吴嫣睿紫 - 基金投资策略和运作

2025年的中国债券市场，告别了2024年的单边上涨行情，步入一个高波动、区间震荡的新阶段。全年来看，十年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内反复折返跑。具体来看，年初央行政策基调超预期收敛，重心转向防风险和稳汇率，导致市场流动性收紧，同时市场风险偏好提升，共同推动债市收益率从年初的历史低位快速上行，10年期国债收益率一度触及1.9%?的年内高点；进入二季度，中美关税摩擦成为核心影响因素，引发对经济增长的担忧，避险情绪一度推动债市走强，与此同时，央行适时降准降息，维持了资金面的宽松，对市场形成支撑，多重因素催生债市短暂走强，10年国债收益率下行25bp至1.65%；三季度的市场面临多重考验，“反内卷”政策的推进扭转了通缩预期，同时股市表现强劲，资金流出债市，产生明显的“跷跷板”效应，此外监管新规也加剧了市场波动，10年国债收益率上行21bp至1.86%；四季度，多空交织下10年国债在1.85%附近震荡，季初央行重启国债买卖操作释放积极信号，但随着实际购债规模低于预期，市场修正了此前过度的降息预期，导致利率出现大幅上行，随后，政治局会议和中央经济工作会议定调适度宽松的货币政策，宽货币预期再度发酵，利率又小幅下行。与利率债不同，2025年信用债市场整体表现超预期，票息为王，其中中短期、高等级的信用债品种因兼具票息优势和较好的流动性，为投资者提供了相对稳定的持有体验，值得注意的是，四季度部分摊余成本法债基进入开放期后转向信用债投资，长期限信用债整体表现优于利率债。　　本基金全年久期维持在中性偏低的水平，较好地控制住了回撤，在8月、11月债市大跌前及时卖出长期限资产，从而规避了后续市场进一步的调整带来的风险，同时积极调整组合结构，全年中短端受到情绪的影响较小，套息空间尚存，加大短端信用的投资比例，并阶段性提升组合杠杆，把握了杠杆套息的机会。

2025年债券市场呈现高波动、区间震荡的特点，十年国债收益率在1.6%至1.9%的区间内震荡，这一年，市场的主线从2024年单边上涨的趋势性行情，转变为政策、情绪与结构博弈的复杂局面。具体来看，年初流动性收紧引发债市下跌，10年国债收益率上行22bp至1.9%；随后二季度中美贸易摩擦反复，资金面转松，催生债市短暂走强，10年国债收益率下行25bp至1.65%，但后续中美摩擦影响趋于钝化；三季度债市又经历监管冲击，市场交易主要围绕反内卷进行，权益市场大涨，叠加债市利空，10年国债收益率上行21bp至1.86%；四季度，10年国债收益率在1.85%附近震荡，季初央行重启国债买卖操作等利好因素引发利率下行，但随着央行公告买债量低于预期，市场逐步修正之前对降息的过度预期，利率大幅上行，再到之后宽货币预期再次发酵，政治局会议和中央经济工作会议落地，利率小幅下行。信用债方面，全年来看，信用债表现较为超预期，票息成为投资收益主要来源，中短期信用债品种呈现出稳定的持有收益体验，而长期限信用在四季度随着部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，收益率下行，表现优于利率。　　本基金全年久期较为灵活，在此期间，结合市场走势与内部研究预判，灵活调整了组合的久期分布、杠杆水平、结构与行业分布。年初整体久期偏低，加上在一季度末提前埋伏，吃到中美贸易摩擦事件带来的资本利得，拖累点主要在三季度拉久期，之后及时调整结构大幅压缩组合久期。面对全年高波动的市场环境，和2024年不同的是，已经无法依靠单一加久期策略通吃全场，震荡市中比久期更重要的是结构，及时调整组合结构，组合逐步从哑铃结构调整为纺锤型结构，把握中短端套息的机会。本基金为一级债基，可在二级交易转债，在四季度适度参与了一些信用风险与退市风险较小的债性转债的投资。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2025年股票市场回暖，主要指数收益率表现优异，上证指数一度突破4000点。市场结构性行情明显，科技股、资源股是全年最强主线，机器人、电力设备和新能源设备等制造业也有较好的回报，而化工品、消费品、建筑建材等行业则仍处于周期底部。债券市场在震荡中寻找合意的利率水平。在经历了2024下半年利率快速下行阶段后，2025年利率处于整体回升阶段，信用利差持续保持在底部区域。　　2025年本产品在股票和转债的投资较为积极，债券方面则较为平淡，全年维度久期总体较为保守。股票投资和转债投资在上半年重点以配置科技方向为主，下半年逐步向大中盘科技和周期股倾斜，到四季度股票投资集中在化工、锂电、交运、建材、食品饮料等传统行业，转债投资则延续下半年谨慎态度，保持较低的仓位。

