徐森洲 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A 股市场在复杂的内外部环境下展现出了较强的韧性，上证指数累计上涨2.22%，市场成交额维持高位。国防军工、通信、有色金属、传媒四大行业成为领涨先锋，市场呈现出强劲的结构性行情特征。商业航天、AI 应用、机器人、固态电池等主题投资机会尤为突出，其中商业航天板块成为四季度市场最亮眼的板块。　　　　基金操作方面，四季度前两个月调整了绝大部分的原有股票持仓，当前整体股票配置更加均衡分散，以科技企业为代表成长板块占比显著提升。重仓持股主要考虑行业市场空间、竞争格局和龙头公司动态估值等多个因素，积极布局了AI应用、半导体设备、消费电子、商业航天、军工等行业的优质成长型公司。投资逻辑方面，积极寻找具有较大潜在的市场成长空间的行业，优选具有较高营收成长性或者订单确定性的优质企业，并且在动态估值较低并且市场关注度相对不足的时候进行积极布局。组合整体目前行业分布更加分散均衡，核心持仓股票比例也做了适当优化。　　展望2026年，A股市场正站在新的起点上。随着经济复苏的深入推进、政策环境的持续优化、科技创新的不断突破，市场有望迎来盈利驱动的新一轮上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持乐观的预期，保持相对高的权益仓位。一季度“春季躁动”行情中，更加关注市场对于中长期成长逻辑更加乐观或者存在季度级别基本面积极边际变化的行业，优选具有较大成长空间的优质企业进行配置。

权益市场方面，2025年四季度A 股市场在复杂的内外部环境下展现出了较强的韧性，上证指数累计上涨2.22%，市场成交额维持高位。国防军工、通信、有色金属、传媒四大行业成为领涨先锋，市场呈现出强劲的结构性行情特征。商业航天、AI 应用、机器人、固态电池等主题投资机会尤为突出，其中商业航天板块成为四季度市场最亮眼的板块。债券市场方面，四季度收益率先下后上，期限利差继续走阔，主要受央行恢复国债买卖但规模不及预期、公募基金费率新规担忧、股债跷跷板效应以及万科债券展期等因素影响。十年期国债收益率相较季初上行了1BP至1.85%，超长国债、长期限政金债和信用债收益率上行明显。基金操作方面，四季度组合继续保持20%左右股票仓位。积极布局国产算力、机器人、AI应用、商业航天等科技创新行业的投资机会，整体行业分布更为均衡分散，收益与回撤比例关系整体控制较好。债券部分在严控信用风险的前提下通过精细化择券提高收益水平，辅以波段交易。四季度，我们在组合久期上偏克制，适度运用杠杆以增厚组合收益，在市场波动中做了部分仓位优化。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年，A股市场正站在新的起点上。随着经济复苏的深入推进、政策环境的持续优化、科技创新的不断突破，市场有望迎来盈利驱动的新一轮上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持乐观的预期，保持相对高的权益仓位。债券部分，一季度经济信贷开门红、股市春季躁动、广义财政前置发力等因素或给债市带来震荡调整压力。我们将继续优化债券持仓结构，力求把握票息收益和波段交易机会，为组合带来稳健的债券底仓回报。

2025年四季度A 股市场在复杂的内外部环境下展现出了较强的韧性，上证指数累计上涨2.22%，市场成交额维持高位。国防军工、通信、有色金属、传媒四大行业成为领涨先锋，市场呈现出强劲的结构性行情特征。商业航天、AI 应用、机器人、固态电池等主题投资机会尤为突出，其中商业航天板块成为四季度市场最亮眼的板块。　　　　基金操作方面，四季度前两个月调整了绝大部分的原有股票持仓，当前持仓行业配置上更加均衡。当前重仓行业以及个股的配置逻辑主要考虑行业市场空间、竞争格局和龙头公司动态估值等多个因素，积极布局了保险、半导体设备、有色、AI应用、商业航天等行业的龙头公司投资机会。投资逻辑方面，积极寻找具有较大潜在的市场成长空间、行业格局较为稳定的龙头企业，在动态估值较低并且市场关注度相对不足的时候进行积极布局。组合整体目前行业分布更加分散均衡，核心持仓股票比例也做了适当优化。　　展望2026年，A股市场正站在新的起点上。随着经济复苏的深入推进、政策环境的持续优化、科技创新的不断突破，市场有望迎来盈利驱动的新一轮上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持乐观的预期，保持相对高的权益仓位。一季度“春季躁动”行情中，更加关注市场对于中长期成长逻辑更加乐观或者存在季度级别基本面积极边际变化的行业，优选具有估值性价比的龙头企业进行配置。

