侯淳 - 基金投资策略和运作

过去多年全球上游资源资本开支不足，如果考虑通胀因素则更严重。很多国际定价的资源品，尤其是多数有色金属，供给端的冗余度持续压缩。这是过去几年商品走出牛市且弹性日益增强的底层逻辑。由于供给端反馈缓慢，未来几年会有更多品种出现供应不足。自2002-2012年大级别周期以来，新一轮上游资源品的长周期牛市正在进行，商品价格不断创新高的过程也是股票盈利和估值中枢持续上移的过程，是难得的配置机会。我们判断这种基本面格局在2026年甚至更久不会扭转。从实物资产与金融资产的层面观察，美国债务膨胀逐步失控，且不断撕裂国际政治经济贸易体系，巨大的动荡带来的不安全感，导致实物资产对金融资产的替代成为长期趋势。美国引领的去全球化和经济、政治、战略安全格局的重构，通过关税政策推动制造业回流、重建战略资源储备等行为，进一步强化了这一趋势。目前发达国家越来越多从战略安全层面看待资源，并通过国家意志在法律上确认，开始采取行动。过往全球化最美好阶段，供应链运转流畅，普遍采用的低库存模式已成过去。我们判断这些变化都是趋势性的，已经且可能继续推动实物资产取得优于金融资产的表现。联储主席任命造成商品价格剧烈波动，主要是情绪波动而非基本面逆转，更多是交易层面的问题。价格的适度回调反而有助于平抑过热情绪，延缓需求破坏的进程，为行业持续景气争取空间。美国如果想恢复内外部对其信用、美元、美债、美元资产的信心，对内需要恢复财政纪律、缩减赤字，联储真正缩表，重塑美元信用，真正重振制造业，降低金融资本和军工资本对国家的侵蚀；对外需要其停止对其他国家制裁、封锁，停止单边主义并尊重多边主义，取消关税大棒政策。这些改变的实现难度较大。2026年，继续看好资源品，只是在结构和仓位上，会基于基本面边际变化和交易深度做结构调整。目前仍然看好铝、铜、金和部分小金属，即使期间有所波动或区间震荡，未来的表现也仍值得期待。

从供求基本面、全球资产配置结构变化、部分资源品战略属性增强等角度出发，我们看好上游资源的配置价值。海外电力紧张还在加重，老旧电网不堪重负，中国以外电解铝产能扩张速度缓慢、成本高昂，国内则受到产能天花板约束，电解铝虽然弹性稍小，但基本面坚实，供求不平衡格局有望延续，有望迎来长牛。继续配置包括电解铝在内的部分有色金属资产。从供给端风险角度看，石化和煤炭有阶段性配置价值。出口与出海逻辑背后的企业都是各优势制造行业中的优质企业，他们的共同特点是盈利能力强、有增长、现金流质量好，如电力设备，尤其是跟电网电工相关板块，涉及电网、变压器、开关、储能的逆变器、特高压设备等。从能源结构快速变化和AI需求猛增带来边际需求的角度看，电网改造升级和新建在国内外表现出一致的持续增长趋势。中国电力设备和施工企业在过去数十年的发展中，为中国构造了全球最先进、最强大的电网及相关基础设施，适配几乎所有恶劣环境，贯穿设计、建设、运维等全生命周期。现在这种技术和基建能力也在向海外扩散。海外电网改造升级是慢变量；国内外新能源和储能建设是过去几年快速发展的中变量；AI崛起后对电力的快速吞噬成为推动电力基础设施投资的快变量，三者叠加的动能很强。中国电力十五五投资规划超预期又给电气设备注入新的增量需求。中国的电力设备已经成为中国优势制造的新名片，成长空间广阔。同样，强大的能力、巨大的规模、先进的技术、良好的性价比，也体现在机械、化工、汽车零部件等诸多行业上，与电气设备一样，未来这些行业的国际发展空间巨大，看好相关投资机会。此外，反内卷和刺激消费是两个潜在的投资方向。本轮反内卷的推动逻辑与上一轮部分行业的供给侧改革有区别，在强调其重要性的同时，在推动方式上强调市场化、法制化。预计反内卷将与地方的考核机制、财税体制改革、统一大市场等重大事项统一推进，其持续性很长，但力度相对缓和。相关政策已经明确，刺激消费将与提升收入、降低人的层面的内卷压力相结合，更多投资于人，从消费能力和消费意愿的角度着手，因此短期内可能弹性不足，但长期有望塑造投资和消费、内需和外需更加良性的互动格局。其中，生产性服务业、新消费可能具有更好的成长性，我们会重点关注。

