姜冬青 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，整体市场呈现指数整体上行，内部结构性差异较大的情况。上证指数上涨3.16%，深成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，而创业板指上涨35.58%，科创50 上涨64.25%，恒生指数则下跌10.73%。消费行业而言，内地消费指数涨跌幅为-20.99%。上半年对消费板块而言承压较为严重，市场中景气行业的上涨带来的虹吸效应让结构性估值分化愈加显著，消费在这一轮市场叙事中显著的被边缘化。上半年消费板块的下跌，究其原因，宏观消费数据确实略为疲弱。社零等消费活动统计数字的下滑、活动指数的波动均显示着消费的后周期属性尚未传导到来。但我们也能看到总量温和、结构分化的特征，可以看到社零环比增速实际上已高于历史同期均值，在边际上有所改善。本报告期内，我们基于消费处于磨底状态的大前提下，仍在努力寻找竞争力并没有因为股价的下跌而减轻的企业。寻找有能力在行业承压阶段仍能通过产品力、产品结构、渠道管理来形成长期品牌心智或组织架构高壁垒的公司。

2026年上半年度，整体市场在国际关系动荡后呈现单边上涨，且结构科技引领整体指数的大幅上涨。上证指数上涨3.16%，深成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，恒生指数下跌10.73%。细分板块中，电子、通信、建筑材料、机械设备显著领涨，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等表现偏弱，市场跟随产业景气度方向的特点十分显著，其中AI算力硬件赛道在季末实现了情绪和基本面的双重共振。上半年显著上涨的泛科技行业中，其重要点是硬件基础设施的景气验证，相对应的是软件如计算机行业，因逻辑尚未证实的不确定性而带来下跌。这也同时让我们明确定位目前产业已悄然迈入了景气度验证期。本报告期内，在 AI 产业趋势进入行业基本面景气度验证期的过程中，我们对在 AI 产业浪潮下能兑现业绩、拥有定价权的公司增加持仓。对于偏宏大叙事或主题性概念方向的相关公司，其股价表现更多取决于市场风险偏好，我们尽量避免此类持仓。行业板块方面，我们更关注业绩兑现度和涨价趋势均较高的光通信、PCB（Printed Circuit Board）及上游材料等行业的持仓。

2026年一季度，整体市场的波动更多来自外在的冲突带来的通胀和流动性预期变化，上证下跌1.94%，深成指下跌0.34%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，恒生指数下跌3.29%。细分板块中，煤炭、石油石化、综合行业显著领涨，非银金融、商贸零售、美容护理等表现偏弱，对流动性和利率敏感的成长板块整体回调较多。关于宏观事件对于经济整体方向变化的影响，我们能预判或者说按照某项规律演进而形成的确定性认知本就较少，即使阶段性可反复的尾部风险化解，对比长期产能等实物资产建设的时间间隔，市场也会根据突发事件产生较大的波动。一方面，我们对仓位的控制和估值的分布更加严苛，另一方面，我们的研究行为更是希望能明确及时地把握分子端盈利和产业结构性变化的机会。但我们对于本轮科技周期位置、经济周期位置的判断仍未发生本质变化。本报告期内，我们的研究线索更多的还是在需求景气度+供给制约度+盈利质量提升。科技等独立性行业自身的创新是我们重点关注的领域，数据调用量持续的快速提升以及应用产品的推广和渗透率的提升已经非常显著。但海外冲突的强度和时长不确定，让市场对分母端的担心逐渐扩散到对分子端的忧虑。我们也在估值分位比较优势以及盈利边际变化方向中，对盈利边际变化与估值位置提高了警惕，故而对于低估值但盈利能力仍有很强优势的行业或个股增加了配置。

2026年一季度，整体市场的波动更多来自外在和流动性因素，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.34%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50 下跌6.54%，恒生指数下跌3.29%。消费行业而言，内地消费指数下跌6.79%，行业中的白酒等权重子行业经历了以价换量的尝试、需求带动效果结构性分化，政策新增侧重方向在预期的反复波动中增长。本报告期内，基于消费处于磨底状态的大前提下，我们进行了细分的筛选，一方面对于已经明确以价换量有效且价格下限明确的公司，作为行业最先复苏的先头配置；另一方面更加高频地跟踪经济活动和消费活动数据，对于可能形成正循环的消费行业进行配置。与此同时，注意到了成本的上涨以及年底行业费用偏多的压制，让利润释放的表观支撑力度减弱，从而更多地出现价格的反复波动。但经历了量价齐跌的周期后，对于“优秀供给可创造需求”和“需求会被压而非消失”的消费行为特点的理解仍未改变，我们仍看好需求逐步复苏后，消费中刚需、出口新市场、新品新模式、财富效应会带动行业有所表现。

