刘中群 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

二季度A股大盘整体表现稳健，板块间行情极致分化。指数层面，上证50上涨5.78%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，中证2000上涨7.78%。行业端资金高度集中于半导体、AI硬件等科技主线，非科技赛道持续遭遇资金流出，部分传统制造、医药板块的优质个股出现与基本面背离的持续下跌。　　本季度组合收益主要来自低位布局的科技相关持仓，主要是模拟芯片、功率半导体，另外消费电子板块头部公司也凭借通信领域布局实现估值修复，贡献正向收益。二季度内我对涨幅透支、估值偏高的半导体个股逐步兑现收益、适度减仓。与此同时，前期布局的创新药、软件、消费类个股受非科技赛道资金流出影响出现明显调整，对组合形成一定影响，已结合基本面情况对相关个股仓位进行优化。　　当前时点，市场极致分化带来的估值割裂成为不可忽视的矛盾。在把握科技主线的同时，也要更加重视部分短期被市场忽视的板块，其产业逻辑与基本面进展持续超预期，往往蕴含长期投资价值，核心是把握布局节奏。细分方向上，科技板块持续看好国内AI基础设施建设高景气，重点包括服务器、交换机、功率半导体等；AI端侧硬件与软件应用层面将持续跟踪产业落地，积极挖掘机会。左侧布局方向看好创新药及产业链，其中CDMO板块估值消化充分，优质个股性价比突出。组合运作将继续坚持分散原则，规避单一行业与个股的集中度风险，坚持左侧深度研究、提前布局的选股思路。　　综上，尽管市场结构分化显著，但我对市场中长期仍持乐观判断。组合将维持高仓位运作，通过结构优化平抑波动。在积极把握科技产业机遇的同时，逐步加大左侧底部优质个股的配置力度。持续优化组合长期风险收益比，力争为持有人创造稳健的长期回报。

2026年1季度，A股市场和多数非美市场一样，在创出新高后受地缘政治影响快速下跌。美以伊冲突是转折点，冲突逆转了年初以来资金向非美市场流入的趋势，美元指数大幅走高，高油价引发了市场的担心。在此背景下，A股主要宽基指数普遍录得小幅的负收益，其中上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。行业层面的表现也分化显著，呈现“冰火两重天”的格局，与能源、化工相关的行业表现优异，而非银、商贸、计算机等行业跌幅较大。本产品配置相对均衡，在冲突爆发之后减持了部分受益于高油价的个股，在下跌的过程中也加仓了一些长期看好的标的。　　展望未来，市场的中短期走势依然取决于美以伊冲突的走向，然而“地缘政治无专家”，局势演绎的节奏具有很强的随机性，我们只能把它当成是“市场先生”的一部分，在市场的大幅波动中，以平常心去进行一些操作，这种波动对组合长期的收益未必是坏事。中期维度，冲突的缓和是大概率的，且对中国的影响相对间接，至少相较所谓“对等关税”时的预期还是要好很多。如果看得更长一点，我们对中国资产相对乐观，最主要的原因在于国内经济数据处于长周期的底部，这点在之前各期报告中均有阐述。疫情之后，中美经济周期有所错位，美国经济处于周期下行初期，能否软着陆是需要观察的风险点。综上，我们会根据市场和公司基本面的变化去积极的调整组合，努力为持有人创造超额收益。

一季度市场整体呈现先扬后抑的态势，波动较大。其中，上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数涨2.03%，中证1000指数涨0.32%，中证2000指数涨1.22%。行业方面分化明显，受中东地缘冲突持续升级、国际油价大幅上行推动，石油石化、煤炭等能源板块表现亮眼。多数成长风格板块尤其是中小市值成长股，在一季度后期市场避险情绪升温、流动性收紧的背景下承受了较大回调压力，基本回吐了前期涨幅。　　当前时点，地缘冲突带来的滞涨担忧与风险偏好下行给市场带来较大波动，但我对中国制造业在全球的竞争力以及资本市场的中长期前景依然保持乐观。尽管宏观环境复杂，难以准确把握市场的短期波动，但从更长的视角，当下的市场调整，尤其是中小市值成长股因为流动性而出现的充分调整，大概率是提供了更好的自下而上的长期布局机会。　　细分方向上，看好创新药、AI应用及端侧硬件的投资机会，同时积极通过自下而上的产业调研挖掘个股。组合配置上，坚持分散的原则，降低对单一行业、单一个股的依赖。一季度后期组合净值回撤的主要原因还是对小市值因子的暴露较高，但是就像前面所说的，拉长来看大概率是布局的机会。个股操作上，优选底部偏左侧机会，提前研究布局，避免跟随市场聚光灯追涨杀跌。　　综上，尽管短期市场波动加大，但我对市场中长期保持乐观判断。一方面，组合保持高仓位运行；另一方面，积极调整组合结构，高低切换，加大配置那些调整充分同时又具备长期成长逻辑的中小市值优质个股。持续优化组合的风险收益比，争取为持有人创造长期回报。

