余明强 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济延续“总体平稳、稳中提质”的运行态势，呈现出“供给韧性充足、外需保持支撑、内需修复偏缓、结构持续优化”的特征，相较一季度5%的GDP增速，二季度国内经济增长预计有所放缓，主要是受国内内需修复节奏放缓、海外地缘冲突导致外部需求波动、国际大宗商品价格波动等多重因素影响，尽管二季度国内经济边际有所放缓，但经济增长韧性仍持续显现，我们看到5、6月生产端有边际回暖态势，内需也出现缓慢修复，整体季度经济呈现出逐月改善的态势；海外政治局势方面，美伊冲突在6月出现了改善的迹象，带动油价出现大幅回落，这对于后续需求的改善或有所帮助，且有助于缓解美国通胀预期，进而缓和美联储的加息预期。　　美伊冲突边际缓和背景下，二季度资本市场出现了修复，特别是对风险偏好相对敏感的科技板块，表现亮眼，当前资本市场估值处于历史中枢水平，结合对后续国内外宏观经济发展趋势，以及后续国内外的政策方向，我们仍看好资本市场未来发展，主要是以下几个方向：科技行业依旧是我们重点关注的方向，一方面科技兴国战略是当前乃至未来政策都将坚持聚焦的方向，这意味着未来政府会通过出台一系列政策举措推动科技创新，培育新质生产力，我们有望看到许多杰出科技成果的涌现，比如各类AI应用、大模型、智能驾驶、军工电子等领域或将有各种各样优质的产品出来，我们希望从中挑选远期需求空间大，竞争壁垒高，综合竞争力强的细分领域以及公司；此外，在我国经济结构转型升级的过程，传统经济部分一定程度上有所走弱，在需求持续走弱而供给释放的背景下，传统经济领域正在经历供给出清的过程，部分领域已经开始出现竞争格局改善的迹象，我们相信竞争力较强的公司有望从中脱颖而出，这类公司有望充分受益未来行业新一轮的增长红利，此外这类公司要么减少资本开支，增加现金分红，成为较高股息率的公司，要么抓住时代机遇，积极发展第二增长曲线，继续保持业绩的持续增长，因而投资这类公司我们不仅能获得相对稳定的分红回报，而且有望分享其第二增长曲线带来的投资红利。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

2026年是“十五五”开局之年，3月的政府两会延续了去年底中央经济工作会议的政策基调，会议指出政府将坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，将2026年全国经济增长目标设定在4.5%~5%区间；海外方面，美以伊冲突导致全球政治格局大幅动荡，大宗商品价格大幅波动，原油价格大幅上行引发市场对全球经济走向衰退的担忧，同时地缘冲突导致风险偏好下行，全球资本市场波动加剧。　　一季度国内资本市场呈现震荡走势，开年受政策提振，表现较好，3月伊始中东战事升级压制风险偏好，指数有所回落，但整体韧性表现较强；目前资本市场估值处于历史中枢水平，资本市场仍是政策重点支持领域，且企业盈利仍在持续修复，我们仍看好资本市场未来的发展，具体方向涉及：一方面继续重点关注科技创新带来的新市场和新需求，主要是智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等AI新应用领域的投资机会，我们认为尽管科技产业易受风险偏好扰动影响，但产业发展的趋势是客观的，更遵循产业自身逻辑，我们希望在这些板块中找到顺应未来产业发展趋势，具备较强科技研发实力的公司，与之一起分享科技进步带来的红利；另一方面，我们也看到部分行业的公司在过去几年国内经济转型升级过程中面临需求回落，业绩承压的窘境，估值也回到了历史相对低位，部分行业已经经历了产业周期的出清，行业优秀的公司已经逐步从盈利低点走出来，或者进入新一轮上行周期，或者找到了第二成本曲线，而本轮美以伊的冲突也让市场看到了能源和资源安全的重要性，我们认为本轮冲突后，全球能源体系有望重构，资源重要性会进一步凸显，因而我们会优先关注这些行业中与能源资源相关，同时盈利周期触底回升的行业。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

