郑敏宏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，AI技术仍然驱动科技板块高速增长，能源危机压力边际持续缓解，AI技术高景气带动的科技板块依旧是市场主线。其中，上游通胀环节受供需缺口扩大支撑表现亮眼。后续我们会持续关注，综合考虑景气度、市场预期和估值水平进行结构性调整。　　展望三季度，随着AI算力需求持续高涨，机器人和自驾车新品逐步落地，叠加传统消费性电子旺季将至，相关中游制造业和下游品牌有望逐季向上。我们将持续聚焦AI端侧硬件，紧抓物理AI时代下端侧AI商业化落地机遇。　　本基金会积极寻找当前AI端侧发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

2026年二季度国内经济呈总量平稳、结构分化态势，新旧动能切换明显。A股呈现结构性行情，成长指数领跑市场，科创50、创业板指大幅上涨，沪深300、上证50等蓝筹指数表现温和。行业层面，AI、半导体、通信等硬科技赛道受产业升级、国产替代驱动行情爆发，超额收益较为明显。　　　　本基金在二季度发行并完成建仓。主要聚焦在存储和半导体设备相关的产业链。今年我们看到全球AI推理需求加速，从而催生了存储需求的大爆发。在诸多半导体的细分方向中，存储的增速格外突出，供不应求的局面可能会延续很长的时间。存储也是产品重点布局的方向。我们布局存储的思路主要是：　　1. 少数拥有晶圆产能的存储芯片公司和拥有存储芯片制造能力的晶圆厂，这类公司的制造成本可控，产品终端销售可以充分受益存储行业的量价齐升。　　2. 为主要存储大厂扩产提供设备和材料的优质公司，这一块是产品的主要布局方向。得益于存储行业的超高景气，中国的主要存储大厂盈利能力格外亮眼，扩产积极性空前高涨。中国的半导体设备公司有望获得存储扩产、先进逻辑扩产和海外订单突破所带动的多重成长机会，订单增速也有望在未来几年持续上调，值得重点布局。　　　　中国的半导体产业在今年进入了明显的产业向上拐点，人工智能产业拉动了多个环节的需求，我们认为半导体领域的投资机会还很丰富，会努力挖掘相关机会为持有人创造持续的超额收益。

2026年二季度，权益市场整体表现较好。在二季度初美伊冲突缓和后，宏观层面逆风因素的压制阶段性解除，市场回归到产业趋势和基本面因子主导定价的状态。在这一背景下，以AI产业链为代表科技板块走出了一轮主升浪，与此同时，板块之间的结构性分化也愈发凸显，非科技类资产表现普遍承压。在科技板块内部，我们也观察到行情的进一步分化，伴随着上游各环节原物料陆续进入供不应求的涨价阶段，产业链价值分布更进一步向上游集中，“涨价链”行情在二季度表现亮眼。　　报告期内，本基金依然坚持贯彻我们前期报告的投资策略和组合构建思路，聚焦在AI产业趋势下的AI算力核心资产，尤其是光通信板块。根据我们对产业发展动态和企业基本面的研究跟踪，结合对标的风险收益比的评估，二季度我们对产品投资组合进行了一定的结构性调整，在保持光通信龙头核心仓位的同时，对产业前景更加明朗的CPO/NPO板块以及景气加速的MPO板块进行了加仓，对光纤光缆和OCS板块进行了部分减仓，对部分光芯片资产进行了获利了结。　　展望后市，我们重点关注以光通信为代表的AI算力核心资产。　　1）从产业端来看，回顾2026年上半年AI产业的发展，我们观察到模型层面超预期的加速。首先，以Coding为代表的Agent类应用能力大幅跃升，使得AI模型主要的工作范式由对话交互驱动逐步转向目标任务驱动，AI推理进入自动化时代。其次，Coding Agent能力的闭环，极大地助力和加速了AI大模型自身的研究开发，大量底层的工程化开发工作交由AI自动化完成，头部AI大模型的迭代进步速度显著提升，“AI加速AI”的模型自加速时代到来。最后，在“Agent飞轮”的驱动下，我们观察到底层AI大模型的进步正进入到新一轮上升阶段，模型智能水平和能力边界不断提升，通往“通用人工智能AGI”的路径正在逐渐清晰，我们认为AI产业的发展已经进入了新阶段。　　2）从商业端来看，2026年上半年我们看到了AI创收的爆发式增长。年初以来，头部AI大模型公司Anthropic 的ARR（年化收入）一骑绝尘， 半年时间从90亿美元增长到接近690亿美元，6个月超过7倍的指数式增长。在其新一代模型Fable5发布之后，收入端的增长有望迎来新一轮加速。随着Anthropic在B端变现路径的跑通，以及同业在模型上的聚焦追赶，接下来一段时间，我们很可能会看到AI变现从Anthropic一枝独秀到行业百花齐放，我们对AI商业化创收前景保持乐观。　　3）从投资端来看，我们认为在AI行业成长持续性和置信度得到显著提升的背景下，行业定价逻辑有望迎来系统性的转变。过去几年，“Capex投资见顶”的担忧始终是悬在AI算力板块头顶的“达摩克利斯之剑”，也因此市场对板块龙头公司的估值定价一直处在相对审慎和保守的水位上。随着以Coding Agent为代表的AI商业应用跑通闭环，行业进入到以商业变现驱动的AI推理需求主导的增长新阶段，增长拉动更加多元化，行业成长持续性和可见度显著提升。我们认为这一产业增长逻辑的变化有望给行业带来估值定价层面的重塑机会。　　在AI算力板块内部，光通信依然是我们重点关注的细分领域，也是我们认为本轮AI产业变革和技术进步中具有成长性的方向，尤其是在以CPO为代表的新技术渗透的驱动下，未来3-5年，我们期待光通信产业的继续成长。同时，光通信行业也正在经历一轮由组装制造业向半导体产业跨越的历史性变革，我们重点关注光通信龙头公司在新时代机遇下的成长空间和投资机会。本产品将围绕“光通信核心资产+新技术产业机遇”的思路构建投资组合，期待通过主动研究为持有人创造超越市场平均水平的收益。

