姚洋 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合结构和久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%。分阶段来看，受益于1-2月经济数据的向好，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。经济数据的角度，尽管1-2月社消增速仍在回落，但高技术产业和出口支撑生产，工业增加值增长加快；地产投资增速收窄，房价环比降幅收敛，企稳的迹象愈加明显；基建投资同比增速回升，主要受益于春节错位以及政策靠前发力。基于市场的风险偏好，一季度基本维持较高的仓位运作。未来，权益策略重点聚焦红利增强，适度关注估值相对较低的成长股，力争增加组合弹性。我们认为，有相对稳定回报预期的资产具有一定稀缺性，或具备长期价值。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

2025年四季度，由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场整体偏震荡。股债性价比的维度来看，当前股债性价比仍处于5年滚动均值附近。权益市场方面，重点挖掘结构性机会。基金运作维度，本季度基金权益仓位适中，未来，权益策略仍然关注红利低波板块，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接相对较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合结构和久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，优化资产配置结构，灵活调整组合久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。经济整体表现方面，物价水平在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，本产品的权益仓位在三季度有所改变，兑现了此前盈利的成长风格,切换为红利为主。展望未来，本产品的权益策略将关注红利低波，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板综指上涨8.78%，科创50上涨1.46%。A股一季度是调整后回升，春节后二三月份表现较好，一季度市场主要机会集中于AI、算力、互联网、机器人等科技方向，然后进入四月份，由于美国贸易政策，导致全球市场出现调整；进入四月下旬后在预期好转的推动下出现了反弹，市场得到了一定修复。上半年表现较好的板块是银行板块；而科技等板块表现出明显的快速轮动特征，主题概念层出不穷。尽管季末A股指数回到年初高点，但各板块表现差异明显。机器人、新消费、创新药、AI等行业有阶段性的良好表现，但部分基建内需、周期性板块和出口等板块表现较弱。本基金报告期内保持了此前相对稳健的均衡投资风格，一方面持续持有部分绩优蓝筹股，另一方面也在新消费、机器人、电子等板块进行布局。展望未来，中国社会发展已经积极转向新科技、新消费，并有望进一步引发机器人、AI、潮玩等更多的机会，中国在全球全产业链和科技领先优势正在不断加强，中国经济将继续保持着稳定向好的发展态势。债券资产方面，上半年期间，一年期国债收益率曲线上行累计约25.59个基点，十年期国债收益率曲线累计下行约2.83个基点。收益率曲线结构整体平坦化。操作上，我们从一季度中性偏谨慎过渡到二季度相对偏积极的操作。期间，一季度国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。期间我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏谨慎水平，对部分超长久期品种进行获利了结，同时适时增配了部分超短久期品种，并对杠杆套息交易采取谨慎态度，维持组合债券资产审慎运作。进入二季度后，我们整体采取中性偏积极的操作，主要由于二季度国内货币政策边际宽松，资金面相对充裕。期内，我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏积极水平，增配了中长端信用品种，对到期的同业存单、利率债等品种进行调整，以期提升债券资产静态收益，并对杠杆套息交易采取积极态度，对组合债券资产采取相对进取运作风格。期间央行政策利率调降10BP；同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现明显好转，央行货币政策重心逐渐转向维持物价稳定和经济增长。本基金上半年净值录得一定正收益，并继续保持低波动的投资风格，同期业绩表现相对较好。未来我们仍将坚持稳扎稳打的投资风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。

2025年上半年，面对复杂多变的国内外环境，我国经济保持了稳中向好的发展态势。2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的回升态势，总体表现稳中有进；二季度，海外贸易政策不确定性对全球贸易和经济增长预期产生一定影响。上半年 GDP 同比增长 5.3%，其中一季度增长 5.4%，二季度增长 5.2%，增速比去年同期和全年均提升 0.3 个百分点。政策方面，央行继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，二季度降准降息政策落地，保持经济稳定增长和物价处于相对合理水平。2025年上半年债券市场先跌后涨，波动较大，收益率曲线先平后陡。一季度债券市场的调整，主要原因在于基本面边际好转的同时，年初以来资金利率持续走高，多重因素带动债券收益率反弹，收益率曲线呈现走平特征。二季度受全球贸易政策不确定性影响，避险情绪升温同时债券市场资金面整体维持宽松态势，收益率震荡下行。截至2025年6月30日，10年国债收益率为1.65%，10年国开收益率为1.69%，较2024年年末分别下行2.8BP和3.6BP。各品种信用债收益率与利率债走势基本一致，信用利差有所收窄。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合久期，优化资产配置结构，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年上半年，本基金久期和杠杆率均处于中性水平，持仓以高等级信用债为主，保持较灵活的久期和杠杆弹性。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。