2025年三季度国债收益率整体上行，收益率曲线走出“熊陡”格局，其走势可大致划分为窄幅震荡、上行、短暂下行、再次加速上行几个阶段。具体而言，季度初市场表现相对平淡，10年期国债收益率在1.64%的低位窄幅震荡；随后，“反内卷”政策的发酵推升了市场对经济增长和通胀的预期，同时权益市场与大宗商品价格走强，共同推动收益率在7月中旬至8月上旬出现第一波上行；8月中旬前后，由于重要会议落地，加之部分数据低于预期，收益率曾短暂回落；但进入8月下旬至9月，市场再度转向，受股市持续走强、外部环境边际缓和以及金融监管政策持续落地等因素影响，收益率重启上行通道并触及季度高位。整个季度，收益率曲线呈现出一定“熊陡”形态，即长端利率上行幅度明显大于短端，这主要源于央行对短期流动性的持续呵护，使得资金面保持相对宽松，抑制了短端利率的过快上升。信用债方面，三季度随着债市回调信用利差整体呈现出走阔态势，但由于资金面整体保持均衡宽松，短端信用利差走阔幅度相对较小，同时中低等级的信用利差走阔幅度较大，市场对低评级债券的风险偏好下降。　　本组合三季度久期较为灵活，8月下旬，随着市场情绪恶化将久期大幅压缩，底仓降至中性偏低久期，同时长端保持灵活交易思路，组合维持高流动性结构。由于市场整体拥挤度偏高、短时间难以出清，策略上哑铃型配置，兼顾短端流动性与长端收益机会。

2025年三季度国债收益率整体上行，其走势可分为窄幅震荡、上行、短暂下行、再次加速上行几个阶段。7月初，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅震荡，然而随着“反内卷”政策逐步落实，市场对经济增长和通胀的预期有所增强，推动收益率在7月中旬至8月上旬完成第一波上行；8月中旬，随着重要会议召开以及部分数据不及预期，收益率曾短暂下行；但进入8月下旬至9月，市场再度转向，受股市延续强势表现、外部风险边际缓解以及金融监管政策持续推进等多重因素驱动，收益率开启第二波上行并达到季度高位。从收益率曲线期限结构来看，长端利率的上行幅度远大于短端利率，形成“熊陡”形态，这主要源于央行对短期流动性的持续呵护，使得资金面保持相对宽松，抑制了短端利率的过快上升。信用债方面，三季度信用利差普遍扩大，但由于资金面仍保持适度宽松，短端信用利差的扩张幅度有限。　　本组合三季度久期维持在相对偏低水平，较好地控制住了回撤，在8月下旬进一步调整组合结构，卖出长期限利率债和信用债，从而规避了后续市场进一步的调整带来的风险，组合维持高流动性结构，策略上哑铃型配置，兼顾短端流动性与长端收益机会。

2025年三季度，上证指数创出年内新高，科技领域发生了较多的变化，科技股成为了三季度资本市场最为重要的主线，海外算力、国产算力、半导体制造和设备、存储等细分行业龙头公司股价轮番表现。与此同时，反内卷政策陆续落地，并已经在一些行业取得一定的进展，这反映在工业企业利润开始体现出同比的修复。中美之间在贸易领域的接触自始至终影响着宏观经济和科技行业预期的走势，在整个三季度展现出相对平稳的状态。成长风格多数时候占优，而上半年表现强劲的银行、创新药、新消费等板块则阶段性偃旗息鼓。转债整体跟随股票震荡上涨，平均转股溢价水平一度来到历史高位，并在此后体现出一定的波动性，但调整的空间相对有限。债券收益率在三季度震荡上行，起初与股票市场有一定的负相关，但随着时间的推移逐步形成独立行情，较低的绝对收益水平依旧是阻碍配置力量趋势性买入的关键因素。　　　　投资策略方面，本基金三季度在股票类资产上积极配置，在可转债和纯债投资方面操作较为保守。具体投资操作来看，股票投资在7-8月把握科技类投资标的的机会，从9月份开始逐渐控制仓位并从持仓风格上进行再平衡。债券部分，三季度以票息策略为主，辅以少量的久期交易，但实际效果低于预期。可转债一直保持低配并以高评级低价品种为主。

