赵子衡 - 基金投资策略和运作

二季度，中证沪深港黄金产业指数下跌30.2%，从4月初一路下探，创下该指数历史上单季最大回撤之一。市场经历了"被迫加息双杀→停战预期缓和→从容加息估值杀"三阶段演绎，黄金股作为金价的长久期载体，在实际利率持续抬升的背景下遭遇了本轮周期以来最惨烈的一次戴维斯双杀。  4月，中证沪深港黄金产业指数下跌约5%。月初市场承接一季度末美伊冲突推升的通胀恐慌，投资者普遍预期战争持续将令全球能源与供应链承压、远期通胀失控，美联储可能被迫加息以压制通胀。这种"被迫加息"预期是典型的滞胀信号，它同时打击股票与黄金——股票因盈利前景恶化承压，黄金则因实际利率被推高、持有机会成本抬升而下杀。原油因供给担忧一度冲高，本应利多黄金的通胀对冲属性，却被被迫加息推升的实际利率完全压制，10年期名义美债收益率从4.05%升向4.35%，实际利率同步抬升，最终演绎出"油涨金跌"的组合。4月7日，美伊在巴基斯坦斡旋下达成两周临时停火协议，WTI原油从高位快速回落，地缘风险溢价开始回吐，市场对"被迫加息"的通胀引信随之松动。然而黄金并未同步反弹——停战虽拆掉了通胀失控的外生源头，实际利率却并未真正转向，缺乏趋势性顺风的黄金板块在整个4月延续弱势，全月收跌。  5月，中证沪深港黄金产业指数继续下跌，跌幅约12%。停战之后，远期通胀预期加速回落，10年期TIPS实际利率一度探至1.93%的季内低区，CME联邦基金期货甚至重新冒出接近7%的降息概率，"被迫加息"的逻辑被市场证伪。这一波实际利率的短暂下行并未能托起黄金——因为市场并未真正确立持续宽松的预期，实际利率的探底只是"被迫加息证伪"的技术性回落，而非降息周期的启动。同期A股在停战与政策宽松的双重催化下率先反转、震荡上行，黄金股却因缺乏自身的趋势性驱动而继续阴跌。黄金股作为长久期资产：当利率没有出现趋势性下行、金价缺乏上行动能时，它既享受不到股票的基本面修复红利，又要独自承受金价疲弱的拖累。5月中下旬，随着市场开始酝酿货币政策预期的再次转向，实际利率重新掉头向上，黄金板块的估值压力进一步累积。  6月，中证沪深港黄金产业指数下跌约16%，月内加速探底，成为全季跌幅最深的一个月。5月下旬以来，加息预期卷土重来并创出新高，CME隐含加息概率在6月18日议息会议前后飙升至38.5%的全季峰值。但与3月不同的是，这一次是"从容加息"——战争已经结束，通胀是需求驱动的良性通胀而非供给冲击，加息反映的是"经济够好、扛得住加息"，而非"被通胀逼到墙角"。这一性质切换让股票与黄金走势分道扬镳：从容加息意味着经济基本面强劲、企业盈利预期改善，A股在6月创出季内新高；而黄金无论面对何种性质的加息，实际利率的抬升都是压制零息资产的绝对负面因素。这一阶段名义利率其实从5月的4.67%高点回落至4.44%，但原油从季内高点暴跌超过三成、通胀预期崩塌得更快，导致实际利率（名义收益率减去通胀预期）不降反升，在6月23日冲至2.29%的季内高点——这正是黄金最怕的"名义降、实际升"组合。作为金价的高久期载体，黄金股在此背景下承受了远超金价本身的杀跌：金价季度跌幅约15%，黄金产业指数却重挫30%，隐含的下行弹性达到金价的两倍以上。这背后是三重放大器在共同作用——矿企估值中含有大量未开采储量，本质是"未来N年才变现"的远期现金流，在贴现率上行时被加倍削减；开采成本相对刚性带来的经营杠杆，令净利润弹性天然大于金价弹性；而金价下跌与实际利率上升同时打击分子（盈利）与分母（估值），形成典型的戴维斯双杀。  在投资策略方面，黄金股的久期属性决定了它在利率周期的两端呈现非对称的高弹性：在加息周期转向降息周期时，实际利率下行、金价上行，黄金股凭借长久期获得高于金价的上涨弹性；而在降息周期转向加息周期时，实际利率抬升、金价下行，同样的长久期则令黄金股跌幅远大于金价。二季度正是后一种情形的演绎——市场货币政策预期完成了从"降息交易"到"利率高位维持更久"的转向，实际利率从2.02%抬升至阶段高点2.29%，黄金股的高久期在下行段被充分放大，最终录得30%的深度回撤。  展望后市，黄金板块的命运仍系于实际利率这一微分项能否见顶转向。站在二季度末，两条线索值得密切跟踪：其一是实际利率能否确认拐点，2.29%的季内高点若被证实为阶段顶部，黄金的估值杀有望告一段落；其二是加息预期能否降温，若后续通胀数据回落、加息预期退潮，将是黄金反弹的第一信号。更长期看，美元信用风险这一"积分项"——财政赤字扩张、去美元化趋势、地缘不确定性——始终是黄金的价值底座，只是在二季度被实际利率的强势压制而退居次要，一旦它重新成为市场焦点，将为黄金提供趋势性的底部支撑。与此同时也需警惕相反的风险：若出现新的供给冲击（地缘再起、能源断供），加息性质可能再度从"从容"逆转为"被迫"，届时股与金或重回"双杀"格局。在微分项明确转向之前，黄金板块宜以估值修复反弹的思路对待，不宜过早定义为趋势性反转。

二季度，证券公司指数在成交量中枢抬升与政策催化的共振下上涨8.67%。4月，地缘缓和驱动大盘反弹，指数上涨4.73%；5月，中美元首会谈，降准降息利好兑现后回落4.16%；6月在估值均值回归与政策集中催化下大涨8.27%。  4月：地缘缓和驱动的风险偏好修复，券商随大盘反弹，指数上涨4.73%。4月7日美伊临时停火协议达成，4月8日A股全线大涨，券商指数单日上涨3.96%；4月10日再度放量上涨3.58%，板块单日成交额565亿元，创一季度以来新高，此后市场进入震荡消化期。4月28日政治局会议提出"稳定和增强资本市场信心"，明确的政策定调推动板块企稳回升。整体看，4月券商的上涨主要来自地缘风险溢价回吐后的贝塔修复，板块日均成交额260亿元，市场关注度仍集中于AI主线，券商尚未获得独立定价。  5月：降准降息利好兑现叠加风格切换，指数下跌4.16%。5月7日央行降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，释放长期流动性约1万亿元。5月12日，指数创全季阶段高点。随后央行一季度货币政策报告删除"降准降息"表述，短期宽松预期降温；更关键的是市场风格加速向中小盘科技切换，AI算力与存储主线对资金的虹吸达到极致，券商作为传统大金融板块持续失血。  6月：在陆家嘴论坛“一揽子”政策落地、主动ETF开闸打开资管增量、科创板扩容增厚投行收入、市场交投持续活跃的驱动下，证券公司指数大涨8.27%。