姜冬青 - 基金投资策略和运作

在2025年四季度中，A股市场呈现成长回调、周期上行的走势，上证涨幅2.22%，深成指跌0.01%，沪深300跌0.23%。有色金属、石油石化、通信、国防军工行业领涨，医药生物、房地产、美容护理等表现偏弱。市场在二三季度经过盈利能力提升、风险偏好提升后，情绪阶段性降温。本报告期内，我们的研究线索更多的还是在“需求景气度+供给制约度+盈利质量提升”上。我们着重研究了经济所处的复苏阶段，已经受益于开支增加的行业、新供给创造需求的景气提升的行业。科技等独立性行业自身的创新是我们重点关注领域，也明显看到AI浪潮带来的从社会能源建设、到AI基建、再到应用创新被消费者认可的爆发式正循环。产业的终端认可增加了行业需求的确定度以及公司业绩高增长的可落实度。因此，报告期内我们对于经济发展前沿的AI硬件、机器人、新能源电池、存储等行业均进行了配置。同时面对全球宽财政、多数宽货币、地缘摩擦降级的环境下，对于全球定价的大宗品以及贵金属都有明确利好。同时加工环节中产能供给的不匹配对于缺口环节的利润分布将更加有利。我们精选需求旺盛且供给明确受限的品类进行了加仓。

在2025年四季度中，A股市场呈现成长回调、周期上行的走势，上证涨幅2.22%，深成指跌0.01%，沪深300跌0.23%。消费行业中，内地消费收益跌5.6%，重点行业中食品饮料（申万）跌4.8%，家用电器（申万）涨2.00%。在三季度风险偏好显著提升之后，四季度阶段性风偏有所恢复，成长类标的普遍回调。除上游行业出现提价外，中游加工部分的提价能力因为终端需求偏弱而承压，我们在三季报中看到，越来越多公司呈现的是提质增效。我们也乐于看到更多的消费公司将自身体系升级和费用率进行更精细化管控，这对于后续消费整体复苏和新品周期的业绩落实，都有增加业绩弹性的效果。组合中我们仍保持对于估值的分布的更大关注度，增配了格局反转且新品周期开启的标的。同时我们也看到，财政端对消费的不断发力。消费补贴无论是产品端还是服务端都在逐步落实，这些均表明消费仍是经济循环动能能拉起的最重要一环。对于房地产行业，目前国内房地产仍处在触底阶段，但2025年香港房地产在利率和海外流动性驱动下的快速反弹。同时，我们也看到更多中国的消费公司也在出海的过程中深耕努力，有先前行业的经验以及渠道多年的准备，我们也在报表中逐步看到其海外业务占比的提升以及盈利能力的带动。基于此，我们仍看好需求逐步复苏后，消费中刚需、出口新市场、新品新模式、财富效应带动的行业会有所表现。

2025年三季度，A股市场呈现低波上涨的状态，沪深300涨幅17.90%，创业板指涨幅50.40%。消费行业中，内地消费收益7.10%，重点行业中食品饮料（申万）收益2.44%，家用电器（申万）收益8.25%。三季度的市场表现，是二季度基本面景气情况叠加流动性宽松下的结果，从而在市场涨幅方面表现出显著差异。消费行业本身就带有经济周期滞后性，并不是复苏期更优势的行业。相比于上游和capex相关行业收入利润都高增速且盈利质量全面向好状态，消费行业目前更多呈现的是提质增效的公司自身体系能力的优势。我们也乐于看到更多的消费公司将自身体系升级和费用率更精细化管控，这对于后续消费整体复苏和新品周期的业绩落实都有增加业绩弹性的效果。组合中我们仍对估值的分布给予更大的关注度，降低了估值位置和对投资者贡献不匹配的资产，增加了香港复苏的博彩行业的配置。同时我们也看到，财政端对消费的不断发力。消费补贴的持续和扩面、以有关区域为代表的服务型消费补贴等政策均表明消费仍是经济循环动能中的重要一环。目前房地产行业占经济比例在降低，虽然目前国内房地产仍处在触底阶段，但香港房地产在利率和海外流动性驱动下的快速反弹，让我们确信仍能在房地产周期框架中对此类资产进行分析判断，也相信后续该行业仍遵循着理性经济比价的逻辑。基于此，我们相信消费中刚需、新品新模式、财富效应带动的行业在后续周期中均会有所表现。

