梁策 - 基金投资策略和运作

报告期内本基金聚焦于人工智能这项技术进步带来的红利进行投资。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for Science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。

本基金在2季度继续增加了人工智能、半导体、新材料等成长性行业的持仓比例，基于深度的中长期基本面研究，希望通过布局此类成长性行业和企业来获得发展的红利。在较为稳定增长的整体市场环境下，本基金在本季度取得了不错的回报，未来本基金将会继续在新兴行业方向上寻找投资机会。同时本基金也会兼顾各个成长行业间的均衡，避免单一方向持仓暴露过多。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

当前以人工智能为核心的技术进步仍然是提升居民物质与精神生活质量的核心途径，我们当前仍然以聚焦此类技术进步为核心投资策略。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力有了快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。 最后，再次感谢各位持有人的支持与陪伴，我们将继续寻求预期差，争取赚取超额回报。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。基金进一步增加了成长方面的配置比例。包括我们长期看好的半导体、人工智能、电力设备、算力等，本基金在1季度进一步在各个成长方向均衡配置了投资比例，同时兼顾A股和H股的比例;行业上，不同市场中的配置比例也更加均衡。展望后续，本基金将会继续在新兴行业方向上寻找投资机会。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

感谢各位持有人在2026年一季度的支持与陪伴，本季度我们依然延续了之前集中于全球AI基础设施领域进行投资的策略，大体的思路与去年四季度基本保持一致，以光通信为主，液冷为辅的结构构建我们的持仓，同时保持高持仓集中度，整个季度我们的持仓标的数基本维持在12支-15支的区间。 AI目前仍然是科技行业最重要的命题，本季度行业出现了以下变化：1）去年AI coding能力的跃升依然在对行业产生影响，一个是Cluade code开始可以低成本地生成大量现有软件公司的竞品，导致市场对软件公司壁垒和未来盈利能力的担忧，软件业的角色从原本AI的潜在赢家变成“输家”，导致全球范围内对软件股的恐慌性下杀，二是AI coding能力的提升催生出来了Openclaw这种框架，进而大幅提升了AI的实用价值，我们观察到三月份开始全球tokens的消耗量在已经增长很多的情况下实现了指数级的增长；2）CPO的量产节奏开始加速，以至于市场有相当一段时间担忧CPO对可插拔光模块的替代，但实际上CPO未来或主要用于scale up中，而非在scale out中对可插拔光模块进行替代；3）可插拔光模块2027年的需求初见曙光，行业总规模依然保持高速的增长，预计NPO这一去DSP且高密度的产品形式将会在今年开始量产，并且在2027年实现陡峭的爬坡曲线；4）OCS产品目前看到有希望从单一客户向多客户拓展；5）需求端的超预期增长，使得光纤等重资产投入的供应环节价格开始增长，因为价格对盈利的杠杆效应，市场对这一类资产的盈利预期开始快速上调。 反思我们在一季度的投资决策，好的点在于我们去年就认为光通信是一个具有超额收益的领域，所以我们没在方向选择上出现太大的问题，但也暴露了我们诸多不足：1）光纤在一季度显然是一个非常好的投资机会，但我们过去的投资能力主要由长期量增的成长股塑造的，而光纤供需失衡带来的价格扭转更偏周期股的投资范式，以至于我们虽然认为光纤是一个好的投资机会，但我们缺乏对光纤价格走势的判断力，而这是投资这一类股票的核心抓手，能力范围的约束使得我们错失光纤这一优质的投资机会，以此经历，我们在尽可能地补充对基于价格变动的投资机会的捕捉能力；2）本季度我们对CPO和OCS的仓位比例放得不足，并且在标的的选择上过于追求确定性和估值的合理性，以至于我们相当程度地错失了对新技术的乐观情绪所带来的估值溢价，这体现出我们虽然对未来产业发展情形有大致准确的判断，但我们低估了市场对其的反应烈度，这种对现实看对了但没有赚到足够多钱的情况反映了我们的市场经验的不足， 我们也在复盘学习这一类资产的估值范式，以期未来能从中赚取足够多的收益。 展望二季度，我们预计：1）市场当前共识在逐步向可插拔光模块和CPO长期共增长这一现实情况靠拢，一季度频繁出现的非此即彼的涨跌情形将会逐渐淡化，而且市场对2027年可插拔光模块的需求增长预期会逐渐趋于共识；2）光芯片和光器件仍然是一个紧张的环节，我们认为EML和硅光芯片是当前市场相对定价不充分的环节，CW光源厂商虽然在一季度有较高的估值提升，但若其UHP能有更好的进展则仍是较有潜在机会的标的，光器件中我们仍然认为法拉第旋片是一个相对紧缺且未充分定价的环节；3）我们认为CPO今年区别于去年的一点在于今年会真正进入量产区间，所以我们认为仍然应该保持一部分CPO仓位，我们认为设备是最先反应量产预期的环节，预计二季度就能从公司实际经营中观察到实质变化，所以我们当前在CPO中主要聚焦于设备环节；4）我们认为单波400G的不同技术路径中，薄膜铌酸锂是目前看最有量产希望的，随着3.2T可插拔光模块的临近，我们认为薄膜铌酸锂晶圆/键合片会有望出现类似于1.6T硅光时代的CW光源的投资机会；5）液冷之前是预期驱动的，我们认为二季度会逐渐进入预期兑现的阶段，与之相伴得会有扎实的实际经营驱动的投资机会。

