李卓健 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，权益市场在稳健的财政货币政策的支持和良好的综合上市公司财务表现预期下，呈现了异彩纷呈的投资机会。我们在2025年三季度的较高仓位基础上，在第四季度继续提高了总体的权益仓位。行业方向配置上我们维持了对机器人、半导体、有色金属、金融几个行业的持仓，同时也增配了其他周期行业，其中对存储器方向的投资较为成功。四季度后半程，我们对有色金属和半导体等已有行业仓位坚定持有，对部分成长方向如机器人和商业航天的投资机会进行了轮动式的筛选和抓取；期间还重点增配了国产半导体制造方向。

在过去的一个季度里，市场各类机会精彩纷呈。我们以半导体和人形机器人两大赛道为中心强化了针对成长赛道各个方向的持仓，在军工、有色金属和风力发电几个方向也有所布局。展望未来，我们相信在稳中有进的政策指导和不断进取的大环境下，前文所述几个方向会在基本面角度继续表现不同程度的景气，值得我们继续跟踪学习和布局配置。

上半年A股市场非常强势，在经历了一次关税政策博弈带来的波动后沪指一路上行逼近3600点，且在宏观经济预期不断上修、全球科技行业快速发展的大背景下各行业均有行情表现，医药、军工、有色金属、大金融数个行业均有收益回报。我们对几个行业均进行了一定的布局，并因对地缘政治的担忧而针对军工做了较为偏重的配置。

受益于国内外科技能力提升，以及国内经济基本面预期持续回暖，2025年一季度是科技股表现优异的一个季度。回顾一季度，我们适度同步增持了科技方向和顺周期方向，前者包括了人形机器人、低空经济以及半导体设备，后者则包含了钢铁有色、电力等方向。站在当前时点，稳增长、促经济的各项政策也在切实、广泛、细致、深入的帮助经济各方面共同面对最后的宏观不稳定期，需要我们稳健控制风险暴露的同时，更加积极的从细分行业或方向上挖掘机会，并重视自上而下逻辑的验证。我们将继续看好自主安全可控和经济稳中有升大背景下的科技和顺周期各个方向。

2024年经济增长依然受到有效需求不足掣肘，政策效果持续发力与价格惯性下行反复角力，全年顺利完成5%的增长目标，但低通胀的价格水平没有显著改观。债市在名义增速相对平稳的背景下，利率震荡下行，10Y国债至年底已到1.7%以下。年初至4月下旬，政府债发行节奏偏慢，但保险、银行、基金年初配置需求旺盛，供需错配背景下债券收益率全曲线快速下行。4月底至9月中，债市宽幅震荡；9月底-10月，一揽子增量政策陆续出台，带动风险偏好显著提升，利率快速调整；11月至年底，市场评估消化增量政策的影响，机构开始抢跑跨年行情，后续货币政策基调转向“适度宽松”，利率再度快速下行。A股虽然全年正收益，但波动较大，有两次V型反弹，一是年初至2月受风险情绪下行影响持续调整。后续在一系列政策呵护下，上演V型反弹。二是权益市场在上行至2月的阶段高点后持续调整至9月下旬，直至9月24日一揽子增量政策大幅改善市场预期，股市快速拉升，上演第二次V型反弹，全年上证指数上涨12.67%，震荡区间达34.94%。

债券市场方面，2024年三季度，债券市场呈现震荡走势，整体波动较大。具体来看，7月在流动性充裕、机构配置需求旺盛等利好因素的共同作用下，债市呈现牛市格局，10年国债利率从2.2%附近震荡下行至2.12%附近，1年期国债利率从1.54%附近下行至1.39%附近。8月随着政府债发行加速，资金价格边际有所上行，债市呈现震荡格局。9月中上旬，美联储降息落地，国内货币政策宽松预期升温，债市继续走牛， 10年国债收益率盘中一度接近2%。9月24日以来，一揽子稳增长政策密集出台。首先央行公告降息、降准、降房贷利率三管齐下，紧接着政治局会议超预期召开，传递出明确的稳经济、稳市场、稳预期信号，提振经济预期，债市明显承压，10年国债收益率快速上行至2.25%附近。权益市场方面， 2024年三季度，A股市场在一揽子政策利好下走出超跌反弹的行情。7月、8月市场避险情绪较强，A股市场震荡回调，业绩稳定的红利风格表现相对较好。9月稳增长政策密集出台，有效扭转了市场情绪。A股指数整体收涨，其中上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板上涨29.21%。转债市场方面，2024年三季度，可转债市场整体跟随正股走势，先抑后扬。具体来看，7月和8月，权益市场延续回调，转债市场跟随下行，在部分弱资质转债信用风险的扰动下，转债市场担忧情绪加剧，估值亦有压缩。9月稳增长政策密集出台，带动权益市场大幅反弹，转债市场也随之超跌反弹，三季度中证转债指数小幅收涨0.58%。

