梁策 - 基金投资策略和运作

感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，过去的一年我们主要聚焦在全球AI基础设施领域进行投资，虽然中间经历了很多波折，但最终我们获得了些许正向的超额收益，算是给2025年交了一份勉强及格的答卷。 四季度我们对持仓结构做了一些调整，更聚焦于光通信和液冷这两个领域，主要基于以下看法：1）我们认为光通信厂商的盈利能力仍有超越市场预期的可能，其估值水平在整个AI基础设施领域仍然是极有性价比；2）我们认为光通信厂商2027年盈利继续增长的可见度在提升，这有利于其估值水平的提升；3）我们认为在光通信需求持续增长的情况下，上游的光芯片和光器件厂商的表现有较大概率超出市场的预期；4）我们认为大陆液冷厂商在2026年有较大可能在全球市场中扩张份额。 通过上述调整，本基金最终在四季度获得了一些超额收益，超额收益的贡献主要来自于一二线光模块厂商、光模块上游的CW光源厂商和隔离器厂商、OCS交换机上游的钒酸钇晶体厂商以及液冷厂商。 展望2026年，我们认为光通信和液冷仍然是现在全球AI基础设施领域潜在超额回报较高的领域，主要依据是：1）我们认为scale up网络的规模在继续扩大，它极大概率会从柜内互联拓展至跨机柜互联，而铜的传输距离约束导致其难以满足跨机柜互联的性能需求，这会促使scale up网络开始广泛使用光通信，其形式或以NPO/CPO为主，我们认为这一变化或在2026年得到确认。因为scale up网络的带宽是scale out网络的数倍，这一技术趋势会推动光通信占整个AI基础设施投资的比例上行，进而推动光通信行业的盈利预期和估值水平继续上行；2）我们认为在可插拔光模块的需求总量持续增长，以及NPO/CPO开始向scale up网络渗透的情况下，其上游的CW光源、法拉第旋片等器件仍然会持续紧缺，或推动供应商在2026年出现更多超出市场预期的变化；3）我们认为2026年随着ASIC机柜的放量以及Nvidia采购形式的潜在变化，大陆的液冷厂商有希望在全球AI基础设施市场持续扩张份额，因为液冷市场规模大约与AI PCB市场规模体量接近，所以随着大陆厂商持续在其中获取更高的份额，这一市场有希望为投资者创造超额回报。 我们基于以上看法，形成了我们当前的持仓：1）在我们可投资范围内尽可能地覆盖了全球可插拔光模块需求的总量，以期获得整个市场需求持续增长所带来的回报；2）我们当前持有上游的CW光源、法拉第旋片等器件的关键厂商，以期在供给紧张的情况下，获得高于市场需求总量所能带来的回报；3）我们持有在全球AI基础设施市场中极具竞争力的液冷系统级供应商，以期其在2026年不断扩大份额的过程中获得超额回报；4）结构上，我们也持有一些如液冷I/O cage这种放量确定性比较高的液冷部件厂商。 此外，我们也会根据市场上技术方向的变化以及相关资产性价比的变化去持续调整持仓，使得我们的持仓可以保持较好的潜在超额回报，以期为各位持有人带来更好的资产增值和持有体验。 最后，再次感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，谢谢大家。

2025年三季度海外算力相关的资产实现了超预期式的上涨，是相关资产自ChatGPT诞生以来最佳的单季表现，我们认为支撑海外算力行业在三季度强劲上涨的主要因素有：1）全球大型科技企业在已经实现创历史记录的资本开支规模后，仍在快速提高其投入力度，这突破了市场原本对大型科技企业资本开支的理解框架；2）今年年初，市场对未来资本开支强度和持续性持有怀疑态度，叠加四月份的关税争端，市场给到海外算力资产的盈利预测和估值都在低位，虽然二季度下旬市场预期有所扭转，但定价仍不充分。在以上两点基本事实之上，随着三季度海外算力需求持续有边际向好的趋势，市场的预期和定价逻辑发生了扭转，最终实现了强劲的涨幅。 在此过程中，本基金有得有失。因为我们有较大的敞口暴露于海外算力之上，故随着整个板块的上涨，本基金在三季度也有较好的涨幅。但不足的一面在于，虽然我们持续认为海外算力有较好的投资机会，但我们对这种短期的行情缺乏敏感度，以至于在行情开始以后，未能将仓位更集中于海外算力上，以至于未能充分享受这一次算力的行情。 接下来的投资策略，我们基于以下几点判断：1）市场之前对海外算力的过度悲观预期已经完成了扭转，当前已经对2026年的强劲增长进行了定价，但对2027年乃至更远的未来没有明确的预期；2）不同于市场当前的共识，我们认为2027年继续增长的可见度非常高；3）随着数据中心规模的扩大和升级，在光通信/PCB这些已经定价的领域以外，诸如液冷等渗透率在快速提升的领域有望实现更快的增长；4）机柜/交换机的设计方案仍然不断迭代升级，诸如OCS/CPC等新的方案逐渐定性量产会带来许多结构性机会。 展望四季度，我们仍然保持较高的仓位集中于海外算力领域，在保持对龙头标的的仓位的同时，在诸多新兴领域积极寻找新兴的结构性机会。

