朴虹睿 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场延续了一季度的强势表现，主要品种收益率继续下行，其中10年期国债收益率下行8bp至1.73%，1年期大行存单下行5bp至1.46%。利率品种方面，随着商业银行买入力度增加，国开债收益率下行幅度超过国债；信用品种方面，中长期二永债的表现也强于普通信用债。二季度债市核心驱动因素依然为流动性和资产供需，节奏上4-5月资金面持续宽松，收益率下行较快，而6月大行资金融出一度减少、资金价格短期抬升导致收益率出现一定上行。宏观经济方面，结构分化的特征愈发明显，不同部门景气度分化没有弥合的迹象。高景气的出口和新兴产业对信贷融资依赖度较低，因此债券市场更多定价基建、地产、消费等传统经济部门，而当下传统部门的信贷需求依然较弱。通胀方面，随着美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡开放，油价已经显著回落，而有色等大宗商品价格也阶段性见顶，因此PPI环比数据预计很快见顶，通胀压力最大的时段或已过去。本轮PPI见底回升的持续周期或短于过去几轮，核心原因还是传统经济部门复苏阶段影响，上游通胀难以向下游完全传导。货币政策方面，6月央行在“陆家嘴论坛”对短端利率调控机制做了优化，将临时隔夜回购利率的区间进一步收窄，并围绕政策利率对称加减，总体上有助于降低短端利率波动率，避免资金面大起大落。报告期内本基金增配了3-5年信用债和7-10年利率债，减持了收益率过低的短久期品种。考虑到较低的套息利差，本基金杠杆率保持低位。二季度股市表现分化进一步加剧，沪深300上涨11.9%，与人工智能相关的科技硬件行业贡献了绝大部分涨幅。市场对“AI泡沫论”的担忧从未消退，但经过这几年的发展，人工智能已从一个技术突破、一个概念，发展到今天成为很多人工作生活离不开的工具、一个对全球宏观经济有重要影响力的大体量行业。前两年市场担忧的AI应用和落地场景也逐渐找到了答案，模型能力仍在进步，未来人工智能还能在更广阔的场景、更复杂的任务中一展身手。国内经济的结构性分化已成为共识，出口和新兴产业是高景气部门的代表。如果进一步拆分，会发现海外算力和国产算力分别是出口部门和新兴产业的重要增长极。二季度本基金增加了人工智能产业链的配置比例，投资方向包括有卓越技术服务能力的海外算力供应商、技术领先且能锁定晶圆产能的国产算力供应商以及受益于硬件通胀和国产替代的部分材料环节。此外，在二季度的极致分化行情中也有很多优质的非AI标的被错杀，潜在回报率可观，我们重点关注中游先进制造业的可持续增长潜力以及上游资源品的战略重要性和低估值支撑。随着霍尔木兹海峡重新开放，美伊冲突时逻辑受损的全球供应链和制造业得以恢复，不少标的有望迎来业绩和估值的修复。与此同时，本基金也在二季度减仓了受益于油价上涨的一部分能源和化工品种。

这是一个好时代，人工智能等科技发展迅速，人类生活和生产效率得到更快提升。但是俄乌、美伊等战争频发，股市也是冰火两重天。韩国股指一飞冲天，香港恒生指数负增长；人工智能相关板块热火朝天，部分行业股票二季度持续下跌。2026年上半年，A股中信一级行业中，电子和通信以涨幅85%和75%录得冠亚军；综合金融和消费者服务跌幅分别为30%和32%，位列倒数。面对此，作为投资人应该持续学习和提升素养。大自然是一位优秀老师，通过维持多样性、拥抱随机性，实现了生态稳定、有效抵御各种黑天鹅。股票投资也应该以多元选股为思路，保持组合多样性是降低风险的有效措施。本基金秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期稳健的超额回报”。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点聚焦的思路。在医药、科技等板块，做了重点布局。鉴于部分行业涨幅快速，股价跑到了基本面前面，我们适度进行了再平衡。

报告期内，我们继续关注能源电力机会，欧美市场因电网老化、数据中心能耗及新能源快速增长，导致缺电频发和电价抬升，今年以来我们频繁看到中国供应链切入欧美核心市场，全球份额在未来2年有望加速提升。同时，我们对“海工”为首的制造板块进行了较大加仓，看好伴随深海开采成本的下探，海上油气开发的经济性正在逐渐凸显，南美部分地区的海上开采成本已经逼近中东成本，显著低于北美页岩油的开采成本。在此背景下，产业链的需求呈现加速爆发趋势：全球海上钻井平台利用率逐步抬升，海外为首的区域日费率开始显著上涨；FPSO制造订单密集落地，中国制造企业凭借成本及效率优势承接了大量订单。我们认为“海工”正在逐步进入新一轮5-10年周期的产业上行期。伴随订单逐步交付落地，在今年下半年，有希望看到产业进入板块性的业绩加速增长期。

我们秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以追求降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。由于地缘政治变化，一季度中信一级行业涨幅前三的行业分别是：煤炭、石油石化、电力及公用事业。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点布局的思路。鉴于2025年科技板块的巨大涨幅，我们适度进行了行业再平衡，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和港股科技股，并关注化工等中国本土优质产能。

