梁策 - 基金投资策略和运作

感谢各位持有人在2026年一季度的支持与陪伴，本季度我们依然延续了之前集中于全球AI基础设施领域进行投资的策略，大体的思路与去年四季度基本保持一致，以光通信为主，液冷为辅的结构构建我们的持仓，同时保持高持仓集中度，整个季度我们的持仓标的数基本维持在12支-15支的区间。 AI目前仍然是科技行业最重要的命题，本季度行业出现了以下变化：1）去年AI coding能力的跃升依然在对行业产生影响，一个是Cluade code开始可以低成本地生成大量现有软件公司的竞品，导致市场对软件公司壁垒和未来盈利能力的担忧，软件业的角色从原本AI的潜在赢家变成“输家”，导致全球范围内对软件股的恐慌性下杀，二是AI coding能力的提升催生出来了Openclaw这种框架，进而大幅提升了AI的实用价值，我们观察到三月份开始全球tokens的消耗量在已经增长很多的情况下实现了指数级的增长；2）CPO的量产节奏开始加速，以至于市场有相当一段时间担忧CPO对可插拔光模块的替代，但实际上CPO未来或主要用于scale up中，而非在scale out中对可插拔光模块进行替代；3）可插拔光模块2027年的需求初见曙光，行业总规模依然保持高速的增长，预计NPO这一去DSP且高密度的产品形式将会在今年开始量产，并且在2027年实现陡峭的爬坡曲线；4）OCS产品目前看到有希望从单一客户向多客户拓展；5）需求端的超预期增长，使得光纤等重资产投入的供应环节价格开始增长，因为价格对盈利的杠杆效应，市场对这一类资产的盈利预期开始快速上调。 反思我们在一季度的投资决策，好的点在于我们去年就认为光通信是一个具有超额收益的领域，所以我们没在方向选择上出现太大的问题，但也暴露了我们诸多不足：1）光纤在一季度显然是一个非常好的投资机会，但我们过去的投资能力主要由长期量增的成长股塑造的，而光纤供需失衡带来的价格扭转更偏周期股的投资范式，以至于我们虽然认为光纤是一个好的投资机会，但我们缺乏对光纤价格走势的判断力，而这是投资这一类股票的核心抓手，能力范围的约束使得我们错失光纤这一优质的投资机会，以此经历，我们在尽可能地补充对基于价格变动的投资机会的捕捉能力；2）本季度我们对CPO和OCS的仓位比例放得不足，并且在标的的选择上过于追求确定性和估值的合理性，以至于我们相当程度地错失了对新技术的乐观情绪所带来的估值溢价，这体现出我们虽然对未来产业发展情形有大致准确的判断，但我们低估了市场对其的反应烈度，这种对现实看对了但没有赚到足够多钱的情况反映了我们的市场经验的不足， 我们也在复盘学习这一类资产的估值范式，以期未来能从中赚取足够多的收益。 展望二季度，我们预计：1）市场当前共识在逐步向可插拔光模块和CPO长期共增长这一现实情况靠拢，一季度频繁出现的非此即彼的涨跌情形将会逐渐淡化，而且市场对2027年可插拔光模块的需求增长预期会逐渐趋于共识；2）光芯片和光器件仍然是一个紧张的环节，我们认为EML和硅光芯片是当前市场相对定价不充分的环节，CW光源厂商虽然在一季度有较高的估值提升，但若其UHP能有更好的进展则仍是较有潜在机会的标的，光器件中我们仍然认为法拉第旋片是一个相对紧缺且未充分定价的环节；3）我们认为CPO今年区别于去年的一点在于今年会真正进入量产区间，所以我们认为仍然应该保持一部分CPO仓位，我们认为设备是最先反应量产预期的环节，预计二季度就能从公司实际经营中观察到实质变化，所以我们当前在CPO中主要聚焦于设备环节；4）我们认为单波400G的不同技术路径中，薄膜铌酸锂是目前看最有量产希望的，随着3.2T可插拔光模块的临近，我们认为薄膜铌酸锂晶圆/键合片会有望出现类似于1.6T硅光时代的CW光源的投资机会；5）液冷之前是预期驱动的，我们认为二季度会逐渐进入预期兑现的阶段，与之相伴得会有扎实的实际经营驱动的投资机会。