2025年上半年宏观经济复苏伴随科技领域的突破，股票和转债市场热度逐步上升，而债券利率则底部运行，尽管在一季度末有一定波动，但总体保持低波动。上半年本基金债券投资主要采取防御类策略，于年初大幅降低了长久期利率债仓位，债券类资产整体维持低久期、低杠杆；2 季度债市收益率在季初大幅下行后维持窄幅区间波动，在收益率波动区间上沿择机增加长久期利率债配置，并于波动区间下沿及时获利了结。股票和转债投资重点以配置科技方向为主，年初维持较高股票及转债仓位，一季度股票及转债市场震荡上行，对产品净值贡献较大，4 月初关税冲突导致权益市场出现较大波动，尽管产品有一定回撤，但产品在市场大幅调整期间增加了转债类资产配置，在后续权益市场逐步回暖过程中，又不断降低转债类资产仓位，实现了净值反弹，6 月份伴随权益市场反弹，为降低后续组合波动，适当降低股票类资产仓位，并通过调整行业配置使组合回归到均衡状态。

2025年上半年债券市场整体小幅下行，一季度债市收益率整体反弹，春节为分界点。开年延续去年末强势，10年国开债收益率下行10bp后震荡至春节前；节后受美国加征关税影响10年国开债下行至近1.60%，后因资金紧、降准降息缺席等反弹。3月资金宽松时市场暂强后又走弱，收益率快速反弹，存单收益超MLF利率；月中后半段企稳，下旬利率下行。二季度收益率整体下行。4月初关税争端及央行流动性投放推动10年期国债收益率近前期低点，后随权益回升进入窄幅震荡。5月降准降息落地等因素使该收益率上行至1.73%。6月初央行操作缓解大行压力，收益率震荡下行至1.65%。结构上，二季度中短端利率债和信用债收益率下行明显，信用债利差压降，4月横盘略扩，5月进入下行通道。　　本组合年初至3月中下旬久期维持在相对偏低水平，3月中下旬随着存单利率升至高位，逐步增持长期限债券，久期和债券仓位大幅提升，4-5月逐步止盈减仓，关注风险偏好抬升，同时调整持仓，陆续加仓信用债，久期整体中性。

2025年上半年债券市场小幅下行，整体分为震荡-上行-回落-震荡四个阶段，波动显著加大。具体来看，一季度债券收益率整体上行。1月开年10年期国债收益率一度下破1.6%，刷新历史低点，但之后监管趋紧、资金面收敛使得短端品种呈现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化；2月资金紧势超预期，叠加权益风险偏好抬升等，收益率曲线平坦化上移；3月收益率先上后下，月末10年期国债收益率回落至1.8%附近，带动5年流动性好的银行二永债和高等级普信债跟涨。二季度债券收益率整体下行，4月初快速下行后进入震荡期。4月初受关税争端及央行流动性投放影响，10年期国债收益率下行至1.6%附近；5月降准降息落地但市场反应平淡，债市震荡等待新驱动。结构上看，信用债二季度利差压降态势较强，4月横盘略有走阔，5月进入下行通道。　　本组合整体久期较为灵活，2月至3月中旬，因资金趋紧及风险偏好上升，采取逐步减仓策略，同步降杠杆、缩短组合久期；3月下旬择机增配长端资产并拉长久期，3月底止盈卖出；4月初快速加仓后获利了结，鉴于10年国债收益率遇关键点位难突破，降杠杆、缩久期；5、6月资金转松时增配长端资产，6月底陆续卖出，期间在市场高拥挤度状态下，长端保持灵活交易思路，组合维持流动性结构。