今年上半年我们以AI为主线进行投资，如我们在之前定期报告中所阐述的，我们现在所采取的策略是“重硬件轻软件”，因为我们现在AI的范式天然是重计算的，所以投资硬件公司本质是押注AI的β，而投资软件公司则面临两个问题：1）面对这种技术范式的革新，“创业精神”/“车库文化”往往是决定能否取得竞争胜利的关键，初创公司和我们可投资范围中的大型软件企业往往会形成一种“大卫与歌利亚”式的对局；2）互联网时代大家开发的是功能，但是AI本质是一种能力，所以大家用互联网时代的记忆去带入思考AI时代就会出现经验主义错误，我们看到AI时代一个明显的趋势是模型即应用，即我们能用AI做什么完全是由模型本身决定的，模型能力达不到一定水平，在其之上做多少应用开发的工作，所能推动的能力边界都是有限的，而一旦模型能力满足了一类应用场景的要求，这些场景里直接用模型本身就好了，不需要再在其上做一个应用层。 上半年我们经历的最大困境是“关税期”，作为一个聚焦于科技领域的投资者，这种极端的政治经济冲突显然超越了我们所能理解的范畴，所以我们在当时采取了紧急避险的措施。经此一役，我们也从其中总结了许多经验教训，以期在未来的投资过程中面对这种极端情况有更好的处理方式。

回顾2025年一季度，我们主要聚焦在AI基础设施层面进行投资，尤其偏好于CPO、AI ASIC、正交架构等结构化新方向，我们这一策略在一季度经历了三个阶段： 1）一月份我们这一策略具有较好的有效性； 2）二月初DeepSeek引起了市场对算力需求的怀疑，但是低成本带来更多的推理需求抵消了市场对算力需求持续性的疑虑，我们这一策略在最开始的冲击过后有较好的一轮回升； 3）但三月中下旬开始，我们这一策略面临的环境开始出现变化，原本我们的策略更取决于技术进步，而非宏观因素，然后随着美国滥用关税问题的发酵，我们在AI基础设施领域的投资对宏观因素的暴露逐渐加大，直至美国关税日这一问题被急剧放大。 面向接下来的市场，我们对当前的情况逐条分析： 1）AI的能力边界依然在进步，我们在一季度看到DeepSeek-r1、Grok-3、Gemini 2.5 pro在不断拓展我们现在模型的能力上限，我们也期待今年接下来的deepseek-r2/v4、GPT-5、Grok-4、Claude-4、Gemini 3等模型继续推进模型能力的上限，AI依然是我们现在全球经济增长最强的潜在驱动力之一； 2）AI基础设施长期仍然是智能增长的基础，同时我们希望AI能推动全球GDP增长，必须以建设广泛的AI基础设施为前提； 3）短期的变数在于2点：一是若关税对全球经济产生广泛的负面影响，当期AI基础设施投资强度或短期放缓，二是全球供应链的秩序在关税下面临重置的可能，这两点给AI基础设施行业的投资前景带来了高度的短期不确定性； 4）确定的是中国会成为全球AI技术进步和广泛应用的核心推动者； 5）AI模型能力的进步不断侵蚀之前AI应用建立的技术栈，套壳式的AI应用在当前依然前景不明朗。 基于此，我们接下来的策略是尽可能规避短期不确定性较高的资产，同时在AI模型和AI基础设施领域寻求局面逐渐明朗的资产进行投资

2024年，本基金延续了对科技行业尤其是人工智能方向的投资。我们观察到，在全球范围内，人工智能现在是最有希望提高人类社会全要素生产率的关键技术。人才、算力和高质量数据是推动人工智能技术进步和规模化利用的核心要素，以此为基本点，我们在本基金的可投资范围内进行选股。 具体而言，截至2024年底本基金主要投向算力领域。从结构上，我们的选股原则更偏好符合长远技术发展的方向，第一往未来看，我们认为AI ASIC在推理任务中是一个好的选择，我们比较喜欢和AI ASIC相关的资产。第二我们再目光放得长远点，我们看到optical I/O是一个简洁高效得发展整体计算效能的技术，我们也选择了在这个技术发展方向下，极具成长潜力的标的进行投资。