展望2026年，我们认为宏观基本面仍将保持平稳，结构上可能继续呈现科技、出海等结构性亮点有效对冲传统顺周期压力的特征，宏观基本面的平稳为本轮股市走强奠定了良好的基础。从资金面来看，我们认为保险资金、场外大量到期的定期存款以及外资都是潜在的增量资金，尽管当前A股估值并不算低，但在增量资金的助力下市场大概率进一步走强。我们对2026年的资本市场保持乐观，我们继续看好出海制造业和上游资源品这两条投资主线，另外也将积极在科技等其他方向上挖掘投资机会，我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。我们的投资策略是坚持“高质量”和“价值投资”两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、管理层专注、竞争优势突出的企业，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

宏观经济当前仍具备一定韧性，受益于设备更新、以旧换新和出口韧性，预计二季度工业生产和零售等数据将保持较强水平，而另一方面物价仍在低位，地产销售近期略有回落，宏观基本面继续呈现供给强、需求弱、低波动的态势。进入三季度经济可能面临一些考验，我们认为部分出口和内需以旧换新领域可能有一定的回落压力，而基本面的波动也可能会带来新的政策预期，我们将持续跟踪宏观基本面的修复态势。我们的投资策略是坚持高质量和价值投资两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、企业竞争优势突出、基本面良好的个股，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。我们将继续动态调整组合，积极挖掘新的投资标的，靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

二季度初A股遭遇中美贸易战冲击大幅调整， 随后在政策直接和间接支持下企稳回升。随着中美贸易谈判逐步落地，政策端对市场的直接支持减少，经济稳增长的对冲措施回到细水长流的中性状态，但对科技成长行业的支撑性、鼓励性政策则源源不断，大盘逼近2024年9月24日以来震荡区间上沿。进一步的稳增长政策视内部经济增长和外部风险变化而定，3季度是一个重要窗口。如果有进一步的政策刺激，叠加反内卷措施陆续落地，上游资源作为顺周期弹性最大的品类有望受益。从外部看，近年来全球经济增长相对温和，上游资源品本不应有太好的表现。但这种对应关系在过去几年发生明显变化，即至少部分上游资源品的供给端处于更加不稳定的紧张状态。尽管贸易冲突仍对市场造成影响，但美国经济仍有韧性，美股持续创新高意味着市场已经在弱化贸易冲突的影响，转向更多交易三个因素，即25年降息预期、联储主席换人带来的26年起大幅降息，以及大美丽法案带来的债务上行与财政扩张。美国强行以财政货币双宽松驱动经济，会导致美元承压且通胀中枢上移。当金融资产受益于流动性充裕，实物资产对金融资产的性价比提升，替代也会同步发生。这对全球定价的有色金属会是一个积极信号，对黄金而言也是积极的宏观环境。未来全球经济增长即使不稳定，也仍会一路向前。即上游大宗商品的需求是持续增长的，在国际定价的品类上，会呈现出更强的趋势和弹性。同时我们也期待，如果中国经济能够逐步摆脱地产拖累进入复苏斜率提升期，在可能的新一轮供给侧改革加持下，部分国内定价的周期制造行业能够加入共振。投资计划过去3年中，全球金融、贸易、科技、地缘政治方面的冲突日益高频且激烈，美元信用体系稳定性下降，其变化远大于上游资源的供给刚性，实物资产替代金融资产可望成为潮流。与此同时，国内地产去杠杠，化债，消费降级，对美贸易和科技冲突加剧，都不利于国内定价周期行业，因此表现更好的主要是国际定价品类，以供求结构最优且具备一定金融属性的有色金属为最。未来继续看好有色金属，细分行业方面，看好铜铝黄金锡及部分小金属，其特点是小且具备战略重要性，弹性大。对能源金属持中性看法，因为矿业管理政策波动导致的供给紧缩仍未达到改变中长期供求平衡表的程度。随着国内反内卷成为新的政策导向，以往相对不受重视的国内定价周期品也有望回归，即包括狭义的上游资源，也包括广义的部分中游行业，如钢铁、建材建筑、化工。我们对能源持相对谨慎态度。随着能源结构转变，以及去年以来油价的下跌，过往几年上游石化企业显著跑赢油价下行趋势，企业在资产质量、成长性、经营管理等方面的提升已经反映在估值上，产业正逐步受到能源结构从量变到质变的挑战。当需求端受到新能源强劲的替代压力，供给端则逐步呈现出库存高企、冗余产能充足的局面，油价中枢在下行。在经济增长相对偏弱的背景下，这种压力在加大。煤炭面临着同样的挑战，经历过数年的高煤价后，除了需求端被替代，供给侧国内外煤炭也陆续有产能释放。煤炭的机会可能是阶段性的，例外将来自产能收缩政策超预期。尽管反内卷也一定程度牵涉到煤炭，但全行业尚未大面积亏损，普遍能维持盈利的格局，再次给煤炭去产能的时机还不太成熟。未来一段时间，产品将保持基本配置结构不变，在大势向好的上游资源产品和周期制造行业中寻找投资机会。我们会基于行业和公司基本面研究，针对个股和细分行业做轮动，争取更加积极的表现。

