姚洋 - 基金投资策略和运作

2026 年上半年国内经济呈现总量平稳、结构分化、新动能支撑、内需偏弱的运行特征，GDP同比增长4.7%，其中一季度增速5.0%、二季度回落至4.3%，经济增长中枢小幅下移，核心矛盾集中于供给过剩、内需修复偏弱、地产低位震荡三大维度。物价方面，6月份CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比1.0%；PPI受国内供给约束和海外美伊冲突影响，6月PPI达到4.1%，通胀从上游传导至下游的路径仍不通畅，中下游企业经营压力相对较大。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。债券资产方面，上半年债市收益率整体下行，曲线结构中短端偏平，中长端偏陡，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，中短端配置需求的提升，但长端由于政府债发行规模较大，银行受EVE指标约束承接能力有限，收益率下行幅度相对较小。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2025年末分别下行22BP、下行11BP和下行3BP。信用债方面，二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。权益资产方面，上半年权益资产行业走势分化较大，人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、基础化工、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、商贸零售、传媒、食品饮料和汽车等行业表现相对落后。上半年，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%。可转债资产方面，上半年中证转债指数上涨2.51%。2026年上半年，本基金根据对债券和权益市场走势的预判，逐步降低了债券久期和权益仓位。债券配置上选择短久期利率债为主。

2026 年上半年国内经济呈现总量平稳、结构分化、新动能支撑、内需偏弱的运行特征，GDP同比增长4.7%，其中一季度增速5.0%、二季度回落至4.3%，经济增长中枢小幅下移，核心矛盾集中于供给过剩、内需修复偏股、地产低位震荡三大维度。物价方面，6月份CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比1.0%，告别 2025 年通缩区间；PPI受国内供给约束和海外美伊冲突影响，6月PPI达到4.1%，通胀从上游传导至下游的路径仍不通畅，中下游企业经营压力相对较大。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。债券资产方面，上半年债市收益率整体下行，曲线结构中短端偏平，中长端偏陡，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，中短端配置需求的提升，但长端由于政府债发行规模较大，银行受EVE指标约束承接能力有限，收益率下行幅度相对较小。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2025年末分别下行22BP、下行11BP和下行3BP。信用债方面，二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。2026年上半年，本基金维持中性的久期水平和较低的杠杆水平，债券配置上以利率债和高等级信用债为主。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。

2026上半年，上证指数上涨3.2%，深证成指上涨19.8%，沪深300上涨7.6%，创业板综上涨24.2%。分阶段来看，一季度市场风险偏好提升，但随着地缘冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整，二季度，市场出现了比较极致的两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致。

2026 年上半年，我国经济总体平稳，运行在合理区间。工业韧性凸显，高技术制造业增速居前，新质生产力加快培育。外贸表现亮眼，进出口同比增长 16.9%。消费结构优化，文旅等服务消费增势较好。物价温和上涨，就业总体稳定。同时经济也面临内需修复尚不充分，传统投资承压，外部环境复杂多变等问题。政策方面，继续实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，强化两大政策协同发力。货币政策保持流动性合理充裕，未出台全面降准降息，侧重运用结构性工具，下调再贷款利率；创新公开市场操作，持续推动综合融资成本下行。2026 年上半年债市整体震荡偏强，流动性合理充裕叠加内需修复偏弱支撑市场行情。利率债收益率中枢震荡下行，10 年期国债收益率低位波动，中短端表现占优，6 月受资金边际收敛出现小幅回调，曲线趋于陡峭。信用债收益率同步下行，信用利差震荡收窄。优质资产相对稀缺的背景下，机构配置需求旺盛，高等级品种流动性更佳。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的预判，优化组合融资成本和融资期限，力争获取稳健收益。

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合结构和久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%。分阶段来看，受益于1-2月经济数据的向好，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。经济数据的角度，尽管1-2月社消增速仍在回落，但高技术产业和出口支撑生产，工业增加值增长加快；地产投资增速收窄，房价环比降幅收敛，企稳的迹象愈加明显；基建投资同比增速回升，主要受益于春节错位以及政策靠前发力。基于市场的风险偏好，一季度基本维持较高的仓位运作。未来，权益策略重点聚焦红利增强，适度关注估值相对较低的成长股，力争增加组合弹性。我们认为，有相对稳定回报预期的资产具有一定稀缺性，或具备长期价值。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的判断，优化组合融资期限，降低融资成本，以期获取稳健收益。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

2025年中国经济在内外挑战中实现稳中有进，虽二季度受海外贸易政策不确定性扰动增速小幅放缓，但下半年依托出口韧性与政策刺激，整体实现平稳增长。政策方面，2025年央行持续坚持支持性货币政策立场，根据国内外经济金融形势灵活调整政策力度与节奏，以降准降息、结构性工具为抓手，保持流动性合理充裕，兼顾稳增长与防风险目标，全年政策传导效率稳步提升。2025年债券市场受基本面、政策面、外部局势及风险偏好变化等多重因素影响，呈现“一季度调整、二季度回暖、下半年分化”的全年走势。2025年年末，10年国债收益率在1.80%-1.9%区间震荡，10年国债-OMO利差修复至40bp左右。信用债市场跟随利率债走势，信用利差表现分化。期限方面，长端超长端利差整体走阔。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的预判，优化组合融资成本和融资期限，以期获取稳健收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接相对较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合结构和久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2025年四季度，由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场整体偏震荡。股债性价比的维度来看，当前股债性价比仍处于5年滚动均值附近。权益市场方面，重点挖掘结构性机会。基金运作维度，本季度基金权益仓位适中，未来，权益策略仍然关注红利低波板块，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。