本报告期内，我们看到除上游行业出现提价外，中游加工部分的提价能力因为终端需求偏弱而承压。在行业公司三季报中也能看到更多呈现提质增效的公司。我们也乐于看到更多的消费公司将自身体系升级并对费用率更精细化管控，这对于后续消费整体复苏和新品周期的业绩落实都有增加业绩弹性的效果。虽然在经济整体复苏过程中，投资者对于顺周期行业的期望较高，但我们仍会保持理性的跟踪，以明确行业量价见底的时点以及利润兑现的节奏，也理性地知道目前仍在前者确认的过程中，对行业估值的拔高或预期的打入阶段性更谨慎。组合中我们对于估值的分布给予更大的关注度，增配格局反转且新品周期开启的标的。

本报告期内，我们的研究线索更多的还是在“需求景气度+供给制约度+盈利质量”提升上。我们着重研究了经济所处的复苏期中，已经受益于开支增加的行业、新供给创造需求导致景气提升的行业。科技等独立性行业自身的创新是我们重点关注领域，我们也明显看到AI浪潮带来的从社会能源建设、到AI基建、再到应用创新被消费者认可的爆发式正循环。产业的终端认可增加了行业需求的确定度以及公司业绩高增长的可落实度。因此，我们对于经济发展前沿的AI硬件、机器人、新能源电池、存储等行业均进行了配置。同时，全球宽财政、多数宽货币、地缘摩擦降级的环境，对于全球定价的大宗品的需求以及贵金属的金融属性都有明确利好。同时加工环节中产能供给的不匹配对于缺口环节的利润分布将更加有利。我们精选需求明确且供给明确受限的品类进行了加仓。

2025年三季度，A股市场呈现低波上涨的状态，沪深300涨幅17.90%，创业板指涨幅50.40%。针对上市公司的二季报，我们的研究线索更多还是在景气度和盈利质量上。我们着重研究了经济所处的复苏期中，已经受益于开支增加的行业、新供给创造需求的景气提升的行业。当然科技等独立性行业自身的创新也是我们重点关注领域。所以本报告期配置思路和二季度接近，对于经济发展前沿的AI硬件、机器人、有色、新能源电池等行业均进行了配置。面对海内外共振的AI浪潮，产业订单的景气、投资人的热情和对于新创行业极大的想象力，都让行业的股价在短期内出现较大涨幅。面对极大弹性的科技类行业的估值体系中，我们仍保持着对估值分位以及组合内部估值分布的审视和警惕。虽说短期对估值匹配度较为苛责，但我们仍相信我国科技发展的决心，政策落实后经营环境的友好，优质的高教育研发群体，让我国科技进步和新经济模式的创生均有极大的可能。后续我们会对于AI行业应用端和周期类产业变化保持紧密跟踪。

2025年三季度，A股市场呈现低波上涨的状态，沪深300涨幅17.90%，创业板指涨幅50.40%。消费行业中，内地消费收益7.10%，重点行业中食品饮料（申万）收益2.44%，家用电器（申万）收益8.25%。三季度的市场表现，是二季度基本面景气情况叠加流动性宽松下的结果，从而在市场涨幅方面表现出显著差异。消费行业本身就带有经济周期滞后性，并不是复苏期更优势的行业。相比于上游和capex相关行业收入利润都高增速且盈利质量全面向好状态，消费行业目前更多呈现的是提质增效的公司自身体系能力的优势。我们也乐于看到更多的消费公司将自身体系升级和费用率更精细化管控，这对于后续消费整体复苏和新品周期的业绩落实都有增加业绩弹性的效果。组合中我们仍对估值的分布给予更大的关注度，降低了估值位置和对投资者贡献不匹配的资产，增加了香港复苏的博彩行业的配置。同时我们也看到，财政端对消费的不断发力。消费补贴的持续和扩面、以有关区域为代表的服务型消费补贴等政策均表明消费仍是经济循环动能中的重要一环。目前房地产行业占经济比例在降低，虽然目前国内房地产仍处在触底阶段，但香港房地产在利率和海外流动性驱动下的快速反弹，让我们确信仍能在房地产周期框架中对此类资产进行分析判断，也相信后续该行业仍遵循着理性经济比价的逻辑。基于此，我们相信消费中刚需、新品新模式、财富效应带动的行业在后续周期中均会有所表现。

2025年前两个季度中，A股市场经历了关税的突发以及后续不确定性的扰动呈现深V走势，过程中伴随着海外地缘冲突的升级。经济数据在关税的不确定中逐月仍保持了显著的韧性。整体市场方面，沪深300上涨0.03%，有色、银行、军工行业涨幅显著，对于地缘和国家阅兵以及海外科技方向的确定性来说，市场收益的反应较显著。消费行业方面，中证内地消费收益-4.13%，重点行业中食品饮料（申万）收益-7.33%，家用电器（申万）收益-1.17%。报告期间，本产品对行业结构进行了优化，更聚焦新经济中科技、材料等行业的技术性进步带动的产业机会。后续随着资金面的落地、整体经济企稳回升、科技进步等商业模式的落地，我们对整体经济和科技带动的终端产品的实现的确信度逐渐加强。我们对下半年国内科技层面的进展较为期待。无论是大模型层面的更新、消费电子终端旺季和新产品周期，都能带动整体科技行业产业链的显著提升。伴随国产链条技术和产品力的提升，我们对后续新经济带动的行业方向性变化充满信心。