经历三季度指数快速拉升之后，市场呈现整固震荡的格局，市场风格由前期科技成长一枝独秀逐步向更加均衡的方向演化，各类宽基指数表现的差异不大，其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。行业层面的分化相对明显，有色、石化、通信继续领涨，医药、地产、计算机、传媒等行业录得负收益。　　经济层面，国内经济仍处于“弱复苏、低通胀”的状态，市场预期相对较低。政策端始终在“培育新动能”与“托底旧动能”之间寻求平衡，很难期望强力的需求刺激政策，大部分传统行业经历一轮完整的自然出清周期是更可能的情况，在自然出清的周期中，虽然磨底的时间比较长，但周期一旦走出来，上行的时间和健康度都会更好，从历史上看，上行的幅度也经常会超出预期。绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，长期我们要相信周期的力量。美国经济当前的状态是“数据强劲、结构脆弱、就业疲软”，这个复杂的交集使得预测的稳定性大幅降低，但市场对于美联储降息和降息之后的经济复苏预期相对充分，对此我保持相对谨慎的跟踪。　　市场层面，2025年各类指数均大幅上行，但结构分化明显，即使在成长股内部估值和涨幅也有非常显著的分化，市场呈现部分高估，部分低估的特征。长期看，顺周期板块的赔率很高，但还需要耐心的等待供给端的改善，我会在组合中做适当配置，并保持密切跟踪。2026年，我对市场保持相对乐观，尽管经济依然在筑底修复的过程中，但是流动性的宽松和风险偏好的持续提升会让市场变的非常活跃，在这种风格背景下，自下而上地在与宏观关联度不高的行业中，挖掘相对低估的个股是更优的选择。我会依据标的估值与基本面的变化对组合进行动态调整，努力为持有人创造回报。

在经历了二季度关税冲击后，三季度A股迎来了单边上涨的行情，截至季末上证指数站上了3882点，是A股历史上第三次达到这一点位。除上证指数外，各类宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中上证50指数上涨10.2%，沪深300指数上涨17.9%，中证500指数上涨25.3%，创业板指上涨50.4%。行业层面的分化更加严重，以通信、电子、电力设备为代表的硬科技表现抢眼，其次是以有色金属为代表的受益于美国降息的周期股，而多数传统板块表现较弱，银行板块更是逆势下跌了10%左右。　　分化的市场表现与经济基本面密切相关。三季度国内经济仍在逐步回升的过程当中，政策带来的短暂脉冲之后，各类中观数据均出现了一定幅度的回落。然而市场对经济的预期较低，剔除金融后全部A股的ROE已连续17个季度下滑，绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，因为只有下调了预期才会有供给端的调整，一个行业好不好并不取决于需求的增速有多快，而是取决于供需的匹配程度。　　长期来看，我对权益类资产依然持乐观态度，一方面中国进入低利率时代，优质的实业投资机会越来越少，地产回报大幅下行，储蓄向含权资产搬家的过程是不可逆的；另一方面，我们要相信周期的力量，在预期下调和反内卷政策的加持下，企业盈利的回升只是时间的问题。短期指数涨幅较大，市场呈现部分高估，部分低估的特征，我会依据股价涨幅与基本面的变化对组合进行调整，努力为持有人创造回报。

上半年A股市场呈现宽幅震荡格局，年初小幅下跌，春节之后受DeepSeek影响，科技股表现抢眼，与人工智能和人形机器人相关的标的受到市场追捧。四月初，受特朗普加征所谓“对等关税”影响，全球资产都大幅下跌，A股与港股也遭遇近年来单日最大跌幅。随后，市场缓慢爬升。上半年，各类宽基指数均有所上涨，其中上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，创业板指上涨0.53%。分行业看，创新药、新消费、军工、有色、传媒、银行等行业涨幅较大，而煤炭、地产、白酒、石油石化等行业有所下滑。

1季度A股市场整体小幅波动，各类宽基指数涨跌互现，其中上证50指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，创业板指下跌1.77%，中证1000指数上涨4.51%。行业方面，受DeepSeek影响，科技股表现抢眼，与人工智能和人形机器人相关的标的受到市场追捧。中国的科技进展也让外资对国内的科技类公司重新定价，港股部分头部科技公司在一季度涨幅较大。　　站在四月初的时点，因受美国所谓“对等关税”影响，全球资产都大幅下跌，A股与港股也遭遇近年来单日最大跌幅。在这轮中国股市可能向上的大趋势中，关税带来的波动或许迟早会到来，早点把关税层面最悲观的预期展示给市场，未尝不是一种相对较好的情形，相对确定的宏观环境已不复存在，市场会慢慢接受和习惯这种不确定性。但就国内而言，如前几次报告中所述，中国全新的周期已经悄悄开启，外围的冲击恰恰是促进国内经济转型和改革的动力。约束供给提高资本回报率，增加劳动者报酬发展内循环是我们未来的出路，做好自己的事情，远比担心外围环境更加重要。另一方面，以AI为代表的科技创新正方兴未艾，今年很可能是AI应用兴起的元年，人们总是担心宏观问题，而忽略了科技进步。也总是高估未来两年即将发生的事情，而往往低估了十年后会发生什么。我们相信AI驱动的新一轮产业革命很可能已经开启，对于未来的变化，我们需要大胆想象，小心求证。　　综上，尽管短期的波动巨大，但我们对于中国经济和市场的中长期依然持乐观态度，会结合市场与宏观环境的变化，以乐观的心态去调整组合，争取为持有人创造更好的回报。

