周婧 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场整体震荡，10年期国债收益率从1.86%下行1bp至1.85%。收益率曲线有所陡峭化。10月，债券市场加大了对经济基本面的定价，叠加月底央行恢复公开市场国债买卖操作、市场情绪大受提振，债券市场上涨较多。11月，统计局公布的10月CPI同比转正、核心CPI连续回升，央行旗下金融时报称“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降”，叠加有消息称公募基金销售新规即将落地，债市情绪偏弱、有所下跌。近年来12月债市往往季节性上涨，但2025年12月债市整体有所下跌，债市一方面担心股市即将开启新的一轮上涨行情、市场风险偏好抬升，另一方面担心随着商品整体上涨、2026年通胀中枢将抬升。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年四季度债市延续宽幅震荡特点，在季度初收益率从高点逐步回落修复，11月开始长短端期限走势表现出较为分化的结构特点。其中，超长端由于供需失衡、政策预期以及机构行为等因素表现羸弱，但是中短端由于央行流动性呵护而表现平稳，尤其是短期限国债与同业存单在重启买债与回购利率走低的带动下收益率震荡下行，收益率曲线在四季度显著走陡。四季度来看，同业存单收益率整体呈震荡回落格局，在10月下旬与12月中旬收益率虽然有所反弹，但是整体都没有突破1.70%的前期高点。从收益率绝对位置来看，四季度的1年期国有股份行同业存单收益率从1.665%逐步回落4BP至1.625%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2025年三季度，债券市场下跌，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。收益率曲线整体有所陡峭化。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年三季度债市表现整体处于逆风阶段，“反内卷”政策扭转市场此前的通胀预期，权益市场的风险偏好也得到显著提升，这些都对债市的压制比较明显。之后基金费率新规的影响与债基赎回压力再次给债市带来结构性冲击。虽然短期限品种受益于资金利率的相对稳定，所受到的影响相对较小，但是在债市整体情绪偏悲观的大环境下其收益率下行空间也明显受限。三季度来看，同业存单收益率整体呈窄幅震荡格局，9月中下旬一度再次冲击1.70%的近期阶段高点，至月底逐步回落。从收益率绝对位置来看，三季度的1年期国有股份行同业存单收益率从1.635%略上行3BP1.665%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2025年1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。4月，中美关税摩擦再起，资本市场风险偏好下移，市场对于新一轮货币宽松的预期快速上升，债市连续上涨。5月，央行降准、降息落地，市场阶段性利多出尽。同时，中美日内瓦经贸会谈达成重要共识，并取得实质性进展，市场风险偏好抬升，债市有所调整。6月，央行超预期提前公告了买断式逆回购操作，当月买断式逆回购净投放2000亿元，央行呵护流动性的态度明确，资金面持续保持宽松，债市进一步上涨。整体来看，2025年上半年债券市场短端下跌、长端微涨，1年国债收益率从1.08%上行26bp至1.34%，10年国债收益率从1.68%下行3bp至1.65%，收益率曲线有所平坦化。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年初，市场充分定价降息预期，收益率开局低位。随之而来的资金利率调控，造成短端收益率大幅波动，震荡中枢也持续抬升。同时，商业银行负债端问题凸显，反映在同业存单上更是带动其收益率快速上行。进入二季度随着贸易摩擦升级，市场对于债市的乐观情绪提升，同时央行对于资金面的态度也较之前明显改观，降准降息落地与投放流动性较为积极，商业银行负债端问题随之逐步缓解。6月同业存单到期量刷新历史新高，但是在央行维稳净息差的政策导向下，相对宽松的银行间流动性助力同业存单收益率稳步下行。上半年来看，同业存单收益率先上后下，1年期国有股份行同业存单收益率在一季度从1.57%最高上行至2.0%，之后在二季度震荡下行至1.63%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2025年一季度，债券市场整体下跌，10年期国债收益率从1.68%上行13bp至1.81%。收益率曲线有所平坦化。1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。需要注意的是，当前的利率水平处于历史低位，债券的票息保护严重不足，债券型基金的收益对资本利得的依赖程度显著加大，波段交易的重要性显著提高。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年初，市场对于降息预期较为充分，收益率开局低位。之后资金利率在调控中大幅波动，而且伴随其震荡中枢持续抬升，短端收益率被明显推升。另外随着《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》与《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》生效，商业银行负债端问题凸显，反映在同业存单上更是带动其收益率快速上行。一季度来看，同业存单收益率一路震荡走高，1年期国有股份行同业存单收益率从1.57%震荡上行32bp至1.89%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2024年1月债市表现较好，主因统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0、低于预期值49.5、市场降息预期升温，且资金面宽松，股市持续调整、市场风险偏好下降。2月，央行公布5年期以上LPR为3.95%，较上月下调25bp。保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少投资保险资管、增配债券，债市继续上涨。3月，两会整体没有太多超预期政策。