2025年前两个季度中，A股市场经历了关税的突发以及后续不确定性的扰动呈现深V走势，过程中伴随着海外地缘冲突的升级。经济数据在关税的不确定中逐月仍保持了显著的韧性。整体市场方面，沪深300上涨0.03%，有色、银行、军工行业涨幅显著，对于地缘和国家阅兵以及海外科技方向的确定性来说，市场收益的反应较显著。消费行业方面，中证内地消费收益-4.13%，重点行业中食品饮料（申万）收益-7.33%，家用电器（申万）收益-1.17%。年初房地产在小阳春后阶段性回落、消费政策性补贴的阶段性变化、政务中餐饮消费政策的变化，均在上半年影响着消费细分行业基本面的方向。新一代消费者对美护、悦己、情感陪伴类产品的需求倾向有明显体现，我们相信消费群体的认知和需求的持续性以及消费需求的刚性仍会在后续产品力供给侧更丰富的过程中继续体现。本产品在报告期初对仓位的估值苛刻度进行了提高，后续随着中国整体经济企稳回升、科技进步等商业模式的落地，我们对整体经济和消费力回升的确信度逐渐加强，从而加大对中国核心供给受限的优质资产如港股互联网的配置，同时仍对基本面和股价的匹配程度保持警惕。

2025年一季度，在经历春节期间《哪吒2》和deepseek等中国优质产品的推出，且在2024年4季度以来政策鼓励、流动性较宽松的环境中，A股市场走出较为稳定的态势。沪深300指数下跌1.21%；科创类结构性优势明显，科创成长指数上涨11.79%。消费行业申万消费指数上涨1.40%，重点细分行业中食品饮料下跌1.17%，家用电器上涨4.38%。财政端的持续发力以及消费补贴的延续对内需的增长有显著提振作用。房地产行业，年初一二线城市的小阳春带动整体消费预期显著提升。后续随着房地产行业进入淡季，预计能逐渐明确房地产行业企稳的节奏，这也是观察经济企稳的重要信号之一。消费行业经历较长时间的低迷，在市场过度悲观的情绪中，出现了很多基本面企稳上行但估值极具性价比的标的，本基金在一季度增配了这类标的。随着国内经济企稳回升、科技进步带来的新商业模式的落地，我们对经济整体和消费力的回升很有信心，从而加大了对国内优质资产如港股互联网的配置。消费行业结构分化，不断涌现出的新消费模式和产品升级激发消费者的热情，也让我们对国内消费的潜力充满信心。

报告期内，本基金在行业层面，重点增持了消费与计算机，调整了医药结构，加大了创新药配置。全球维度来看，我们认为中国资产明显被低估，“经济基本面触底+科技转型初见成效”是主要的“宏大叙事”，价值洼地吸引全球瞩目，以恒生科技为代表的国内最具竞争力的一批企业已经逐步进入主流投资者视野。估值修复快速完成之后，需要基本面超预期的兑现以进一步提升资产价值在全球占比。国内，在deepseek的推动下，大模型平权有望带来下游应用的繁荣，爆款产品的问世应该只是时间问题。缺点是从股价层面来看，大部分相关公司已经涨幅较大，加大了选股难度。以往，谈及消费必提白酒，在经济摆脱地产束缚后的新阶段，消费也迎来了新时代，以盲盒、悦己、首发经济、粉丝经济等为代表的新消费逐渐激发消费热情，引领新时尚，部分公司已经取得先发优势，成功出圈，并且以持续高增的业绩回报了投资者。医药行业在经历了多年的调整之后，在2024年迎来了反转，以创新药为代表的一批中国企业开始在全球范围内崭露头角。国内创新药企业开始真正走向全球，分享欧美成熟市场的行业红利，这是对历经“寒冬”后的国产创新药企业最好的奖励。其次，国内政策支持力度较大。尤其是2024年7月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》，更是从顶层设计角度帮扶创新药企业发展，细化的落地政策也逐渐发布。尤其是在集采方面，温和调整后国内市场竞争烈度有所缓和，医保报销政策的微调以及后续即将发布的《丙类目录》充分考虑到了市场实际需求。再次，创新药企业集体迎来收获期，各家重磅产品进入放量区间，更是增强了内生竞争力和保证了研发投入的持续性。“不经历风雨，怎么见彩虹”就是当前创新药企业最真实的写照。风险方面，不确定的外部环境仍是最大的挑战。尤其是伴随着中国企业的竞争力的持续走强，外部摩擦加剧。我们认为打铁还需自身硬，国内经济环境持续趋稳增强了应对外部挑战的实力。