高京霞 - 基金投资策略和运作

海外增长方面，随着金融条件的逐渐宽松和财政刺激政策的落地，预计美国经济增长动能将逐渐修复。国内方面，预计2026年国内实际经济增长相对平稳，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升，名义GDP增速有望企稳并略回升。整体而言，国内外积极货币政策和宽松流动性环境未变。无风险利率维持低位、居民资产再配置需求仍存的背景下，叠加盈利周期的逐步回升，仍然看好A股市场走势。但考虑到市场估值已经处在相对高位，海外流动性宽松预期较为充分，国内政策更加注重提质增效，预计市场波动也将有所加大。全年来看，市场的机会是多元的。一是看好人工智能发展驱动下的新兴产业机会，2026年机会将会进一步扩散；二是看好供需改善的部分顺周期产业机会，市场自发出清和“反内卷”政策使得部分行业供给端在逐渐出清，需求端有望逐渐实现平稳，带动行业盈利重新进入上行通道。本产品立足于制造业上下游，通过持续深入的产业研究，重点把握技术升级、供需变化带来的行业趋势，以期为持有人创造更大的价值。未来我们看好以下具体方向：　　(1)　科技板块，看好技术创新带来的成长机会，重点挖掘三类个股：其一，是通过长期的跟踪，公司一再证明自身的核心能力、扩张潜力。其能力和潜力在财务上尚未充分体现，估值上也有分歧。这些分歧是个股研究的重要收益来源。这类公司也是我们持仓中的核心仓位。其二，是个体能力有非线性的突破、但未被充分定价的机会。我们在把握这类机会时，会格外看重这种非线性变化的成因、形成的新供给的量级，而非仅仅是交易边际变化。其三，是在一些前沿方向，如AI应用、AR眼镜、3D打印上，储备一批有资源禀赋，有潜力率先跑通新业态、或最先受益于需求溢出的个股。如果这类公司转化为前两类个股机会，也有潜力带来可观的回报。具体方向上，目前看好的有AI算力、存储芯片、半导体设备零部件和AI应用。　　(2)　新能源板块，看好成长性较好的方向，包括风电、储能、锂电材料、固态电池等。风电行业价格底部修复，海外市场扩展加速出口，海上风电放量，带动风电板块盈利持续增长。储能迎来经济性拐点，市场化需求高增长；锂电上中游产业链供需关系改善，进入盈利上行阶段，同时新技术固态电池进展加快，长期或有较好的成长性与投资回报率，组合重点关注这些方向。　　(3)　材料板块，看好供需改善盈利修复的品种。过去三年由于产能过剩，上游环节的价格和盈利大幅收缩，个股估值也回落到较低水平。当前供给端的产能投放结束叠加反内卷政策推进，未来盈利将逐步进入上行通道，业绩改善弹性巨大，我们重点关注化工、建材等行业，选择供需关系良好、格局相对集中、成本曲线陡峭的品种进行配置，看好煤化工、MDI、防水材料等行业中具备成本优势的龙头企业。

海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储或将重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。展望未来，我们看好两个方向：　　第一，传统产业中供需改善盈利向上的领域。过去三年由于产能过剩，中游环节的价格和盈利大幅收缩，企业估值也回落到较低水平。今年以来，供给端的产能投放已经接近尾声，需求端复苏力度较弱，整体中游仍处于底部震荡阶段。我们在供给端看到一些积极的信号，微观层面，部分领域经历长时间大面积的亏损后，有的尾部产能退出、有的自发终止恶性竞争；宏观层面，政策从“反内卷”角度出发，自上而下想帮助行业走出内卷的现状。因此我们看到少数板块开始走出底部，其盈利和股价有较大向上空间，我们重点关注了这些方向，包括制冷剂、风电、化工龙头、工程机械等。此外，对于尚未改善的板块保持高度关注，未来随着反内卷深化、过剩产能消化，盈利也或将进入上行通道。　　第二，新兴产业中技术创新带来的成长机会。过去半年，我们见证了一轮国内科技产业的成果密集爆发。一方面，在大芯片、大模型、智能驾驶、半导体设备、固态电池、机器人等高精尖领域，一系列具有突破性意义的成果相继涌现。另一方面，在AI应用、智能终端等广义新业态中，产品化、乃至货币化的尝试也有很多。站在产业升级的视角下，我们认为目前是一个科技投资的机遇期。下面重点分享我们对于科技领域的投资思路，从子行业和个股两个角度展开。　　子行业层面，二季度配置较多的主要是AI基础设施、半导体两个领域。其中，AI基础设施方向在今年的第一季度出现了一轮全球共振的需求悲观化演绎，而与此相对应地，从高频数据、新兴产品看，AI应用的落地实际上是加速的。基于这个观察，我们保持了在AI基础设施上的较高仓位，标的上，向竞争格局更好、价值卡位更核心的产品和器件去集中。整体上，这个调整在二季度实现了良好的效果。半导体侧，我们重点关注两类机会：第一种是龙头公司的马太效应显现，即其资源和能力与中尾部公司持续拉开差距的过程。随着时间的推移和发酵，前述过程会逐渐体现在财务和市值上。第二种是非头部公司的非对称上行机会。这种机会既可以来源于一型产品的成功定义，也可以是平台层面的厚积薄发。半导体领域的两种配置思路也为组合形成了一定的贡献。　　个股层面，我们定义三类机会。其一，是通过长期的跟踪，公司一再证明自身的核心能力、扩张潜力。其能力和潜力在财务上尚未充分体现，估值上也有分歧。这些分歧是个股研究的重要收益来源。这类公司也是我们持仓中的核心仓位。其二，是个体能力有非线性的突破、但未被充分定价的机会。我们在把握这类机会时，会格外看重这种非线性变化的成因、形成的新供给的量级，而非仅仅是交易边际变化。其三，是在一些前沿方向，如AI应用、AR眼镜上，储备一批有资源禀赋，有潜力率先跑通新业态、或最先受益于需求溢出的个股。如果这类公司转化为前两类个股机会，也有潜力带来可观的回报。　　最后，方法论上，我们高度重视产业研究。无论是前述的子行业比较还是个股研究，我们都追求充分的追溯和归因，并对行业趋势做出中长期判断。在此过程中，大量的产业分析、交叉验证是一个基本原则。并在此基础上，我们从产品、生产要素、平台价值等长短不一的维度去综合审视机会的量级和价值。我们的目标是通过持续地跟踪和前瞻性地分析，提升对产业升级机会的把握精度，进而为持有人创造更大的价值。