2025年四季度国内经济延续温和修复态势，尽管GDP增速较前三个季度或有所回落，但整体预计仍将落在合意区间，这意味着2025年全年我国经济有望实现年初制定的5%左右的经济增长目标，这主要得益于国内内需支持政策的持续发力，出口企业综合竞争力的强劲以及反内卷政策的持续深化推进，显示出我国经济的强大韧性；2025年12月下旬中央经济工作会议召开，指出下一阶段的我国经济政策仍要坚持稳中求进、提质增效的总基调，这意味着2026年各类经济政策仍有望持续发力推进，以呵护国内经济的温和修复，并支持国内经济的结构转型升级；海外方面，美联储进入降息周期，有望维持全球流动性相对充裕的环境，在此背景下，预计也将给我国创造合意的降准降息空间，此外尽管海外地缘政治冲突不断，但是10月底中美两国领导人在韩国釜山的会晤，意味着中美两国关系正式进入阶段性的缓和期，这无疑是给全球维持稳定的政治局势注入了一剂强心药。　　四季度资本市场呈现震荡走势，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储降息周期有望持续，国内现有经济政策仍有望延续，我们仍看好资本市场的未来发展，主要看好以下几个方向：科技领域是我们重点关注的方向，我们认为未来各国综合实力的竞争就是科技实力的竞争，目前科技领域不断有新的产业趋势蓬勃涌现，不仅带来新的需求，也有可能带来新的投资机会，细分到科技领域，我们预计未来在智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等相关的科技应用领域会有新的技术和产品突破，这将会带来较好的投资机会；此外，12月经济工作会议指出未来我们的经济政策要坚持稳中求进、提质增效的主基调，这意味着现有的内需支持政策和反内卷政策有望持续推进，我们预计随着这些政策的继续深化和扩围，我们能看到国内经济的温和复苏，企业盈利的逐步改善，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业在经历行业出清的过程，部分公司开始出现现金流改善，现金分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

2025年三季度国内经济保持稳中有进的发展态势，工业企业利润明显改善，社消零售增速则维持在3%以上，出口继续保持韧性，核心CPI在反内卷政策支持下连续回升；海外方面，中美进入新一轮的谈判周期，尽管美国关税政策仍有反复，但预计仍维持相互角力局面，美国开启降息周期带动大宗商品价格走高；地缘冲突趋于缓和，全球动荡局势有所平缓；展望未来，中美谈判有望有进一步进展，海外政治局势逐渐趋于平缓，市场预期美联储年内仍有2次降息；国内方面，四季度重要会议预计将陆续召开，重点聚焦国内未来经济发展规划，预计政策重心仍将集中在经济高质量发展，一方面反内卷政策持续推进有望带动物价持续回升，经济支持政策呵护国内经济平稳运行，另一方面科技预计仍是未来政策发力重点，以大力发展科技新兴产业为核心，持续带动国内经济结构持续转型升级。　　中美关系缓和叠加流动性充裕，三季度资本市场表现较好，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储开启降息周期，国内政策支持资本市场健康发展，我们对资本市场未来发展充满希望，主要看好以下几个方向：泛科技行业，国家战略坚定发展科技兴国战略，预计下一阶段的政策仍将围绕科技创新，新质生产力发力，我们预计未来在智能驾驶、AI 技术发展、军工电子等各个科技应用领域会有产品突破，有望带来投资机会；此外，四季度是传统经济政策发力的窗口期，也是各项经济会议召开的时间点，我们预计后续顺周期政策有望加码，而此前持续推进的反内卷政策也让我们看到了物价指数的持续回升，随着反内卷政策的继续深化和扩围，我们有望看到后续企业盈利的逐步企稳，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业出现了行业出清，现金流改善，企业分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