2025年三季度，A股市场呈现低波上涨的状态，沪深300涨幅17.90%，创业板指涨幅50.40%。针对上市公司的二季报，我们的研究线索更多还是在景气度和盈利质量上。我们着重研究了经济所处的复苏期中，已经受益于开支增加的行业、新供给创造需求的景气提升的行业。当然科技等独立性行业自身的创新也是我们重点关注领域。所以本报告期配置思路和二季度接近，对于经济发展前沿的AI硬件、机器人、有色、新能源电池等行业均进行了配置。面对海内外共振的AI浪潮，产业订单的景气、投资人的热情和对于新创行业极大的想象力，都让行业的股价在短期内出现较大涨幅。面对极大弹性的科技类行业的估值体系中，我们仍保持着对估值分位以及组合内部估值分布的审视和警惕。虽说短期对估值匹配度较为苛责，但我们仍相信我国科技发展的决心，政策落实后经营环境的友好，优质的高教育研发群体，让我国科技进步和新经济模式的创生均有极大的可能。后续我们会对于AI行业应用端和周期类产业变化保持紧密跟踪。

2025年前两个季度中，A股市场经历了关税的突发以及后续不确定性的扰动呈现深V走势，过程中伴随着海外地缘冲突的升级。经济数据在关税的不确定中逐月仍保持了显著的韧性。整体市场方面，沪深300上涨0.03%，有色、银行、军工行业涨幅显著，对于地缘和国家阅兵以及海外科技方向的确定性来说，市场收益的反应较显著。消费行业方面，中证内地消费收益-4.13%，重点行业中食品饮料（申万）收益-7.33%，家用电器（申万）收益-1.17%。报告期间，本产品对行业结构进行了优化，更聚焦新经济中科技、材料等行业的技术性进步带动的产业机会。后续随着资金面的落地、整体经济企稳回升、科技进步等商业模式的落地，我们对整体经济和科技带动的终端产品的实现的确信度逐渐加强。我们对下半年国内科技层面的进展较为期待。无论是大模型层面的更新、消费电子终端旺季和新产品周期，都能带动整体科技行业产业链的显著提升。伴随国产链条技术和产品力的提升，我们对后续新经济带动的行业方向性变化充满信心。

2025年前两个季度中，A股市场经历了关税的突发以及后续不确定性的扰动呈现深V走势，过程中伴随着海外地缘冲突的升级。经济数据在关税的不确定中逐月仍保持了显著的韧性。整体市场方面，沪深300上涨0.03%，有色、银行、军工行业涨幅显著，对于地缘和国家阅兵以及海外科技方向的确定性来说，市场收益的反应较显著。消费行业方面，中证内地消费收益-4.13%，重点行业中食品饮料（申万）收益-7.33%，家用电器（申万）收益-1.17%。年初房地产在小阳春后阶段性回落、消费政策性补贴的阶段性变化、政务中餐饮消费政策的变化，均在上半年影响着消费细分行业基本面的方向。新一代消费者对美护、悦己、情感陪伴类产品的需求倾向有明显体现，我们相信消费群体的认知和需求的持续性以及消费需求的刚性仍会在后续产品力供给侧更丰富的过程中继续体现。本产品在报告期初对仓位的估值苛刻度进行了提高，后续随着中国整体经济企稳回升、科技进步等商业模式的落地，我们对整体经济和消费力回升的确信度逐渐加强，从而加大对中国核心供给受限的优质资产如港股互联网的配置，同时仍对基本面和股价的匹配程度保持警惕。

