张朱霖 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，贡献了一定超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，维持相对偏长久期和仓位水平，适当降低换手率，持续优化持仓结构，减少机会成本。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。2026年二季度债券收益率震荡下行。具体来看：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了中性偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，对组合收益形成了支撑。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。策略上，组合根据市场变化灵活应对。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。2026年二季度债券收益率震荡下行。具体来看：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。组合操作上，本组合为利率策略基金，采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了中性偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，对组合收益形成了支撑。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，组合根据市场变化，在中性久期附近灵活应对。

2026年一季度，流动性宽松环境下，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，债券收益率逐步下行。2月，债券收益率震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。组合操作上，组合持续跟踪标的指数，久期整体保持稳定。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，组合持续跟踪标的指数，同时力争通过个券选择增厚收益。

2026年一季度，流动性宽松环境下，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，债券收益率逐步下行。2月，债券收益率震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。组合操作上，本组合以利率策略为主，报告期内组合采取短久期配置策略为主。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，组合以配置策略为主，择机参与利率波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，债券收益率逐步下行。2月，债券收益率震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。组合操作上，本组合以利率策略为主，报告期内组合采取短久期配置策略为主。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，组合以配置策略为主，择机参与利率波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，债券收益率逐步下行。2月，债券收益率震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，组合以配置策略为主，择机参与利率波段交易。

2025年，海外局势复杂多变，我国积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。2025年，受风险偏好抬升且债券收益率年初处于较低水平影响，全年债券收益率震荡向上。一季度，“资金紧+科技牛”，债市曲线熊平。年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，央行对市场利率过快下行进行纠偏，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策带来宏观预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，叠加市场对公募新规政策担忧，基金负债持续流失，三季度利率震荡上行。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。年底中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。组合操作上，本组合通过利率债进行流动性管理。

2025年，海外局势复杂多变，我国积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。2025年，受风险偏好抬升且债券收益率年初处于较低水平影响，全年债券收益率震荡向上。一季度，“资金紧+科技牛”，债市曲线熊平。年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，央行对市场利率过快下行进行纠偏，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策带来宏观预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，叠加市场对公募新规政策担忧，基金负债持续流失，三季度利率震荡上行。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。年底中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。组合操作上，组合持续跟踪标的指数，久期整体稳定，同时力争通过个券选择增厚收益。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合通过利率债进行流动性管理。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。组合维持利率债进行流动性管理的策略。

2025年三季度，债券收益率整体上行。7月，“反内卷”逻辑下，商品期货价格抬升，同时伴随权益市场上涨，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，权益市场震荡盘整，但债市对权益“慢牛”预期强化，叠加债基赎回担忧加深，导致债券收益率震荡上行，期限利差、品种利差走阔，十年国债收益率从1.78%上行至1.79%，三十年国债收益率从2.02%上行至2.14%。报告期内，三季度债券收益率整体上行，受市场环境影响，组合净值回撤。展望后市，四季度短端利率仍将保持相对稳定，长端债券收益率仍面临一定压力，但大幅上行的空间可能有限。风险偏好方面，权益市场趋势可能延续，风险偏好对债市仍将形成扰动。流动性方面，央行坚持支持性的货币政策，流动性均衡宽松格局下，短端利率仍将保持相对稳定。基本面方面，国内基本面结构性有亮点，同时仍在复苏的重要阶段。未来重点关注：一是，权益市场和风险偏好的变化；二是，经济稳增长政策的出台情况；三是，银行理财、保险及债基等机构行为的变化。组合注重进行流动性管理，同时择机开展利率债波段操作。