2026年一季度经济持续稳步复苏，但是地缘冲突和能源危机对市场情绪形成扰动，产业链上游的成本承压，进而影响科技板块走势分化，我们判断进入二季度，随着地缘冲突和成本上涨压力有所缓解，中游制造业和下游品牌有望持续复苏，我们持续聚焦AI眼镜为主的AI端侧硬件，紧抓端侧AI商业化落地机遇。　　报告期内，本基金聚焦AI眼镜方向进行投资，在操作上同步我们先前对行业趋势发展的判断，逐步从上游元器件，开始拓展至中游整机制造，随着存储芯片价格压力逐步缓解，下游品牌订单和出货量有望逐步向好。由于AI行业变化日新月异，我们会紧跟行业趋势，并持续检查持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在行业逻辑变化所带来的影响。本基金会积极寻找当前AI端侧发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

2026年一季度，市场走势一波三折。一季度中旬，美伊冲突爆发以来，战争的阴云笼罩全球资本市场，地缘政治的波动对市场的扰动进一步加大。尽管大势波动加剧，但整体市场依然有结构性亮点陆续走出，包括AI需求拉动下关键物料的涨价板块（存储、光纤等）、受益于能源价格中枢抬升的油气能化板块等等。　　报告期内，本基金依然贯彻我们前期报告的投资策略和组合构建思路，聚焦在AI产业趋势下的AI算力核心资产，尤其是光通信板块。依据产业发展动态和企业基本面研究跟踪，一季度我们对产品组合进行了部分结构的调整，依然维持对核心光通信龙头公司的看好和持仓，同时增加了对CPO、OCS等新技术方向和光纤光缆等景气加速方向资产的配置，抓住了部分结构性的机会，在市场波动加大的背景下，相对产品业绩比较基准跑出了一定的超额收益。　　展望后市，我们依然坚定看好以光通信为代表的AI算力核心资产。回顾去年底我们对2026年AI产业的判断，我们观察到在产业趋势的推动下，AI行业正在以远超出预期的速度加速爆发。从产业端来看，2月份，以OpenClaw为代表的Agent应用横空出世，成功破圈，掀起了全民“养虾热”，这标志着AI Agent飞轮的启动和爆发。Agent应用的爆发进一步推升了对AI算力的需求，产业发展进一步加速。展望未来，我们认为多模态、AI科学发现、Physical AI等更多的飞轮正在蓄势待发，AI产业发展方兴未艾。其次，从商业端来看，最近一个季度我们观察到了令人欣喜和震撼的产业进展。以Anthropic为代表的北美AI大模型公司在商业化变现上突飞猛进，ARR（年化收入）呈现指数式地成长跃升，国内智谱、Kimi等AI大模型企业乘着Agent等应用大爆发的东风，也都取得了跨越式的收入爆发，除此以外还有一大批AI原生创业公司都迎来了商业化的拐点。在去年底，我们判断2026年很可能是AI应用商业化大幅加速的一年，但AI产业发展速度依然远远超出我们的预期，我们很可能正站在商业化闭环带来的行业增长新范式的起点。最后，从投资端来看，我们认为在AI商业化大幅加速的背景下，行业增长已经逐步摆脱“军备竞赛”，转向多元应用驱动的新业态，AI产业增长持续性的可见度显著提升，可见度带来确定性，我们判断以AI算力为代表的AI核心资产很可能迎来新一轮“业绩增长+估值切换”的双击行情，因此我们对AI产业后市展望依然非常乐观。　　在AI算力板块内部，光通信依然是我们最看好的细分领域，也是我们认为本轮AI产业变革和技术进步中最具成长性的方向。我们认为光通信行业正在经历一轮由组装制造业向半导体产业跨越的历史性变革，我们坚定看好光通信龙头公司在新时代机遇下的成长空间和投资机会，同时我们也积极看待CPO/OIO、OCS、薄膜铌酸锂、空芯光纤等新技术渗透带来的“从一到十”的投资机会，期待通过主动研究创造超越市场平均水平的收益。