陆家嘴论坛释放“一揽子”资本市场改革信号，明确提出“进一步健全投融资相协调的资本市场功能”，政策从资产端、产品端、资金端全链条发力：科创板第五套标准将扩大至人工智能领域；主动管理型ETF正式获批；商业不动产REITs试点落地；研究设立非银流动性支持工具。券商指数单日暴涨7.41%，板块成交额放大至906亿元、次日逼近千亿。  展望后市，券商板块的核心观察变量依然是成交量，市场成交中枢站稳3万亿元台阶，板块自身日均成交额从4月的260亿元逐月抬升至6月的496亿元，两融日均余额连创历史新高，两融业务对券商单月业绩的贡献度持续刷新纪录。7月是关键的中报验证窗口，二季度成交、两融、投行、科创板跟投浮盈等多条数据线同步向好，硬科技IPO募资需求增长，行业股权融资业务具备中长期支撑，行业整体中期经营数据存在修复预期，中期业绩披露或成为板块估值修复催化。全年维度，市场参与者基础大幅扩张、成交中枢从1至1.5万亿元时代跃升至2至3万亿元时代的判断持续获得验证，叠加并购整合深化、监管支持合理扩杠杆与AI赋能提升资本使用效率，行业ROE中枢上移的中期逻辑未变。

二季度，通用航空指数下跌11.03%，贯穿二季度的核心矛盾是宏观流动性预期与产业事件之间的博弈。月度呈现"先扬后抑"的节奏：4月，美伊停火推动地缘风险溢价与通胀预期回吐，指数上涨4.32%；5月，中美元首会谈，降准降息利好兑现，叠加市场风格向AI主线的极致切换，指数下跌12.56%，构成全季跌幅的主要来源；6月，美联储立场转鹰，指数下跌2.47%。  4月：地缘缓和驱动贝塔修复，板块随大盘反弹后冲高回落，指数单月上涨4.32%。4月8日，美伊临时停火协议达成，地缘风险溢价快速回吐，油价单日暴跌13%，"再通胀"的担忧缓解，通用航空指数单日上涨4.90%。4月17日，伊朗宣布停火期间重新开放霍尔木兹海峡，国际油价大幅下挫。产业端，行业迎来航天主题产业活动，商业可回收运载火箭进入试验筹备周期。4月28日，中共中央政治局召开会议，强调深入整治"内卷式"竞争，全面实施"人工智能+"行动，部署新基建"六网"建设，并提出"稳定和增强资本市场信心"，大盘蓝筹受益于政策定调明确，风险偏好显著修复。  5月：降准降息利好兑现，AI板块资金虹吸，指数下跌12.56%。月初行情延续强势，5月7日央行降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，向市场释放长期流动性约1万亿元。随后，央行一季度货币政策报告删除"降准降息"表述，宽松预期降温；市场风格加速向AI算力与存储主线切换，资金虹吸之下，商业航天作为前期涨幅可观的主题板块持续失血。  6月：美联储立场彻底转鹰压制估值，产业催化密集对冲，指数下跌2.47%。上旬，超预期非农数据引发加息预期升温。6月17日，沃什首次主持FOMC议息会议，删除前瞻指引，将2026年联邦基金利率预测中值从3.4%上调至3.8%、PCE通胀预测从2.7%大幅上调至3.6%，年内加息预期继续升温。产业端，国内多款运载火箭完成组网卫星发射试验；海外头部航天企业完成上市，为全球航天产业商业化发展提供参考；国内商业火箭企业推进股权融资相关流程，可回收火箭试验筹备工作有序开展，月末板块迎来阶段性修复行情。  展望后市，海内外航天企业资本化进程持续推进，国内多家商业运载火箭企业有序开展股权融资筹备工作。回收突破方面，多款民营可回收运载火箭计划于三季度开展回收试飞，体制内长征十号D、长征十二号B的可回收试飞窗口同样临近，三季度将是国内可回收技术的密集验证期，技术迭代领先的企业将确立行业领先地位并直接打开发射成本下降的空间。星座决战方面，千帆星座组网提速、二代实验星密集升空，倒逼运载火箭产能扩张的逻辑持续强化。

二季度，A50指数在地缘缓和与加息预期升温的宏观背景下上涨6.54%，贯穿本季的核心矛盾是美国实际利率的变化与地缘政治之间的持续博弈。月度走势呈现"先扬后抑"的清晰节奏：4月地缘政治缓和，油价从100美金高位回落，指数强势上涨7.93%；5月，中美元首会谈，指数震荡上涨0.99%；6月受沃什鹰派首秀与加息预期升温冲击，指数下跌2.26%。  4月，中证A50指数大幅上涨7.93%，源于地缘冲击缓和与通胀预期修复。4月7日美伊临时停火协议达成，地缘风险溢价快速回吐，A股全线大幅上涨。4月17日伊朗宣布停火期间重新开放霍尔木兹海峡，国际油价大幅下挫，布伦特原油价格回落。4月28日，中共中央政治局召开会议，强调深入整治"内卷式"竞争，全面实施"人工智能+"行动，部署新基建"六网"建设，并提出"稳定和增强资本市场信心"，大盘蓝筹受益于政策定调明确，风险偏好显著修复。  5月，中证A50指数上涨0.99%。5月7日央行降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，向市场释放长期流动性约1万亿元，提振市场信心。随后央行一季度货币政策报告删除"降准降息"表述，短期宽松预期降温，叠加市场风格向中小盘科技切换，大盘蓝筹指数涨幅相对有限。  6月，中证A50指数下跌2.26%。6月17日FOMC维持利率不变，作为沃什上任后的首场议息会议，新声明彻底删除了政策前瞻指引，市场开始计价年底前2次加息的可能。6月下旬科技股集中抛售带动指数走弱，叠加季末调仓压力，大盘权重股承压。月末市场逐步企稳，但中证A50作为大盘龙头指数，在成长风格占优的市场环境中弹性相对较弱。  在投资策略方面，本基金作为跟踪中证A50指数的被动指数产品，基金管理人运用指数化投资策略，紧密跟踪基准，在严格控制基金的日均跟踪偏离度和年化跟踪误差的前提下，力争获取与业绩基准相似的投资收益。  展望后市，国内经济延续温和复苏态势，PPI同比持续加速上行，工业企业盈利修复趋势渐明。4月政治局会议定调供给侧改革深化与产业升级加速，为龙头企业盈利改善提供结构性支撑。海外方面，美联储或将在年末进入加息周期，市场的驱动力将从单纯的流动性宽松转向周期盈利驱动。