我们看好能源电力主线机会，海外从AI带来的北美电力短缺扩散到地缘战争引发的能源安全关注；国内绿电消纳机制逐渐完善，推动可再生能源非电领域利用。能源电力主线逐渐清晰。北美市场：AI驱动电力短缺，储能及电力设备景气向上。 当前美国年化电力需求增长率已攀升至近3%，结束了过去10年的增长停滞期。需求快速转正的背景下，供给扩产速度缓慢，数据中心已从“用电大户”转向“自建电源”，燃机、储能、电网设备等渐次受益。非美市场：地缘冲突强化能源安全，风电及储能需求释放。 欧洲市场2025年的新能源发电占比已经突破30%，且配储比例极低，叠加电网老化严重，负荷难以承受导致电价提升且缺电频发。看好未来电力设备的更新迭代及配储力度抬升。东南亚市场受益于工业化电力需求旺盛，叠加地缘冲突下，非美市场的能源安全迫切程度大幅提升，德国、英国、法国等持续加大在风电、户储及阳台光储的支持力度，中国制造业优势进一步强化。国内：绿电消纳机制完善，非电应用加大力度。 绿电直连、源网荷储一体化等新模式加速落地；同时，非电领域脱碳迎来突破，绿电消纳路径从上网发电拓展至高附加值化工品出口，产业即将进入从0到1阶段。

我们规避风格过于集中的风险，适度分散行业。秉持着“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”的投资理念，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期超越基准的回报。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点布局的思路。鉴于2025年科技板块的巨大涨幅，我们适度进行了行业再平衡，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。

报告期内，本基金主要围绕AI为主的科技方向及高端制造业，投资标的主要为互联网、电子、通信、机械、汽车、新能源等领域。

2025年债券市场实际表现有别于年初市场参与者的预期。以10年国债收益率为例，全年呈现N型走势：一季度由于债市做多力量过于拥挤以及资金价格抬升，收益率由1.6%上升至1.8%；二季度美国“对等关税”事件带来避险情绪升温，收益率由1.8%下行至1.65%，但未能突破前低，显示出做多力量在债市利好氛围下已经衰减；三、四季度中国出口呈现强大韧性，同时股市向上突破，债券进一步被抛售，下半年收益率由1.65%上行至1.85%。本基金在债券投资上以配置思路取代交易思路，以3年期左右高等级信用债为主要配置方向，争取票息收益和骑乘收益，并在波段交易上较23-24年更为谨慎。2025年权益市场表现良好，沪深300全年上涨17.6%，行业表现出现分化，而其中景气度对板块表现的解释力较强，即2025年涨幅靠前的板块对应的业绩增速也相对较好。在景气度投资有效性高的市场环境下，国内机构投资者参与感较为舒适。本基金在2025上半年维持略谨慎的权益仓位，当确认关税和贸易风险可控后增加了权益资产配置比例，并且在结构上降低了传统红利类方向的持仓，增配了当期业绩增速较快、中期景气度较高、远期利润提升空间较大的成长方向和一些周期方向，整体持仓结构由防御转向均衡。当债券市场利率中枢下行乏力后，持有较多红利仓位、试图博取估值抬升的投资难度加大，同时在红利品种选择上我们也尽量挖掘利润有持续增长潜力的品种。周期方向上，主要选择了有色金属和能源化工，原因在于相关产品价格可能处于上行趋势或底部反转趋势中，且现有产能和潜在新供给产能位于全球成本曲线左侧。成长方向主要选择了出海制造业，持仓相对分散多元化，包括海外科技巨头的供应链公司、在全球范围内生产优质商品并出售给海外客户的公司等等。

三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金在券种配置上减仓了中长期利率债和1年期短信用债，增配了调整后静态收益和骑乘收益更具吸引力的3年左右信用品种，组合配置结构向“子弹型”靠拢。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金增加了科技方向的转债个券配置，减仓了金融等传统行业品种。考虑到转债的跟涨能力弱于正股，我们在资产配置上优先考虑优质的股票标的。三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金增加了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置。成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，在先进制造方向维持了出海成长型企业的配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工等。

报告期内，本基金仍然集中在科技制造方向。产业层面，AI模型的活跃用户加速渗透，拉动日token消耗量呈现爆发式增长。国内外模型能力跃阶式提升：文本处理长度显著抬升、Agent能力持续增强、多模态从能用到好用。互联网大厂在云收入持续加速增长的情况下，不断上修资本开支投入。AI仍旧引领全球科技浪潮的发展。股价层面，我们在二季度板块分歧时进行了加仓超配，三季度TMT领涨全市场，结构上呈现普涨：海外算力（从光模块到电源液冷等新技术）、国产算力（GPU、ASIC到AIDC）、端侧（消费电子）、应用（软件、机器人等），上述板块呈现依次轮动。截至报告期结束，板块的估值及预期差已经得到显著修复。AI的发展令人振奋，我们长期看好产业的日新月异，但股价层面是否应该在当前时点无限透支未来，或许相比二季度需要保留一分清醒。制造层面，外需上，经过二季度的抢出口后，下半年的情况清晰度较低。短期看特朗普的态度多变为全球贸易带来不确定性，但长期看似乎又没有那么重要，中国制造业的出海是一条明确清晰的方向，背后是中国企业高效的管理及执行能力，能够在全球市场的竞争中，以同样的价格提供更优质的产品及服务。上半年，本基金在逆全球化风险不可控的背景下对出口一直保持谨慎，但当前位置，三年维度看很多外需敞口高的制造业已经具备极致性价比。

我们需要以成熟、稳定的投资框架应对当下的不确定性。在超过十年的基金管理生涯中，我们经受了不同的“黑天鹅”、“灰犀牛”冲击，也曾陷入业绩低谷并承受短期亏损压力，但始终坚守投资框架不动摇。我们秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”的理念，寻找股价低于公司长期价值的标的，并通过适当的组合构建降低回撤幅度和概率，以争取长期稳健的超额回报。尽管过程艰难，但这是追求成功的有效路径。行业配置方面，我们维持适度分散、重点聚焦的思路，并在医药、科技等板块做了重点布局。