回顾2025年，权益市场整体表现较好，主要A股和港股指数都录得不错的涨幅，众多板块轮番表现。2025年一季度，Deepseek的横空出世树立了中国科技自信，带来了一波自主科技的行情，与此同时，新消费趋势的流行也催生了消费板块的结构性行情。2025年二季度，在关税摩擦的冲击下，市场先挖坑后修复，创新药BD交易的爆发推动了板块的大行情。2025年三季度，海外AI算力板块走出主升浪，背后是AI推理需求的大爆发。2025年四季度，由于局部供需矛盾的爆发，存储、锂电材料等涨价趋势板块成为市场的焦点，同时在产业进展不断加速的催化下，商业航天板块走出了波澜壮阔的跨年行情。此外，还有一条贯穿2025年全年的主线，就是以有色金属为代表的上游资源品板块，在贵金属价格持续上涨的背景下迭创新高。　　总结归纳来看，2025年的投资机会集中在新兴产业趋势和上游资源品重估两条主脉络上，这与2024年“红利+科技”的哑铃型策略有相似之处。但我们认为不应执着于表象，究其根本，是大的时代背景在资本市场的投影。当前中国经济社会正面对百年未有之大变局，外部国际形势日益严峻，地缘摩擦加剧，内部经济处于新旧增长动能切换期，内外部环境的大势指向了上游资源品重定价和新兴产业培育这两条关键线索。　　数字经济产品投向科技成长类资产为主，结合管理人的能力圈和产业趋势投资框架，本产品主要聚焦科技方向的新兴产业趋势投资机会，旨在科技新兴产业发展的机遇中，挖掘到产业爆发孕育的超级成长股，帮助持有人享受到新兴产业发展带来的投资红利。

四季度宏观经济持续呈现国内复苏企稳、海外贸易冲突缓和、整体通胀温和回升、产业动能分化的核心特征。市场表现方面，四季度科技结构性行情明显，AI算力基础建设相关的通信和互联技术表现亮眼，但AI应用和端侧AI则受总体经济的趋势性担忧影响而承压。科技产业趋势方面，四季度受益于模型和算力提升，物理AI能力进步显著，包括端侧AI的可穿戴设备、具身智能、自动驾驶等，其相关技术及产品在未来几个季度将快速落地，带动相关先进制造公司的成长机会。我们判断未来几个季度AI的机会在结构上将持续从云端向物理AI和AI应用进行扩散。　　报告期内本基金聚焦于制造业升级的产业趋势，包括：物理AI、AI应用赋能、国产替代、全球化竞争等，在操作上同步我们先前对行业发展趋势的判断，结构上持续优化和聚焦。由于制造行业变化日新月异，我们会紧跟产业趋势变化，并持续检查持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在行业逻辑变化下所带来的影响。本基金会积极寻找当前制造业升级发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

三季度科技板块受益于海外AI资本开支的持续上修，AI硬件产品陆续发布，我们判断未来几个季度AI的机会在结构上将持续从云端向端侧进行扩散，端侧将落地更多的AI应用；此外值得注意的是，国产AI的技术也趋近成熟，国内AI产业有望形成闭环，紧跟海外AI的发展脚步。　　报告期内，本基金聚焦AI方向进行投资，在操作上同步我们先前对行业趋势发展的判断，逐步从云端算力向端侧AI进行聚焦。由于AI行业变化日新月异，我们会紧跟行业趋势，并持续检查持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在行业逻辑变化下所带来的影响。本基金会积极寻找当前AI发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

