彭雾 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股震荡上行，上证指数在 3800-4030 点区间震荡，10 月一度突破 4000点整数关口，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别涨 2.22%、-0.23%、-1.08%、-10.1%。期间市场回归结构性行情，涨价线索逐渐发酵，有色、石化、钢铁、基础化工等价值板块表现较强；科技领域内部分化，通信维持强势，计算机、传媒边际走弱；消费、地产链走势较弱。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕AI、新能源、机器人等制造业景气方向，密切跟踪产业进展，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

三季报中我们提到，google的tokens环比还在持续高增，openai推出sora2，与多家上游公司签署了算力合作协议。Google在11月份推出的Gemini 3.0能力卓越，全方位达到SOTA，除了卓越的前端设计和代码能力外，agent能力更加卓著，在复杂多任务处理上和多模态任务处理上提升明显，同时调用价格下降，推出后DAU、付费率和Tokens继续环比高增，海外AI依旧如火如荼。结构方面，Gemini在网页端的市场份额突破20%，Google正将TPU直接销售给多家企业，Anthropic超1GW的TPU采购量，OCS方案渗透率加速，Google从模型->芯片->网络架构->云全方位崛起。　　国产AI方面，从设备->先进制程->芯片->模型整条产业链一起进行积极突围并已经看到显著成果，其中半导体设备的成长涵盖了先进制程和存储，同时，全球存储需求大周期后必然迎来扩产大周期，因此重点关注半导体设备的成长性；应用层面，重点关注大厂对2C流量变现的探索，并寻找2B应用中的通胀环节，私有数据护城河的价值重塑，多模态能力提升解锁更多场景。　　本基金投资依旧以AI 为主线，以海外算力链为核心，配置国产算力龙头企业，从行业周期的位置和竞争格局出发，挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

半年报中我们提到，今年4月以后我们看到海外AI应用逐渐闭环，全球互联网和云厂的token量开始加速增长，因此同时间本基金大幅加大配置海外算力。三季度以来，我们看到google的tokens环比还在持续高增，chatgpt截至2025年10月1日已达4.6亿日活跃用户，接近谷歌搜索的1/4，openai推出sora2，一款一致性、物理性更强的，音视频同步直出的视频生成模型；另外，openai与多家上游公司签署了算力合作协议，海外AI依旧如火如荼。　　国产AI方面，由于芯片和fab的先进制程扩产均受到美国禁令的影响，呈现投资不连续的状态，但我们也看到产业链自上而下积极突围，国产设备在先进制程逐个突破，先进产线的良率持续提升，龙头芯片厂商紧跟NVIDIA的节奏。应用和模型端，阿里通义千问发布并开源Qwen3，DeepSeek更新V3.1版本，使用了UE8M0 FP8Scale的参数精度，针对即将发布的下一代国产芯片设计，因此国产AI从设备->先进制程->芯片->模型整条产业链一起进行积极突围并已经看到显著成果。　　应用层面，北美公司由于模型能力强、人力成本高，部分领域如Coding的进展快，Cursor已成为历史上最快达到5亿美元ARR的公司，国内2B端走的相对稳健，2C端在P图、短视频等领域部分应用刚开始萌芽。另外，每一代应用创新都会催生硬件变革，伴随上一轮移动互联网革命出现的是智能手机，这次伴随的大变革可能是智能手机的创新亦或是其他硬件（如眼镜、耳机）出现。　　本基金投资依旧以AI 为主线，以海外算力链为核心，配置国产算力龙头企业，同时精选硬件层面的创新，从行业周期的位置和竞争格局出发，挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

2025年三季度，A股持续震荡上行，突破去年10月高点，上证综指接近4000点。三季度宽基指数普遍收涨，上证指数、沪深300、创业板指、科创50分别涨 12.73%、17.9%、50.4%、49%。风格方面，三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨。行业方面，三季度AI硬件相关的通信、电子，涨价相关的有色金属，以及科技中的传媒、计算机、机械、电力设备等板块表现较强。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕AI、新能源、机器人等制造业景气方向，密切跟踪产业进展，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