本报告期内，宏观基本面上，3月制造业PMI指数为50.4%，制造业景气度时隔两月（1月49.3%、2月49.0%）回升至扩张区间，反映出节后经济在外需拉动下展现出良好复苏态势。全球工业系统性涨价的环境下，国内出口产品性价比优势反而愈发凸显，而从国内生产和库存表现来看，在价格影响幅度和时间仍存诸多不确定性的环境下，当前制造业企业也并未急于提前补库或加强生产，按需定产的态度仍然明显，产销关系仍较为良性。政策面上，2026 年全国两会《政府工作报告》提出GDP 预期增长4.5-5%，为"十五五"开局之年经济政策锚定方向，明确全年经济工作稳中求进、提质增效的总基调，聚焦扩内需、稳增长、防风险，以政策确定性应对外部环境扰动。海外方面，自从美国和以色列2月28日对伊朗发动袭击以来，中东紧张局势持续升级，全球原油价格及各国金融市场迎来剧烈波动。 在此背景下，A股一季度市场波动较大，沪深300指数在1月中旬冲高后在2月小幅调整，进入3月受到美以伊战争冲击大幅回落。预计2026年二季度美伊冲突与高油价仍然会成为市场较大影响因素，4月A股市场进入地缘扰动叠加业绩验证的关键窗口，预计A股市场在调整后，随着中美关系改善、中东地缘局势缓和、全球通胀压力缓解，有望迎来修复行情。 本基金主要投资于人工智能主题相关证券，人工智能目前仍然是科技行业最重要的命题，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以人工智能为主线的电子、通信、计算机、传媒等领域的股票。 展望二季度，我们预计：1）市场当前共识在逐步向可插拔光模块和CPO长期共增长这一现实情况靠拢，一季度频繁出现的非此即彼的拉踩式涨跌情形将会逐渐淡化，而且市场对2027年可插拔光模块的需求增长预期有望逐渐趋于共识；2）光芯片和光器件仍然是一个紧张的环节，我们认为EML和硅光芯片是当前市场相对定价不充分的环节，CW光源厂商虽然在一季度有较高的估值提升，但若其UHP能有更好的进展则仍是较有潜在机会的标的，光器件中我们仍然认为法拉第旋片是一个相对紧缺且未充分定价的环节；3）我们认为CPO今年区别于去年的一点在于今年会真正进入量产区间，而设备是最先反应量产预期的环节，预计二季度就能从公司实际经营中观察到实质变化，所以我们当前在CPO中主要聚焦于设备环节；4）我们认为单波400G的不同技术路径中，薄膜铌酸锂目前看较有量产希望，随着3.2T可插拔光模块的临近，薄膜铌酸锂晶圆/键合片有望出现类似于1.6T硅光时代的CW光源的投资机会；5）液冷之前是预期驱动的，我们认为二季度会逐渐进入预期兑现的阶段，与之相伴的可能会有扎实的实际经营驱动的投资机会。

2025 年，中国经济展现韧性，全年GDP 同比增长5.0%，顺利达成预期目标，呈现“前高后低” 走势，分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增速回落至4.5%，为近年来的新低水平，但这主要是由于 2024 年同期“924”一系列稳增长政策落地发力，使得基数抬升。上半年受益于财政、外需前置影响，叠加逆周期政策发力显效，经济开门红成色较高；下半年随着“两新”政策效果逐步退坡，经济放缓特征逐步显现。在此背景下，2025年沪深300指数在经历了4月初美国对全球实施名为“对等关税”政策的事件冲击后逐步企稳反弹，最终全年涨幅17.66%。 投资策略上，本基金保持了较高仓位，主要配置于人工智能主题相关证券。

