创指数表现亮眼，其中创业板涨幅约为49.57%，科创50指数涨幅约为35.92%。上半年，受特朗普关税冲击，4月初市场一度出现短期深度调整，此后，随着我国采取一系列有效反制措施，市场逐渐企稳回升。5月中旬，主要宽基指数均回到了关税冲击前的点位。下半年，在较为宽松的流动性和企业盈利底部企稳的推动下，A股市场出现单边上涨行情。行业层面，电子、通信、有色金属、新能源和化工表现较好，地产链和消费行业则较为低迷。港股层面，恒生指数全年上涨约为27.77%，创2018年以来最佳年度涨幅。相比之下，国内债券资产表现一般，中债综合财富指数全年仅上涨0.65%，股债表现的“跷跷板效应”较为明显。此外，随着美联储3次降息落地，10年期美债收益率全年下行42.66BP，海外债券基金收益率普遍在4%以上。组合运作上，我们始终牢记养老目标基金的性质，把资金安全放在投资管理的首位，坚持逆向思维，严守投资纪律，不盲目追逐热点和赛道。权益部分，在年初市场出现调整时，我们抓住机遇积极布局，特别是增加了估值较低的港股配置比例，较为成功的抓住了2-3月港股市场上涨的机会，并在市场相对高位适当减仓。6月以来，A股科技板块引领市场新一轮上涨，8月整个板块估值已经处于相对高位，我们逐步降低了A股TMT行业的配置比例，转而布局处于周期低位的地产链、消费和部分周期行业，因此错过了后续的科技行情，导致组合当年排名不够理想，这需要我们深刻总结。债券部分，全年国内债券收益率小幅上行，长久期债券表现不佳，由于我们一直维持组合处于较低久期，国内债券部分的收益率明显高于相应基准。此外，组合全年都维持了一定比例的海外债基金，受益于美联储降息，海外债基金在分散组合风险的同时，也取得了高于国内债基的收益。

四季度，各类资产波动相对较为平稳。海外权益市场在美联储降息预期的背景下，维持在相对高位震荡，在12月降息后，风险偏好有所提升，海外权益资产逐步上行，全球股票市场临近年底收盘点位位于全年高位。境内权益市场出现震荡走势，10月中旬左右各个主流指数见到高点回落，12月中旬后开始缓步上行，全年指数也基本位于高位。商品资产四季度继续强势表现，黄金价格创出历史新高后继续上行，带动有色类品种的持续走高。债券市场，则在11月前继续维持利率上行的趋势，临近年底，利率开始下行，债券市场走势逐步回暖。本组合维持50%左右风险资产中枢的配置，主要集中于A股的配置，本季度基本保持稳定仓位并保持较低换手率的操作，未进行太大幅度的调整，整体看运行相对稳健。

2025年4季度，A股、H 股市场呈现显著分化走势。A 股先扬后抑再翘尾，上证指数上涨 2.22%左右，而科创 50 回落10.10%左右，市场风险偏好回落，大盘蓝筹占优。板块上，商业航天、通信设备等高端制造板块以及有色金属、化工、航空等周期行业涨幅较大，半导体则呈现冲高回落走势。港股市场整体震荡下行，恒生指数全季度下跌4.56%左右，恒生科技指数下跌14.69%左右，成交量大幅萎缩，南向资金与外资流入放缓。  报告期内，本基金权益部分，当前持仓风格均衡偏价值，一方面对2025年涨幅较大的A股科技成长板块维持相对偏低的配置比例，另一方面逢低布局了地产链、消费和港股科技。我们认为，经过长达4年的深度调整，不论从销量、投资还是价格水平看，地产板块的回调都已经较为充分，未来1-2年内地产周期在低位企稳是大概率事件。同时，中央经济工作会议明确指出，提振内需是2026年经济工作的首要任务，消费板块经过长期下跌后，具备一定的安全边际，有望受益促进消费相关政策。此外，人工智能产业在经历了几年大规模的算力基础设施建设后，能否在端侧产生现象级的应用，产生合理的投资回报，是上游资本开支是否可持续的关键。港股互联网公司估值处于合理区间，也是人工智能应用可能爆发的载体，且相对于A股同类公司在估值层面有明显优势，可逢低逐步建仓。债券部分，当前国内债券票息水平依然较低，配置性价比依然有限，我们维持短久期策略。在国内利率出现明显回升前，我们保持一定的海外债配置比例，分散风险的同时丰富组合收益来源。

