李琛 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债市方面，利率债收益率呈现了“修复-震荡上行”的行情，10月初，债市整体呈现修复行情，11-12月，债市收益率经历了短期筑底回升的过程。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨1.32%。第四季度，A股呈现震荡格局，板块轮动较为明显，整体呈现震荡走强的态势，10月，美联储年内第二次降息，美元指数走弱，国际流动性环境改善；国内进一步强化科技产业支持政策，推动保险等中长期资金入市。多重因素推动下，A股大幅震荡，整体表现强劲。上证指数在10月9日一度站上3930点，创下近十年来的新高，随后市场快速调整，但于10月29日时隔十年首次收于4000点上方。10月，人工智能、半导体、有色等行业股价表现突出。11月，A股市场整体呈现震荡下行的格局，11月上旬市场走势偏强，下半月缩量调整。市场表现方面，板块分化较为明显，低空经济、半导体设备、非银金融、医药医疗等行业表现强劲。12月，A股延续震荡偏强的态势，商业航天、CPO、存储芯片、有色金属等行业持续有较好的表现。组合操作方面，权益方面维持科技为主线的股票配置思路，主要在新能源、智能驾驶、有色、电力等行业发掘投资机会，纯债方面维持城投、央企产业债为主的投资思路。

2025年第四季度，全球经济增长放缓进入筑底阶段，地缘政治局部扰动未改整体缓和态势。国内经济在政策加码与内生动力修复的双重支撑下，复苏基础持续夯实，结构性改善特征凸显。A股市场主要指数表现分化，整体呈现冲高后震荡回落的态势，内部结构性分化突出，行业轮动快速且主线切换频繁。在此环境下，本基金坚守基本面驱动核心，严控下行风险，通过动态优化持仓，聚焦经济转型与产业升级中的长期机会，努力实现组合净值稳步提升。2025年第四季度，A股主要指数表现分化，整体呈现冲高后震荡回落的态势，并非简单的“稳中有升”。上证指数季度上涨2.22%，收于3968.84点，期间曾于10月29日突破4000点创十年新高。深证成指基本持平，微跌0.01%；创业板指与科创50指数则分别下跌1.08% 和10.10%，回调显著。市场内部结构性分化突出，远未达到“均衡”。以有色金属（涨16.60%）、通信设备（涨15.40%）为代表的周期与科技板块表现强势，而创新药（跌14.00%）、软件服务（跌9.80%）等科技成长板块跌幅居前。行情主线在季度内经历了从贵金属、到“十五五”规划预期及存储芯片涨价概念、再到政策与技术双驱动的商业航天等多次快速的切换。政策层面延续“精准发力、协同增效”基调。科技创新领域，《关于进一步支持半导体产业高质量发展的若干措施》出台，大基金三期（规模超2000亿元）落地，聚焦先进制程、设备材料国产替代；绿色转型领域，新能源汽车、光伏储能等产业链获政策倾斜，同时细化产能调控避免低水平重复建设；内需提振方面，汽车、家电以旧换新扩围至智能家电、新能源汽车，多地发放文旅消费券激活市场；房地产政策优化，首套房贷利率下限下调、存量房贷利率调整落地，保障性住房建设提速，缓解行业下行压力。经济基本面呈现“外需稳中有落、内需逐步回暖、新旧动能协同”格局。出口端增速略低于三季度，但结构优化，对欧盟、东盟及共建“一带一路”国家出口占比超65%，新能源设备、高端机械等高技术产品出口增速超20%；消费端复苏明确，社会消费品零售总额同比增速较三季度提升1.8个百分点，新能源汽车销量增长35%，智能家电、高端家居增速超15%，国内旅游人次与收入恢复至2019年同期110%以上；投资端结构性增长显著，固定资产投资增速企稳回升0.5个百分点，房地产开发投资下滑得到遏制，半导体、新能源等新赛道工业投资增长超40%，新型基建投资增速超25%，高端制造领域实际使用外资增长8.2%。外部环境“格局缓和、流动性宽松”。中美关系持续稳定，贸易、科技领域沟通机制恢复，双方优化相关出口管理政策；美国新关税影响逐步消化，相关行业通过产能调整、市场多元化对冲压力；美联储11月启动降息周期，累计降息50个基点，全球流动性改善，资本回流新兴市场为A股带来增量资金。但全球经济增长动能不足，欧元区、日本复苏乏力，部分新兴市场面临通胀与债务压力，存在潜在不确定性。产业端“多点开花、协同增长”，行业分化收敛、轮动均衡。半导体行业高景气，3纳米制程产能利用率超80%，汽车及工业半导体需求旺盛，设备材料国产替代率突破40%；新能源行业结构性增长，光伏组件出口增长28%，储能市场规模增长60%以上，人形机器人赛道进入产业化初期；TMT板块内部轮动加剧，算力基础设施推进，数据中心机架数量增长18%，光模块等细分领域需求高增，AI应用向多行业延伸；医药生物聚焦创新，一类新药获批增多，医疗器械国产化提速；消费板块全面复苏，必选消费稳健增长，可选消费增速显著，白酒、乳制品等传统品类业绩增长超10%，免税、跨境消费等新兴品类增速超30%。资金面流动性充裕，各类资金协同发力。国家队、社保基金、保险资金等“耐心资本”持仓稳步增长（社保与保险资金持仓市值增5%以上），聚焦高股息蓝筹、科技成长；两融余额稳定在1.8万亿元以上，资金投向分散；个人投资者开户平稳，资金向优质基金集中，机构投资者占比提升。但部分前期涨幅较大的细分赛道面临估值消化压力，资金短期波动可能引发阶段性调整。风险因素整体可控但存在阶段性扰动。政策端，部分增量政策落地效果有待验证，顺周期板块复苏或受经济数据波动影响；外部端，地缘政治局部扰动、全球经济增长放缓可能压制外需，美联储政策调整存在不确定性；市场端，热门赛道估值处于历史中高位，业绩兑现压力显现，行业轮动加快导致赚钱效应分化；此外，冬季疫情、极端天气等突发因素可能带来短期冲击。本基金在第四季度投资管理过程中，始终坚持以基本面分析为决策核心，密切跟踪宏观经济走向、政策动向及产业变迁，在严格遵循风险控制要求的前提下，积极挖掘结构性投资机会。操作上，我们坚守既定的投资策略，依据宏观经济形势与行业发展趋势审慎进行持仓调整，力求在稳健基础上为持有人创造可持续回报。核心思路体现为：把握政策导向带来的发展机遇，聚焦景气度上行的产业方向，持续优化资产的风险收益比，在维持组合总体稳定的同时实施精细化的动态调整。在权益资产方面，我们围绕“行业轮动适配”与“个股质量提升”两条主线展开布局。对前期涨幅较大、估值与业绩匹配度有所降低的板块进行了适度减持，以规避潜在回调风险；重点增持了政策支持明确、行业景气度向上且业绩确定性较强的领域。同时，积极挖掘细分赛道中具备核心技术壁垒、公司治理优良但前期估值受压制的高质量个股。整个过程中，我们坚持“自下而上”的深度个股研究与“自上而下”的行业研判相结合，避免因短期市场波动而盲目调仓，确保每一项投资决策均与基金的长期投资目标相一致。固定收益资产作为组合的稳定器，本季度调整主要集中于“久期结构优化”与“信用标的精选”。面对市场利率波动与信用环境变化，我们适当增持了中短久期、信用资质优良且收益性价比突出的券种。同时，持续跟踪并评估持仓债券的信用状况，对行业基本面走弱、潜在风险上升的标的进行了减持，以维护固收组合的整体安全性与流动性。风险控制贯穿投资管理全过程。我们通过分散化配置有效管理单一资产及行业风险，并建立了实时的市场风险监测机制，动态跟踪估值、流动性及信用风险变化，在触及预警阈值时及时启动应对预案。投资决策依托于投研团队的充分协作，定期召开投资决策会议，确保所有操作均经过深入研究与合理论证，杜绝随意性调整。后续，本基金将继续密切关注宏观经济、政策环境与市场情绪变化，不断深化行业与个股研究，动态优化权益资产的配置结构。同时，将持续调整固定收益组合的久期与信用布局，坚守合规运作底线，在保障组合流动性与安全性的基础上，努力为持有人实现长期稳健的投资回报。展望下一阶段，国内经济复苏将进一步夯实，内生动力增强，政策连续性与稳定性为发展保驾护航。宏观经济层面，内需政策发力与外需结构优化将推动经济回归潜在增速，消费、投资拉动作用提升，新旧动能转换加速；政策层面，科技创新、绿色转型、内需提振仍是重点，大基金三期落地、新能源政策支持、消费刺激优化将持续释放红利，房地产、地方债务等领域风险化解政策将进一步完善。