报告期内，本基金在行业层面，重点增持了消费与计算机，调整了医药结构，加大了创新药配置。全球维度来看，我们认为中国资产明显被低估，“经济基本面触底+科技转型初见成效”是主要的“宏大叙事”，价值洼地吸引全球瞩目，以恒生科技为代表的国内最具竞争力的一批企业已经逐步进入主流投资者视野。估值修复快速完成之后，需要基本面超预期的兑现以进一步提升资产价值在全球占比。国内，在deepseek的推动下，大模型平权有望带来下游应用的繁荣，爆款产品的问世应该只是时间问题。缺点是从股价层面来看，大部分相关公司已经涨幅较大，加大了选股难度。以往，谈及消费必提白酒，在经济摆脱地产束缚后的新阶段，消费也迎来了新时代，以盲盒、悦己、首发经济、粉丝经济等为代表的新消费逐渐激发消费热情，引领新时尚，部分公司已经取得先发优势，成功出圈，并且以持续高增的业绩回报了投资者。医药行业在经历了多年的调整之后，在2024年迎来了反转，以创新药为代表的一批中国企业开始在全球范围内崭露头角。国内创新药企业开始真正走向全球，分享欧美成熟市场的行业红利，这是对历经“寒冬”后的国产创新药企业最好的奖励。其次，国内政策支持力度较大。尤其是2024年7月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》，更是从顶层设计角度帮扶创新药企业发展，细化的落地政策也逐渐发布。尤其是在集采方面，温和调整后国内市场竞争烈度有所缓和，医保报销政策的微调以及后续即将发布的《丙类目录》充分考虑到了市场实际需求。再次，创新药企业集体迎来收获期，各家重磅产品进入放量区间，更是增强了内生竞争力和保证了研发投入的持续性。“不经历风雨，怎么见彩虹”就是当前创新药企业最真实的写照。风险方面，不确定的外部环境仍是最大的挑战。尤其是伴随着中国企业的竞争力的持续走强，外部摩擦加剧。我们认为打铁还需自身硬，国内经济环境持续趋稳增强了应对外部挑战的实力。

2025年一季度，在经历春节期间《哪吒2》和deepseek等中国优质产品的推出，且在2024年4季度以来政策鼓励、流动性较宽松的环境中，A股市场走出较为稳定的态势。沪深300指数下跌1.21%；科创类结构性优势明显，科创成长指数上涨11.79%。消费行业申万消费指数上涨1.40%，重点细分行业中食品饮料下跌1.17%，家用电器上涨4.38%。财政端的持续发力以及消费补贴的延续对内需的增长有显著提振作用。房地产行业，年初一二线城市的小阳春带动整体消费预期显著提升。后续随着房地产行业进入淡季，预计能逐渐明确房地产行业企稳的节奏，这也是观察经济企稳的重要信号之一。消费行业经历较长时间的低迷，在市场过度悲观的情绪中，出现了很多基本面企稳上行但估值极具性价比的标的，本基金在一季度增配了这类标的。随着国内经济企稳回升、科技进步带来的新商业模式的落地，我们对经济整体和消费力的回升很有信心，从而加大了对国内优质资产如港股互联网的配置。消费行业结构分化，不断涌现出的新消费模式和产品升级激发消费者的热情，也让我们对国内消费的潜力充满信心。

A股方面，管理人在2024年中期预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。操作方面，本基金一季度降低了防御性个股的配置，集中了仓位，提高了可选消费品和港股互联网的配置；二季度组合优化了港股部分仓位的配置，因二季度国内消费数据走弱，组合降低了单一子行业的配置占比，降低组合风险；三季度增加了港股互联网和保险的配置；四季度降低了前期涨幅较大、预期高的港股可选消费个股的配置，增加了估值较为合理的港股食品饮料个股。