2025年3季度，受益于宽松流动性推动和全球AI相关资本开支预期持续增长，A股市场在通信和芯片产业链的带动下出现震荡上行，AI相关板块和个股均出现明显涨幅。此外，以新能源、化工为代表的周期性行业，在国家“反内卷”政策利好的推动下，也出现了较为明显的反弹，而消费和地产链等传统行业呈现底部震荡态势，当前市场的分化非常严重。港股方面，在美联储降息的背景下，同时基于对未来AI应用的乐观预期，3季度以互联网为代表的港股科技公司也表现较好。基金运作层面，权益部分，随着市场的持续上涨和内部行业分化的日益加剧，目前A股部分行业的持仓集中度和交易拥挤度已经接近或达到历史高位，反映了非常乐观的预期，我们预期在经历巨大涨幅后这些行业高位波动的风险也在加大。在市场的乐观声中，我们保持清醒，牢记养老FOF的定位，始终把资金安全放在投资决策的第一位，对部分处于估值高位的行业和个股进行减持。同时，坚持逆向投资思路，逢低逐渐布局处于周期和估值低位的行业，静待其未来盈利走出周期底部。固收部分，前期布局的海外债券在分散风险的同时，也取得了较好的回报。随着美联储降息周期重启，海外债券仍有一定配置价值，但同时也需防范汇率风险。

2025年3季度，受益于宽松流动性推动和全球AI相关资本开支预期持续增长，A股市场在通信和芯片产业链的带动下出现震荡上行，AI相关板块和个股均出现明显涨幅。此外，以新能源、化工为代表的周期性行业，在国家“反内卷”政策利好的推动下，也出现了较为明显的反弹，而消费和地产链等传统行业呈现底部震荡态势，当前市场的分化较为严重。港股方面，在美联储降息的背景下，同时基于对未来AI应用的乐观预期，3季度以互联网为代表的港股科技公司也表现较好。在基金运作层面，权益部分，随着市场的持续上涨和内部行业分化的日益加剧，目前A股部分行业的持仓集中度和交易拥挤度已经接近或达到历史高位，反映了非常乐观的预期，我们预期在经历巨大涨幅后这些行业高位波动的风险也在加大。在市场的乐观声中，我们保持清醒，牢记养老FOF的定位，始终把资金安全放在投资决策的第一位，对部分处于估值高位的行业和个股进行减持。同时，坚持逆向投资思路，逢低逐渐布局处于周期和估值低位的行业，静待其未来盈利走出周期底部。固收部分，前期布局的海外债券在分散风险的同时，也取得了较好的回报。随着美联储降息周期重启，海外债券仍有一定配置价值，但同时也需防范汇率风险。

3季度，全球风险资产整体处于上行阶段。海外权益市场在美联储降息预期的引领下，出现震荡上行。境内权益市场延续了2季度以来的上行趋势，本季度继续呈现快速上行，主要指数均创出去年十一以来的高点，且市场热点逐步扩散。商品资产中，黄金价格持续创出新高。在这一背景下，境内债券资产则持续调整，利率震荡上行，几乎整个季度债券资产未能获得绝对收益。报告期内，组合继续保持了50%左右风险资产中枢的配置，在全球风险资产表现突出阶段，组合适当加仓了此类风险资产，但组合中并没有太多弹性过大的行业或风格，整体运作依然保持平稳，维持了原有的投资风格。

上半年，A股市场整体呈现震荡分化格局，主要受经济弱复苏与政策积极对冲的双重驱动。尽管一季度宏观数据显示消费与出口温和修复，但地产产业链持续疲软拖累大盘表现，促使资金向政策受益领域聚集。政策层面，中央“稳股市”的明确表态与降准降息操作显著改善流动性环境。投资者情绪经历剧烈波动，4月因外部关税冲击一度陷入恐慌，但后续情绪修复推动资金回流。市场风格分化明显。港股市场强势反弹主要受益于三重动力。一是中国经济弱复苏趋势确立，内地消费升级与科技龙头的业绩回暖直接提振港股核心资产；二是互联互通机制持续优化，南向资金创纪录流入与外资风险偏好回暖形成合力，推动估值中枢上移；三是行业政策环境改善，互联网平台监管常态化及生物医药创新突破重塑板块逻辑。美股经历“深V反转”，标普500四月受特朗普关税政策冲击一度暴跌近20%，但科技巨头盈利韧性和降息预期推动市场反弹。美国滞胀风险隐现，美联储政策分歧加剧，短端利率下行但长端受通胀压制。A债市场在宏观经济温和修复与通缩隐忧的博弈中震荡。虽然二季度部分经济指标呈现企稳迹象，但地产投资疲软及通胀低位运行强化市场对宽松政策的预期，推动利率债配置需求升温。央行通过降准降息释放流动性，信用环境呈现结构化特征。机构普遍采取“缩短久期、锁定票息”策略，导致期限利差显著收窄。黄金价格创历史新高源于避险需求激增与货币体系博弈的共振。全球地缘政治紧张局势升级及贸易政策不确定性攀升，驱动避险资金加速涌入黄金。美元指数超预期走弱显著降低非美投资者购金成本，扩大价格上行空间。各国央行延续战略性增持黄金储备，以对冲美元信用风险，为市场提供坚实支撑。投资需求层面，实体黄金购入热情高涨，但ETF持仓波动反映短期交易行为。多重驱动因素共同推动黄金步入强势周期。组合依然坚持50%左右风险资产配置比例的策略进行投资，风险资产集中于境内A股市场，以长期均衡稳定类产品为主，交易型品种配置较少，更多的还是长期配置策略。在上半年市场整体平稳的环境下，组合运行相对较为稳健，配置结构也没有进行太大幅度调整。