感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，过去的一年我们主要聚焦在全球AI基础设施领域进行投资，虽然中间经历了很多波折，但最终我们获得了些许正向的超额收益，算是给2025年交了一份勉强及格的答卷。 四季度我们对持仓结构做了一些调整，更聚焦于光通信和液冷这两个领域，主要基于以下看法：1）我们认为光通信厂商的盈利能力仍有超越市场预期的可能，其估值水平在整个AI基础设施领域仍然是极有性价比；2）我们认为光通信厂商2027年盈利继续增长的可见度在提升，这有利于其估值水平的提升；3）我们认为在光通信需求持续增长的情况下，上游的光芯片和光器件厂商的表现有较大概率超出市场的预期；4）我们认为大陆液冷厂商在2026年有较大可能在全球市场中扩张份额。 通过上述调整，本基金最终在四季度获得了一些超额收益，超额收益的贡献主要来自于一二线光模块厂商、光模块上游的CW光源厂商和隔离器厂商、OCS交换机上游的钒酸钇晶体厂商以及液冷厂商。 展望2026年，我们认为光通信和液冷仍然是现在全球AI基础设施领域潜在超额回报较高的领域，主要依据是：1）我们认为scale up网络的规模在继续扩大，它极大概率会从柜内互联拓展至跨机柜互联，而铜的传输距离约束导致其难以满足跨机柜互联的性能需求，这会促使scale up网络开始广泛使用光通信，其形式或以NPO/CPO为主，我们认为这一变化或在2026年得到确认。因为scale up网络的带宽是scale out网络的数倍，这一技术趋势会推动光通信占整个AI基础设施投资的比例上行，进而推动光通信行业的盈利预期和估值水平继续上行；2）我们认为在可插拔光模块的需求总量持续增长，以及NPO/CPO开始向scale up网络渗透的情况下，其上游的CW光源、法拉第旋片等器件仍然会持续紧缺，或推动供应商在2026年出现更多超出市场预期的变化；3）我们认为2026年随着ASIC机柜的放量以及Nvidia采购形式的潜在变化，大陆的液冷厂商有希望在全球AI基础设施市场持续扩张份额，因为液冷市场规模大约与AI PCB市场规模体量接近，所以随着大陆厂商持续在其中获取更高的份额，这一市场有希望为投资者创造超额回报。 我们基于以上看法，形成了我们当前的持仓：1）在我们可投资范围内尽可能地覆盖了全球可插拔光模块需求的总量，以期获得整个市场需求持续增长所带来的回报；2）我们当前持有上游的CW光源、法拉第旋片等器件的关键厂商，以期在供给紧张的情况下，获得高于市场需求总量所能带来的回报；3）我们持有在全球AI基础设施市场中极具竞争力的液冷系统级供应商，以期其在2026年不断扩大份额的过程中获得超额回报；4）结构上，我们也持有一些如液冷I/O cage这种放量确定性比较高的液冷部件厂商。 此外，我们也会根据市场上技术方向的变化以及相关资产性价比的变化去持续调整持仓，使得我们的持仓可以保持较好的潜在超额回报，以期为各位持有人带来更好的资产增值和持有体验。 最后，再次感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，谢谢大家。

2025年三季度海外算力相关的资产实现了超预期式的上涨，是相关资产自ChatGPT诞生以来最佳的单季表现，我们认为支撑海外算力行业在三季度强劲上涨的主要因素有：1）全球大型科技企业在已经实现创历史记录的资本开支规模后，仍在快速提高其投入力度，这突破了市场原本对大型科技企业资本开支的理解框架；2）今年年初，市场对未来资本开支强度和持续性持有怀疑态度，叠加四月份的关税争端，市场给到海外算力资产的盈利预测和估值都在低位，虽然二季度下旬市场预期有所扭转，但定价仍不充分。在以上两点基本事实之上，随着三季度海外算力需求持续有边际向好的趋势，市场的预期和定价逻辑发生了扭转，最终实现了强劲的涨幅。 在此过程中，本基金有得有失。因为我们有较大的敞口暴露于海外算力之上，故随着整个板块的上涨，本基金在三季度也有较好的涨幅。但不足的一面在于，虽然我们持续认为海外算力有较好的投资机会，但我们对这种短期的行情缺乏敏感度，以至于在行情开始以后，未能将仓位更集中于海外算力上，以至于未能充分享受这一次算力的行情。 接下来的投资策略，我们基于以下几点判断：1）市场之前对海外算力的过度悲观预期已经完成了扭转，当前已经对2026年的强劲增长进行了定价，但对2027年乃至更远的未来没有明确的预期；2）不同于市场当前的共识，我们认为2027年继续增长的可见度非常高；3）随着数据中心规模的扩大和升级，在光通信/PCB这些已经定价的领域以外，诸如液冷等渗透率在快速提升的领域有望实现更快的增长；4）机柜/交换机的设计方案仍然不断迭代升级，诸如OCS/CPC等新的方案逐渐定性量产会带来许多结构性机会。 展望四季度，我们仍然保持较高的仓位集中于海外算力领域，在保持对龙头标的的仓位的同时，在诸多新兴领域积极寻找新兴的结构性机会。