2025年上半年宏观经济呈现稳步复苏，但我们判断仍然会有波动，主要来自关税、地缘冲突的不确定性，因此我们对于宏观经济判断相对谨慎，更加看好对于宏观经济影响较不敏感的科技板块。2025年上半年科技板块受益于海外AI资本开支的持续上修，海外算力需求持续走高，我们判断未来几个季度海外AI产业还会持续蓬勃发展，但在结构上将从云端向端侧进行扩散，端侧将落地更多的AI应用；此外值得注意的是，国产AI的技术也趋近成熟，国内AI产业有望形成闭环，紧跟海外AI的发展脚步。　　2025年上半年本基金聚焦AI方向进行投资，在操作上同步我们先前对行业趋势发展的判断，逐步从云端算力向端侧AI进行聚焦，由于AI行业变化日新月异，我们会紧跟行业趋势，并持续跟踪持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑因行业逻辑变化所带来的影响。本基金会积极寻找当前AI发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。　　报告期内，本基金聚焦AI方向进行投资，在操作上同步我们先前对行业趋势发展的判断，逐步从云端算力向端侧AI进行聚焦，由于AI行业变化日新月异，我们会紧跟行业趋势，并持续跟踪持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑因行业逻辑变化所带来的影响。本基金会积极寻找当前AI发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

2025年AI算力仍然是我们重点关注方向，AI模型能力快速升级，全球产业链加速重构，中国AI大模型和海外的能力差距正在大幅缩窄；2025年一季度，我们看到三个产业积极变化，1、国产算力受益于政策与全球竞争催化；2、AI端侧在消费应用场景加速落地；3、AI模型性能距离AGI时代更加靠近，带动自动驾驶和人形机器人技术的快速发展。　　目前算力资源已成为全球科技竞争的战略性资产，同时AI算力是先进制造实现数字化、智能化转型的底层支撑，例如工业大模型训练、实时数据分析、复杂场景模拟等关键场景均依赖高性能算力集群，通过海量数据处理优化生产流程与决策效率。　　组合在报告期内基于AI产业趋势还有宏观风险做出应对，增配了AI算力，并进行结构优化，关注全球贸易冲突对风险敞口的影响，积极寻找底部投资机会。

2024年，市场的核心矛盾在内（地产）外（地缘）部风险与政策的预期博弈。反映在整体指数上呈现出反复测试底部后再确认大幅反弹的两次行情；反映在结构上则是红利和科技板块的交替表现，呈现出整体“哑铃”、彼此互为“跷跷板”的特征。　　我们在2024年的大部分时间内保持了红利+科技的核心配置并取得了一定效果。同时我们也反复思考这一策略的有效性，因为其核心的宏观逻辑基础有二：景气度的缺失和一再下行的无风险利率。在2024年底我们认为，尽管这个基础逻辑仍未出现大的变化，但一是市场定价和预期已经长时间同步走强，二是潜在的政策力度和复苏可能性构成了这个策略的脆弱性。因此我们对组合进行了一定的再平衡。　　需要说明的是，做出上述决策的思路主要基于赔率，我们仍然认为红利和科技具有较高的胜率，因此这还是我们的主要仓位。但我们确实要承认相比几个季度或者一年前，当前我们没能找到堪比彼时那种比较清晰的自上而下的路径，暂时没有看到具有较强预期差的方向。因此，从收益风险角度讲，再平衡是一个必要的动作。从投研思路看，需要保持开放心态，看更多的行业和公司，接受更多的信息，思考更多的逻辑。

三季度末，市场在持续的阴跌中迎来了重大“转折”。我们在此前的中报中已经介绍了下半年可能会出现的这个“转折点”，并制定了相应的策略计划。然而，当我们真正面对并身处其中时，才发现我们此前的所谓“预判”还是显得简单了：政策的态度转变并不是零或一的二元对立。真正详细分析其对市场影响的时候发现，所谓的方向不是非左即右，判断的正确也不是非黑即白。因此如果需要得出一些偏定量的结论，且市场已经开始大幅反应时，基本面又变得复杂起来。另一个重要的点是，我们不应当大而化之地将市场整体一概而论，因为显然结构的重要性优于仓位。那么分析政策对不同板块的影响，以及市场预期才是重中之重。　　　　我们经过观察与分析，初步得出结论：①应及时对此前一些过于悲观的观点进行修正，转变思路。至少在研究上应采取偏积极的态度。②可以建立底线思维，开始寻找某些资产的安全边际，这意味着强确定性和高赔率。③我们对“市场复制14-15年牛市”的观点较为谨慎，主要基于监管和市场的学习效应。但确实具备高景气的稀缺科技方向会成为一条主线，比如端侧AI（以消费电子为主）。④红利可能仍是很好的方向。无论是利率环境、监管态度还是新推出的央行政策，都对这类资产形成利好。唯一需要谨慎的是可能的超预期经济修复和通胀，这个逻辑确实相比此前产生了一定不确定性，我们会重视并跟踪。⑤一个季度内的重点方向是寻找估值的变化空间，而更长维度的思路显然还要落在基本面即EPS上，这里我们盯紧具体的增量政策和高频数据。　　　　基于以上分析，我们在三季度末对组合进行了相应的调整。在未来还会继续择机进行操作。