本报告期内，宏观基本面上，3月制造业PMI指数为50.4%，制造业景气度时隔两月（1月49.3%、2月49.0%）回升至扩张区间，反映出节后经济在外需拉动下展现出良好复苏态势。全球工业系统性涨价的环境下，国内出口产品性价比优势反而愈发凸显，而从国内生产和库存表现来看，在价格影响幅度和时间仍存诸多不确定性的环境下，当前制造业企业也并未急于提前补库或加强生产，按需定产的态度仍然明显，产销关系仍较为良性。政策面上，2026 年全国两会《政府工作报告》提出GDP 预期增长4.5-5%，为"十五五"开局之年经济政策锚定方向，明确全年经济工作稳中求进、提质增效的总基调，聚焦扩内需、稳增长、防风险，以政策确定性应对外部环境扰动。海外方面，自从美国和以色列2月28日对伊朗发动袭击以来，中东紧张局势持续升级，全球原油价格及各国金融市场迎来剧烈波动。 在此背景下，A股一季度市场波动较大，沪深300指数在1月中旬冲高后在2月小幅调整，进入3月受到美以伊战争冲击大幅回落。预计2026年二季度美伊冲突与高油价仍然会成为市场较大影响因素，4月A股市场进入地缘扰动叠加业绩验证的关键窗口，预计A股市场在调整后，随着中美关系改善、中东地缘局势缓和、全球通胀压力缓解，有望迎来修复行情。 本基金主要投资于人工智能主题相关证券，人工智能目前仍然是科技行业最重要的命题，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以人工智能为主线的电子、通信、计算机、传媒等领域的股票。 展望二季度，我们预计：1）市场当前共识在逐步向可插拔光模块和CPO长期共增长这一现实情况靠拢，一季度频繁出现的非此即彼的拉踩式涨跌情形将会逐渐淡化，而且市场对2027年可插拔光模块的需求增长预期有望逐渐趋于共识；2）光芯片和光器件仍然是一个紧张的环节，我们认为EML和硅光芯片是当前市场相对定价不充分的环节，CW光源厂商虽然在一季度有较高的估值提升，但若其UHP能有更好的进展则仍是较有潜在机会的标的，光器件中我们仍然认为法拉第旋片是一个相对紧缺且未充分定价的环节；3）我们认为CPO今年区别于去年的一点在于今年会真正进入量产区间，而设备是最先反应量产预期的环节，预计二季度就能从公司实际经营中观察到实质变化，所以我们当前在CPO中主要聚焦于设备环节；4）我们认为单波400G的不同技术路径中，薄膜铌酸锂目前看较有量产希望，随着3.2T可插拔光模块的临近，薄膜铌酸锂晶圆/键合片有望出现类似于1.6T硅光时代的CW光源的投资机会；5）液冷之前是预期驱动的，我们认为二季度会逐渐进入预期兑现的阶段，与之相伴的可能会有扎实的实际经营驱动的投资机会。