本报告期内，宏观基本面上，尽管三季度制造业PMI每个月逐月提升（7至9月PMI分别为49.3、49.4、49.8），但制造业PMI自4月以来已连续第六个月低于荣枯线（50），表明制造业整体景气度尚未完全恢复，主要原因是国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。政策面上，7月1日习近平总书记主持召开的二十届中央财经委员会第六次会议，会议要求纵深推进全国统一大市场建设，聚焦供给侧优化和“反内卷”竞争；货币政策方面，中国人民银行三季度货币政策例会表明，“中国货币政策以我为主”，明确不随美国9月降息即刻跟进，降准降息节奏自主把控，实施适度宽松的货币政策，为“十五五”时期预留政策空间。在此背景下，“反内卷”政策和AI算力板块业绩超预期不断推升市场热度，7-8月A股快速突破3800点、9月维持高位震荡。本基金是主题型基金，主要投资于人工智能主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以端侧AI为主线的电子、通信等领域的股票。

2025年上半年中国实际GDP同比增长约为5.3%，分季度来看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%。一季度经济增长势头较好，主要原因是贸易战背景下“抢出口”效应的支撑，出口保持较快增长，而进口增速回落，使得贸易顺差对名义GDP增速的贡献进一步提高；二季度我国经济仍保持一定韧性，GDP增速高于年度目标，主要是得益于出口的持续增长以及 “以旧换新”政策拉动，社会消费品零售总额（社零）增速有所提高。在此背景下，2025年上半年沪深300指数经历了1月初的低位下行后市场逐步反弹，然而4月初特朗普政府签署关于“对等关税”的行政令导致市场大幅回落，在5月中美关税谈判超预期后，市场逐步回暖，叠加长期资金入市效果显现，尤其是保险资金持续增配权益，推动了市场中枢的抬升，最终上半年上涨0.03%。 投资策略上，本基金保持了较高仓位，主要配置于人工智能主题相关证券。

今年上半年我们以AI为主线进行投资，如我们在之前定期报告中所阐述的，我们现在所采取的策略是“重硬件轻软件”，因为我们现在AI的范式天然是重计算的，所以投资硬件公司本质是押注AI的β，而投资软件公司则面临两个问题：1）面对这种技术范式的革新，“创业精神”/“车库文化”往往是决定能否取得竞争胜利的关键，初创公司和我们可投资范围中的大型软件企业往往会形成一种“大卫与歌利亚”式的对局；2）互联网时代大家开发的是功能，但是AI本质是一种能力，所以大家用互联网时代的记忆去带入思考AI时代就会出现经验主义错误，我们看到AI时代一个明显的趋势是模型即应用，即我们能用AI做什么完全是由模型本身决定的，模型能力达不到一定水平，在其之上做多少应用开发的工作，所能推动的能力边界都是有限的，而一旦模型能力满足了一类应用场景的要求，这些场景里直接用模型本身就好了，不需要再在其上做一个应用层。 上半年我们经历的最大困境是“关税期”，作为一个聚焦于科技领域的投资者，这种极端的政治经济冲突显然超越了我们所能理解的范畴，所以我们在当时采取了紧急避险的措施。经此一役，我们也从其中总结了许多经验教训，以期在未来的投资过程中面对这种极端情况有更好的处理方式。