证券公司指数于1月6日触及年内高点后震荡下跌，一季度下跌15.22%。1月，市场成交额和两融余额创历史新高，但宽基指数ETF大幅流出，1月14日监管层释放降温信号，两融业务收紧，成交金额下降，证券公司主跌浪开启；2月，市场走弱叠加节前成交金额下降；3月，美伊冲突推动油价上行，全球通胀预期升温，市场对美联储加息的担忧抬头，全球股市承压，A股再度跌破4000点，券商板块单月下跌11.88%。全季度的核心逻辑是：成交量是券商板块的主要影响变量，1月14日前后成交量从3万亿元以上台阶回落，是券商指数下行的主要原因；3月地缘冲击叠加市场跌破4000点，是加速下跌的触发器。  1月：市场交易热情创历史新高，但杠杆资金过热引发监管主动降温，成为券商板块由涨转跌的转折点。  在美国实际利率下行与人民币升值背景下，A股延续去年底上涨势头，证券公司指数先涨后降，整体收跌1.62%。经济层面，2025年12月制造业PMI重返扩张区间（50.1%），时隔8个月首次回到荣枯线上方。1月5日，上证指数突破4000点，成交金额与两融余额攀升，券商作为"牛市旗手"，在上证指数突破关键整数关口时往往放量上涨，预期市场进入正循环。1月6日，沪指录得13连阳，刷新2015年7月以来新高，沪深两市成交额达2.8万亿元。1月中旬，两融余额突破2.68万亿元，较2025年底增长近2000亿元，杠杆资金占市场成交额比例超15%，达历史高位，引发监管层主动降温。1月14日，全A成交金额接近4万亿，沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%；1月下旬，"国家队"大幅减持宽基ETF，权益类ETF净流出近8000亿元；证券业迎监管密集"亮剑"，开年不足1个月14张罚单落地。宏观层面，1月29日黄金期货价格创5600美元/盎司新高；1月30日，特朗普提名凯文·沃什出任新一届美联储主席，其"降息与缩表同步"的政策主张引发全球流动性收紧预期。  1月证券公司回落的主要原因是成交量自然触顶，券商估值失去继续上修的动力，券商股价本质上是"未来成交量水平"的折现。1月6日成交额2.8万亿元时，市场对全年日均成交额的乐观预期被推至"3万亿元以上甚至更高"，对应的券商净利润预期大幅上修。随后数日，成交额持续放大，1月14日冲至39869亿元的历史峰值。但这个峰值本身，就已经是市场能量的极限释放——两融余额2.68万亿元、杠杆资金占市场成交额比例超15%，均处历史高位，没有新的增量资金能在此基础上继续推高成交量。1月14日之后成交量的回落，本质上是杠杆资金到了上限、增量入场速度放缓，峰值向均值回归是必然的。  2月：经济基本面数据全面向好，但地缘政治升级压制了基本面修复对券商板块的提振效果。  证券公司指数下跌2.20%，节前成交量下滑。春节期间（2月20日），媒体报道特朗普考虑对伊朗实施军事打击；2月22日，美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》征收的全球关税违法，随即宣布加征15%关税。国产大模型与人形机器人登上春晚舞台，提振科技板块情绪，但证券公司指数延续下跌。  2月公布的1月核心经济数据：M1同比从3.8%升至4.9%；M2同比从8.5%升至9.0%；社融增量7.22万亿元创历史同期新高，企业中长期贷款占比首次超过政府债券，标志着经济驱动从政府加杠杆转向企业加杠杆；PPI同比降幅连续5个月收窄、环比连续4个月上涨，通缩压力缓解；制造业PMI受春节季节性回落至49.3%，但生产端维持扩张；工业企业利润延续逐季加速态势，私营企业盈利增速领先，经济内生动力正在形成。  3月：美伊冲突推动油价暴涨强化通胀预期，美联储降息预期大幅压缩，流动性收紧成为券商板块加速下跌的主导力量。  地缘冲突急剧升级，成交金额下滑，证券公司指数全月收跌11.88%。2月28日，美以联军对伊朗发动打击；伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡；3月1日，媒体报道哈梅内伊在袭击中遇害。油价从70美元/桶飙升至115美元/桶，通胀预期强化，市场对美联储全年降息预期从1至2次压缩至0至1次。3月18日，美联储FOMC维持利率不变，基调偏鹰，上调通胀预期，上证指数跌破4000点并于3月23日下探3800点，券商板块加速下跌。  券商走势的核心是关注成交量能否重返并维持3万亿元台阶。一季度日均股基交易额接近3.1万亿元，较2025年增长超50%，新开户量增长61%，两融余额稳守2.6万亿元。这组数据表明市场参与者基础已大幅扩张，成交中枢从1-1.5万亿元时代跃升至2-3万亿元时代，为全年业绩持续改善奠定基础。  二季度是成交量能否重建的核心验证窗口。若PPI转正、中报盈利超预期，叠加上半年降息落地，风险偏好修复推动上证指数重上4000点，成交量有望回升至2.5万亿元以上；一旦重返3万亿元台阶，券商指数有望收复高点。全年维度，券商与大盘走势高度同步，但弹性更大——涨时更涨，跌时更跌。  支撑这一判断的宏观条件正在汇聚。国内方面，政府工作报告明确"灵活高效"运用降准降息工具，外部美元处于降息通道、汇率约束有限，内部银行净息差已现企稳，预计全年政策利率降息0.1—0.3%，上下半年各落地一次。海外方面，美联储利率已降至3.5%—3.75%，新任主席预计延续宽松立场以配合财政融资，中美贸易摩擦作为上一轮最大外部风险已基本落地，不确定性持续收敛。资金面上，国内十年期国债利率持续低于2%，推动居民财富从债市向股市迁移，叠加人民币升值预期增强外资流入动能，内外资金共振格局有望延续。  行业层面，并购整合深化推动头部机构强者恒强，监管支持合理扩杠杆叠加AI赋能提升资本使用效率，证券行业ROE中枢有望突破10%。新质生产力企业的上市亦将持续为市场注入优质资产。

一季度，受监管层释放市场降温信号、火箭发射失利及中东地缘冲突影响，通用航空指数下跌6.53%。1月，美元指数下行，人民币升值，市场延续去年底上涨势头，通用航空指数上涨4.65%；2月，国内可回收火箭完成低空验证飞行并成功实现一级箭体海上回收，指数上涨2.70%；3月受美伊冲突与油价暴涨影响，指数下跌13.03%。贯穿整个季度的核心矛盾，是宏观流动性预期切换（美元指数与实际利率变化）与产业事件（卫星星座申请、火箭发射失利、可回收技术）之间的反复博弈——前者决定板块估值水位，后者决定商业航天商业化落地的确定性预期。  1月：产业催化密集引爆市场情绪，但杠杆过热触发监管组合拳，叠加"一日双失利"冲击商业化信心，板块由狂热急转深度调整。  A股延续2025年末上涨趋势，通用航空指数全月收涨4.65%，板块年内高点在1月13日，随后进入震荡回落。宏观层面，2025年12月美联储降息并重启扩表后，5年期TIPS收益率持续下行，美元走弱、人民币升值，全球流动性宽松窗口打开；截至1月12日，上证指数走出17根连阳并突破4000点，为板块行情提供了良好的市场环境。  