2025 年，中国经济展现韧性，全年GDP 同比增长5.0%，顺利达成预期目标，呈现“前高后低” 走势，分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增速回落至4.5%，为近年来的新低水平，但这主要是由于 2024 年同期“924”一系列稳增长政策落地发力，使得基数抬升。上半年受益于财政、外需前置影响，叠加逆周期政策发力显效，经济开门红成色较高；下半年随着“两新”政策效果逐步退坡，经济放缓特征逐步显现。在此背景下，2025年沪深300指数在经历了4月初美国对全球实施名为“对等关税”政策的事件冲击后逐步企稳反弹，最终全年涨幅17.66%。 投资策略上，本基金保持了较高仓位，主要配置于人工智能主题相关证券。

本基金重点布局了包括半导体国产化、国产大飞机、人工智能、新能源、低空经济以及互联网、芯片等成长行业的投资机会。本基金继续坚持在好的成长方向中优选公司和细分行业，整体在上述行业进行均衡的布局，看好上述成长行业和方向的中长期投资机会与潜力。长期看，产业升级和新兴产业的发展是曲折向上的，短期的冲击可能为长期布局提供了较好的时机。但是短期的波动可能难以避免，因此建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，过去的一年我们主要聚焦在全球AI基础设施领域进行投资，虽然中间经历了很多波折，但最终我们获得了些许正向的超额收益，算是给2025年交了一份勉强及格的答卷。 四季度我们对持仓结构做了一些调整，更聚焦于光通信和液冷这两个领域，主要基于以下看法：1）我们认为光通信厂商的盈利能力仍有超越市场预期的可能，其估值水平在整个AI基础设施领域仍然是极有性价比；2）我们认为光通信厂商2027年盈利继续增长的可见度在提升，这有利于其估值水平的提升；3）我们认为在光通信需求持续增长的情况下，上游的光芯片和光器件厂商的表现有较大概率超出市场的预期；4）我们认为大陆液冷厂商在2026年有较大可能在全球市场中扩张份额。 通过上述调整，本基金最终在四季度获得了一些超额收益，超额收益的贡献主要来自于一二线光模块厂商、光模块上游的CW光源厂商和隔离器厂商、OCS交换机上游的钒酸钇晶体厂商以及液冷厂商。 展望2026年，我们认为光通信和液冷仍然是现在全球AI基础设施领域潜在超额回报较高的领域，主要依据是：1）我们认为scale up网络的规模在继续扩大，它极大概率会从柜内互联拓展至跨机柜互联，而铜的传输距离约束导致其难以满足跨机柜互联的性能需求，这会促使scale up网络开始广泛使用光通信，其形式或以NPO/CPO为主，我们认为这一变化或在2026年得到确认。因为scale up网络的带宽是scale out网络的数倍，这一技术趋势会推动光通信占整个AI基础设施投资的比例上行，进而推动光通信行业的盈利预期和估值水平继续上行；2）我们认为在可插拔光模块的需求总量持续增长，以及NPO/CPO开始向scale up网络渗透的情况下，其上游的CW光源、法拉第旋片等器件仍然会持续紧缺，或推动供应商在2026年出现更多超出市场预期的变化；3）我们认为2026年随着ASIC机柜的放量以及Nvidia采购形式的潜在变化，大陆的液冷厂商有希望在全球AI基础设施市场持续扩张份额，因为液冷市场规模大约与AI PCB市场规模体量接近，所以随着大陆厂商持续在其中获取更高的份额，这一市场有希望为投资者创造超额回报。 我们基于以上看法，形成了我们当前的持仓：1）在我们可投资范围内尽可能地覆盖了全球可插拔光模块需求的总量，以期获得整个市场需求持续增长所带来的回报；2）我们当前持有上游的CW光源、法拉第旋片等器件的关键厂商，以期在供给紧张的情况下，获得高于市场需求总量所能带来的回报；3）我们持有在全球AI基础设施市场中极具竞争力的液冷系统级供应商，以期其在2026年不断扩大份额的过程中获得超额回报；4）结构上，我们也持有一些如液冷I/O cage这种放量确定性比较高的液冷部件厂商。 此外，我们也会根据市场上技术方向的变化以及相关资产性价比的变化去持续调整持仓，使得我们的持仓可以保持较好的潜在超额回报，以期为各位持有人带来更好的资产增值和持有体验。 最后，再次感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，谢谢大家。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。能源革命作为这个时代巨大的发展方向，其整个产业链中具有较多长期投资机会，面对部分环节短期的过剩情况，我们持续关注周期性机会。与此同时市场整体风险偏好增加，基金进一步增加了成长方面的配置比例。包括我们长期看好的半导体、人工智能、低空经济、国产大飞机、机器人等方面。 机器人和人工智能等产业近期基本面变化加速，期待后续这些产业在终端应用的落地，其中可能会有较好的投资机会。低空经济作为新质生产力的重要发展方向，在国家政策的大力支持下，预计未来会有巨大的成长空间。包括国内大飞机产业链的快速放量带来的航空产业发展，我们看到当前有诸多成长潜力巨大的投资方向。 同时希望各位投资者理性投资，坚持长期投资理念，结合自身实际情况，在风险承受能力内进行投资。