科技成长上半年重启趋势性行情，阶段性与其他行业轮动，内部也持续轮动，是当仁不让的主线，成为哑铃策略最确定的一端。另一端则持续轮动，消费、银行为主的大金融、有色为主的上游资源等，在不同时段都有积极表现。下一步如果经济复苏斜率提升、通缩缓解，从而在EPS端提供新支撑，则行情在时间和空间维度得到扩展可能会提升，走趋势行情的行业会扩散。过去几年A股经历了很多内外部的政策、需求和地缘冲击，很难想象有更不利的共振出现。大盘一旦突破，市场会进入一个自我强化的阶段，尽管经济增速、业绩表现、通缩等重要基本面要素并没有明显好转，但善于交易预期的A股对此定价比较充分。如果经济复苏和通缩缓解慢于预期，市场有所调整，大概率也是转入中枢更高的震荡，行情应该不会很快结束。短期看，银行股累积的可观涨幅是阶段性降低银行超配比例的必要条件，如果风险偏好继续上行，流动性持续向高成长或高弹性资产转移，银行相对收益弱化，则成为银行股调整的充分条件。银行会阶段性跑输，但持续下跌的概率和空间并不大。考虑到公募机构仍然大幅低配，公募基金高质量发展方案落地会在一定程度上修正偏配行为，即使出现阶段性调整，银行仍有至少标配的价值。这个判断适用于季度级别短期操作，后续可再观察。从更长时间维度来看，从银行股的投资逻辑出发，结论会有所不同。以往对银行最大的质疑是资产质量受到坏账拖累，理应超低估值。我们重配的银行用了一年半将PB从0.42最高修复到0.65以上，上涨53%，跑赢全A 30%。这样的上涨周期和涨幅绝非定价错误，事实胜于雄辩，更强于偏见。银行作为国有资产占主导的金融命脉，具备高度重要性，上市银行更是如此，这一点很重要。随着政府化债相对缓慢但持续进行，长达十余年的坏账处理周期可能即将越过拐点。我国的息差在2%时代已经几乎是全球最低，如果在1.5%之后继续压缩，已不利于金融行业稳健经营。因此利差改善的可能性并不比利差继续下降的可能性更小。过去几年的资产荒中，基于迫切的配置需求和对银行资产质量、估值更深刻的认知，绝对收益机构在积极增配银行并频繁举牌，配置行为长期化、持续化，定价权在强化。背后反映的是对银行银行资产质量改善、利润释放潜力回升、估值修复空间的积极看法。随着调整进行，银行的股息率逐步修复，资金增量源源不断的绝对收益类机构仍将持续配置银行股。除了银行股的中长期配置价值外，我们重点关注新崛起的反内卷，国内定价的上游资源和中下游制造业普遍受益，广义上几乎可以全面或部分覆盖到多数行业。反内卷受到高层级的重视，逐渐被市场视为新一轮供给侧改革，在政策端越来越迫切。问题大且重要，处理起来需要足够长的时间，因此可能蕴含诸多中长期投资机会。高质量发展要求供给端与需求端相对平衡，产业能够良性循环，确保投资效率。抓手是使地方和银行恪守其位，拆解地方政府、银行、企业的利益纠缠，与化债和银行改善资产质量同步进行，是一项宏大的系统工程。从这个角度看，未来反内卷政策从顶层设计到产业政策逐步铺开，有逐渐发展成新的主线的可能。相比于科技成长，这些行业机构相对欠配，也使其具备足够的潜力。目前处于反内卷政策出台初期，决心、力度、路径方式都不确定。回顾2014-2015年初牛市第一阶段期间，是风险偏好、流动性、政策导向、企业盈利都出现了共振向上才出现大级别上涨。2016-2017的供给侧1.0时代，情况也类似，叠加强力约束供给端提升盈利。与供给侧改革1.0相比，手段会更灵活、更持久、覆盖面更广，甚至有望通过十五五规划拉长拔高。我们希望能够观察到需求、盈利、通胀等核心数据的积极边际变化，将动力从拉估值切换到估值和EPS双驱动，以赋予行情更大的弹性和可持续性。行情不会一蹴而就，不是短线行情、不是主题行情，而是新的长期交易主线，但周期更长、维度更高、力度更温和和渐进。哪些行业先有积极的边际变化，哪些行业就会有新的行情。重点关注国内定价的周期制造行业。公募基金以往对科技成长风险偏好较高，长期低配的低估值高股息资产会受到更多关注，这也是我们保持红利高股息底仓资产的重要考虑因素。随着大盘的突破和反内卷的崛起，有必要稳中求进，强化产品净值弹性。具体措施是结合红利高股息属性，从兼顾成长性角度选择个股，择机继续阶段性降低防御持仓比例。如果科技成长或大盘适当调整，会是进一步提升持仓弹性的较好时机。关于反内卷，重点关注化工、建筑建材、钢铁、有色、煤炭、汽车、光伏风电等，银行本身在负债端和资产端也具备一定的反内卷属性。