债券市场方面，2024年上半年，国内经济基本面延续弱复苏，货币政策稳健宽松，市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，与此同时政府债券的发行进度仍偏缓慢，债市供需格局阶段性失衡，资产荒推动债市持续走牛。30年国债利率从2.84%下行至2.43%，附近10年国债利率从2.56%下行至2.20%附近，1年期国债利率从2.12%下行至1.54%附近，收益率曲线陡峭化下行。权益市场方面，2024年上半年，A股市场波动较大，大盘深V反弹后又再度回落，上半年上证指数小幅收跌0.25%。具体来看，1月权益市场情绪不佳，上证指数最低下探至2635点附近。2月以来随着经济预期边际改善、LPR超预期下调、维稳政策持续发力、新“国九条”出台，市场情绪大幅提振。在国内工业生产态势逐步向好的过程中，上证指数震荡上行至3174点附近。5月中下旬以来，随着社融等数据不及预期，A股市场整体回调。市场风格上大盘相对小盘占优，价值相对成长占优。转债市场方面，2024年上半年，在纯债市场走牛、权益市场震荡趋弱的态势下，转债市场波动较大。1月权益市场情绪较弱，带动转债市场持续下跌，中证转债指数最大回撤达到5%以上。2月以来，宽松的货币政策带动市场流动性改善，权益市场投资者情绪明显修复，转债市场也随之迎来反弹行情。进入3月，权益市场进一步企稳回升后进入震荡行情，转债市场也小幅震荡。4月以来随着新“国九条”等重磅措施出台引导资本市场健康持续发展，市场情绪明显提振，中证转债指数上涨至年内高点404.28点。5月下旬以来，权益市场震荡回落，投资者避险情绪升温，转债市场整体偏防御，市场对信用扰动的敏感度提升。不同风格的转债表现有所分化，低评级的小盘转债整体偏弱，中高评级的大盘转债表现相对更好。

债券市场方面，2024年一季度，债券市场整体走牛，10年国债收益率从去年末的2.56%下行至3月末的2.29%。具体来看， 1月至2月初债市主要对货币宽松政策进行博弈，在1月15日之前10年国债围绕2.50%窄幅震荡， 1月24日央行宣布降准，10年国债迅速向下突破至2.4%附近。春节后5年LPR超预期下调25BP，再叠加多地城商行存款利率调降，债市做多情绪强劲，10年国债一路顺畅下行至2.26%附近。3月中旬以来，债市止盈需求增加，多空力量不断博弈，10年国债围绕2.30%附近窄幅波动。权益市场方面，2024年一季度，A股市场呈现探底回升的走势。1月权益市场情绪不佳，上证指数最低下探至2635点附近。2月以来随着经济预期边际改善、维稳政策持续发力，权益指数大幅反弹，上证指数最高回升至3090点附近。截至一季度末，A股市场主要股指涨跌互现，其中上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，创业板下跌3.87%。板块和个股的表现也较为分化，石油石化、银行、有色等顺周期行业表现较好，医药、计算机、房地产等行业表现较弱。转债市场方面，2024年一季度，可转债市场整体表现为先抑后扬。具体来看，1月初权益市场回调，带动转债市场持续下跌，中证转债指数2月5日达到年内低点，较2023年底跌幅超过5%。此后，随着经济数据环比改善，春节期间服务消费亦带动情绪提振，叠加节后LPR超预期调降，转债市场迎来反弹，指数快速修复至1月中旬水平。3月，高频数据指向经济依然处于弱修复状态，上证指数围绕3050点盘整，转债市场也随之震荡。一季度中证转债指数累计小幅下跌0.81%。

债券市场方面，2023年利率债整体呈现牛市行情，10年期国债收益率在波动中震荡下行。一季度高频经济数据表现亮眼，春节期间消费、出行快速复苏，地产销售阶段性复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，债市整体偏弱，10年期国债一度向上接近3.1%，整体围绕2.9%附近窄幅波动。3月至8月中旬，经济复苏斜率放缓，央行于6月、8月两次降息，流动性较为充裕，投资者对债市预期大幅好转，配置情绪火热，10年国债收益率从2.8%持续下行至2.54%的年内低点。8月下旬至11月，央行提及“防空转”，资金面边际收紧，地产政策密集出台，地方政府债加速发行，这些因素共同压制债市做多情绪，债市收益率持续上行，其中短端上行幅度更为明显。进入12月，中央经济工作会议落地，整体符合市场预期，同时银行存款利率下调，债市情绪大幅好转，机构配置需求强烈，债市收益率呈“牛陡”走势全线下行，10年期国债到期收益率下行至2.55%附近的年内较低点。权益市场方面，2023年股市整体表现不佳。上半年A股市场走势较为震荡，一季度高频经济数据表现亮眼，投资者对经济复苏预期较高， A股市场1月表现较为强势，2月和3月窄幅震荡。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，上证综指一度涨至3418点的年内高点。但5月以后，随着高频经济数据的边际放缓，投资者对稳增长政策的期待也有所下降，权益市场整体震荡下行，仅在出现稳增长政策利好的7月末和10月末出现阶段性行情，但持续时间均不长。全年上证综指收跌3.7%，其他主要宽基指数也以收跌为主。转债市场方面，2023年转债市场在债市走牛和股市下跌的共同作用下，呈现震荡下跌的态势。一季度转债市场迎来阶段性行情，1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情， 2月和3月市场开启震荡阶段，4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升，中证转债指数一度上涨5%。4月下旬至7月，随着权益市场下行，转债市场也震荡下跌，但在债市走牛的基础上波动相对较小。7月政治局会议释放稳增长信号，转债阶段性录得弱收益，但随着后续股市、债市表现均不佳，8月以后转债整体下跌，仅在10月末阶段性反弹，成交量也整体收缩。在纯债情绪较好的背景下，转债相比正股呈现出一定的抗跌属性，全年中证转债指数下跌0.48%。