2025年第四季度，全球经济筑底回升态势初显，地缘政治冲突集中缓解，国际秩序向多元平衡方向发展。国内经济在政策精准滴灌与市场内生动力共振下，复苏成色持续提升，供需结构进一步优化。A股市场呈现"指数分化、结构深耕"的特征，行业轮动节奏放缓但细分赛道机会集中，本基金始终锚定价值投资核心，严守风险底线，通过行业均衡配置与个股精选，捕捉经济转型中的确定性机会，助力组合净值实现稳步增长。2025年第四季度，A股市场指数表现呈现"沪强深弱、科创调整"的分化格局，整体走出"震荡攀升后小幅回调"的态势。上证指数季度上涨2.51%，收于3986.37点，11月中旬一度触及4050点整数关口，创近十一年新高；深证成指微涨0.32%，收于13245.68点；创业板指下跌0.83%，科创50指数回调9.57%，成长板块阶段性估值消化特征明显。市场结构性分化持续，但行业间差距较三季度有所收敛：新能源汽车（涨17.20%）、量子科技（涨16.10%）、高端装备（涨14.80%）等政策支持型板块领涨，医疗服务（跌13.50%）、教育科技（跌9.20%）、传统传媒（跌7.60%）等板块表现承压。季度内行情主线完成三次关键切换，从初期的储能产业链，到中期的"十五五"高端制造规划受益概念，再到后期政策与技术双轮驱动的生物制造赛道，细分领域机会呈现"多点发散"特征。政策层面延续"靶向发力、持续加力"的核心基调，各领域政策协同性显著增强。科技创新领域，《量子信息产业创新发展行动计划》正式出台，大基金三期（规模达2100亿元）重点布局量子计算、先进封装、高端传感器等前沿方向，加速关键技术国产化；绿色转型领域，氢能产业链扶持政策落地，碳捕捉技术研发补贴力度加大，新能源汽车充电基础设施建设纳入新型基建重点清单，同时强化新能源行业产能自律管理；内需提振方面，智能家居、绿色建材、节能家电等品类纳入以旧换新政策范围，全国20余省市发放消费补贴超300亿元，文旅、体育等服务消费支持政策持续加码；房地产领域，首套房贷利率动态调整机制建立，存量房贷利率进一步下浮，城中村改造专项融资工具扩容，保障房建设年度目标超额完成，行业风险缓释效果逐步显现。经济基本面呈现"外需提质、内需扩容、投资增效"的良性循环格局。出口端增速较三季度小幅回落0.3个百分点，但结构持续优化，对RCEP成员国、共建"一带一路"国家出口占比超70%，光伏逆变器、工业机器人、高端医疗器械等高技术产品出口增速达25%；消费端复苏动能强劲，社会消费品零售总额同比增速较三季度提升2.0个百分点，新能源汽车销量增长40%，智能家电、健康食品增速超20%，国内旅游人次与收入分别恢复至2019年同期的115%和112%；投资端结构性亮点突出，固定资产投资增速企稳回升0.7个百分点，房地产开发投资降幅收窄至2%以内，量子科技、氢能、生物制造等新赛道工业投资增长45%，新型基建投资增速达30%，高端制造领域实际使用外资增长9.1%，投资对经济增长的拉动作用持续增强。外部环境呈现"关系缓和、流动宽松、增长分化"的特征。中美在半导体、新能源等领域的技术交流机制常态化，双方优化出口管制清单，贸易摩擦降温；美国前期加征关税的影响逐步消退，国内相关行业通过技术升级、海外设厂等方式实现市场多元化布局；美联储于11月启动降息周期，累计降息50个基点，欧央行、英央行同步跟进宽松政策，全球流动性环境改善，新兴市场资金净流入规模环比增长30%，为A股带来增量资金支撑。但全球经济复苏不均衡问题仍存，欧元区通胀黏性较强，日本经济陷入技术性衰退，部分低收入新兴市场面临债务违约风险，外部环境不确定性尚未完全消除。产业端呈现"新兴崛起、传统升级、跨界融合"的发展格局。量子计算领域实现技术突破，商用化进程提速，核心元器件国产化率超35%；半导体行业供需均衡，5纳米制程产能利用率达85%，汽车半导体、AI芯片需求持续旺盛，设备材料国产替代率提升至42%；新能源行业多点突破，光伏组件出口增长30%，氢能燃料电池车销量增长120%，储能市场规模增速达65%，人形机器人核心零部件国产化取得关键进展；TMT板块创新动能充沛，6G技术研发进入新阶段，边缘计算基础设施加速布局，数据中心机架数量增长20%，AI+工业、AI+医疗应用场景持续拓展；医药生物行业聚焦创新转型，一类新药获批数量同比增长25%，高端医疗器械国产化率提升至38%。资金面保持充裕态势，各类资金配置趋向理性。国家队、社保基金、保险资金等"长期资本"持仓规模稳步扩大，社保与保险资金持仓市值增长6%以上，重点布局高股息蓝筹、硬科技赛道；两融余额稳定在1.85万亿元上下，资金投向更加分散，对单一板块依赖度下降；个人投资者开户数量保持平稳，资金向业绩优异、风格稳健的基金产品集中，A股市场机构投资者占比提升至28%。但部分前期涨幅较高的新兴赛道估值处于历史分位70%以上，面临业绩兑现压力，短期资金波动可能引发阶段性调整。风险因素呈现"总体可控、局部扰动"的特征。政策端，部分新兴产业支持政策的落地效果需要时间验证，顺周期板块复苏节奏可能受经济数据波动影响；外部端，地缘政治局部冲突仍可能扰动市场情绪，全球经济复苏乏力可能压制外需增长，美联储后续货币政策调整存在不确定性；市场端，热门赛道估值与业绩匹配度有所下降，行业轮动虽较前期放缓但仍可能导致赚钱效应分化；此外，冬季流感疫情反复、极端天气等突发因素可能对部分行业生产经营造成短期冲击。本基金在第四季度投资管理中，始终坚持基本面导向，深度跟踪宏观经济、政策变化与产业趋势，在严格执行风险控制流程的基础上，精准把握结构性投资机会。操作层面，坚守既定投资框架，结合宏观经济周期与行业景气度变化优化持仓结构，力求在风险可控前提下实现组合收益最大化，核心思路体现为：紧扣政策红利释放方向，聚焦景气度上行赛道，动态优化资产风险收益比，在保持组合整体稳定性的同时实施精细化调整，对前期涨幅过高、估值偏离业绩基本面的部分成长板块进行适度减持，规避估值回调风险；增加了国产算力、AI应用相关等政策支持明确、行业景气度上行领域的配置；同时，在美联储降息的大背景下，对顺周期相关品种也保持了一定的配置，整体产品仓位配置在侧重科技成长的同时保持各景气行业的均衡。通过"自下而上"深度研究，挖掘细分赛道中具备核心技术壁垒、公司治理优良、估值被低估的优质个股。投资决策过程中，坚持"自上而下"行业研判与"自下而上"个股精选相结合，不受短期市场波动干扰，确保投资决策与基金长期投资目标一致。风险控制贯穿投资管理全过程。通过行业分散、个股集中度控制等方式降低单一资产波动对组合的影响；建立实时风险监测系统，动态跟踪估值风险、流动性风险与信用风险，设置多重预警阈值，确保风险早发现、早处置；投资决策实行集体论证机制，定期召开投研例会，对持仓结构、行业配置进行复盘优化，杜绝盲目调仓与随意决策。后续，本基金将持续密切关注宏观经济复苏进程、政策调整方向与市场情绪变化，深化行业与个股研究，动态优化权益资产配置比例与行业结构，严守合规运作底线，在保障组合流动性与安全性的基础上，努力为持有人创造长期稳健的投资回报。展望下一阶段，2026年依然面临复杂的国际形势，但在美联储降息的背景下，国内经济复苏基础将进一步夯实，内生增长动力持续增强，政策连续性与稳定性将为经济发展提供有力保障，国内上市公司盈利和估值预计会维持温和扩张。宏观经济层面，内需扩张与外需提质将共同推动经济向潜在增速回归，消费与投资的协同拉动作用将进一步增强，新旧动能转换加速推进；政策层面，科技创新、绿色转型、内需提振仍是重点支持领域，大基金三期的持续投入、新能源产业链扶持政策的深化、消费刺激措施的优化将持续释放政策红利，房地产、地方债务等领域的风险化解政策将进一步完善；市场层面，随着经济基本面的持续改善与政策红利的逐步释放，A股市场结构性机会将更加丰富，行业分化可能进一步收敛。本基金将继续坚守价值投资理念，深耕产业研究，聚焦经济转型与产业升级中的核心机会，持续优化组合结构，严控各类风险，努力为持有人实现长期、稳定的投资回报。具体的投资策略是以科技成长为主，同时密切关注消费复苏的进展情况。在科技方面，2026年及以后的核心观察点是从基础设施向应用兑现的转向，关注海内外的头部公司在关键应用领域的进展，相关大模型商业化进展节奏，广告业务趋势，企业端降本增效等情况，同时关注国内相关公司AI基础设施的投入和应用的进展，相应的持仓也会逐步向国产算力和应用倾斜。同时考虑到十五五规划明确提出完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域核心技术取得决定性突破。因此，26年以国产半导体为核心的相关公司是重点配置方向。此外，随着美联储降息影响逐步显现，制造业PMI企稳回升，经济活动预期回暖将提振对原材料的需求，或带动相关资源品价格上行；同时，国内政策引导的反内卷和全球竞争力提升所带来的行业基本面实质性改善，也会在企业盈利端体现，因此产品中会保持一定的相关顺周期品种的持仓。

2025年第三季度，全球经济增长放缓的态势仍在持续，地缘政治扰动未减，国内经济在政策持续发力的支撑下延续修复态势，但结构性压力依然显著。在此背景下，A股市场维持宽幅震荡格局，行业分化特征延续，本基金始终遵循基本面驱动的投资核心理念，在严格控制下行风险的基础上，动态优化持仓结构，着力捕捉经济转型与产业升级中的长期投资机会。从指数表现看，上证指数三季度开盘于3444.43点，截至9月末收于3882.78点，累计上涨12.7%；深证成指三季度收于13526.51点，累计上涨29.3%，表现略强于沪指，主要受益于科技成长板块的回暖；创业板指受半导体、AI产业链带动，三季度收于3238.16点，累计上涨50.4%，较上半年显著提速。政策层面的引导与调控构成了三季度A股运行的核心基调。科技创新与绿色转型持续成为政策发力的重点方向，监管层表明“全力巩固市场回稳向好态势”传递积极信号，同时大基金对半导体设备龙头的注资加码，推动设备国产化进程加速，为科技板块注入长期动力。新能源领域则在数字化绿色化协同转型相关政策支持下，叠加全球装机需求的增长预期，保持高景气度。与此同时，“反内卷”政策的推进引导光伏、钢铁等行业优化产能布局，避免低价无序竞争，推动产业向高质量发展转型。从经济基本面看，三季度呈现“外需韧性凸显、内需亟待提振”的分化特征。出口端，得益于市场多元化布局与商品竞争力提升，对欧盟及共建“一带一路”国家的出口保持较快增长，其中资本品与中间品出口成为主要拉动力量，一定程度对冲了对美出口下滑的压力。消费端，以旧换新政策效应有所减弱，整体增速虽保持平稳但内生动力不足，不过暑期效应带动港澳文旅消费持续火热，成为消费领域的亮点。投资层面则表现低迷，固定资产投资增速继续下滑，房地产开发投资的拖累与工业产能优化调整共同导致投资动能偏弱，但半导体、机器人等新赛道的工业投资呈现结构性增长，外商投资在产业优势与政策吸引下持续增加。