产业端利好密集催化，行情加速上行：1月2日Starlink宣布下调4400颗卫星轨道高度；1月8日国内商业航天企业与卫星运营商签署发射服务合同；1月9日，中国无线电创新院新增近20万颗卫星星座申请，成为行情的主要催化剂。随着市场过热迹象加剧，监管层打出组合拳：1月12日，交易所对多家商业航天概念股实施重点监控；1月13日，板块开盘快速下杀；1月14日，融资保证金比例从80%上调至100%，当月权益类ETF净赎回近8000亿元，叠加"国家队"大规模减持宽基ETF，A股整体情绪快速转向。1月17日，行业遭遇火箭发射失利事件，直接冲击市场对后续发射排期及商业闭环节奏的信心。  1月22日，海外提出"太空太阳能AI数据中心"商业模式，宣布相关制造能力计划，"太空光伏"迅速成为市场风口，商业航天板块大幅反弹。1月30日，特朗普提名鹰派人物凯文·沃什出任美联储主席，其"降息与缩表同步"的政策主张扭转全球流动性宽松预期，美元指数跳涨，商业航天板块结束反弹，再度进入调整。  2月：可回收火箭实验成功提振产业确定性，经济基本面数据全面向好，产业与基本面形成共振，推动指数温和修复。  通用航空指数上涨2.70%，修复行情主要受产业事件驱动。2月11日，国内可回收火箭完成低空验证飞行，一级箭体海上回收成功——这是国内商业航天走向可复用的战略转折点。2月13日，工信部召开低空产业发展领导小组全体会议，部署"十五五"低空产业发展重点工作。  宏观层面，春节期间，媒体报道特朗普考虑对伊朗实施军事打击；2月22日，美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》征收的全球关税违法，随即宣布加征15%关税。  国内经济层面，1月核心数据全面向好：M1同比从3.8%升至4.9%；M2同比从8.5%升至9.0%；社融增量7.22万亿元创历史同期新高，企业中长期贷款占比首次超过政府债券，标志着经济驱动从政府加杠杆转向企业加杠杆；PPI同比降幅连续5个月收窄、环比连续4个月上涨，通缩压力缓解；制造业PMI受春节季节性回落至49.3%，但生产端维持扩张；工业企业利润延续逐季加速，私营企业盈利增速领先。上述数据共同验证经济内生动力正在形成，构成2月指数震荡上行的基本面支撑。  3月：美伊冲突推动油价暴涨强化通胀预期，美联储降息预期大幅压缩，流动性收紧主导板块加速下跌。  地缘风险升温，通用航空指数下跌13.03%。2月28日，美以联军对伊朗发动打击，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡；3月1日，媒体报道哈梅内伊在袭击中遇害。油价从70美元/桶飙升至115美元/桶，通胀预期强化，市场对美联储全年降息预期从1至2次压缩至0至1次。3月18日，美联储FOMC维持利率不变，基调偏鹰，上证指数跌破4000点并于3月23日下探3800点，随后开启反弹。  产业层面，3月12日，"十五五"规划纲要正式发布，首次将低空经济明确定位为"新兴支柱产业"，与集成电路、航空航天、生物医药并列写入国家战略。3月30日，国内商业火箭首飞成功，国内商业火箭进入大运力时代，直接利好卫星互联网星座密集组网。  3月，核心是地缘冲突通过改变美联储政策预期来影响实际利率，实际利率上行才是杀跌的主要变量。通用航空板块在折现率上行的宏观环境中，远期现金流折现值被压低。  展望未来，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松共振：国内货币与财政政策托底经济，美国亦需宽松政策组合为中期选举营造有利环境。商业航天领域将迎来三大看点：  1.资本元年：相关商业火箭企业IPO落地，二级市场资金涌入，推动行业并购整合；  2.回收突破：国内多款可回收运载火箭计划在2026年进行关键入轨回收试验，率先成功者将确立行业领先地位；  3.星座决战：国内两大星座计划进入数千颗卫星的密集发射期，倒逼运载火箭产能爆发式增长。

一季度，受监管层释放市场降温信号与地缘冲突影响，中证A50指数下跌3.78%，月度走势呈现明显分化：1月延续去年底涨势上涨0.45%；2月海外AI应用爆火出圈，国内大模型与人形机器人登上央视春晚舞台，科技板块关注度显著提升，A50指数下跌0.98%；3月受美伊冲突与油价暴涨冲击，回调3.26%。贯穿整个季度的核心矛盾，是美国实际利率的方向性变化与中国经济修复动能之间的持续博弈。实际利率是串联权益资产、汇率、大宗商品与美元资产定价的底层锚点。实际利率下行驱动全球流动性宽松，叠加中美经济周期明显错位，中国经济转向内生复苏，共同推动海外资金持续流入中国权益资产；而油价暴涨与通胀预期反扑迫使美联储宽松节奏受阻，实际利率重新抬头，全球风险资产随之承压。  1月的上涨，源于美联储重启扩表、人民币升值、中美周期错位三重力量共振。2025年11月美国就业数据持续走弱，12月11日美联储降息25bp至3.50%-3.75%并重启扩表，计划每月购入400亿美元短期国债，鲍威尔表示就业下行风险已超越通胀风险。受此驱动，美国5年期TIPS收益率从12月10日的1.40%持续下行至2月底的1.11%，美元随之走弱，全球资产上行空间打开，人民币率先完成突破。12月26日圣诞假期流动性骤降之际，离岸人民币突破7.00关口。基本面数据同步验证：中国12月制造业PMI时隔8个月重返荣枯线上方（50.1%），而美国四季度GDP增速回落至1.8%、零售销售环比持平，两国经济周期的背离使中国资产成为全球资金的高确定性方向。EPFR数据显示，一季度主动型外资净流入64亿元、被动型净流入21亿元，主动型外资自2025年8月起终结了持续约两年的净流出趋势。内外共振之下，上证指数连续17根阳线，快速突破4000点。1月中旬，两融余额突破2.68万亿元，较2025年底增加约2000亿元，杠杆资金占成交额比重超过15%，逼近历史峰值，引发监管层主动介入。1月14日，沪深北交易所将融资保证金最低比例由80%上调至100%，"国家队"同步大规模减持宽基ETF，叠加热门标的交易层面的规范措施，做多情绪迅速降温。1月30日，特朗普提名鹰派人物凯文·沃什接任美联储主席，市场担忧其上任后将放缓降息甚至重启缩表，全球流动性持续宽松的预期回落，美元指数跳涨，黄金从历史高位5600美元/盎司回落，贵金属与有色板块承压下行。  2月，A50指数下跌0.98%。2月2日，在海外流动性担忧的背景下，上证指数单日下跌2.48%。