2025年上半年国民经济运行稳中向好，在海外地缘政治冲突不断，美国关税施压背景下，仍录得5.3%的GDP增速，反映我国经济强大的内在活力和发展动能，近期国际机构纷纷上调今年全年我国经济增速预测，也表明了对我国经济发展前景充满信心；除了较好的量指标外，我国经济高质量发展也取得新成效，经济结构不断优化，其中上半年内需对经济增长的贡献率接近70%，得益于政府的各类内需支持政策，内需承担起了经济“压舱石”的重要作用；外贸进出口则在风浪中展现出了强大的韧性，顶住外部压力，最终实现了7.2%的出口同比增长；经济新动能方面，2025年上半年高技术制造业增加值同比增长9.5%，超过规上工业整体3个百分点，人工智能、半导体国产化、创新药等领域创新成果不断涌现；展望下半年，7月政治局会议指出当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要持续发力、适时加力实施好已部署的各项政策举措，坚定不移实施扩大内需战略，坚定不移推动高水平科技自立自强，我们相信在政府一系列政策的支持下，全年经济社会发展的预期目标有望实现，并为“十五五”良好开局打下基础。　　得益于我国经济的优异表现，2025年上半年资本市场的表现同样也可圈可点，尽管过程一波三折，但整体发展势头较好，7月政治局会议指出要增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头，我们看好资本市场的未来发展，主要有以下几个方向：我们重点关注泛科技行业，上半年以AI、智能驾驶、创新药、军工电子等为代表的科技创新领域表现优异，主要得益于政府坚持科技兴国战略，并通过一系列政策举措推动科技创新，培育新质生产力，我们也欣喜地看到上述领域有很多不错的创新成果不断涌现，我们相信科技创新的产业趋势有望延续，我们看好上述行业的发展趋势，并希望寻找到能够在创新赛道上奔跑，有强大创造力的企业的投资机会；此外，由于近几年我国处于经济转型升级的过程，传统内需经济一定程度上有所走弱，但我们看到在国家扩大内需战略的支持下，今年上半年我国内需经济有所复苏，并成为经济平稳增长的主要驱动力，而在供给侧，传统内需领域正在经历新的一轮供给出清过程，叠加政府高端重视“反内卷”政策在上述相关领域的落实，我们有望看到部分行业出现竞争格局的改善，我们希望在这些领域寻找到好的投资机会。

2025年两会政府延续了去年底两会的政策基调，将扩内需放在首位，同时强调要稳增长和结构优化并进，并将2025年全国经济增长目标继续锚定在5%左右，体现了政策“稳中求进”的总基调，我们认为2025年国内宏观经济政策或更加积极有为，应对内需边际走弱以及特朗普上台后新一轮关税政策对出口的潜在影响，在这些强有力和更有针对性的宏观经济政策支持下，未来国内经济稳中向好的趋势有望延续；科技方面，deepseek的横空出世大幅降低了AI模型的计算需求，从而降低了AI技术的使用门槛，使得很多下游应用都变成可能。　　目前资本市场估值处于中枢偏下水平，支持资本市场健康发展的政策陆续出台，我们看好资本市场未来的发展，针对于此，我们将积极构建投资组合配置，具体方向涉及：一方面重点关注科技创新带来的新市场和新需求，比如智能驾驶、AI 技术发展、军工电子等新应用领域的投资机会，我们希望在这些板块中找到引领和顺应未来科技产业发展趋势，具备较强科技技术实力的公司。另一方面，我们也看到过去几年因为内需边际走弱而导致部分行业公司的业绩承压，估值也处于历史相对低位；往后看，随着稳增长政策的持续发力，国内经济有望平稳健康发展，而伴随市场悲观情绪的逐步修复，这些板块也有望迎来困境反转的机会，我们希望在这之间找到具备较强竞争力，估值处于低位的板块和公司，我们相信随着经济预期修复，这些板块和公司或有较大的向上弹性。　　长期来看，聚焦寻找符合产业趋势以及具有长周期成长空间的公司仍然是我们的投资重点。