本报告期内，宏观基本面上，尽管三季度制造业PMI每个月逐月提升（7至9月PMI分别为49.3、49.4、49.8），但制造业PMI自4月以来已连续第六个月低于荣枯线（50），表明制造业整体景气度尚未完全恢复，主要原因是国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。政策面上，7月1日习近平总书记主持召开的二十届中央财经委员会第六次会议，会议要求纵深推进全国统一大市场建设，聚焦供给侧优化和“反内卷”竞争；货币政策方面，中国人民银行三季度货币政策例会表明，“中国货币政策以我为主”，明确不随美国9月降息即刻跟进，降准降息节奏自主把控，实施适度宽松的货币政策，为“十五五”时期预留政策空间。在此背景下，“反内卷”政策和AI算力板块业绩超预期不断推升市场热度，7-8月A股快速突破3800点、9月维持高位震荡。本基金是主题型基金，主要投资于人工智能主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以端侧AI为主线的电子、通信等领域的股票。

2025年三季度海外算力相关的资产实现了超预期式的上涨，是相关资产自ChatGPT诞生以来最佳的单季表现，我们认为支撑海外算力行业在三季度强劲上涨的主要因素有：1）全球大型科技企业在已经实现创历史记录的资本开支规模后，仍在快速提高其投入力度，这突破了市场原本对大型科技企业资本开支的理解框架；2）今年年初，市场对未来资本开支强度和持续性持有怀疑态度，叠加四月份的关税争端，市场给到海外算力资产的盈利预测和估值都在低位，虽然二季度下旬市场预期有所扭转，但定价仍不充分。在以上两点基本事实之上，随着三季度海外算力需求持续有边际向好的趋势，市场的预期和定价逻辑发生了扭转，最终实现了强劲的涨幅。 在此过程中，本基金有得有失。因为我们有较大的敞口暴露于海外算力之上，故随着整个板块的上涨，本基金在三季度也有较好的涨幅。但不足的一面在于，虽然我们持续认为海外算力有较好的投资机会，但我们对这种短期的行情缺乏敏感度，以至于在行情开始以后，未能将仓位更集中于海外算力上，以至于未能充分享受这一次算力的行情。 接下来的投资策略，我们基于以下几点判断：1）市场之前对海外算力的过度悲观预期已经完成了扭转，当前已经对2026年的强劲增长进行了定价，但对2027年乃至更远的未来没有明确的预期；2）不同于市场当前的共识，我们认为2027年继续增长的可见度非常高；3）随着数据中心规模的扩大和升级，在光通信/PCB这些已经定价的领域以外，诸如液冷等渗透率在快速提升的领域有望实现更快的增长；4）机柜/交换机的设计方案仍然不断迭代升级，诸如OCS/CPC等新的方案逐渐定性量产会带来许多结构性机会。 展望四季度，我们仍然保持较高的仓位集中于海外算力领域，在保持对龙头标的的仓位的同时，在诸多新兴领域积极寻找新兴的结构性机会。