整体来看，经济增长动能虽有所转弱，但新旧动能转换的趋势仍在延续。外部环境的复杂博弈为市场带来多重变量。中美关系呈现阶段性缓和信号，美方在能源、半导体等领域放宽出口限制，中方也相应调整稀土出口政策，宏观局势的稳定为市场企稳提供了基础。不过，美国对部分商品加征新关税的政策正式落地，虽因市场预期充分冲击有限，但仍对相关行业构成潜在压力。美联储货币政策的不确定性也影响着市场预期，7月FOMC会议按兵不动且未释放明确降息信号，一度引发市场对流动性的担忧，直至后续降息预期升温才逐步缓解。产业端的结构性分化主导了市场的行情演绎。半导体行业形成“技术迭代、需求升级、资本加码”的三重共振，存储芯片中高端产品需求爆发带动相关企业业绩改善，制造端先进制程量产进程加快，设备端国产替代突破持续推进，共同支撑板块活跃度。数据中心建设加速与云厂商资本开支提升，推动算力基础设施相关产业链需求增长，光模块、PCB板等细分领域受益显著。前期热点板块经历明显轮动，7月创新药在大单落地与业绩上修推动下迎来景气兑现期，8月市场焦点转向半导体主线，军工板块同步活跃，9月则进入热点整理期，TMT、军工等前期高位板块回调，资金呈现向新能源、人形机器人等赛道切换的特征，大小盘风格也随之频繁转换。医药生物领域同样表现活跃，创新药板块因业绩验证与政策支持持续走高，成为阶段性亮点。资金面的支撑与博弈贯穿三季度行情始终。以国家队、社保基金、保险资金为代表的“耐心资本”持续发挥压舱石作用，持仓规模已达较高水平，其中国家队持仓市值接近历史峰值，险资与社保持仓更是创下新高，为市场注入长期稳定力量。杠杆资金活跃度显著提升，两融余额攀升至历史新高，显示市场信心持续回暖。北向资金呈现冲高回落态势，整体仍保持配置力度，重点加仓半导体、新能源等硬科技领域。个人投资者开户数随行情升温有所增长，但节奏相对理性，未出现过度涌入的情况。不过在8月市场过热阶段，资金过度集中于少数科技板块导致交易结构恶化，成为行情短期调整的重要诱因。不容忽视的风险因素也在阶段性扰动市场节奏。政策层面，中央政治局会议未部署增量政策曾导致市场对顺周期板块的预期降温，部分产业政策的落地效果仍需时间验证。外部环境中，地缘政治的潜在不确定性与全球经济增长动能走弱的担忧，始终是制约市场风险偏好的重要因素。市场内部，前期热点板块在快速上涨后估值偏高，业绩兑现压力逐步显现，9月TMT、军工等板块的调整便体现了这一风险，而板块轮动加快、行情持续性减弱的特征，也反映出资金对高位风险的警惕。总体而言，2025年三季度A股市场在政策调控、经济分化、产业迭代与资金博弈的多重因素交织下，呈现出“慢牛基调、结构分化、节奏受控”的特征。政策的“托底与降温”双向调节、产业的“新旧动能转换”与资金的“长期配置与短期博弈”共同塑造了市场格局，而内外部不确定性则构成了行情波动的主要来源。本基金在第三季度的投资管理过程中，面对全球经济增长持续放缓、地缘政治不确定性延续的宏观背景，国内经济在政策托底作用下逐步复苏，但部分结构性问题仍然较为突出。我们始终以基本面分析为核心，着眼于中长期布局，在有效控制回撤风险的前提下，积极寻找经济转型与产业升级过程中涌现的结构性投资机遇。在组合构建上，我们侧重于选择基本面稳健、估值合理并具备一定安全边际的资产。主要围绕以下三个方向进行配置：一是持续增持基础材料及上游资源行业中现金流充裕、分红回报稳定的龙头公司，依托其防御特性夯实组合价值基础；二是在工业制造领域，聚焦那些受益于技术升级、效率改善及行业集中度提升的优质企业，尽管短期业绩可能存在波动，但其长期成长逻辑未发生改变；三是配置行业优势明显、财务健康的大型国有能源企业，作为组合的稳定器，提升整体能源安全边际与收益的确定性。报告期间，我们根据各资产估值与基本面的动态变化，对持仓进行了适时调整，并对部分因行业周期或市场情绪影响导致价格低估、但核心竞争力突出的制造业及周期板块个股，基于长期价值考量进行了适量增配。展望下一阶段，尽管国内经济的内生增长动力正在逐步修复，结构性矛盾依然存在，政策进一步精准施策可期。本基金将继续坚持基于基本面的选股思路，更加关注企业盈利的可持续性、资产运营效率及治理水平，重点发掘盈利稳健、现金流良好、能够持续为股东创造回报的高质量企业。我们将紧密跟踪宏观经济及产业政策变化，综合考量公司经营状况与估值水平，在严格管理整体风险的同时灵活调仓，力求在多变的市场中为投资者创造持续、稳定的回报。风险控制始终是投资管理的重中之重，我们将持续完善对资产流动性及极端市场情形的预警与管理机制，保障投资组合平稳运行。

2025年第三季度，全球经济增长放缓的态势仍在持续，地缘政治扰动未减，国内经济在政策持续发力的支撑下延续修复态势，但结构性压力依然显著。在此背景下，A股市场维持宽幅震荡格局，行业分化特征延续。从指数表现看，上证指数三季度开盘于3444.43点，截至9月末收于3882.78点，累计上涨12.7%；深证成指三季度收于13526.51点，累计上涨29.3%，表现略强于沪指，主要受益于科技成长板块的回暖；创业板指数受半导体、AI产业链带动，三季度收于3238.16点，累计上涨50.4%，较上半年显著提速。政策层面的引导与调控构成了三季度A股运行的核心基调。科技创新与绿色转型持续成为政策发力的重点方向，监管层表态“全力巩固市场回稳向好态势”传递出积极信号，同时大基金对半导体设备龙头的注资加码，推动设备国产化进程加速，为科技板块注入长期动力。新能源领域则在数字化绿色化协同转型相关政策支持下，叠加全球装机需求的增长预期，保持高景气度。与此同时，“反内卷”政策的推进引导光伏、钢铁等行业优化产能布局，避免低价无序竞争，推动产业向高质量发展转型。从经济基本面看，三季度呈现“外需韧性凸显、内需亟待提振”的分化特征。出口端，得益于市场多元化布局与商品竞争力提升，对欧盟及共建“一带一路”国家的出口保持较快增长，其中资本品与中间品出口成为主要拉动力量，一定程度对冲了对美出口下滑的压力。消费端，以旧换新政策效应有所减弱，整体增速虽保持平稳但内生动力不足，不过暑期效应带动港澳文旅消费持续火热，成为消费领域的亮点。投资层面则表现低迷，固定资产投资增速继续下滑，房地产开发投资的拖累与工业产能优化调整共同导致投资动能偏弱，但半导体、机器人等新赛道的工业投资呈现结构性增长，外商投资在产业优势与政策吸引下持续增加。整体来看，经济增长动能虽有所转弱，但新旧动能转换的趋势仍在延续。产业端的结构性分化主导了市场的行情演绎。半导体行业形成“技术迭代、需求升级、资本加码”的三重共振，存储芯片中高端产品需求爆发带动相关企业业绩改善，制造端先进制程量产进程加快，设备端国产替代突破持续推进，共同支撑板块活跃度。数据中心建设加速与云厂商资本开支提升，推动算力基础设施相关产业链需求增长，光模块、PCB板等细分领域受益显著。前期热点板块经历明显轮动，7月创新药在大单落地与业绩上修推动下迎来景气兑现期，8月市场焦点转向半导体主线，军工板块同步活跃，9月则进入热点整理期，前期高位板块回调，资金呈现向新能源、人形机器人等赛道切换的特征，大小盘风格也随之频繁转换。资金面的支撑与博弈贯穿三季度行情始终。以国家队、社保基金、保险资金为代表的“耐心资本”持续发挥压舱石作用，持仓规模已达较高水平，其中国家队持仓市值接近历史峰值，险资与社保持仓更是创下新高，为市场注入长期稳定力量。杠杆资金活跃度显著提升，两融余额攀升至历史新高，显示市场信心持续回暖。北向资金呈现冲高回落态势，整体仍保持配置力度，重点加仓半导体、新能源等硬科技领域。个人投资者开户数随行情升温有所增长，但节奏相对理性，未出现过度涌入的情况。不过在8月市场过热阶段，资金过度集中于少数科技板块导致交易结构恶化，成为行情短期调整的重要诱因。不容忽视的风险因素也在阶段性扰动市场节奏。政策层面，中央政治局会议未部署增量政策曾导致市场对顺周期板块的预期降温，部分产业政策的落地效果仍需时间验证。外部环境中，地缘政治的潜在不确定性与全球经济增长动能走弱的担忧，始终是制约市场风险偏好的重要因素。市场内部，前期热点板块在快速上涨后估值偏高，业绩兑现压力逐步显现，9月部分板块的调整便体现了这一风险，而板块轮动加快、行情持续性减弱的特征，也反映出资金对高位风险的警惕。总体而言，2025年三季度A股市场在政策调控、经济分化、产业迭代与资金博弈的多重因素交织下，呈现出“慢牛基调、结构分化、节奏受控”的特征。政策的“托底与降温”双向调节、产业的“新旧动能转换”与资金的“长期配置与短期博弈”共同塑造了市场格局，而内外部不确定性则构成了行情波动的主要来源。本基金在第三季度的投资管理过程中，始终以基本面分析为核心，积极寻找经济转型与产业升级过程中涌现的结构性投资机遇，对于海外算力的相关公司做了一定程度的减仓，同时持有风电、储能等相关的公司；在关注市场新兴产业趋势方向的同时也注重稳健类资产配置，适当增加了对食品饮料、化工、有色等板块的配置。