2025年三季度，A股市场整体呈现加速上行态势，以AI算力为代表的科技创新行业是核心上涨主线，反内卷为代表的各种主题性机会也有阶段性较好的表现。红利类权益资产走势明显偏弱，整体市场风格出现较为强烈的切换。　　基金操作方面，三季度组合整体延续之前的配置思路，组合行业分布开始逐步朝着更加均衡分散的方向转换。核心仓位还是在科技强国和周边外交大周期相关的行业，同时对于红利类资产做了适当的减仓。新增配置方向更加倾向于能够代表中国全球成本领先优势的资源类、设备制造类龙头公司。　　展望2025年四季度，我们预期流动性充裕的大基调并未出现变化，将积极关注各类资产的配置机会。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注即将发布的“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持相对乐观的预期，保持相对高的权益仓位。

2025年三季度，A股市场整体呈现加速上行态势，以AI算力为代表的科技创新行业是核心上涨主线，反内卷为代表的各种主题性机会也有阶段性较好的表现。红利类权益资产走势明显偏弱，整体市场风格出现较为强烈的切换。　　基金操作方面，三季度组合整体延续之前的配置思路，组合行业分布开始逐步朝着更加均衡分散的方向转换。核心仓位还是在科技强国和周边外交大周期相关的行业，同时对于红利类资产做了适当的减仓。新增配置方向更加倾向于能够代表中国领先的先进制造能力的新能源、消费电子、机械等科技成长类领域。　　展望2025年四季度，我们预期流动性充裕的大基调并未出现变化，将积极关注各类资产的配置机会。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注即将发布的“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持相对乐观的预期，保持相对高的权益仓位。

权益市场方面，2025年三季度A股市场整体呈现加速上行态势，以AI算力为代表的科技创新行业是核心上涨主线，反内卷为代表的各种主题性机会也有阶段性较好的表现。红利类权益资产走势明显偏弱，整体市场风格出现较为强烈的切换。债券市场方面，三季度收益率有所上行，期限利差持续走阔，主要受到商品和权益市场上涨、国债和金融债等利息收入增值税恢复征收、公募基金赎回费率调整新规征求意见稿等因素的影响。十年期国债收益率相较季初上行了21BP至1.86%，同时两年期及以上信用债利差也以走阔为主。　　基金操作方面，三季度组合继续适度提升股票仓位。7月初，减仓大部分红利类资产，同时加仓有色、化工、光伏等资源类行业龙头公司，积极布局国产算力、机器人、固态电池等科技创新行业的投资机会。整体行业分布更为均衡分散。债券部分主要配置中高等级信用债打底，在严控信用风险的前提下通过精细化择券提高收益水平，辅以波段交易。三季度，我们适度降低了组合久期，增加了中短期限债券仓位和流动性配置，以提升抗利率风险波动的能力。　　展望2025年四季度，我们预期流动性充裕的大基调并未出现变化，将积极关注各类资产的配置机会。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注即将发布的“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持相对乐观的预期，保持相对高的权益仓位。债券部分，央行可能重启国债买卖操作，流动性有望保持充裕，债券市场或迎来一定的修复。我们将适时优化债券持仓结构，把握票息收益和调整后的投资机会，力争为组合带来稳健的债券底仓回报。

权益市场方面，2025年上半年A股呈现震荡上行格局，科技、创新药、新消费等板块为上涨主线，红利资产提供稳定性支撑。1月，市场开局震荡调整，高股息板块阶段性领涨。同时政策聚焦于“新质生产力”，AI应用、半导体设备等科技成长细分领域表现强势。2月，春节后资金回流叠加政策窗口期，市场转向科技成长风格。AI算力、国产半导体领涨，家电、新能源车在“以旧换新”政策下修复估值。3月，财报季验证分化，红利策略重回视野，公用事业、银行等低估值高股息资产成为避险选择。4月初，市场受到关税冲突影响有所回调；中旬后，市场开始显著反弹，主要聚焦科技成长与医药生物。5月，市场以高端制造为主线，国防军工表现最佳。6月，有色金属与通信行业，特别是海外算力相关领域的公司涨幅居前。债券市场方面，一季度受资金面收紧等因素影响，短端带动长端收益率大幅调整；二季度受关税冲突影响长债利率快速下行，后转为震荡，央行降准降息落地，7天OMO利率下调10BP，国股行下调存款利率，资金利率中枢下移。十年期国债收益率相较年初下行了3BP至1.65%，信用债利差压缩。　　基金操作方面，一季度初组合显著提升股票仓位，重点聚焦于贵金属、AI端侧应用、军工等高景气度行业，同时兼顾公用事业、银行等低估值高股息板块的稳健投资机会。二季度，组合继续提升股票仓位，重点聚焦于军贸、固态电池材料、可控核聚变设备等高景气度行业，深度挖掘具有供给侧改革受益潜力的行业龙头公司。债券部分主要配置中高等级信用债打底，在严控信用风险的前提下进行精细化择券，辅以利率波段交易，并运用杠杆套息策略以增厚组合收益。

美国的关税政策并未显著推升通胀。美国对主要贸易伙伴加征关税，但通胀数据自3月起持续不及预期，6月核心CPI环比仅0.23%（预期0.3%），核心商品通胀持续低于0.3%的历史均值。居住服务通胀持续回落至疫情前水平，受高基数和房价下跌，以及消费力萎缩三重拖累，很大程度上抵消了关税对通胀的影响。美国关税政策本质是债务风险的转移，美国承受持续的通胀冲击，外溢给其他国家带来不确定性。