债券市场方面，三季度债市收益率先下后上，整体呈现出平坦化上行的态势，短端上行幅度大于长端。具体来看，7月资金利率较为宽松，国内宏观经济数据边际下滑，驱动债市收益率下行，7月底政治局会议释放逆周期政策信号，债市阶段性调整后回归下行趋势。8月中旬央行非对称降息，引发市场对信贷扩张和防止资金空转的预期，叠加后续多部门密集推出政策组合拳，包括“认房不认贷”、下调存量首套房贷利率、推进特殊再融资债发行等，共同压制债市做多情绪。9月份以来经济数据边际好转，资金利率维持偏紧，债市持续上行，其中短端上行幅度更为明显。权益市场方面，三季度以来主要权益指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹。具体来看，7月经济金融数据偏弱，权益市场整体情绪一般，整体呈现震荡态势，成交量小幅收缩。7月24日政治局会议释放利好的政策信号，市场情绪明显提振，权益指数出现大幅反弹，非银板块领涨，周期、消费均有不错的表现。8月政策兑现后止盈情绪较浓，权益市场出现较大调整，随后8月底调降印花税、暂缓发行等政策组合拳落地，权益市场短期反弹，但持续时间不长，9月整体仍震荡下行。转债市场方面，三季度转债市场同样呈现出震荡下行的走势，但跌幅和回撤程度较权益指数仍有优势，三季度中证转债下跌0.52%，呈现明显抗跌性。分阶段来看，7月和8月转债市场窄幅震荡并录得弱收益，9月以后在宽地产政策落地、资金利率预期偏紧之下，机构止盈情绪浓厚，叠加利率债调整，转债整体下跌，成交量收缩，此后处于反复震荡筑底阶段。

债券市场方面，上半年利率债整体呈现牛市行情，10年期国债收益率依次走出“上行、震荡、下行”的趋势。1月份高频经济数据表现亮眼，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%。2月以来资金面波动加大，随着高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债围绕2.9%附近窄幅波动。3月至6月中旬，经济复苏斜率放缓，央行于6月中旬降息，使得二季度流动性较为充裕，资金价格平稳，投资者对债市预期大幅好转，配置情绪较为火热，10年国债收益率持续下行。此后随着降息落地，市场对稳增长政策产生一定预期，债市在6月末略有震荡。权益市场方面，上半年A股市场整体走势较为震荡。1月份疫后投资者对经济复苏预期较高，高频经济数据表现亮眼，在强预期的状态下，A股市场表现较为强势。2月和3月，随着期间经济数据的分化，市场的预期有所修正，A股市场整体呈现震荡格局。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，消费板块表现较差。此后随着高频经济数据的边际放缓，投资者对稳增长政策的期待也有所下降，权益市场震荡下行。 转债市场方面，上半年转债市场整体跟随权益市场走势，以震荡为主，但在债市走牛的基础上波动相对较小。1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情，进入 2 月份，前期经济修复的预期已经部分反映在指数的上涨之中，叠加后续经济修复斜率存在不确定性，市场开启震荡阶段。4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升。4月下旬至5月底，随着权益市场下行，转债市场也震荡下跌。

债券市场方面，一季度国内宏观经济边际修复，债券市场整体先抑后扬。1月春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%。2月以来资金面波动加大，随着高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债2.9%附近窄幅波动。3月份市场对流动性的担忧在央行呵护下逐渐消散，10年期国债利率随之下行。权益市场方面，一季度权益市场先扬后抑，1月在疫后时代经济修复的预期下A 股迎来开门红，整体呈现上涨趋势，2月以后，A股市场整体呈现震荡下跌。整体来看，一季度权益市场表现较好，主要股指收涨，上证综指累计上涨5.94%，其中计算机、传媒、通信板块涨幅居前。