2025年上半年，全球经济格局仍处在深度调整期，叠加复杂的地缘政治局面，中国股市在这种充满挑战的内外环境中艰难前行。国内宏观经济政策持续优化调整，与此同时，各行业在新旧动能转换过程中基本面分化日益明显。尽管困难重重，股票市场整体仍实现了温和回暖。支撑这一回暖趋势的，既有经济复苏基础的逐步夯实，也离不开结构转型的持续深化。在多种力量的共同作用下，推动市场内不同板块走出了表现各异、差异显著的行情。具体来看，上证指数在2025年上半年累计上涨2.76%，收于3444.43点，成交额63.7万亿元，与2024年下半年基本持平；深证成指累计上涨0.48%，收于10465.12点，表现略弱于沪指，创业板指数累计上涨0.53%，收于2153.01点，但创业板50指数变化幅度为-0.43%，受权重股拖累明显。整体而言，各指数表现分化。在31个申万一级行业指数中，表现居前的五个行业分别为：有色金属行业变化幅度为+18.12%，主要原因是贵金属（涨35.91%）领跑，受黄金（伦敦金涨25%）、铜价（COMEX铜涨26%）大涨推动；银行行业变化幅度为+13.10%，主要原因是高股息属性受避险资金青睐，近20只银行股创历史新高；国防军工行业变化幅度为+12.99%，主要原因是地面兵装细分领域涨64.88%，北方长龙等个股翻倍；传媒行业变化幅度为+12.77%，主要原因是AI应用、游戏等题材活跃；通信行业变化幅度为+9.40%，主要原因是稳定币、数字货币等概念走强（稳定币指数涨76.69%）。表现居后的五个行业分别为：煤炭行业变化幅度为-12.29%，主要原因是能源需求边际放缓，化石能源行业总市值减少6.2%；食品饮料行业变化幅度为-7.33%，主要原因是消费复苏疲软，部分子板块成本压力增大；房地产行业变化幅度为-6.90%，主要原因是政策效果未达预期，行业总市值收缩-6.45%；石油石化行业变化幅度为-4.79%，主要原因是地缘局势扰动叠加需求回落；建筑装饰行业变化幅度为-3.06%，主要原因是终端需求疲软。中国大消费市场呈现出稳健复苏与结构性分化并存的态势。社会消费品零售总额延续回暖趋势。据国家统计局数据，前六个月累计同比增长约8%，消费对经济增长的基础性作用持续巩固。基本生活类商品保持稳定增长，粮油食品、日用品等类别销售表现稳健，体现出必需消费的较强韧性。线上消费依然活跃，实物商品网上零售额同比增长超10%，占社零总额比重进一步升至28%左右，直播电商、即时零售等新模式贡献显著增量，渠道融合不断深化。然而，可选消费领域表现各异：汽车消费结构分化明显，在政策支持和产品力提升驱动下，新能源汽车销量延续高增长态势，同比增长约25%，渗透率稳步提升，对整体消费形成有力支撑，而传统燃油车市场则持续承压。家电家居市场受房地产竣工端回暖的间接带动，在促销政策发力下，部分智能、绿色产品线，如节能空调、集成灶具等销售较好，但整体需求释放仍偏温和。服务消费恢复势头更为强劲，成为上半年消费的核心亮点。旅游市场全面复苏，国内游人次和收入均已超越2019年同期水平，特别是假期集中出游需求旺盛；餐饮业延续较快增长势头，品牌连锁化率提升，餐饮收入同比增幅高于商品零售；此外，文娱、体育、健康等领域的服务消费也展现出强劲活力。居民消费呈现出多元化和追求性价比的特征，一方面高端化、品牌化消费在特定人群和品类中仍有扩张，另一方面，“平替”消费、理性购物习惯普及，性价比产品和下沉市场渠道获得更多关注。宏观政策环境整体积极，促消费政策措施在稳定大宗消费、鼓励服务消费、改善消费环境上持续发力，为市场注入信心。综合来看，2025上半年消费市场整体回暖势头得以巩固，尤其服务消费复苏强劲，但不同品类、不同层级市场的发展步调存在差异，消费升级与理性消费并存，表明市场正处于调整升级阶段，未来增长更依赖于创新驱动、结构优化和政策红利的有效协同。高端制造与核心装备产业延续高景气。2025年上半年，中国高端制造与核心装备产业保持强劲增长。核心领域国产化取得关键突破，如半导体光刻机子系统进度提前、高推重比航空发动机完成重要试验。新能源装备表现亮眼，受益于全球清洁转型和国内风光基地建设，光伏高效设备及大兆瓦级风电整机产能与订单激增，风电设备出口额同比增长超30%。工业机器人产业量质齐升，产量同比增长15%，高端品类占比提高，深度应用于汽车制造、新能源电池等高附加值领域。高端装备出口占比提升至38%，海外市场份额持续扩大。船舶制造高端化提速，大型LNG运输船与集装箱船接单全球领先，国产首艘大型邮轮实现商用。产业加速智能融合，工业互联网在装备远程运维应用率提升25%，“5G+工业互联网”试点显著增效。基础材料性能、高端芯片供应链稳定性及精密传感器对外依存度仍是关键挑战。整体产业向价值链高端跃升态势显著，创新驱动强化，国际竞争力提升，但核心基础能力亟待攻关突破。2025年上半年，中国新能源产业保持高速增长态势，装机规模与技术突破引领全球。据国家能源局统计，全国可再生能源新增装机总量突破1.8亿千瓦，同比增长约25%，其中光伏新增装机约1.25亿千瓦，风电新增约2200万千瓦，分布式光伏与海上风电增速尤为显著。光伏制造端呈现量价双升，多晶硅、组件产量同比分别增长30%和28%，N型TOPCon、HJT高效电池量产平均转换效率提升至26.5%和25.8%，带动出口额同比增长35%，组件出口单价稳定在0.10美元/W区间。风电产业链韧性增强，16MW级海上风电机组实现批量交付，陆上低风速机型市场份额突破40%，风电设备出口额同比增长32%，欧洲及拉美市场贡献主要增量。动力电池领域结构优化显著，磷酸锰铁锂电池渗透率提升至15%，半固态电池在高端车型规模化装车，行业平均能量密度达300Wh/kg，储能电池产能利用率回升至75%，工商储项目招标量同比激增120%。氢能产业化进程加速，绿氢项目核准规模超15万吨/年，碱性电解槽设备成本降至1000元/kW以下，燃料电池重卡商业化运营路线突破500条。产业挑战集中于部分环节阶段性产能过剩压力，配电网消纳能力瓶颈显现，储能安全标准升级推动行业洗牌（新国标GB/T36276修订稿强化热失控要求）。整体而言，上半年新能源产业延续技术创新驱动、全球化布局深化的发展逻辑，成为稳增长的重要支柱。2025年上半年，中国科技板块实现加速增长与创新深化，规模以上高技术制造业增加值同比增长10.2%，持续领跑工业经济。人工智能产业规模化落地提速，国家备案大模型应用达125个，AI服务器出货量超75万台（+50%），带动智能算力中心密集投建；生成式AI在企业级场景渗透率提升超30%，应用于工业质检、研发辅助等环节。半导体国产化突破显著，28nm及以下先进制程产能利用率超85%，长江存储等国产存储器移动端份额增至25%，半导体设备国产化率提升至38%。算力基建加速演进，三大运营商云收入增速均超20%，智算中心集群化部署成主流，液冷技术数据中心渗透率突破15%，PUE持续优化。企业级SaaS深化融合，工业互联网平台重点行业覆盖率升至30%。消费电子领域AI手机占比突破20%，折叠屏手机出货激增40%，驱动柔性组件需求。政策层面，国家数据局推动数据要素流通试点深化，多省市设立AI产业基金。关键短板仍在高端EDA工具及光刻胶等材料的国产化环节。总体呈现技术攻关与产业升级协同并进态势，为高质量发展提供核心动能。医药生物市场呈现稳中提质、创新引领的发展态势。2025年上半年，中国医药产业在政策优化与创新驱动下延续增长势头，国家医保目录动态调整机制持续推进，5月第六轮创新药专项谈判落地，价格降幅边际收窄至6.8%，支付环境持续改善。国产创新药研发管线丰富度显著提升，多个国产PD-1抑制剂及抗体偶联药物（ADC）在国际市场实现规模化放量，恒瑞医药卡瑞利珠单抗海外销售额同比增长28%。细胞与基因治疗（CGT）领域技术迭代加速，上半年全球融资规模达62亿美元，体内基因编辑疗法I期临床数据积极带动板块估值回升。伴随诊断产业链协同效应增强，IVD行业在肿瘤早筛与伴随诊断需求推动下整体增速达9.5%。供应链安全议题持续受关注，疫苗、血制品等战略物资储备机制进一步完善。值得关注的是，地缘政治因素对全球供应链造成扰动，部分原料药出口订单周期延长，同时美联储维持高利率环境导致生物科技企业融资成本上升，部分海外Biotech公司研发管线收缩。中国CXO企业在GLP-1类药物及ADC技术平台领域承接订单量同比增长17%，但国际监管机构针对数据合规性加强现场核查，某头部CRO企业遭遇FDA约谈引发市场短期波动。整体而言，政策红利释放、技术突破及国际化纵深发展构成行业核心驱动力，产业集中度持续提升，具备全球竞争力的龙头企业市场表现显著优于行业均值，中国生物医药出口额同比增长7.9%，技术创新与国际化能力正成为衡量企业价值的关键标尺。金融地产板块呈现结构分化、政策托底的整体格局。2025年上半年，国内货币政策精准发力支持实体经济，5月五年期LPR下调至3.7%的历史低点，引导居民端信贷成本下行，新发放个人住房贷款加权平均利率降至4.1%创五年新低。房地产政策端延续因城施策的基调，核心城市限购松绑与“保交楼”专项借款扩容推动销售边际改善，30大中城市商品房成交面积月度同比降幅收窄至3.8%。金融市场深化改革步伐加快，REITs试点拓展至消费基础设施领域，上半年新发公募REITs募资规模达214亿元。银行板块资产质量整体平稳，6月末商业银行不良率稳定在1.62%，但区域分化显著，长三角地区城商行净利润增速达7.1%，而东北地区银行净利润同比下滑2.4%。证券行业集中度持续提升，前十大券商营收市占率升至52.3%，衍生品做市与跨境业务成为主要增量。保险行业负债端持续优化，长期储蓄型产品在新业务价值中占比突破65%，上市险企平均内含价值增速维持在8.2%。需关注美联储降息节奏推迟导致外资流入承压，上半年北向资金净流入规模同比下降31%，同时部分房企债务兑付延期事件引发信用利差阶段性走阔。金融科技领域监管框架进一步完善，数字货币试点场景覆盖民生消费领域的交易规模突破800亿元。