2025年上半年，以AI为代表的科技行业在经历了短暂的质疑后继续向前快速推进，一季度海外AI应用在没有看到明显闭环的情况下，TSMC、NVIDA、AVGO、AMZN等海外fab、芯片和云厂的股价经历了接近半年维度的调整，叠加市场对关税的担忧，国内供应链如光模块和PCB相关公司的股价调整幅度更大，而同时deepseek推出低成本方案带动国内云厂开启军备竞赛，因此本基金在一季度重点偏向配置国产算力，并重点观察海外算力的进展情况，我们认为AI的创新并不会停滞，并在4月以后看到海外AI应用逐渐闭环，全球互联网和云厂的token量开始加速增长，因此同时间本基金大幅加大配置海外算力。　　一季报中我们提到“海外AI发展短期遇见瓶颈，而国内云厂的军备竞赛才刚刚开启，同时deepseek的低成本方案也有望推动国内AI进一步缩小和海外的差距”，站在当前时间点我们看到随着Claude Opus 4、Claude Sonnet 4、Gemini 2.5 Pro等海外大模型的更新、coding等场景的闭环、DeepSearch的需求量，海外算力的进展实现了台阶式的跃升，国产算力方面Deepseek-R1-0528版本有迭代，但是和海外AI仍有差距。　　海外AI应用逐渐闭环，目前我们看到最具有PMF的两个场景：一个是Coding（Cursor已成为历史上最快达到5亿美元ARR的公司），另一个就是DeepSearch。另外，Anthropic的ARR在短短五个月内从去年底的10亿美元升至30亿美元，OpenAI官方披露公司ARR已达到100亿美金，24年12月OpenAI的ARR为55亿美金，短短半年时间实现翻倍，Google的token日均调用量达到16万亿，较去年同期增长了50倍。 　　国产AI方面，DeepSeek R1小版本更新提升不小，字节的token调用量也从去年12月原动力大会的日均4万亿，增长到了5月底的16万亿，年底预计能够继续翻倍增长，我们期待后续Deepseek、阿里、字节等大模型厂商的迭代。

A 股上半年的表现，受海内外多重因素交织影响，走势较为震荡，上证指数小幅收涨2.76%。　　市场上半年呈“N 型”走势，年初至 3 月中旬，受益于DeepSeek 开源推理模型 DeepSeek-R1，AI、机器人等相关产业链上涨，市场情绪显著回升，A 股市场震荡上行。3 月下旬至 4 月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A 股市场震荡调整，投资者避险情绪升温，市场震荡调整。4 月中旬至年中，国内政策积极发力，一揽子重磅金融政策提振市场信心，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场风险偏好显著抬升，A股市场逐步震荡上行。行业层面，年初以来行业分化明显，有色金属、银行、军工、传媒等行业涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产等行业跌幅靠前。年初至 3 月中旬，市场风格偏成长，大类板块方面，科技和先进制造板块表现相对较好；3 月下旬至 4 月上旬，市场风格偏防御，金融地产、医药医疗板块跌幅相对较小；4 月中旬至年中，市场风格偏成长，大类板块方面，金融地产、科技板块表现较好。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕AIDC、智驾、机器人、固态电池等制造业景气方向，密切跟踪产业进展，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。

美国滥施关税将对全球经济造成冲击，当前我国经济企稳向好，应对美关税冲击有底气、有信心，面对美国的乱拳，我们心中有数、手上有招，以国内经济结构调整应对外部环境调整。市场表现来看，一季度在弱现实强预期的结构下，以AI为代表的科技线领涨，海外AI发展短期遇见瓶颈，而国内云厂的军备竞赛才刚刚开启，同时deepseek的低成本方案也有望推动国内AI进一步缩小和海外的差距，并为AI应用落地提供了比较好的支持，目前国内的半导体产业成为AI的卡脖子环节，科技强国也绕不开国内半导体产业的强力支持。另外，国内经济企稳向好，以智能驾驶、新能源、国防军工为代表的行业中长期的韧性较强，本基金一季度配置以这些中长期成长性相对确定的行业为主线，同时加大以国产AI为代表的科技板块的配置，从行业周期的位置和竞争格局出发，挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

宏观经济方面，2025年一季度中国经济整体延续了修复态势。市场表现方面，市场开年经历震荡调整，春节期间国内消费数据亮眼，AI、机器人主题成为市场热点；3月之后，伴随业绩披露临近、海外不确定性扰动，市场风格切换至大盘、价值风格。整体来看期间全A指数上涨1.90%，中证1000和科创50跑赢全A指数，小盘和成长风格相对占优。　　配置方向上，本基金围绕成长和质量两条线索进行配置。成长方向围绕AIDC、半导体、智驾、机器人等制造业景气方向，积极选股；质量方向配置了护城河较高、竞争力可持续的优质资产。3月以来市场震荡，我们对组合做了均衡，进一步提升了质量类资产的占比。