2024年全年，经济增长数据基本处于稳中略降的状态，但A股市场却跟随着投资者的预期和信心起伏走出了 “W”行情。年初，各行各业的预期和信心均有所企稳，出口数据也表现出较强的韧性，股票市场在一季度出现了上涨行情，进入二季度后，疲弱的国内需求和复杂多变的海外环境，给A股市场带来了较大的扰动和压力；进入下半年，政策面暖风频吹，7月发改委、财政部提出安排3000亿元左右特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，9月底国务院召开支持经济高质量发展的会议，会上推出的组合拳包括：降准降息、降低首付、降低存量房贷利率、创设证券基金保险互换便利、股票回购增持专项再贷款等；12月的政治局会议以及中央经济工作会议进一步明确了以积极的财政和货币政策支持经济发展的政策方向。随着政策力度的不断加码，投资者的信心逐步回升，与此同时，国内AI方向的超预期发展进一步提振了市场热情， A股市场在下半年走出了较强的市场行情。 　　2024年全年，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%，在行业表现方面，上半年上游原材料以及红利板块如公用事业、银行、家电等行业表现较好；而下半年，与AI相关的产业出现了较为活跃的市场表现。2024年本基金重仓的行业如医药、消费服务表现均较弱，未来将加强对于各行各业的学习与理解。

2024年三季度，面对逐步走弱的经济数据，政策面暖风频吹，7月发改委、财政部提出“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”；7月底中央政治局会议提出改革、发展、稳定三个目标齐头并进，短期政策重心聚焦于发展和稳定。9月底，国务院召开金融支持经济高质量发展的会议，会上央行拟推出的组合拳包括：降准降息、降低购房首付、降低存量房贷利率、创设证券基金保险互换便利、股票回购增持专项再贷款等政策。这一系列重磅级的政策充分体现出高层对经济发展的重视以及对资本市场的呵护。随着政策力度的不断加码，资本市场也逐步走出低迷的状态，三季度沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，其中房地产和券商等直接受益于政策影响的行业涨幅靠前。　　报告期内本基金布局较多的电子板块以及新能源龙头等涨幅较好，考虑到短期的快速上涨需要时间消化，我们适当兑现了部分收益。展望后市，我们认为目前市场估值仍然处于低位，而逆周期的调节政策正在路上，后期市场预期将企稳，信心也将恢复，我们对于股票市场的态度将更加积极，将重点关注基本面和估值的匹配度，聚焦寻找符合产业趋势以及具有长周期成长空间的好公司进行投资。

2024年上半年市场信心有所波折，年初，各行各业的预期和信心均阶段性企稳，出口数据也表现出较强的韧性；进入二季度后，疲弱的国内需求和复杂多变的海外环境，给市场带来了较大的扰动和压力。尽管国内围绕经济增长目标出台了刺激政策，如地产放松政策进一步加码等等，然而国内居民消费意愿的不足使得市场对地产政策效果仍存担忧；同时6月份以来全国多地持续的雨水天气对经济复苏节奏也带来扰动，而美国大选使得贸易摩擦和出口链面临的不确定性加大。受多种复杂因素影响，上半年主要市场呈现出“倒V”走势，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。A股市场方面，上游原材料以及红利板块如公用事业、银行、家电等行业表现较好，有放量预期的苹果产业链也有不错表现，而成长类板块和传统消费板块表现较弱。　　　　2024年上半年，本基金依然重仓于电子、医药等板块，同时增加了红利类个股的持仓，减持了基本面发展低于预期的教育类个股，同时适当布局了一些从长期维度看已进入可为价值区间的个股。未来我们仍将不断观察主要经济指标和跟踪各行业数据以优化组合结构。