总体而言，政策宽松环境与行业供给侧改革构成板块双支柱，优质金融资源加速向头部机构集聚，国有大行及核心城市布局的龙头房企股价表现显著跑赢行业指数，但地方债务风险化解及房地产销售修复持续性仍需后续政策协同发力，金融地产板块估值修复进程仍将依赖实体经济企稳进程与长期资金入市节奏，资产负债结构优化能力成为企业穿越周期的关键支撑。本基金在今年前六个月全球贸易环境因关税调整压力加大的背景下，遵循基本面驱动投资的核心理念，着眼于中长期视角，在严格控制下行风险的同时，着力捕捉经济转型与产业提升过程中的投资机会。本基金在运作中优先配置基本面稳固、估值具备吸引力且具备一定价格保护空间的资产。在本报告期内持续聚焦几个主要方向：首先，对基础材料及上游资源板块的投资，看重其中具有稳定现金生成能力、分红水平较高的领军企业所提供的防御属性与价值支持；其次，在工业制造领域，选择了受益于制造能力升级、生产效率提升和竞争环境改善的公司，尽管其中部分企业在季度内经历短期业绩波动，但长期增长基础保持稳固；第三，在能源板块方面，持有行业地位明确、财务状况强健的大型国有能源企业，其保障能源安全和收益稳定的特点构成组合的基石。在消费品领域，本基金重点持有必需消费品及医疗健康领域的领先企业。二季度观察到必需消费整体展现出较强的经营韧性，尤其是拥有强大品牌和渠道优势的龙头快消品公司业绩表现稳健；另外，对具备深厚品牌壁垒和突出创新能力的医疗健康企业维持了配置力度，市场对其长期发展前景的信心在报告期内有所恢复。在金融行业持仓上，组合维持了估值处于历史较低水平、盈利相对稳定的保险机构，以及综合能力突出、业务结构不断优化的头部券商。在本报告期内，我们谨慎地对持仓进行了优化。对于部分因行业景气波动或市场情绪导致股价阶段性落后，但核心竞争力牢固且估值明显偏低的制造业和周期性股票，基于长期价值评估在回调期进行了适度增配，以把握潜在的价值回归空间。在消费品方向，对拥有稳固行业地位、具备跨越周期能力的必需消费龙头保持核心仓位，并在市场震荡中适度提升配置比例。针对短期受市场偏好影响导致估值承压，但长期优势显著的医疗健康类的持仓，则选择继续持有。此外，为优化组合效率并适当实现部分收益，对能源与金融板块中估值修复动能不足的个别标的进行了结构调整。展望后市，我们认为国内经济的自我修复动能在积蓄，但结构性压力仍然存在，政策层面的精准支持值得关注。本基金将持续坚持基于基本面精选个股的路径，更加关注企业的收益持续性、资产使用效率和公司治理质量，将重点发掘具备持续稳定盈利、良好现金流及股东回报能力的优秀企业。我们将密切跟踪宏观经济政策动向和产业政策导向，积极评估所持企业的经营动态和估值水平，在管理整体风险的基础上，进行灵活的动态优化，力求为投资者在波动的环境中创造稳定回报。风险控制始终是基金运作的根本原则，我们将持续强化对资产流动性的监控和压力情景模拟，保障组合的稳健运行。

2025年上半年权益市场跌宕起伏，全年呈现出多阶段的复杂态势。具体来看，上证指数在2025年上半年累计涨跌幅2.76%，收于3444.4点；深证成指、沪深300、创业板指2025年上半年累计涨跌幅分别为0.49%、0.03%、0.53%；整体而言，各指数间表现分化。具体来看，31个申万一级行业指数中，表现居前的五个行业包括：有色金属行业变化幅度为18.22%，银行行业变化幅度为15.9%，传媒行业变化幅度为14.1%，军工行业变化幅度为13.99%，综合行业变化幅度为12.39%。表现居后的五个行业分别为：煤炭行业变化幅度为-10.77%，房地产行业变化幅度为-5.97%，食品饮料行业变化幅度为-5.87%，石油石化行业变化幅度为-4.13%，交运行业变化幅度为-1.33%。根据国家统计局数据，2025 年 1-6 月，我国社会消费品零售总额达245,458 亿元，同比增长5.0%，延续稳健增长态势。旅游消费，上半年国内旅游人次同比增长23%，旅游消费升级趋势显著。其中，亲子游市场规模较 2019 年增长178%，非遗手作等研学类产品订单量同比增长3.2 倍；1-6 月抖音生活服务平台文旅类短视频播放量同比增长193%，平台累计带动文旅支付额较去年同期增长38%，线上引流对线下旅游消费的拉动作用凸显。家电消费，1-6 月，家用电器和音像器材类商品零售额同比增长30.7%，自 2024 年 9 月以来连续 10 个月保持两位数增长；6 月受 “618” 促销推动，限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长50.5%，增速较 5 月（53%）略有放缓，但仍处于高位，带动上半年整体增速较 1-5 月（30.2%）小幅提升。汽车消费，1-6 月，我国汽车产销分别完成1543.2 万辆和1531.6 万辆，同比分别增长13.0% 和11.0%，产销节奏稳步加快；其中，新能源汽车产销持续爆发，分别完成685.6 万辆和673.5 万辆，同比分别增长45.5% 和44.5%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的比重提升至44.3%，较 1-5 月（44%）进一步扩大。网上零售额，1-6 月，全国网上零售额74,295 亿元，同比增长8.5%，增速与 1-5 月持平；其中，实物商品网上零售额61,191 亿元，增长6.0%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%（较 1-5 月提升 0.4 个百分点）；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.7%、1.4%、5.3%，吃类商品受生鲜电商促销拉动增速较 1-5 月（14.5%）提升，用类商品因家电、数码产品线上热销保持稳健增长。其他分类数据，按经营单位所在地分：1-6 月城镇消费品零售额213,050 亿元，增长5.0%；乡村消费品零售额32,409 亿元，增长4.9%，城乡消费增速差距保持稳定。按消费类型分：1-6 月商品零售额217,978 亿元，增长5.1%；餐饮收入27,480 亿元，增长4.3%，餐饮消费受暑期临近逐步回暖，但恢复节奏略慢于商品零售。按零售业态分：1-6 月限额以上零售业单位中，便利店、专业店、超市、品牌专卖店和百货店零售额同比分别增长7.5%、6.4%、5.4%、2.4% 和1.2%，便利店、专业店等业态延续社区消费和细分领域优势，传统百货店转型仍显缓慢。整体来看，消费品以旧换新政策加力扩围持续显效，消费市场运行平稳向好。2025 年 1-6 月份我国工业生产延续较快增长态势，全国规模以上工业增加值保持较高增速，工业品出口表现稳健。具体情况如下：规模以上工业增加值同比情况，1-6 月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较 1-5 月提升 0.1 个百分点，工业生产韧性与增长潜力进一步显现。三大门类增加值情况分三大门类看，6 月份，采矿业增加值同比增长 6.3%，制造业增长 6.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 2.0%。1-6 月整体来看：采矿业增加值同比增长5.9%；制造业增长6.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.1%，三大门类持续推动工业整体发展。工业品出口情况2025 年 1-6 月，中国货物贸易出口12.89 万亿元，增长7.2%。其中，机电产品出口增长9.3%，占整体出口比重达六成，仍是出口的重要增长点。集成电路、船舶、液晶平板显示模组的出口数量和金额，均保持两位数增长。汽车出口表现亮眼，1-6 月汽车（包括底盘）累计出口数量达到343.6 万辆，同比增长17.2%。出口增速较快的二级行业电子信息相关行业：根据工信部 7 月 15 日发布的数据，1-6 月规模以上电子信息制造业增加值同比增长11.3%，增速分别比同期工业、高技术制造业高 4.9 个和 1.7 个百分点。1-6 月我国出口集成电路1632 亿个，同比增长19.6%，电子信息制造业相关二级行业出口表现较好。摩托车行业：从摩托车行业来看，1-6 月燃油摩托车内外销销量826.5 万辆，同比增长22%，其中外销销量612.3 万辆，同比增长28%，继续保持出口增速较快态势。根据国家统计局公布的数据，2025 年 1-6 月份，全国固定资产投资（不含农户）230876 亿元，同比增长3.5%。从环比看，6 月份固定资产投资（不含农户）增长0.08%。分领域来看，具体同比增长情况如下,产业领域：第一产业投资4628 亿元，同比增长8.2%；第二产业投资81765 亿元，增长11.2%；第三产业投资144483 亿元，下降0.3%。工业领域：工业投资同比增长11.5%。其中，采矿业投资增长5.7%，制造业投资增长8.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.1%。基础设施领域：基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.4%。其中，水上运输业投资增长26.8%，水利管理业投资增长26.2%，航空运输业投资增长4.8%。地区领域：东部地区投资同比增长0.6%，中部地区投资增长4.4%，西部地区投资增长4.8%，东北地区投资增长2.2%。登记注册类型领域：内资企业固定资产投资同比增长3.6%，港澳台企业固定资产投资增长6.3%，外商企业固定资产投资下降13.2%。此外，高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.2%、24.0%、21.5% 和11.8%。2025年继续持有与AI相关的公司，特别是和海外算力相关的一些公司；持有游戏、创新药等相关的公司；减仓了半导体相关公司，产品关注市场新兴产业趋势方向也注重稳健类资产配置。