2月中旬公布的1月核心经济数据：M1同比增速从3.8%跃升至4.9%，反弹幅度为近月最大；M2同比增速从8.5%升至9.0%；社融增量7.22万亿元创历史同期新高，企业中长期贷款占比首次超过政府债券，标志着经济驱动力量从政府加杠杆转向企业加杠杆；PPI同比降幅连续5个月收窄、环比连续4个月上涨；虽然制造业PMI受春节错月季节性回落至49.3%，但生产端仍维持扩张、高技术制造业持续领跑；工业企业利润延续逐季加速态势，私营企业盈利增速显著领先，这些数据共同验证了经济内生动力正在形成。  3月，地缘冲击成为行情回落的导火索，但真正的杀伤力来自其向货币政策预期的传导。2月28日，美以联军对伊朗发动打击，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，布伦特原油从70美元/桶急升至115美元附近。A股对油价本身的直接反应相对克制，3月3日、4日小幅回调后即见反弹。真正的系统性冲击在于二阶效应：油价暴涨急速推升通胀预期，市场对美联储全年降息次数的预测从年初的1至2次压缩至0至1次。3月18日，美联储FOMC维持利率不变，声明偏鹰并上调通胀预测，彻底打碎了市场对"美联储在油价上行中坚守宽松"的幻想。3月19日、20日、23日A股连续大幅下挫，上证指数跌破4000点，最低触及3800点，中证A50单月下跌3.26%。3月的深度回调，本质是1月行情的镜像反转——同一底层变量（实际利率）方向逆转，资产价格随之剧烈震荡。  2026年A股或将走出"经济数据持续验证→盈利驱动主升→过热初期"的三阶段路径，国内经济内生复苏是唯一决定性方向，美联储政策与地缘冲突只会改变节奏与斜率，不会逆转长期趋势。从周期坐标看，当前正处于"2024年9月政策底→2025年年中业绩底→2026年CPI与PPI转正→2026年中报业绩改善"传导链条的早期阶段。3月回调未触及国内经济复苏的内核逻辑。随着1月社融、PPI等领先指标效果向实体层面渗透，二季度经济数据有望延续回暖；2025年7月"价格反内卷"积累的低基数效应有望在中报季集中释放，企业盈利大幅改善的预期或提前发酵。若美联储6月落地一次降息，外部流动性压力边际缓解，内外共振有望推动行情重拾上行动能。  三季度或是全年确定性较强的盈利驱动主升阶段："反内卷"满一周年带来的利润率系统性修复，将在中报与三季报中集中兑现，全A净利润同比增速有望提升。企业中长期信贷高景气、PPI正式转正、工业利润逐季加速三线共振，或推动市场从"复苏初期"向"复苏中期"切换，做多情绪有望重新高涨。  纵观全年，A股核心矛盾始终是"中国经济内生复苏强度"与"美联储政策节奏"之间的博弈，前者决定趋势，后者影响斜率，指数沿经济基本面持续改善的上行方向不变。

一季度，黄金市场价格与波动率均创下历史新高，金价与黄金股走出了一条"单边拉升—史诗暴跌—急跌修复—地缘逆转"的四段式曲线。黄金股票指数最高上涨超过50%，季度累计收益10.26%；金价从年初的约4800美元/盎司最高冲至5600美元历史新高，随后在1月30日单日暴跌超8%，白银单日最大回撤超40%，波动率飙升至48%，仅次于2020年3月。3月，中东地缘风险升级，金价反而从5300美元单边回落至4300美元，单月跌幅超15%。  贯穿全季的核心矛盾是美元信用风险与美国实际利率之间的拉锯。前者是本轮黄金上涨的底座——俄罗斯外汇资产被冻结的先例，让全球持有美元资产的主体意识到美元资产不再是无风险资产，这是推动全球央行增持黄金、推动本轮金价长期上行的"积分项"，是趋势本身。后者则是短期波动的开关——实际利率的阶段性上行会对金价形成压制，构成趋势中的"微分项"，是波动而非趋势。具体来看，1月份，美元实际利率下行、美元指数走弱，黄金价格快速冲顶；2-3月，实际利率与美元指数重启上行，金价与全球风险资产共振下跌。  第一阶段（1月初至1月28日）：实际利率下行叠加美国与欧洲盟友关系出现裂痕，美伊冲突预期升温，金价突破5600美元历史新高。  1月，金价上涨的底层原因是美国实际利率的持续下行。2025年12月美联储宣布降息25BP至3.25%-3.50%，并重启扩表后，5年期TIPS收益率持续下行，美元指数随之走弱，为全球风险资产打开了上行空间。地缘政治层面，1月3日，特朗普闪电抓捕委内瑞拉总统。随后，1月12日，美伊冲突预期升温，美政府发布安全警告，敦促美国公民立即离开伊朗。1月19日至23日是一季度最关键的宏观周：特朗普威胁从2月起对欧洲8国加征关税并以格陵兰岛问题要挟北约盟友；波兰央行获批额外增持黄金储备，丹麦养老金计划减持美债；加拿大总理卡尼在达沃斯论坛公开批评美国"以经济一体化为胁迫手段"，宣告二战后基于规则的国际秩序已名存实亡。1月21日，特朗普改口表示不以武力获取格陵兰，美元指数短暂企稳，但随后两个交易日再度下跌1.3%，美元指数的持续走弱为贵金属打开上行空间，黄金突破5000美元整数关口，白银同步突破100美元。至1月29日，COMEX黄金期货触及5600美元/盎司，创下历史新高。  第二阶段（1月29日至2月1日）：鹰派联储主席压制流动性宽松预期，黄金创历史第二大单日跌幅。  1月30日，特朗普提名凯文·沃什出任新一届美联储主席，沃什以鹰派立场著称，其政策主张包括降息与缩表同步推进，市场对美联储独立性遭受侵蚀的担忧有所缓解，转而开始重新定价紧缩的货币政策路径。这一消息改变了市场对流动性宽松的预期，支撑实际利率下行的核心假设随之改变。更重要的是交易结构的脆弱性。前期黄金的单边暴涨，积累了非常拥挤的黄金多头仓位，期货未平仓合约创历史新高。沃什提名消息落地即触发大规模止损与被动平仓，CME当日同步上调黄金保证金比例从6%至8%、白银从11%至15%，强制平仓潮进一步放大跌幅。COMEX黄金盘中最大回撤超过20%，白银最大回撤超过40%，隐含波动率飙升至48%，仅次于2020年3月疫情冲击时的水平。  第三阶段（2月2日至2月27日）：美国关税政策反复，金价完成急跌后的修复，重返5300美元区间。  短暂冲击消化后，市场焦点重新转向地缘政治与关税政策，金价进入修复区间。2月20日，媒体报道特朗普“正在考虑对伊朗实施有限军事打击”，地缘风险重新升温；2月22日，美国最高法院裁定此前依据《国际紧急经济权力法》征收的全球关税违宪，特朗普政府随即宣布重新加征15%关税，破坏了美国作为“法治国家”的信用。金价从4800美元附近逐步修复至5300美元，收回了1月末暴跌的大部分失地。  