2024年，全球经济继续受通胀和地缘政治的影响，随着油气煤为代表的资源品价格回落，相关行业的景气度虽有所回落但仍处于较高水平。主要国家的经济数据及其央行的货币政策继续牵动着市场，进而也加大了国内外市场的波动。自2023年下半年以来，国内经济增长动能有所减弱，稳增长政策开始持续加码。同时，决策层及相关部门对资本市场的支持力度也在不断加大。自2024年9月中下旬以来，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施出现了加速迹象。展望2025年，国内经济稳增长的政策将继续发力，未来也值得期待，因为稳增长就是稳就业、稳民生，所以我们对国内经济的长期前景并不悲观。中长期来看，我国经济的韧性较强，潜力较大，改革、开放与创新有望加快，高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、低空经济、信息技术应用创新、国防军工、新能源等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。2024年，国内证券市场先抑后扬，9月份之后市场受到提振，信心得到一定恢复，交易更加活跃。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。其中，与经济逆周期调节相关的板块值得重视。人工智能的产业趋势开始出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、低空经济、信息技术应用创新、国防军工、新能源等，以及我们在全球产业分工中拥有明显比较优势的行业和公司，同时关注资源品景气超预期带来的投资机会。报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上的行业，着力挖掘拥有比较优势的龙头企业。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，从技术壁垒、研发创新能力、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘在行业中处于领先地位的龙头企业，以此获得中长期投资回报。

宏观经济方面，2024年中国经济整体呈现复苏态势，修复节奏前快后慢，9月26日中央政治局会议召开探讨经济，反映了中央对当前经济形势和宏观政策的重视程度，随着推动经济向好的一系列宏观政策的落实以及增量政策的逐步推进，国内经济运行总体平稳向好，消费品以旧换新政策带动家电、家居、汽车类商品增长，新质生产力发展良好。海外方面，降息节奏的预期出现反复，特朗普当选后的对华政策成为关注重点。 2024年A股呈现总体震荡，结构性机会突出的状态。上证50上涨15.42%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，科创50上涨16.07%。 组合配置上，本基金围绕成长和确定性两条线索进行了配置。积极配置了半导体、军工等新兴成长产业中，护城河较高、竞争力可持续的公司，同时配置了估值合适、确定性高的优质资产。

2024年三季度，全球经济继续受通胀和地缘政治的影响，以油气煤为代表的资源品价格有所分化，相关行业的景气度虽有所回落但仍处于较高水平。主要国家的经济数据及其央行的货币政策继续牵动着市场，进而也加大了国内外市场的波动。自去年下半年以来，国内经济增长动能有所减弱，稳增长政策开始加码。同时，决策层及相关部门对资本市场的支持力度也在不断加大。9月中下旬，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施出现了加速迹象。展望2024年四季度，国内经济稳增长的政策将继续发力，未来也值得期待，因为稳增长就是稳就业、稳民生，所以我们对国内经济的长期前景并不悲观。中长期来看，我国经济的韧性较强，潜力较大，改革、开放与创新有望加快，高端装备制造、集成电路、信息技术应用创新、国防军工、新能源、人工智能等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。2024年三季度，国内证券市场受到提振，信心得到一定恢复，呈现出普涨的局面。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。其中，与经济逆周期调节相关的板块值得重视。人工智能的产业趋势开始酝酿，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括高端装备制造、集成电路、信息技术应用创新、人工智能、国防军工、新能源等，以及我们在全球产业分工中拥有明显比较优势的行业和公司，同时关注资源品景气超预期带来的投资机会。报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上的行业，着力挖掘拥有比较优势的龙头企业。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，从技术壁垒、研发创新能力、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘在行业中处于领先地位的龙头企业，以此获得中长期投资回报。

宏观经济方面，2024年三季度国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但PMI指数显示景气度有所下降，同时需求端不足开始向生产端传导，社会预期偏弱。随着推动经济向好的一系列宏观政策的落实以及增量政策的逐步推进，有助于稳定预期、提振信心、引领经济稳健前行。海外方面，货币政策普遍步入降息周期，大选和美联储降息为市场焦点。三季度，A股先抑后扬，九月下旬涨幅明显，其中创业板和科创板表现更佳。上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，科创50上涨22.51%，创业板指上涨29.21%，中证高装上涨17.02%。组合配置上，我们看好中国在教育结构转变、工程师红利等背景下科技创新、新质生产力领域的大机会，一方面挖掘一些估值合适、确定性较高的优质资产，另一方面在产业趋势中把握一些较为优质的公司。