2025年第一季度权益市场跌宕起伏，呈现出多阶段的复杂态势。具体来看，上证指数在2025年第一季度累计涨跌幅-0.36%，收于3335.75点；深证成指、沪深300、创业板指2025年第一季度累计涨跌幅分别为1.00%、-1.13%、-1.55%；整体而言，各指数间表现分化。具体来看，31个申万一级行业指数中，表现居前的五个行业包括：有色金属行业变化幅度为11.89%，汽车行业变化幅度为11.67%，机械设备行业变化幅度为10.88%，计算机行业变化幅度为8.14%，钢铁行业变化幅度为5.60%。表现居后的五个行业分别为：煤炭行业变化幅度为-10.53%，商贸零售行业变化幅度为-7.99%，房地产行业变化幅度为-5.86%，石油石化行业变化幅度为-5.80%，建筑装饰行业变化幅度为-5.76%。2025年1-2月，我国社会消费品零售总额 8.37 万亿元，同比增长 4.0%。1-2月份，多数商品销售实现增长，实体店铺零售持续改善；交通出行、文体休闲等消费需求不断释放，服务零售额保持稳定增长。乡村消费品零售额同比增长4.6%，增速高于城镇0.8个百分点。随着县域商业体系不断健全，县乡消费市场活力日益增强，包含镇区和乡村地区的县乡消费品零售额占社会消费品零售总额的比重为38.4%，比上年同期提高0.3个百分点。旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额同比实现两位数增长；餐饮收入增长4.3%，增速比上年12月份加快1.6个百分点。有关部门数据显示，春节假期期间，全国国内出游超5亿人次，同比增长5.9%；国内游客出游总花费增长7.0%；春节档电影总票房95.1亿元，观影总人次1.87亿。限额以上单位体育、娱乐用品类商品零售额同比增长25.0%，增速比上年全年加快13.9个百分点。家用电器和音像器材类中的高能效等级家电和智能家电销售连续保持高速增长态势。据汽车流通协会统计，1-2月份新能源乘用车零售量143.0万辆，同比增长35.5%，新能源车零售渗透率达到44.9%。网上零售额同比增长7.3%；其中，实物商品网上零售额增长5.0%。在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品网上零售额分别增长10.8%和5.4%。整体来看，消费品以旧换新政策加力扩围持续显效，消费市场运行平稳向好。2025年1-2月，工业生产延续上年四季度以来的较快增长态势，多数行业和产品生产增长，装备制造业和高技术制造业支撑有力，工业品出口带动作用明显，工业经济实现稳步向新向好发展。全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，延续上年四季度以来的较快增长态势，增速较上年四季度、上年全年分别加快0.2个、0.1个百分点。从三大门类看，制造业增长6.9%，增速较上年全年加快0.8个百分点；采矿业增长4.3%，加快1.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.1%，放缓4.2个百分点。工业品出口保持较快增长，带动作用明显。1-2月份，规模以上工业企业共实现出口交货值22751亿元，同比增长6.2%，增速较上年全年加快1.1个百分点。从行业看，1-2月份，在有出口的39个大类行业中，25个行业出口交货值同比增长，增长面为64.1%；其中，铁路船舶航空航天、金属制品、通用设备等行业出口交货值两位数增长，增速分别为20.0%、11.7%、10.1%。2025年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，其中，水利管理业投资增长39.1%，信息传输业投资增长30.9%。设备工器具购置投资同比增长18.0%，对全部投资增长的贡献率为62.3%，拉动全部投资增长2.6个百分点。制造业投资同比增长9.0%，拉动全部投资增长2.2个百分点，其中，消费品制造业投资增长12.8%，装备制造业投资增长8.9%，原材料制造业投资增长7.1%。制造业技改投资增长10.0%，增速比2024年全年加快2.0个百分点，比制造业投资高1.0个百分点。高技术产业投资同比增长9.7%，其中，计算机及办公设备制造业投资增长31.6%，航空、航天器及设备制造业投资增长27.1%。高技术服务业投资中，信息服务业投资增长66.4%，电子商务服务业投资增长31.9%。民间项目投资（扣除房地产开发民间投资）同比增长6.0%。分行业看，制造业民间投资增长10.2%；基础设施民间投资增长8.0%。计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.7%，拉动全部投资增长4.0个百分点。2025年继续持有与AI相关的公司，特别是和国内算力相关的一些公司；持有半导体设计、制造相关的公司；减仓了消费电子相关公司，产品关注市场新兴产业趋势方向也注重稳健类资产配置。宏观方面最大的变数在于关税。特朗普对全球各个国家加征高额关税，导致资本市场出现巨大动荡。美国坚持使用关税大棒做到贸易逆差清零，这是杀敌一千，自损八百的做法，最终结果是两败俱伤。目前看来，出口链特别是对美出口链受损较大，美国一门心思想搞闭门造车，打破原有的世界贸易格局，对其自身最具竞争力的科技及金融有较大冲击，同时和其相关的产业链也会受到冲击，后续看能否类似上次贸易战的豁免规则。站在当前时间，我们更关心对内刺激政策的出台。在外部环境不确定的情况下，我们更应该做好自己的事情，自主可控，提高收入，刺激消费，可以做的事情很多。1、 AI相关产业链是未来几年最值得重视的行业。人工智能是科技革命，看好AI未来发展的广阔前景。AI三要素算力、模型及数据，目前最看好和算力相关的一些公司。DeepSeek等中国科技力量的崛起，堪称中国乃至全球人工智能发展的拐点。其优势主要体现在三个方面：一是开源，为全球开发者提供了优秀的开源大模型；二是性能卓越，不逊色于国外先进大模型；三是高效节能，仅用1/7甚至1/10的算力即可达到甚至超越国外先进大模型的效果。在产业方面，DeepSeek的崛起拉动了上游算力芯片、数据存储、云计算等国产产业链的需求，同时对下游消费电子、智能交通、医疗、传媒娱乐、酒店旅游等多个产业产生了深远影响。在资本市场层面，DeepSeek不仅直接推动了上游国产算力和下游应用产业链的投资机会，还间接引发了科技资产的重估。 “DeepSeek+万物”将成为未来一段时间的投资主题，例如DeepSeek+PC、DeepSeek+手机、DeepSeek+眼镜等本地化部署应用正在快速普及；2、 自主可控。半导体为代表的自主可控。半导体设备和半导体设计的投资逻辑及节奏有所区别，半导体设备主要是自主可控、进口替代为主线，特别是量测、光刻机、蚀刻等国产化率在20%以下的环节，一些优秀的的中国公司正逐步替代国外厂商，实现从0到1的突破，正在从1到N的发展阶段；半导体设计受到消费电子等下游行业低迷的影响，处于周期底部。未来几个季度随着AI、MR等新需求的拉动，半导体设计有望走出底部，进入新的景气周期；看好A股与AI相关领域的投资机会。以人工智能为线索，A股市场中包括AI核心技术、应用场景、赋能传统行业、基础设施、新兴产业等上下游领域均具有显著投资价值。这些板块不仅直接受益于AI技术的发展，还通过AI赋能实现了效率提升和商业模式创新。投资科技股需要关注长期发展潜力、仓位控制、跟踪政策和行业动态，并通过定期复盘优化策略。在AI浪潮的推动下，中国科技产业正迎来前所未有的发展机遇，投资者或可抓住这一历史性窗口，通过布局基金产品分一杯羹。特朗普上台，我们将面临更加复杂的外部环境，期待更为精准、有效的刺激政策。做好我们自己的事情，未来的发展会更加光明。