海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储有一定概率重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产或仍具备配置性价比；二是以人工智能为代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。我们预计2025年中国新能源汽车渗透率有望达到60%，未来3年仍将保持10%左右的复合增长率。特别值得注意的是，海外新能源汽车市场渗透率才刚刚起步，而中国新能源产业链具备显著的全球竞争优势，具有国际竞争力的龙头企业仍将拥有广阔的增长空间。具有全球竞争优势的龙头企业依然是本基金配置的重点。　　中国新能源汽车产业，在电动化这个方向上，已经开始从快速成长期逐渐进入成熟期，而智能驾驶、机器人、低空经济、固态电池等前沿技术领域则刚刚处于产业萌芽阶段。这些领域从上游材料，到中游制造，很多环节和本基金的覆盖范围保持一致。展望未来，这些产业有望逐渐从萌芽期进入真正产业落地的快速成长期，根据过往研究经验，这个时期往往具备较高的投资价值，对这些产业的前瞻和研究布局，对为投资人创造持续的投资回报至关重要。本基金会根据对产业的研究判断，下半年继续择机加大对新兴产业的重点个股的配置。

海外经济方面，2025年海外经济增长动能或将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息大概率进入观察期。　　国内经济方面，2025年国内经济增长有望逐渐企稳。外需不确定性加大，扩内需成为稳增长的重要抓手。为对冲国内经济周期性下行压力及应对外需不确定性风险，政策将进一步扩大内需。财政政策、货币政策有望更加积极。在稳增长政策支持下，国内经济动能预计将持续恢复。　　2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局，波动可能加大，存在结构性机会。国内政策方向将持续积极，经济数据维持平稳，对市场形成一定支撑；但海外环境不确定性仍大，可能对市场造成阶段性扰动。A股上市公司盈利能力已经历较长时间调整，部分行业产能、库存逐渐出清，需求端下行压力逐渐缓解，相关行业及板块存在投资机会。　　展望2025年，我们对新能源汽车行业的成长空间和全球竞争力保持乐观，重点关注以下三个投资方向：一是格局良好、壁垒较高的环节以及其中竞争力强的企业，如锂电池、整车、结构件等。二是供需关系改善、盈利底部开始修复的环节，如锂电材料、设备等。三是新技术渗透率提升带来的结构性机会，包括自动驾驶、快充、固态电池、钠电池等方向，这些新技术的应用将为新能源汽车行业带来新的增长点和投资机会。

海外经济方面，2025年海外经济增长动能或将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息大概率进入观察期。　　国内经济方面，2025年国内经济增长有望逐渐企稳。外需不确定性加大，扩内需成为稳增长的重要抓手。为对冲国内经济周期性下行压力及应对外需不确定性风险，政策将进一步扩大内需。财政政策、货币政策有望更加积极。在稳增长政策支持下，国内经济动能预计将持续恢复。　　2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局，波动可能加大，存在结构性机会。国内政策方向将持续积极，经济数据维持平稳，对市场形成一定支撑；但海外环境不确定性仍大，可能对市场造成阶段性扰动。A股上市公司盈利能力已经历较长时间调整，部分行业产能、库存逐渐出清，需求端下行压力逐渐缓解，相关行业及板块存在投资机会。　　在这种外部环境扰动、政策作为空间同步扩大的阶段，我们认为可以从供给侧来寻找确定性的线索。而供给端的脉络演绎中，实体经济部门的产业升级恰恰也是确定性较高、内生动力较强的方向。过去一年中，国内多个垂直领域的价值创造空间得以扩张，全球比较优势显著增强。这里面正在涌现、未来也将持续涌现出丰富的自下而上投资机会。展望未来，我们也将聚焦在新材料、新能源、新硬件、新应用上，结合细分行业的成长阶段、竞争格局及上市公司的要素禀赋、企业家精神，把握产业升级过程中的价值创造机遇。