本报告期内，宏观基本面上，国内7-8月份中国经济仍呈现放缓特征，制造业PMI分别为49.4%、49.1%，从五月开始已经连续四个月处于50以下，表明制造业活动持续收缩；但9月份制造业PMI指数为49.8%，较前值49.1%有所上行，结束了持续下跌的走势。9月制造业生产指数、新订单指数分别回升至51.2%（前值49.8%）、49.9%（前值48.9%），说明供需均出现明显好转，推测好转的主要原因是设备更新和汽车家电以旧换新政策的影响。政策面上，9月底国新办发布多项政策，政治局会议进一步释放积极政策信号，未来政策的重心将转向稳经济。在此背景下，A股三季度前两个半月处于持续调整状态，在9月最后一周市场出现大幅反转。本基金是主题型基金，主要投资于乐享生活主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，挖掘中国居民消费升级和生活服务业升级中带来的投资机会，重点配置了消费电子、互联网等行业的相关股票。

2024年上半年我国实际GDP同比增长5.0%。二季度实际GDP同比增长4.7%，较一季度下行0.6%。从GDP的构成来看，二季度消费、投资等内需指标均呈现下行趋势，而出口表现好于进口，反映出国内需求有待提振。二季度经济增长低于预期主要是由上半年政策发力节奏放缓、居民信心不足制约消费、地产市场未能真正转向等因素导致。在此背景下，2024上半年沪深300指数在一月底见底反弹后，在五月下旬进入调整阶段，A股市场热点集中于红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向。 投资策略上，本基金保持了较高仓位，重点布局了乐享生活相关主题优质个股。

本报告期内，宏观基本面上，中国经济呈现温和复苏，消费、固定资产投资和进出口数据超预期回升。根据国家统计局数据，中国3月官方制造业和非制造业采购经理指数（PMI）分别录得50.8%和53%，均高于预期，显示出制造业和非制造业活动的复苏态势。在国内经济复苏超市场预期的背景下，A股市场在二月触底后迎来反弹。本报告期内，本基金保持了较高仓位，重点配置了消费电子等行业的相关股票。

作为三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，2023年经济整体向好回升，2023年全年实际GDP同比增长5.2%，较2022年3%的增速回升。2023年CPI年度同比上涨0.2%，PPI年度同比下降3.0%，物价指数整体偏低以及修复速度偏慢，反应2023年经济仍然处于修复之中，并且在边际上经济内生动力仍然不强，说明国内经济有效需求不足、社会预期偏弱。2023年以来在美联储、欧洲央行大幅加息和俄乌冲突的双重影响下，美国、欧洲经济明显放缓，进口需求减弱，最终导致2023年我国以美元计价出口额同比下降4.6%。在此背景下，2023全年沪深300指数下跌11.38%。 投资策略上，本基金保持了较高仓位，主要配置了乐享生活主题相关证券。

本报告期内，宏观基本面上，国内经济逐步改善，8月份工业企业利润同比增长17.2%，实现自去年下半年以来首次正增长，9月PMI回升至荣枯线上，预计后续国内经济继续平稳恢复为主。但国内经济改善速度仍然低于预期，且美债收益率持续上行压制全球风险资产价格，在国内基本面修复偏慢和海外资金面收紧的双重压力下，A股市场三季度震荡向下。本报告期内，本基金保持了较高仓位，重点配置了以传媒、互联网、电子等行业的相关股票。

2023年上半年实际GDP同比累计增长5.5%，其中2季度实际GDP同比增长6.3%。整体来看，国内经济在疫情后已经基本企稳，从经济运行的月度节奏看，2季度经济呈现“V”字型，4月和5月经济显著下行，6月出现企稳迹象。虽然从数据上看经济基本企稳，但疫情影响了居民、企业对风险和不确定性的认知，叠加全球经济下行和收缩，居民、企业对后续经济展望信心比较脆弱，主动或被动地放缓资产负债表扩张、降低风险投资的比例。在此背景下，2023上半年沪深300指数在一月大幅反弹后，处于持续下跌趋势中，A股市场热点集中于与经济基本面关系不大的人工智能、数字经济板块。 投资策略上，本基金保持了较高仓位，重点布局了乐享生活相关主题优质个股。

本报告期内，随着国内新冠疫情基本结束，一季度国内经济持续位于修复通道，生产端，传统经济修复弹性较高，与传统经济相关的工业金属、钢铁需求显著回暖；消费端，服务消费、地产后周期的商品消费是本轮修复的主力，而在2022年需求韧性较足的汽车、新兴家电、培育钻石等消费在一季度的需求表现略低预期。一季度政策密集出台的领域主要包括房地产、汽车、数字经济、新能源、农业等。总体来看，政策对总量经济的鼓励幅度有限，由疫后修复带动的经济增长或近尾声，市场对国内经济复苏信心不足。在此背景下，代表经济结构转型的数字经济板块出现大幅上涨。综合考虑下，本基金对仓位及持仓行业进行了相应调整，重点配置了传媒、互联网、运营商等行业的相关股票。