2024年权益市场跌宕起伏，全年呈现出多阶段的复杂态势。具体来看，上证指数在2024年累计涨跌幅12.67%，收于3351.76点；深证成指、沪深300、创业板指2024年累计涨跌幅分别为9.34%、14.68%、13.23%；整体而言，各指数间表现分化。具体来看，31个申万一级行业指数中，表现居前的五个行业包括：银行行业变化幅度为34.39%，非银金融行业变化幅度为30.17%，通信行业变化幅度为28.82%，家用电器行业变化幅度为25.44%，电子行业变化幅度为18.52%。表现居后的五个行业分别为：医药生物行业变化幅度为-14.33%，农林牧渔行业变化幅度为-11.58%，美容护理行业变化幅度为-10.34%，食品饮料行业变化幅度为-8.03%，轻工制造行业变化幅度为-6.01%。1.政策方面2024年第四季度国内出台相关政策如下：（1）经济领域：在财政政策方面，多地通过调增赤字率、发行特别国债、扩大专项债券使用范围等方式为经济提供支持，如广西出台的《关于做好2024年四季度工业经济工作的政策措施》中，新增新开工重点项目投资补助政策，对2024年四季度新开工入库且实际投资达到一定金额的新建项目或技术改造项目，给予投资补助。在货币政策方面，9月26日中共中央政治局会议提出，降低存款准备金率，实施有力度的降息。努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。（2）消费政策：全国多地实施消费品以旧换新政策，如山东加大了家电以旧换新的补贴力度，有效刺激了居民的消费欲望，促进了家电市场的繁荣。此外，浙江积极促进消费和服务业的回暖，紧紧抓住四季度这个“黄金期”，不遗余力地提振大宗消费，精心打造文旅“爆款”产品。投资政策：国家发改委果断下达了“两个1000 亿元” 提前批次项目清单，其中涵盖了“两重” 建设项目和中央预算内投资计划项目，有力地推动了这些项目的开工建设，加速形成实物工作量。广东充分发挥政策的引领作用，巧妙地用好各类资金，加快项目建设的步伐，并精心谋划全新的项目。2.产业领域（1）工业经济：广西出台的《关于做好2024年四季度工业经济工作的政策措施》共提出十个方面34条政策措施，包括支持工业企业增产增效、稳定重点行业增长、加快工业项目前期工作、推进工业项目加快建设、加快推动工业领域设备更新、支持企业开拓市场、持续降低企业经营成本、促进企业融通发展、深化实体经济调研服务、强化运行监测调度等。（2）资本市场：9月24日国务院新闻发布会中，“一行一局一会”发布重磅消息，对资本市场构成重大利好。多项重大政策推出，不仅支持经济增长，更提振投资者信心，为资本市场牛市格局奠定基础。房地产领域降准降息及调整首付比例等举措为行业注入强心剂。证监会针对上市公司资产重组推出组合拳，包括央国企市值管理等。央行资产互换举措为资本市场带来流动性支持。3.其他领域（1）房地产领域：一些地区对首付比例、房贷利率等进行了调整优化，以稳定房地产市场。例如部分城市降低了首套房和二套房的首付比例，央行也在引导金融机构降低存量房贷利率，减轻购房者的负担，促进房地产市场的平稳健康发展。（2）就业领域：各地持续加大稳就业政策力度，通过发放就业补贴、开展职业技能培训、举办招聘会等多种方式，促进高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业创业。部分地区还出台了鼓励企业吸纳更多劳动力的政策，如给予企业吸纳就业补贴等。具体来看，2024年，我国社会消费品零售总额48.79万亿元，同比增长3.5%。具体情况如下：按经营单位所在地分，城镇消费品零售额42.12万亿元，增长 3.4%，乡村消费品零售额6.67万亿元，增长4.3%。按消费类型分，商品零售额43.22万亿元，增长3.2%，餐饮收入5.57万亿元，增长5.3%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，全年限额以上单位家用电器和音像器材类、体育娱乐用品类、通讯器材类、粮油食品类商品零售额分别增长12.3%、11.1%、9.9%、9.9%。全国网上零售额15.52万亿元，比上年增长7.2%。其中，实物商品网上零售额13.08万亿元，增长6.5%，占社会消费品零售总额的比重为26.8%。全年服务零售额比上年增长6.2%。整体来看，消费需求回暖，市场销售保持增长，网上零售较为活跃。2024年，全国规模以上工业增加值比上年增长5.8%。分三大门类看，采矿业增加值增长3.1%，制造业增长6.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.3%。装备制造业增加值增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.9%，增速分别快于规模以上工业1.9、3.1个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值增长4.2%；股份制企业增长6.1%，外商及港澳台投资企业增长4.0%；私营企业增长5.3%。分产品看，新能源汽车、集成电路、工业机器人产品产量分别增长38.7%、22.2%、14.2%。2024年，中国货物进出口总额43.85 万亿元，比上年增长5.0%。其中，出口 25.45万亿元，增长7.1%；进口18.39万亿元，增长2.3%。对共建“一带一路”国家进出口增长6.4%，占进出口总额的比重为50.3%。机电产品出口增长8.7%，占出口总额的比重为59.4%。12月份，货物进出口总额4.06万亿元，同比增长6.8%。其中，出口2.41万亿元，增长10.9%；进口1.66万亿元，增长1.3%。2024年，全国固定资产投资（不含农户）51.44万亿元，比上年增长3.2%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.2%。分领域看，基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。全国新建商品房销售面积97385万平方米，下降12.9%；新建商品房销售额9.68万亿元，下降17.1%。分产业看，第一产业投资增长2.6%，第二产业投资增长12.0%，第三产业投资下降1.1%。民间投资下降0.1%；扣除房地产开发投资，民间投资增长6.0%。高技术产业投资增长8.0%，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长39.5%、7.1%；高技术服务业中，专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长30.3%、11.4%。12月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.33%。2024年继续持有并加仓了与AI相关的公司，特别是和算力相关的一些公司；持有半导体设计、制造相关的公司，并加仓了消费电子相关公司，产品关注市场新兴产业趋势方向也注重稳健类资产配置。

2024年第三季度权益市场波澜起伏，大盘前期表现较为低迷，季末在政策宽松等因素的催化下实现迅速上涨。具体来看，上证指数在第三季度累计涨跌幅12.44%，收于3336点以上；深证成指、沪深300、创业板指第三季度累计涨跌幅分别为19.00%、16.07%、29.21%；以北证50代表的北交所第三季度实现累计涨跌幅24.24%；整体而言，各指数均实现有力涨幅。具体来看，31个申万一级行业指数中，表现居前的五个行业包括：非银金融变化幅度为41.67%，房地产行业变化幅度为33.05%，商贸零售行业变化幅度为27.50%，社会服务行业变化幅度为25.43%，计算机行业变化幅度为25.17%。表现居后的五个行业分别为：煤炭行业变化幅度为1.24%，石油石化行业变化幅度为2.00%，公用事业行业变化幅度为2.95%，农林牧渔行业变化幅度为9.20%，银行行业变化幅度为9.31%。政策方面：2024年第三季度国民经济运行总体平稳，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，持续压制市场表现。在此背景下，9月24日，央行、金融监管总局、证监会三部门会议公布包括降准、降息、降低存量房贷利率、首套房与二套房首付比例统一等系列政策工具，同时创设证券、基金、保险公司互换便利这一新型结构性货币政策工具以及用于为股票市场提供长期资金的股票回购增持专项再贷款等政策工具，一揽子政策带来市场信心的明显提振。9月26日，中央政治局会进一步做出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”等重要部署，市场热情进一步激发。此外，美联储于当地时间9月18日开启降息，首次降息幅度达到50个基点，人民币汇率压力缓解的同时，国内货币政策空间也进一步打开。具体来看，2024年1-8月份，社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额281772亿元，增长3.9%。整体来看，消费需求受到收入预期、就业疲弱以及负财富效应等因素拖累，增长动能偏弱。展望后续，在家电以旧换新政策持续落地的驱动下，有望迎来结构性改善。2024年1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%。具体来看，8月工业生产量价均有所走弱，其中包含基数抬升、台风洪涝等自然灾害影响，但有效需求不足也是主要原因之一。同时，利润率同比由升转降也是导致利润降幅偏大的重要因素。2024年1-8月份，中国货物进出口总额285838亿元，同比增长6.0%。其中，出口总额164552亿元，同比增长6.9%；进口总额121286亿元，同比增长4.7%。整体来看，在全球制造业景气度底部回升、欧美库存低位、中国制造业投资高增及海外关税政策具有不确定性的背景下，结合企业抢出口等综合因素的影响，我国出口在短期时间范围内仍然具有韧性，也呈现出明显的以价换量的特征。2024年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，增速环比略有回落；制造业投资同比增长9.1%，基础设施建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%。具体来看，受益于大规模设备更新政策，通用、专用及交运设备增速相对较高；基建投资在地方财政压力的制约下有所放缓；地产投资改善有限，同比增速仍在负双位数区间。截至第三季度末，政策的底层逻辑发生大的转变，9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29北上广深进一步松地产。“放水”的逻辑、稳增长的逻辑，都发生变化。从宏观流动性到微观流动性改善：美元周期下行，国内利率持续回落，权益资产在低位具备配置吸引力，政策活跃资本市场引导中长期资金入市，股票供给下降。海外来看，2024年下半年美国进入降息周期，非美货币持续贬值的压力有所减轻，同时美国以人工智能为代表的新兴科技领域正进入加速发展期。A股相关映射公司值得积极关注。2024年第三季度继续持有并加仓了与AI相关的公司，特别是和算力相关的一些公司；持有半导体设计、制造相关的公司，并加仓了消费电子相关公司；继续持有油运、船舶相关公司，这类公司处于长期景气度向上周期，具有较高的确定性。沪深两市经过近三年的调整，整体估值水平已不高。结合历史情况来看，中长期重要底部往往是多重因素共同作用的结果，过程比较复杂，保持耐心是非常必要的。胜率方向，2024年景气向上行业，分子弹性关注产业周期（AI/数据，智能驾驶）+困境改善+高端制造（半导体）+苹果产业链；赔率角度，顺周期悲观一致预期下存在估值修复机会，待政策及资金催化，关注油运版块。