2025年上半年，中国经济运行总体平稳、稳中向好，GDP同比增长5.3%。A股市场呈现宽幅震荡走势，上证指数半年涨幅为2.9%左右，运行区间为3000-3500点，银行和有色板块表现较好。相对估值更低的香港市场震荡上行，恒生指数上半年涨幅为20.0%左右，新消费、科技互联网和创新药板块表现出色。国内债券市场在收益率历史低位窄幅震荡，中债综合财富总值指数上半年涨幅为1.05%左右。受特朗普政府关税政策影响，美联储降息周期进一步推迟，以美债为代表的海外债券收益率震荡中小幅下行。长期看，尽管面临外部压力，但中国制造业全球竞争力依然强劲。中国经济在经历数年的地产周期下行后，逐步实现了增速换挡和增长动能切换。一方面地产对经济的边际影响正在降低，另一方面地产行业本身也进入磨底阶段，有望在未来几年逐步企稳回升。因此，我们对中国经济和中国资产价格的前景保持充分的乐观。组合运作层面，我们在充分认知养老产品定位的基础上，以绝对收益为导向，坚持逆向思维和长期价值投资理念，控制买入成本，不盲目追逐热点，不参与概念炒作。上半年，我们以稳健价值类基金作为底仓，同时抓住年初和4月市场出现的两次较大幅度调整机会，逢低布局短期超跌的港股和部分处于低位的周期性行业，并在后续市场上涨后对其进行了再平衡，控制了组合整体的风险敞口。同时，我们主动配置了收益率处于高位的海外债券基金，分散了组合风险的同时，也丰富了组合收益来源。从结果看，上半年组合取得了较好的业绩，战胜了投资基准。当前组合整体持仓较为均衡，也充分考虑到了市场持续上涨后可能产生的波动。

2025年上半年，中国经济运行总体平稳、稳中向好，GDP同比增长5.3%。A股市场呈现宽幅震荡走势，上证指数半年涨幅为2.9%左右，运行区间为3000-3500点，银行和有色板块表现较好。相对估值更低的香港市场震荡上行，恒生指数上半年涨幅为20.0%左右，新消费、科技互联网和创新药板块表现出色。国内债券市场在收益率历史低位窄幅震荡，中债综合财富总值指数上半年涨幅为1.05%左右。受特朗普政府关税政策影响，美联储降息周期进一步推迟，以美债为代表的海外债券收益率震荡中小幅下行。长期看，尽管面临外部压力，但中国制造业全球竞争力依然强劲。中国经济在经历数年的地产周期下行后，逐步实现了增速换挡和增长动能切换。一方面地产对经济的边际影响正在降低，另一方面地产行业本身也进入磨底阶段，有望在未来几年逐步企稳回升。因此，我们对中国经济和中国资产价格的前景保持充分的乐观。组合运作层面，我们在充分认知养老产品定位的基础上，以绝对收益为导向，坚持逆向思维和长期价值投资理念，控制买入成本，不盲目追逐热点，不参与概念炒作。上半年，我们以稳健价值类基金作为底仓，同时抓住年初和4月市场出现的两次较大幅度调整机会，逢低布局短期超跌的港股和部分处于低位的周期性行业，并在后续市场上涨后对进行了再平衡，控制了组合整体的风险敞口。同时，我们主动配置了收益率处于高位的海外债券基金，分散了组合风险的同时，也丰富了组合收益来源。从结果看，上半年组合取得了较好的业绩，战胜了投资基准。当前组合整体持仓较为均衡，充分考虑到了市场持续上涨后可能产生的波动。