第四阶段（3月以来）：名义利率大幅抬升，油价暴涨导致通胀预期回升，最终实际利率仍上行，压制金价单月大跌超15%。  3月行情的核心逻辑，是油价暴涨通过通胀预期与名义利率传导至实际利率上行，进而对黄金形成压制。2月28日美以联军对伊朗发动打击，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡。直觉上，这应该是黄金的重大利好，但金价的实际反应恰恰相反——从5300美元单边回落至4300美元，单月跌幅超15%。  解释这一悖论的关键，在于区分“战争本身”与“战争通过底层变量产生的影响”。霍尔木兹海峡关闭直接导致ICE布伦特原油从70美元/桶飙升至115美元/桶，涨幅超过64%。油价的剧烈飙升，引发的不是黄金避险买盘，而是全球“能源通胀恐慌”——市场对美联储2026年降息的预期从1-2次急剧压缩至0-1次，美国10年期名义利率从3.9%升至4.3%，实际利率从约1.72%升至约1.92%，持有黄金的机会成本大幅上升。3月18日美联储FOMC会议维持利率不变并上调通胀预期，偏鹰的基调打破了市场对“美联储将在油价上涨中坚持宽松”的幻想，成为金价加速下跌的触发点。这与2022年2月俄乌冲突的历史经验完全一致：俄乌冲突爆发当天沪金暴涨2%，但战争爆发后10个交易日即触顶回落，直到2023年2月才收复高点。黄金对地缘冲突的反应始终是非线性的，短期情绪驱动的上涨难以持续；真正改变金价趋势的，是冲突重塑实际利率、信用风险和通胀预期的方式与方向。  回顾全季，黄金价格的核心逻辑始终是"积分项"与"微分项"的叠加。积分项是本轮黄金牛市的结构性底座：美元信用体系出现系统性裂痕，全球央行持续增持黄金，黄金已成为全球第二大储备资产——这一趋势不因单一事件而逆转，是决定金价长期中枢持续上移的根本力量。微分项则是实际利率的阶段性变化：沃什提名带来的降息预期收窄、地缘冲突带来的油价通胀推升实际利率，都在趋势上行的过程中制造了剧烈的回撤窗口。一季度金价从冲顶5600美元到季末回落至4300美元，实质上是上升趋势中底层逻辑的一次充分压力测试：积分项未被破坏，美元信用的结构性裂痕随着特朗普政府对财政纪律和国际规则的持续挑战而不断加深；一旦实际利率在未来见顶回落，黄金将重新接续上行趋势。

2025年作为中国证券行业并购重组的关键落地年，头部券商的强强联合与中小机构的整合求变同步推进，全年中证全指证券公司指数上涨2.54%。在业绩层面，券商盈利能力和资本实力显著提升，全行业107家公司总资产达14.5万亿元（较2024年底增幅超10%），净资产为3.3万亿元（稳步增长）；前三季度43家上市券商营业收入合计4195.61亿元（同比平均增幅40%），归母净利润合计1692.91亿元（同比平均增幅88.68%）。从资本市场表现看，年初市场因降息预期落空快速探底，1月底国内新一代开源大模型的发布与机器人的春晚亮相推动了年后科技股全面上涨，与此同时1月初上交所对头部券商合并的审议通过为全年券业整合定下基调，此轮上涨行情在3月“两会”前后达到情绪高点后进入调整，证券行业相较于AI等科技板块表现平平。此后，4月3日美国超预期关税政策引发全球市场恐慌，指数跌至全年最低点，“国家队”果断出手维稳，5-6月指数修复至关税摩擦前位置，证券板块作为情绪风向标在反弹阶段涨幅靠前。下半年成为行情分水岭，7月1日“反内卷”政策提出标志着价格预期转变，8月初美国非农数据不及预期正式确立美联储9月开启的全年三次降息周期，宏观利空落地与全球流动性转向共同推动A股指数及大宗商品主升行情，资金流向AI、机器人与商业航天等新质生产力板块。年末，新的并购案例出现进一步强化了证券行业的“马太效应”，头部券商集中度持续提升。  一季度，科技板块表现突出，但证券公司指数下跌7.31%。年初市场因降息预期落空快速探底，年初2个交易日下跌约8%。与此同时1月初上交所对头部券商合并的审议通过为全年券业整合定下基调。1月13日晚，证监会2025年工作会明确全力稳市场、巩固回稳向好势头，次日证券指数触底反弹上涨超4%，开启新一轮上涨。1月20日，国内新一代开源大模型发布，1月26日相关应用登上全球主流移动应用商店下载榜前列，标志着中国在大模型领域实现重大技术突破。1月28日，国产人形机器人亮相央视春晚，国产大模型与人形机器人的快速进展引发全球投资者关注，中国科技资产迎来价值重估，证券公司指数跟随上涨。3月上旬，全国两会顺利召开，政府工作报告中提出“大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求”，证券公司指数进入调整阶段。3月13日，人民银行会议明确提出“择机降准降息”。3月14日，沪指时隔3个月重返3400点，创下年内新高，证券公司指数大涨超3%。  二季度，指数整体上涨4.28%。4月初，美国公布的“对等关税”加征幅度远超市场预期，大宗商品与权益市场全线承压。4月8日，中央汇金公告增持ETF，中央及相关部委密集发声协同稳定市场预期。随后美国宣布暂缓对等关税90天，市场对中美贸易谈判的预期逐步修复。5月，国内层面，5月7日三部门联合发布“一揽子金融政策”，涵盖降准降息、稳定股市与地产等全方位举措，政策力度超出预期，显著提振了市场信心。海外层面，5月12日中美在日内瓦达成重要经贸共识，双方宣布下调双边关税，成为驱动市场上行的关键催化剂。5月14日大金融板块走高，证券公司指数上涨3.5%，沪指重新站上3400点，主要原因是根据即将实施的《公募基金运作管理办法》，主动权益类基金的基准偏离度将受到约束，由于公募基金大幅低配非银金融（含证券）而引发的调仓预期。5月21日，香港特区立法会通过相关数字金融监管法案，相关板块在5月下旬关注度提升，证券板块同样受益于香港地区监管政策进展。5月31日陆家嘴论坛宣布于6月18日召开，次日证券板块开始上涨。6月9日，证监会核准中央汇金公司成为8家券商的实控人，市场对同一实控人下券商并购重组的预期被点燃，证券板块在6月上旬领涨市场。直到6月18日陆家嘴论坛召开后，板块见顶回落。6月24日中东地缘紧张局势出现缓和信号，与此同时，美联储降息预期随美国经济数据趋弱而再度升温，全球风险偏好明显修复。受此提振，上证指数突破3400点整数关口。  三季度，指数上涨10.83%。国内方面，“反内卷”政策逐步落地，有效引导企业盈利预期改善。