2024年上半年权益市场波澜起伏，大盘先抑后扬，行业频繁轮动和不断变化的主题投资成为结构性主线。具体来看，上证综指上半年累计涨跌幅-0.25%，收于2967点以上；深证成指、沪深300、创业板指上半年累计涨跌幅分别-7.10%、0.89%、-11.00%；以北证50代表的北交所大幅回调，累计涨跌幅-34.52%。具体来看，31个申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业包括：银行行业变化幅度为17.02%，煤炭行业变化幅度为11.96%，公用事业行业变化幅度为11.76%，家用电器行业变化幅度为8.48%，石油石化行业变化幅度为7.90%。表现相对较差的五个行业中，综合行业变化幅度为-33.34%，计算机行业变化幅度为-24.88%，商贸零售行业变化幅度为-24.59%，社会服务行业变化幅度为-24.05%，传媒行业变化幅度为-21.33%。经济方面：2024年上半年GDP实际同比增长5.0%，基本完成经济目标。结构上来看，主要来自三个方面，第一，制造业投资仍是经济增长的主要动力，在新质生产力的拉动下，制造业投资尤其是高技术投资仍显韧劲；其次是出口稳健，维持高增，缓解内需不足的压力；第三是消费分化，居民出行意愿提高，餐饮消费好于其他消费，对社零增速有一定支撑。具体来看，2024年1-6月份，社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额213007亿元，同比增长4.1%。从结构上看，商品零售额209726亿元，同比增长3.2%，增速小幅放缓，但仍是社消总额增长的主要来源，带动社消总额整体回升了2.8个百分点；餐饮收入维持较高增速，上半年增长7.9%，源于居民出行强度维持高位。2024年1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110亿元，同比增长3.5%。分结构看，采矿业降幅收窄，出现回暖，纺织业和制造业回落。具体到制造业内部，汽车制造业和家具制造业增速放缓，通用设备制造业维持低增速。2024年1-6月份，中国货物进出口总额21.17万亿元人民币，同比增长6.10%。其中，出口总额12.13万亿元，同比增长6.9%；进口总额9.04万亿元，同比增长5.2%。结构上两大支撑因素加速改善，其一是发达国家供需缺口加快收窄、进口积极回升，这反映欧美去库存结束后，当期进口向当期消费回归。其二是美国地产链滞后传导加快。国别方面，对美、欧盟国家出口明显改善，对非洲、印度、俄罗斯出口稳健增长，对日韩出口疲软，对东南亚联盟国家出口略有降温。商品方面，纺织服装与地产链出口加速回升，反映发达国家供需缺口收窄、地产后周期传导效应仍在支撑我国出口。2024年1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）24.54万亿元，同比增长3.9%，制造业投资同比增长9.5%，基础设施建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.7%。结构上，采矿业投资和制造业投资增速维持高位，反映资源品行业制造业投资持续强劲。制造业内部，在新质生产力拉动下，高技术制造业与汽车制造业的投资增速维持高位，二季度虽相比一季度增速有所回落，但在二季度内呈现先抑后扬。新一轮大规模设备更新政策接力，设备购置走强带动制造业投资改善，预计制造业投资今年也发挥重要稳增长作用。地产投资持续下滑，1-6月同比增速-9.5%，二季度降幅扩大，居民观望导致地产销售延续偏弱，销售走弱导致新开工继续下滑。基建投资增速小幅下行，主要受公用事业投资降温与前期财政融资放缓影响。服务业投资明显下滑，体现出上半年服务消费动能相对较弱。2024年上半年继续持有并加仓了与AI相关的公司，特别是和算力相关的一些公司；持有并加仓了半导体设计相关的公司，消费电子、工业、新能源等领域的复苏带来行业景气度提升，半导体等龙头公司业绩可见度高；继续持有油运、船舶相关公司，这类公司处于长期景气度向上周期，具有较高的确定性。

2024年第一季度权益市场波澜起伏，大盘先抑后扬，行业频繁轮动和不断变化的主题投资成为结构性主线。具体来看，上证综指第一季度累计涨跌幅2.23%，收于3000点以上；深证成指、沪深300、创业板指第一季度累计涨跌幅分别-1.30%、3.10%、-3.87%；以北证50代表的北交所大幅回调，累计涨跌幅-21.88%。具体来看，申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业包括：银行行业变化幅度为10.60%，石油石化行业变化幅度为10.58%，煤炭行业变化幅度为10.46%，家用电器行业变化幅度为10.26%，有色金属行业变化幅度为8.55%。表现相对较差的五个行业中，医药生物行业变化幅度为-12.08%，计算机行业变化幅度为-10.51%，电子行业变化幅度为-10.45%，综合行业变化幅度为-10.33%，房地产行业变化幅度为-9.52%。经济方面：第一季度经济金融形势方面，整体经济开局良好，结构上呈现消费稳健恢复，投资积极回补，出口明显改善，工业生产好于预期的特征，背后受益于四方面支撑。其一是国内城镇劳动参与率提升，其二是服务业逐步补库存，其三是欧美去库存结束，其四是融资与投资政策加码。具体来看，2024年1-2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额74194亿元，同比增长5.2%。从结构上看，限额以下商品零售改善最为显著，成为社零改善的主要动力。另外，餐饮收入同样呈现明显改善。再考虑到去年年底至今的居民旅行高峰，城镇劳动参与率提升仍在持续支撑消费。此外，限额以上商品零售也出现明显修复，主要受益于后地产周期商品消费的回暖。尽管 1-2 月竣工数据有所回落，但今年地产链竣工消费表现或好于整体竣工数据。2024年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%。分结构看，消费品生产改善是主要推动因素，消费品制造业同比回升 4.4% 至 4.7%，这和社零数据的改善相一致，同时也反映终端批发零售贸易商补充社会库存，进而对于消费品生产的拉动。另外投资的稳健增长带动黑色金属和非金属矿物生产改善。2024年1-2月份，中国货物进出口总额6.61万亿元人民币，同比增长8.7%。其中，出口总额3.75万亿元，同比增长10.3%；进口总额2.86万亿元，同比增长6.7%。结构上两大支撑因素加速改善，其一是发达国家供需缺口加快收窄、进口积极回升，这反映欧美去库存结束后，当期进口向当期消费回归。其二是美国地产链滞后传导加快。国别方面，对美、新兴国家出口继续改善，对欧出口回落明显，对日英出口亦有所下行。商品方面，纺织服装与地产链出口加速回升，反映发达国家供需缺口收窄、地产后周期传导效应仍在支撑我国出口。2024年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%。其中，制造业投资同比增长9.4%，增速提高2.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.3%，增速加快0.4个百分点。结构上，制造业投资持续强劲，反映上一轮大规模设备投资的支撑，而今年政策强调推动新一轮大规模设备投资，1-2 月设备投资增速也冲高至 17%，预计制造业投资今年也发挥重要稳增长作用。地产投资降幅收窄，主要受复工小高峰和信用融资支撑。基建投资继续发力，尽管受到寒冷天气的影响，基建投资同比仍好于市场预期，继续发挥稳增长效果。服务业投资明显改善，主要得益于服务业去库结束，投资重新展开，此外高技术服务业继续维持高增。沪深两市经过近三年的调整，整体估值水平已不高。结合历史情况来看，中长期重要底部往往是多重因素共同作用的结果，过程比较复杂，保持耐心是非常必要的。胜率方向，2024年景气向上行业，分子弹性关注产业周期（AI/数据，智能驾驶）+困境改善（医药）+高端制造（半导体+新能源）+海外出口链；赔率角度，顺周期悲观一致预期下存在估值修复机会，待政策及资金催化，关注油运/有色（金铜等）。