2024年一季度，经济增长承续上年走势，但其中仍有一些变化值得关注，包括：各行各业的预期和信心有所企稳，3月的PMI数据以及草根调研的情况均有所反映；此外，出口数据也表现出了较强的韧性，这得益于全球经济底部回升以及我国较全的产业链比较优势。2024年一季度，股票市场在深度下探后快速展开反弹，沪深300指数上涨3.1%，创业板指数下跌3.87%，行业表现方面，上游原材料以及红利板块如石油石化、有色金属、煤炭、家电等行业表现较好，而成长类板块如电子、医药等行业表现较弱。本基金由于在电子、医药等领域布局较多，导致收益率低于比较基准。展望未来一个季度，在当前的经济结构背景下，我们或将更多关注于供给收缩的产业链上游公司和积极拓展海外市场并初见成效的公司。

2023年，国内经济呈N型走势，一季度，由于疫后生活回归正常化，国内消费出现报复性反弹，国内经济微弱复苏；进入二季度以后，经济走势疲态渐露，消费需求走弱，投资信心不足，主要经济指标回落；三季度在中央政治局会议之后，各级政府部门推出了多项逆周期调节政策，包括降息降准、放松房地产管控、活跃资本市场、推动债务化解等政策，这些政策一定程度上提振了市场信心，主要经济指标有所企稳，但进入四季度，疲弱的经济再度掉头向下，经济增长未能达到投资者的预期。　　2023年A股市场表现较弱，全年沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，全年来看具备高股息特征的板块如通信、煤炭、家电、石油石化等行业表现较好，而体现投资消费信心不足的行业如消费者服务、房地产板块以及一些产能过剩行业如新能源行业，表现较弱。全年最吸引投资者关注的事件是大语言模型带来的人工智能行业的突破性进展，ChatGPT 4.0版本的成功发布，激发了投资者对于新技术刺激需求、降本增效的联想，以AI为代表的TMT板块出现了结构性上涨行情。　　2023年，我们在组合运作上有得有失。较为成功的投资来自于：传媒与医药板块。我们在一季度传媒板块估值较低时，基于政府对于传媒板块的监管逐渐进入常态化以及版号审批正常化，提升了传媒板块的仓位，获得了较好的投资收益；三季度，我们在医药反腐工作告一段落后，增持了估值趋于合理的医药股，并在四季度兑现了收益。医药与传媒板块全年给我们带来了较好的收益。组合运作中较为失利的方面主要来自于对于军工板块的投资，我们对于行业尤其是军工上游行业订单的变化认知不足，以至于承受了板块业绩与估值的双杀；此外，由于我们对2023年的市场持相对乐观的观点，组合未能在高股息板块方面有所布局，未能获得相关板块的收益。

继2023年7月中央政治局会议部署了扩内需、稳就业、优化地产政策等刺激经济增长的工作后，2023年三季度，各级政府部门推出了多项逆周期调节政策，包括降息降准、放松房地产管控、活跃资本市场、推动债务化解等政策，这些政策一定程度提振了市场信心，三季度主要经济指标有所企稳，生产、消费、投资同比增速表现均好于市场预期，两年复合增速、季调环比增速均回升，指向经济景气企稳。虽然经济增长表现有所改善，但资本市场表现仍然不佳，主要股指均延续了二季度以来的下跌走势，三季度沪深300指数延续下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%。在板块表现方面，三季度油气资源类板块表现一枝独秀，TMT板块则出现较大的下跌。　　三季度，我们对组合进行了部分调整，在医药反腐工作进入常态化后，我们进一步增持了医药股，同时，基于供需关系的变化，对电子板块进行了减持，目前组合重仓医药、电子等板块。　　展望2023年四季度，我们认为稳增长政策将逐步发挥作用，同时，从经济自身的周期来看，我们认为国内经济库存周期将在2024年初见底，企业盈利和PPI拐点将领先于此；经济周期将逐步底部抬升；此外，当前市场估值也处于底部位置。我们将在此阶段加强研究、底部布局。未来的布局方向包括成长股、库存周期迎来拐点的企业等。长期来看，我们仍将重点投资于具有持续增长能力、竞争优势突出、管理层优秀、估值合理的上市公司。