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议释放了治理企业低价无序竞争、推动落后产能退出的明确信号。7月30日政治局会议进一步强调“治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”。企业盈利层面，8月规模以上工业企业利润同比增长20.4%，较7月下降1.5%的表现显著回升，创2023年12月以来新高，释放出盈利端改善的积极信号。同时，8月以来，A股日均成交额连续突破2万亿元，并创下新高，8月中旬证券公司的中报业绩陆续出炉，业绩预告的利好开始兑现为股价上涨。9月29日，证券公司指数大涨近5%，主要因为市场传言延长A股交易时间以及券商佣金费率的反内卷。海外层面，9月17日，美联储宣布降息25个基点，点阵图进一步提示年内可能还有两次降息，推动全球流动性预期改善与美元走弱。综合来看，国内企业盈利预期回升，海外流动性环境转松，在内外部因素共同驱动下A股主要指数在三季度走出趋势上行行情。  四季度，指数下跌4.28%。10月初，市场受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》发布，"十五五"规划重点强调科技自立自强与内需扩容战略。10月下旬中美关系继续修复叠加美联储降息，推动宽基指数创年内新高，而证券公司指数并未修复至新高。10月30日，中美元首举行会晤，双方达成协议"芬太尼关税"税率下调10%，"对等关税"中24%的部分获展期一年。同时，美联储宣布降息25个基点，并明确自12月1日起结束缩表操作。11月，市场主线围绕美联储12月降息预期，中日关系恶化及AI泡沫论展开。中旬，行业内出现新的整合案例，进一步强化了证券行业的“马太效应”，头部券商集中度持续提升。受益于中美吉隆坡共识，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点，随后市场承压回调。11月20日，行业内出现新的整合案例，但券商板块高开低走。次日，海外市场大跌，证券板块继续下跌。一方面，受美国联邦政府停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，市场对AI资本开支可持续性的质疑引发全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好。12月5日，国家金融监管总局下调保险公司持有沪深300指数成份股等资产的风险因子，引导险资长期入市，保险与证券等大金融板块上涨，证券公司指数触底。产业端，国内商业航天企业新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线，资金进一步分流至科技主题。12月12日，中央经济工作会议召开，强调扩大内需。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。此外，特朗普公开表示下一任美联储主席需"支持大幅降低利率"，进一步打开了明年货币宽松的空间。  在投资策略方面，本基金作为跟踪中证全指证券公司指数的场外指数产品，基金管理人运用指数化投资策略，紧密跟踪基准，在严格控制基金的日均跟踪偏离度和年化跟踪误差的前提下，力争获取与业绩基准相似的投资收益。

2025年四季度，全球金融市场处于中美地缘关系与全球宏观政策博弈的重要阶段。A股在此期间走出“N”形轨迹：10月借助国内“十五五”规划明晰及中美贸易紧张情绪暂缓而上升；11月因美联储降息预期波动及人工智能领域估值疑虑出现调整；12月则在美联储实际降息、国内中央经济工作会议释放积极信号与人民币走强共同推动下显著回升。  10月，中证A50指数下跌1.32%。当月开局阶段，市场情绪受中美关税议题困扰。10月10日，美国总统特朗普拟对华加征新关税的表态引发美股单日急跌3.56%，波及全球风险资产。政策转机出现在月中。10月23日，二十届四中全会通过《公报》，其中“十五五”规划勾勒出未来五年科技自主与内需提振的战略方向，明确了政策底线，缓解了外部压力。月底多重利好叠加：10月30日，中美元首在釜山会晤；同日，双方在吉隆坡经贸对话取得进展，涉及芬太尼类商品关税调降及部分关税延期。美联储也于此日宣布降息25个基点，利率区间调整至3.75%-4.00%，并表明12月起停止缩表。  11月，中证A50指数全月下跌2.34%。市场焦点集中于美联储12月是否降息的不确定性，以及关于人工智能行业是否存在泡沫的争论。在中美共识逐步落实与国内CPI、PPI数据向好的带动下，上证指数于11月14日触及年内峰值4034点。之后大盘压力显现：一方面，因美国联邦机构短期停摆，关键就业数据缺位，美联储官员释放矛盾信号，导致12月降息概率一度低至20%；另一方面，海外头部AI企业高管提及数据中心融资可能需政府支持，引发对AI投资可持续性的忧虑，全球科技股随之调整。临近月末，美联储官员转向鸽派表态，叠加中美元首通话增强乐观预期，促使风险资产价格回稳。  12月，中证A50指数单月上涨2.16%。国内政策层面，中央经济工作会议于12月12日召开，确立2026年经济工作重点，并将扩大内需置于战略高度。海外方面，美国11月通胀数据低于预期，美联储于12月10日实施降息25个基点，小幅上调经济增长预测并调低通胀展望。同时，特朗普关于未来美联储主席应支持低利率的表态，强化了未来货币政策宽松的预期。  展望2026年，全球主要经济体预计呈现财政与货币政策同步宽松的态势，中国经济在宏观政策支撑下有望进入复苏通道。海外视角看，美联储在12月将利率调至3.5%-3.75%，市场预测2026年可能进一步降息1至2次。加之美联储主席将于5月更换，新任主席预计将延续低利率导向，以配合财政发债需求，美国货币环境或保持宽松。在降息与财政赤字双重影响下，美元可能延续弱势——2025年美元指数累计下跌约9.5%，为2017年以来最大年度跌幅。宽松流动性已反映于大宗商品市场，文华商品指数升至历史高位，黄金价格连续突破纪录。2026年美国为应对中期选举，有望维持“宽财政+宽货币”的政策组合。国内方面，2026年是“十五五”起步之年，财政支持有望继续强化。需求侧，扩内需被列为经济工作首要任务，政府投资尤其是中央与地方债券将起到主要拉动作用。供给侧，通过反内卷政策约束产能投放、淘汰落后产能，有望优化供需结构，带动PPI回正，企业利润或随价格回升进入增长区间。