央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，债市延续强势。4月，《金融时报》称“随着未来超长期特别国债的发行，资产荒的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。投资者需要高度重视利率风险”。央行主动提示长端债券风险，债市开启回调。5月，银行禁止手工补息，存款增长压力较大，同业存单利率有上行压力。央行公布的4月社融增量-1987亿元、预期10148亿元、前值4.87万亿元，M1同比-1.4%、预期1.2%、前值1.1%，社融增量和M1同比都罕见为负。多空因素交织，债市处于震荡格局。6月，保险公司增额终身寿险利率从3.0%降至2.75%，李强总理称中国经济当前需要“固本培元”，债市上涨。7月，央行面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并持续提示长债风险，但随后央行下调7天逆回购利率10bp至1.70%、下调1年中期借贷便利（MLF）利率20bp至2.30%，债市整体上涨。8月，交易商协会对苏南4家农商行启动自律调查，央行公布的社融和信贷数据较差，债市震荡。9月，央行称将降准50bp，逆回购政策利率降息20bp，同时创新结构性货币政策工具支持资本市场。政治局会议称要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等，债市先涨后跌、下旬下跌较多。10月，债市收益率已具备较高配置价值，市场情绪逐步恢复。11月，债市迎来地方政府债供给高峰，但在货币政策的有力配合下，供给冲击影响有限。11月同业存款自律调整，以及12月政治局会议上关于货币政策基调转向“适度宽松”的表述，全面点燃债市做多情绪，收益率快速向下突破。同时，年末机构配置需求集中释放，进一步推动收益率下行。整体来看，2024年债券市场全年处于牛市行情，10年国债收益率从的2.56%大幅下行88bp至1.68%，利率中枢明显下移。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年初，国内消费复苏缓慢，房地产高频数据持续偏弱，有效需求不足，社会预期偏弱，通胀低位运行。2月央行降准、定向降息与中小银行存款利率调降等，在货币政策层面为债市提供有效支撑。两会设立的各项经济目标没有太多超预期，而超长期特别国债发行也未能有效解决资产荒问题，在支持性的货币政策立场下，债市依然顺风。下半年经济数据和金融数据均有所走弱，超预期的降准降息同步落地以及一系列其它稳经济政策出台带来债市阶段回调。在地方政府债供给高峰到来的同时，货币政策的继续有力配合，逐步缓解债市紧张情绪。临近年末，同业存款自律调整以及政治局会议关于货币政策基调转向“适度宽松”的表述，全面点燃债市做多情绪，收益率快速向下突破。全年来看，同业存单收益率一路震荡下行，1年期国有股份行同业存单收益率从2.44%大幅下行87bp至1.57%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2024年三季度，债券市场震荡上涨，10年国债收益率从2.20%下行5bp至2.15%。收益率曲线有所陡峭化。7月债市先跌后涨。7月初，央行公告称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场担心央行卖出长债。官媒称“择机出手，国债卖出操作渐行渐近”、“专家提示长债利率风险不容忽视”，债市下跌。7月下旬，央行下调7天期逆回购政策利率10bp至1.70%、下调1年期中期借贷便利（MLF）政策利率20bp至2.30%，超出市场预期，债市上涨。8月债市窄幅震荡。8月上旬，央行窗口指导大行卖出长期限国债，交易商协会发现苏南4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格及利益输送、对他们启动自律调查，引发债市下跌。8月中旬，央行公布的社融和信贷数据较差，债市上涨。8月下旬，交易商协会称，央行并未设置长期国债利率区间；一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。9月债市先涨后跌。9月初，统计局公布的8月制造业PMI为49.1、预期49.5、前值49.4，制造业PMI连续4个月在50以下。媒体报道，中国考虑分两步下调房贷利率以降低家庭借贷成本，市场认为息差下降会倒逼银行继续下调存款利率，且银行缺高息资产、会加大力度买入长债，债市上涨。9月中旬公布的社融和信贷数据、经济数据都较差，债市继续上涨。9月下旬，央行称将降准50bp，逆回购政策利率降息20bp，降低存量房贷利率、平均降约0.5个百分点，同时创新结构性货币政策工具支持资本市场，市场风险偏好抬升，债市有所调整。政治局会议讨论经济，表示要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等，大超市场预期，债市下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年三季度，经济数据和金融数据整体较差。7月社融口径新债人民币贷款罕见负增长、上次出现这种情况还是在2005年7月，新债居民贷款、新债企业贷款均为负。M1持续为负，屡创历史新低。统计局公布的8月制造业PMI为49.1、预期49.5、前值49.4，制造业PMI连续4个月在50以下。9月末政治局会议讨论经济，表示要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等。三季度，央行保持流动性合理充裕，强化逆周期调节。7月下旬，央行下调7天期逆回购政策利率10bp至1.70%、下调1年期中期借贷便利（MLF）政策利率20bp至2.30%，超出市场预期。9月下旬，央行称将降准50bp，今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率25-50bp；逆回购政策利率降息20bp；降低存量房贷利率，平均降约0.5个百分点。三季度，银行间市场DR007月均值有所下行，9月为1.79%。在货币政策较为宽松、预期货币政策将进一步宽松、资金面平稳、政府债券供给对资金面冲击有限等因素影响下，三季度同业存单收益率整体下行，1年期国有股份行同业存单收益率从1.96%下行3bp至1.93%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。