2024年，A股市场的表现可谓一波三折，年初在各种因素的影响下，各类指数均有下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅较大；筹码出清之后，市场迎来了比较快速的反弹，上涨一直持续到5月下旬；随后市场又经历了一波回调，上证指数再次回到3000点以下。9月底，在政策预期的刺激下，市场上演了一出振奋人心的强势反转行情。上证指数由9月18日的2700点，一路上涨至10月初的3500点，创业板指的涨幅更大。如我在三季报所述，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了反转。全年上证50指数上涨15.42%，沪深300指数上涨14.68%，中证500指数上涨5.46%，创业板指上涨13.23%，中证1000指数上涨1.2%。行业方面，银行、通信、电子、非银、商贸、家电等行业涨幅较大；医药、美容护理、农林牧渔、食品饮料、建材等行业表现不佳。本产品行业和风格配置相对均衡。

尽管7月初到9月中旬，市场一路下跌，但是9月底，市场上演了一出振奋人心的强势反转行情。上证指数由9月18日的2700点左右，一路上涨至9月30日的3330点左右，创业板指的涨幅更大。整个季度，各类宽基指数均大幅上涨，上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证500指数上涨16.19%，创业板指上涨29.21%，中证1000指数上涨16.6%。排名靠前的板块主要是：非银金融、房地产、商贸社服、计算机、传媒等；排名靠后的主要是前期比较强势的煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行等。本产品配置相对均衡。　　9月底的上涨行情，无论是幅度还是力度均超市场预期，但事后看这种逼空式的上涨方式，有其必然性。2021年以来的弱市场预期深入人心，并且有一定的基本面逻辑，只有在内外因素都具备的条件下，诞生这种力度的上涨行情才可能扭转。上涨的内因是无论估值分位数还是股债性价比都处于非常有利的位置，而绝大多数市场参与主体的仓位都比较低；外因是大家期盼已久的各类政策，特别是大力度的财政政策可能迎来了转机。站在当前的位置，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了熊牛转换，但因为短期涨幅巨大，所以操作上需要谨慎。但是在选股上需要更加乐观的心态，在市场回调的时候积极调整组合。　　综上，我会以更加积极的心态，根据宏观、市场、公司的变化情况，积极调整组合，努力为持有人创造回报。

上半年，A股市场表现可谓一波三折，1月份在各种资金因素的影响下，各类指数均大幅下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅较大；筹码出清之后，市场迎来了比较快速的反弹，上涨一直持续到5月下旬；随后市场又经历了一波回调，上证指数再次回到3000点以下。上半年，各类宽基指数的表现有比较大的分化，上证50指数上涨2.95%，沪深300指数上涨0.89%，中证500指数下跌8.96%，创业板指下跌10.99%，中证1000指数下跌16.84%。受宏观环境和监管政策的影响，市场风格偏重于低估值、大市值的央国企。行业层面，各板块表现分化严重，石油石化、煤炭、公用事业、银行、有色、通信、家电等行业表现较好，计算机、商贸零售、社服、房地产、传媒、医药等板块跌幅巨大。

一季度A股市场经历了巨大的波动，1月份在各种资金因素的影响下，各类指数均大幅下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅巨大；筹码出清之后，2、3月份市场迎来了比较快速的反弹。风格方面，市场表现分化严重，大市值股票的超额收益非常明显。整个一季度，上证50指数上涨3.82%，沪深300指数上涨3.1%，中证500指数下跌2.64%，创业板指下跌3.87%，中证1000指数下跌7.58%。行业方面，上游资源品包括石油石化、煤炭、有色表现优异，除此之外，银行、公用事业、家电也表现较好；医药、计算机、地产跌幅较大。本产品因为有一部分中小市值股票暴露，一季度未能取得正收益。　　如年报所述，这轮经济承压与以往有所不同，以往历次经济复苏都是通过地产和基建实现了宽货币向宽信用的传导。然而这一轮，在地产下行和地方化债的影响下，信用周期一直无法开启，也不可能再走老路。经济增长的新旧动能转化需要时间去完成，虽然过去几年经济和市场表现可能未达到市场预期，但我对经济和市场的观点是长期乐观的。相对于海外主要经济体，国内处理债务问题的空间是更大的，只是政策的选择问题。我相信对于内债为主的经济体，解决债务问题的最终路径可能是货币化。组合层面，我会遵循自下而上和自上而下相结合，行业与风格相对均衡的配置策略，努力创造收益。