2024年，全球经济环境复杂多变，国内经济在结构性调整中稳步前行，证券市场也经历了多轮波动与分化。在此背景下，本基金始终坚持“聚焦新经济、挖掘成长价值”的投资理念，努力为持有人创造长期稳健的回报。整体而言，本基金2024年基金净值表现不理想。分季度来看，一季度开年即面临大幅回撤，本基金持仓较多的中小市值跌幅尤甚。二季度整体表现较好，尤其是5月，主要是季报期持仓公司业绩较好，比如家电、工程机械等。但是进入6月，市场开始担心美国大选和关税增加的风险，又快速下跌，导致整个三季度业绩有所拖累。四季度加大了电子、医药的配置，下滑的颓势有所抑制。本基金持有消费板块的公司股价表现低迷，比如白酒，消费医疗等，股价波动更多来自于情绪面的预期。其次，关于出海。参考日本成功企业的发展史，全球化是必经之路，我国优秀企业多年前已经开始布局，并且有所收获，代表性的行业就是家电、工程机械以及部分重资产的制造业。有别于大多数日本跨国企业以欧美市场为海外基本盘，我国企业现阶段主要是以亚非拉为突破口，因此面临当地市场的政策、规范度、汇率等风险，天然的盈利能力相对较弱，且管理难度较大。再叠加潜在的关税冲击，板块波动较大。以家电为例，还经历了重要原材料——铜的价格快速上涨，引发了对成本上升的担忧，尽管下半年“以旧换新”政策的推出使得内需得到了有效支撑，但是地产竣工大幅下滑而引发的持续性的争议仍然存在。工程机械也与过往不同，以挖掘机为例，历史上属于典型强周期属性，但是2021年之后行业发生了变化，各企业纷纷加大了外销，周期性有所削弱，再叠加内需地产持续下行，整体表现就是行业弱复苏，板块贝塔属性不强，股价表现以公司阿尔法为主。红利板块全年表现较好，一是经营韧性有所凸显，二是避险情绪叠加。本基金错过的核心因素是对宏观环境有所误判，从而对板块重视程度不够。展望未来，预计优质的红利股仍然是基金配置的底仓品种，风险在于估值提升的反身性悖论。TMT板块的科技属性强，是比较典型的周期成长行业，近几年历史表现来看，通信较强，其次是电子，传媒和计算机相对一般。这其中，核心原因是AI的影响，通信与电子均受益于本轮海外AI产业链的高速增长，这其中更是产生了10倍级涨幅的光模块和5倍级的PCB，在这过程中，本基金对产业变化不够敏感，早期面临股价的涨幅有所畏惧，对产业的爆发式增长性认知不足。中期，面临股价的大幅波动，没有把握住主要矛盾，交易也产生了摩擦和损失。最终从结果来看，虽有盈利但收益不高。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金增加了港股互联网和保险的配置。

三季度行业方面，重点增持了电子、医药、电力设备等，减持了家电、有色、交运等。1.医药：重点看好创新药产业链相关的CRO行业。首先，政策支持力度较大，《全链条支持创新药发展实施方案》的出台给予行业顶层指导，各大城市也拿出真金白银支持相关企业；其次，行业竞争格局逐渐趋缓，订单价格有望企稳；再次，监管层支持兼并重组将有利于上市公司快速进行资源整合，做大做强；最后，股价处于中长期低位，估值角度安全边际较高。另外，消费医疗尽管行业仍然处于下行期，但是受潜在的经济政策的刺激，预计需求端将有所恢复，增量供给较少，竞争格局有所优化，前期大幅下跌使得股价安全边际很强。2.电子：处于产品周期、产业周期和创新周期的共振中，大部分细分行业的龙头企业盈利能力快速恢复，未来行业主要的看点是端侧AI的应用与推广进度，从而拉动全产业链需求。苹果的MR虽然低于市场预期，但是META与雷朋的联名眼镜已然取得较大成功，国内不仅有成熟的产业链配套，也有巨大的市场需求，预计后续将会看到此类创新层出不穷。3.电力设备：主要包含锂电，光伏、电网设备与服务等细分行业，过去几年均有较长时间处于高景气期，基本上形成了产业周期与资本市场的共振。当下，最受益的是电网设备端，首先，全球迎来了电网改造新周期，这其中有较多原因，主要有以下几点：老旧设备更新周期、AI新产品周期、新能源消化周期等；其次，国内企业进入了全球化扩张的收获阶段。因此，从未来3-5年维度来看，增长的持续性较强。在政策端，最大的变化在于9月24日“央行、金融监管总局、证监会，发布多项措施，支持资本市场稳定发展”的新闻发布会，以及之后的政治局会议，重点分析了当前经济的形势，部署了下一步经济工作。此后，部分投资者扭转了此前对经济持续下行的悲观预期，资本市场各参与方情绪高涨，指数开启了连续大涨模式。横向对比来看，A股在全球主流市场中绝对估值较低、海外投资者配置比例较低、关注度也较低，而此次内生增长动力预期的改变将会使得外资重新审视A股，居民在资产负债表修复之后的存款搬家行为也有望开启，新资金的涌入将会改变之前较差的生态体系，使得市场重回基本面定价的逻辑。总体而言，预计各行业有望重回增长的序列。但是从数据角度，可能还需要一段时间才能体现，不过预计资本市场估值有望先行修复。风险方面，主要在于短期市场涨幅较大，受情绪主导会使得波动加大。未来主要的观察点还在于地产是否能够如预期般“止跌回稳”，在居民资产负债表修复之后，预计消费回暖的概率较大。