本报告期内，宏观基本面上，受春节因素影响1月制造业PMI结束前期扩张势头，回落至49.1%，但2-3月复工后制造业PMI回升至50.2%、50.5%,也表明我国经济生产经营总体产出保持扩张态势。政策面上，“两会”政府工作报告将GDP增长目标设定为5%左右，与2024年持平，体现政策的连续性和稳定性，有助于稳定市场预期和投资者信心。货币政策方面，强调适度宽松，预计短期仍通过偏紧的资金面来推动缓解金融体系的长期风险。在此背景下，A股一季度在1月初短暂下跌，但1月20日DeepSeek新版本发布，其可对齐海外大模型，这一事件引发市场风险偏好提升并反弹至3月中下旬，后续在美国政府的对等关税政策影响下市场开始调整。本基金是主题型基金，主要投资于人工智能主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以端侧AI为主线的电子、通信、机械等领域的股票。

回顾2025年一季度，我们主要聚焦在AI基础设施层面进行投资，尤其偏好于CPO、AI ASIC、正交架构等结构化新方向，我们这一策略在一季度经历了三个阶段： 1）一月份我们这一策略具有较好的有效性； 2）二月初DeepSeek引起了市场对算力需求的怀疑，但是低成本带来更多的推理需求抵消了市场对算力需求持续性的疑虑，我们这一策略在最开始的冲击过后有较好的一轮回升； 3）但三月中下旬开始，我们这一策略面临的环境开始出现变化，原本我们的策略更取决于技术进步，而非宏观因素，然后随着美国滥用关税问题的发酵，我们在AI基础设施领域的投资对宏观因素的暴露逐渐加大，直至美国关税日这一问题被急剧放大。 面向接下来的市场，我们对当前的情况逐条分析： 1）AI的能力边界依然在进步，我们在一季度看到DeepSeek-r1、Grok-3、Gemini 2.5 pro在不断拓展我们现在模型的能力上限，我们也期待今年接下来的deepseek-r2/v4、GPT-5、Grok-4、Claude-4、Gemini 3等模型继续推进模型能力的上限，AI依然是我们现在全球经济增长最强的潜在驱动力之一； 2）AI基础设施长期仍然是智能增长的基础，同时我们希望AI能推动全球GDP增长，必须以建设广泛的AI基础设施为前提； 3）短期的变数在于2点：一是若关税对全球经济产生广泛的负面影响，当期AI基础设施投资强度或短期放缓，二是全球供应链的秩序在关税下面临重置的可能，这两点给AI基础设施行业的投资前景带来了高度的短期不确定性； 4）确定的是中国会成为全球AI技术进步和广泛应用的核心推动者； 5）AI模型能力的进步不断侵蚀之前AI应用建立的技术栈，套壳式的AI应用在当前依然前景不明朗。 基于此，我们接下来的策略是尽可能规避短期不确定性较高的资产，同时在AI模型和AI基础设施领域寻求局面逐渐明朗的资产进行投资

2024年，本基金延续了对科技行业尤其是人工智能方向的投资。我们观察到，在全球范围内，人工智能现在是最有希望提高人类社会全要素生产率的关键技术。人才、算力和高质量数据是推动人工智能技术进步和规模化利用的核心要素，以此为基本点，我们在本基金的可投资范围内进行选股。 具体而言，截至2024年底本基金主要投向算力领域。从结构上，我们的选股原则更偏好符合长远技术发展的方向，第一往未来看，我们认为AI ASIC在推理任务中是一个好的选择，我们比较喜欢和AI ASIC相关的资产。第二我们再目光放得长远点，我们看到optical I/O是一个简洁高效得发展整体计算效能的技术，我们也选择了在这个技术发展方向下，极具成长潜力的标的进行投资。

2024年国内经济整体处于筑底阶段，CPI由负转正，PPI在负值区间震荡，制造业PMI围绕50波动。9月底，中央推出一系列政策，稳定房地产市场，提振资本市场，市场信心明显恢复。本基金为主题基金，持仓以人工智能（AI）相关公司为主。随着AI硬件和AI大模型的升级迭代，AI应用逐渐落地，中美互联网和科技龙头公司的资本开支开始向AI倾斜，AI芯片、AI服务器、光模块等相关硬件产品的需求进入快速增长期。与去年相比，本基金主要增加了AI硬件相关公司的配置比例，降低了传统软件公司的配置比例。