一季度债券市场整体上行，其中1月前三个交易日延续2024年末的牛市行情，开年10年期国债收益率一度下破1.6%，刷新历史低点，但之后监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，短端品种呈现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化；2月整体资金紧势远超预期，叠加权益风险偏好抬升、基本面高频数据展现一定韧性等，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移；3月债市收益率先上后下，10年期国债收益率月中一度触及1.9%，资金现实上价格虽贵但逐渐稳定，短端性价比逐渐回升，最后两周央行公开市场回归净投放，市场对资金转松预期再起，曲线长端迅速下行，月末10年期国债收益率回落至1.8%附近，带动5年流动性好的银行二永债和高等级普信债跟涨。　　本组合整体久期相对中性，2月到3月中旬整体方向为逐步减仓，关注到资金紧以及风险偏好抬升，整体降杠杆降低组合久期；3月下旬开始择机增加了长端资产的仓位，提升了组合久期，并于3月底陆续止盈卖出。

一季度债券市场收益率整体有所反弹，春节是重要的分界点。开年市场延续了去年年末的强势，10年国开债收益率快速下行10bp随后震荡至春节前。节后受到美国加征关税的影响，收益率再度下行，10年国开一度接近1.60%的新低，但随后资金面始终较预期紧张，预期中的降准降息缺席，存单利率持续上行，市场分歧加大，收益率逐渐反弹。进入3月资金宽松后，市场一度再次走强，随后再次走弱，收益率快速反弹，一年期限存单收益反弹至2.02%水平，超过了MLF2%的利率水平；3月中旬后半段债市有所企稳，3月下旬利率开始下行。　　本组合久期维持在相对偏低水平并持续至3月中下旬，后续随着存单利率调整至高位，开始在3月中下旬逐步增持长期限债券，整体久期和债券仓位较前期大幅提升。

2025年1季度债券市场收益率震荡上行，10年期国债收益率从年初的1.60%一度上行至1.90%，30年国债收益率波动更加剧烈，最高上行突破2.10%，短端利率受资金面紧平衡影响同步调整，1年期国债收益率从1.20%附近上行至1.59%。1季度影响债市调整的主要因素是降息预期的落空，叠加股票市场情绪回暖，股债跷跷板效应显现，权益市场风险偏好提升导致债市资金流向权益类资产。但从基本面维度看，当前阶段经济复苏内生动能仍偏弱，货币政策适度宽松的背景下，债券市场全面走熊的条件尚不充分，后续需继续关注经济复苏节奏、财政发力情况及权益市场走势。　　2025年1季度股票市场呈现出指数整体震荡上行、行情结构分化的特征，上证指数微跌，中小盘成长风格表现突出，其中科创50指数上涨3.42%，中证1000指数上涨4.51%。年初受DeepSeek技术突破、宇树机器人商业化加速等影响，A股科技类资产价值被重估，AI算力、数据中心、人形机器人等细分板块表现突出，而传统周期性行业受全球需求疲软、部分行业产能过剩等影响呈现震荡下跌走势。后续需继续关注1季报上市公司业绩情况、美国关税政策落地情况及科技行业产业落地进度，综合平衡成长类资产与价值类资产的配置比例。　　在投资策略维度，本基金投资范围以债券、股票及转债类资产为主，通过大类资产的合理配置，挖掘不同资产类别所蕴含的投资机会，提升产品收益。债券方面主要以配置利率债与高等级信用债为主，并根据收益率走势情况，开展利率债波段交易操作；转债方面，通过对权益市场行情走势的判断与自下而上选择个券相结合的方式，进行转债类资产的投资；股票方面，通过自上而下对宏观经济、政策及行业的判断确定整体仓位与行业配置方向，个股选择主要聚焦于科技、高端制造、医药、高股息资产等领域，科技领域主要选择估值合理且具备一定成长性的公司。2025年1季度基金运作方面，债券主要采取防御类策略，于年初大幅降低了长久期利率债仓位，债券类资产整体维持低久期、低杠杆；权益类资产重点以配置科技方向为主，年初维持较高股票及转债仓位，一季度股票及转债市场震荡上行，产品净值跟随上涨，3月份因判断后续美国关税政策对市场可能造成冲击，于3月中旬陆续降低股票及转债类资产仓位至较低水平。