市场角度，随着国内长期利率降至2%以下，股票相对于债券的吸引力上升，居民资产配置可能由债转股；人民币汇率稳定升值也有望吸引外资流入，A股或迎来境内外的资金合力。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与宏观政策博弈的密集窗口期。A股市场整体呈现"N"字走势：10月在"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。通用航空指数四季度累计上涨9.41%，其中12月受国内商业火箭发射进展、海外航天企业上市传闻及国内科创板"9号指引"的多重利好驱动，单月大幅上涨16.16%。商业航天板块成为年末最强主线。  10月通用航空指数下跌2.20%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策底的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。产业层面，"千帆星座"在本月展现了惊人的部署速度：10月15日长征六号甲在太原成功发射第二批18颗千帆卫星，仅隔48小时后的10月17日再次发射第三批18颗卫星，这种高密度的"背靠背"发射验证了长征六号甲火箭的快速响应能力和太原基地的保障效率，标志着中国版星链建设进入实质性的规模化部署阶段。  11月通用航空指数全月下跌3.69%，市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%。月末市场企稳反弹，美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升。政策层面，本月迎来商业航天顶层设计的系统性重塑。11月25日，国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，建立国家商业航天发展基金，将商业发射服务、卫星数据应用纳入政府采购清单，这实际上是效仿NASA的COTS计划，通过政府订单为商业公司提供早期的现金流支持。11月29日，CNSA正式宣布设立商业航天部门。  12月通用航空指数单月上涨16.16%，成为全年表现最亮眼的月份。产业层面利好密集释放。12月3日，国内商业航天企业在酒泉卫星发射中心进行新型运载火箭的首次轨道级发射，各项参数直接对标国际主流可回收火箭。火箭入轨任务圆满成功，回收试验失败。12月23日，长征十二号甲首飞，该火箭设计之初就确立了"一级可重复使用"的目标。与前者类似，任务实现了卫星入轨但一级回收在最后阶段失利。12月26日，上海证券交易所发布《发行上市审核规则适用指引第9号》，这是针对商业火箭企业量身定制的上市"通行证"，明确商业火箭企业可以参照"未盈利生物医药企业"的标准适用科创板第五套标准上市，明确指出火箭设计方案需为可重复使用，且入轨成功即可满足上市条件。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局：国内需要积极的货币政策与财政政策托底经济，美国亦需宽松政策组合为中期选举营造有利环境。商业航天领域将迎来三大看点：一是资本元年，随着相关商业火箭企业的IPO落地，大量二级市场资金将涌入，推动行业并购整合；二是回收突破，国内多款具备可回收能力的运载火箭计划在2026年进行关键的入轨回收试验，2026年大概率将迎来国内可重复使用运载火箭的成功回收，谁能率先成功谁就将确立行业龙头的地位；三是星座决战，国内两大星座计划将进入数千颗卫星的密集发射期，这将倒逼运载火箭产能的爆发式增长。

2025年四季度，受美国历史上最长政府停摆引发的财政担忧与避险情绪、美联储两次降息落地以及年末贵金属现货市场的“逼仓”行情共同推动，COMEX黄金期货价格突破4500美金，累计上涨10.80%；SSH黄金股票指数上涨2.90%。  10月，黄金市场主要由美国财政混乱导致政府停摆引发的避险情绪主导，SSH黄金股票指数节后冲高回落，当月下跌2.18%。10月1日，因两党未能就临时拨款法案达成一致，美国联邦政府正式陷入停摆，停摆持续至11月12日，长达43天，创历史纪录。美国政府停摆导致财政支出中断，资金“只进不出”使得TGA余额被动累积，货币市场流动性压力陡增。10月21日COMEX黄金期货价格在突破4400美金后单日暴跌5%。随着关于“俄乌停火”的谈判消息传出，地缘政治风险溢价回撤，导致金价触及阶段性顶部。10月30日，美联储继续降息25BP，并宣布12月1日起正式结束量化紧缩。  11月份，市场对12月份的降息预期经历了显著的摇摆，12月份的降息概率最低仅20%，SSH黄金股票指数触底回升，当月收跌-0.99%。11月上旬，美联储官员的“鹰派”发言与官方就业数据的缺失导致12月份的降息预期显著下滑。11月17日，美联储理事沃勒鸽派发言强调就业市场下行风险，指出劳动力市场显著降温，明确支持12月进一步降息。11月20日，美国初请失业金人数激增4.4万人，这是自2020年疫情爆发以来最大的单周涨幅；ADP发布的11月国民就业报告显示，私营部门就业人数意外减少3.2万人。就业数据低于预期，12月份的降息概率从20%逐步开始回升，黄金与白银等贵金属资产开启新一轮上涨。  12月，SSH黄金股票指数上涨6.25%。12月10日，美联储如期降息25BP，并宣布自12月12日起通过购买短债开启扩表。同时，特朗普公开表示下一任美联储主席需“支持大幅降低利率”，白宫国家经济委员会主任哈塞特被预测市场视为最有可能接替鲍威尔的候选人。哈塞特被部分媒体标签为“特朗普影子主席”，他的当选可能会导致美联储的独立性进一步受到侵蚀。此外，12月18日，美国公布11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比2.6%，均低于市场预期。白银作为12月份表现最亮眼的贵金属品种，由于现货租赁利率飙升，COMEX可交割库存降低，引发期货市场“逼仓”行情。月末，COMEX交易所连续二次上调贵金属期货保证金，贵金属期货价格触顶回落，白银期货价格最高突破80美金。  回顾四季度，美国政府停摆暴露的财政风险与美联储转向宽松的货币现实，共同推动贵金属价格的大幅上涨。展望2026年，全球即将进入“降息+财政扩张”的财政货币双宽松周期。特朗普政府的减税与退税政策加剧政府债务压力，新任美联储主席支持大幅降低利率，美联储独立性的弱化将侵蚀美元信用，推升黄金等贵金属实物资产价格。