美国的关税政策并未显著推升通胀。美国对主要贸易伙伴加征关税，但通胀数据自3月起持续不及预期，6月核心CPI环比仅0.23%（预期0.3%），核心商品通胀持续低于0.3%的历史均值。但美国经济也未明显恶化，零售数据稳健，通胀的环比变化幅度虽不及预期，但绝对水平仍高于联储目标，美联储的降息预期阶段性受阻。

权益市场方面，一季度A股呈现震荡上行格局，科技板块为上涨主线，红利资产提供稳定性支撑。1月，市场开局震荡调整，高股息板块阶段性领涨。同时政策聚焦“新质生产力”，AI应用、半导体设备等科技成长细分领域表现强势。2月，春节后资金回流叠加政策窗口期，市场转向科技成长风格。AI算力、国产半导体领涨科技主线，家电、新能源车在“以旧换新”政策下修复估值。3月，财报季验证分化，红利策略重回视野，公用事业、银行等低估值高股息资产成为避险选择。债券市场方面，受到资金面收紧等因素影响，短端带动长端收益率大幅调整，3月后超跌修复，十年期国债收益率由年初1.67%上行至一季度末1.81%，幅度达到14BP。　　基金操作方面，1月起明显提升股票仓位，重点聚焦于贵金属、AI端侧应用、军工电子等高景气度行业，同时兼顾公用事业、银行等低估值高股息板块的稳健投资机会。债券部分主要配置中高等级信用债打底，在严控信用风险的前提下精细化择券，辅以利率波段操作，采取偏中性的久期策略，适度使用杠杆套息策略以增厚组合收益。　　展望2025年二季度，我们预期流动性充裕的大基调并未出现变化，将积极关注各类资产的配置机会。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技行业的进展；同时也将积极关注海外关税政策以及对出口板块的影响。对于A股权益市场依然保持相对乐观的预期，保持相对高的股票权益仓位。债券部分在通胀低位、流动性边际改善、货币政策迎来窗口期的背景下，可能呈现利率震荡、利差修复的行情。组合将把握住信用债的配置窗口，优化债券结构，把握票息机会，力争为组合带来稳健的债券底仓回报。

特朗普政策加大美国经济衰退的可能性。特朗普当选总统以来美国和全球政策不确定性指数快速上升，市场忽视2月CPI回落带来的利好，持续交易关税和贸易战升级的悲观预期，短期CPI的回落是暂时的，通胀预期和经济衰退预期同时上升。中美的叙事正在发生逆转，驱动资产价格重估。首先是国内DeepSeek的突破让世界重新认识中国创新，刺破美国AI泡沫，其次是特朗普治理下“美国经济例外论”的动摇，推动全球资本配置的再平衡。　　信贷脉冲疲弱，通缩螺旋依然未解决。企业新增中长贷表现不强，反映整体需求仍偏弱。去年9月24日以来的保运转政策持续发力，地方政府融资的积极性有边际恢复。1月-2月的出口数据已经有走弱迹象，特别是对美国、东盟和拉美出口增速相比12月都明显降速，后续美国对中国加征关税影响将逐步体现，对美国出口压力会持续增大。　　国内经济虽然持续面临内外需的挑战，但政策储备充足，托底意愿明显。在A股的行业配置上，持续看好受益于科技强国和军贸大周期国内龙头公司，以及看好火电等有盈利边际向好的红利板块的配置价值。

特朗普政策加大美国经济衰退的可能性。密歇根大学的调查显示，失业预期已飙升至“前所未有”的水平（经济衰退期间除外）。特朗普万事都可交易的政策取向，重创了二战以来的国际秩序，甚至在威胁美元霸权的信用根基。由于有中期选举的时间约束，特朗普急于MAGA施政纲领能产出可宣传的政绩，即使在当下四处碰壁的情况下，预计依然会四处出击，引发美国从经济到政治各层面的叙事混乱，抑制全球风险资产偏好的提升。中美的叙事正在发生逆转，驱动资产价格重估。“美国经济例外论”的证伪，驱动全球资本配置的再平衡，后续如果“美国军事例外论”也被证伪，预计全球资本会重新思考安全资产的定义。　　国内信贷脉冲疲弱，通缩螺旋依然未解决。行业调研显示，1月-2月以来中小企业坏账率明显提升，居民和企业部门的通缩螺旋的问题尚未得到根本解决。1月-2月的出口数据已经有走弱迹象，特别是对美国、东盟和拉美出口增速相比12月都明显降速，后续美国对中国加征的关税影响将逐步体现，对美国出口压力会持续增大。　　国内经济虽然持续面临内外需的挑战，但政策储备充足，托底的意愿明显。在A股的行业配置上，持续看好受益于科技强国和军贸大周期国内龙头公司，以及看好火电等有盈利边际向好的红利板块的配置价值。