宝音 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债券市场整体上涨，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%。收益率曲线陡峭化。1月债券市场先跌后涨，1月上旬权益市场表现强势，央行公开市场国债买入量低于市场预期，债市下跌，中下旬随着配置盘加大买债力度，资金面宽松，央行加大中长期流动性投放力度，债市上涨。2月债券市场震荡微涨，主因1月统计局制造业PMI低于预期、配置盘继续发力、一级国债发行情况持续较好带动市场情绪。2月28日美国和以色列联合对伊朗发起军事打击，中东冲突全面加剧并扩散，成为3月债券市场的交易主题。3月债市微跌，月初地缘政治冲突带来避险买盘，但随着地缘冲突大幅推升油价引发通胀担忧、2月通胀数据超预期、1-2月经济数据整体好于预期，债市下跌。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

回顾2026年一季度，债券市场整体上涨，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%，收益率曲线呈现陡峭化；权益市场受地缘政治冲突影响，整体风险偏好下降，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。具体而言：1月债市先跌后涨，月初因权益走强及央行购债力度低于预期而回调，中下旬在配置盘发力、资金面宽松及央行加大中长期流动性投放的支撑下回升；同期权益市场延续“春季躁动”走势，1月上旬各大权益指数一路走高。2月债市震荡微涨，主因制造业PMI低于预期、配置盘持续买入及一级市场国债发行情绪较好；而权益市场交易热情转淡、缺乏明确主线。2月底中东冲突升级，成为3月市场的核心交易主题。3月债市先受避险买盘推动，随后因地缘冲突推升油价引发通胀担忧，叠加通胀数据超预期及经济数据好于预期，最终微跌；权益市场则在风险偏好全面走弱下进入调整。报告期内，本产品恪守稳健运作的投资纪律，坚持风险预算管理与多策略分散相结合的操作框架。债券方面，本产品紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。权益方面，面对外部环境的复杂性，报告期内本产品暂未建立权益仓位，我们将持续关注市场环境变化，在适当时机逐步进行权益布局。

开年以来，国内债券收益率在风险偏好剧烈波动、通胀预期升温与流动性宽松的多重博弈中呈现N型走势，曲线形态走陡。开年初期，A股市场延续强势、地方债供给启动叠加降息预期落空，10年期国债活跃券收益率自2025年末的1.86%附近一度上行至1.90%关口；春节前后，大行配置盘积极入场带动收益率回落至1.80%以下；2月中下旬至3月，中东地缘冲突爆发引发全球油价飙升、通胀预期升温，收益率再度回升至1.80%上方。货币政策方面，中国人民银行延续适度宽松基调，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。1月央行工作会议明确"灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具"，随之下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。流动性管理方面，一季度央行综合运用买断式逆回购、MLF及国债买卖操作，净投放中长期资金约2万亿元，资金面整体维持合理充裕状态。宏观政策与财政方面，3月全国两会确立"十五五"开局之年的政策框架，政府工作报告将GDP增速目标设定为4.5%-5%的区间值，财政赤字率维持4%左右，体现出财政政策持续加力和对增长的稳健取向。宏观读数方面，1-2月经济实现稳健开局。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%。物价方面，1月核心CPI同比上涨1.3%、PPI同比降幅连续收窄。出口延续较强韧性，1-2月以美元计出口同比增长21.8%超出市场预期。整体来看，经济供需结构边际改善，但消费回升力度仍偏温和，房地产投资降幅仍然较深，内生动能修复尚需时日。海外方面，美伊冲突持续升级，霍尔木斯海峡通航受阻，布伦特原油价格突破100美元/桶关口，全球通胀预期骤然抬升。美元指数在地缘风险推动下走强，但人民币汇率受益于经常项目顺差扩大和资本流入改善持续升值至6.8%附近。立足当下，中东局势的持续演化成为扰动全球大类资产定价的核心变量。本报告期内，本基金秉持既定的投资思路，采用中短久期策略的前提下，密切跟踪资金面、宏观运行情况和机构行为变化，顺应曲线形态判断适时优化持仓结构，并审慎灵活参与波段交易，将防范信用和流动性风险放在产品运作的首位，力争在保证安全性和流动性的前提下增厚整体收益，报告期内本投资组合策略运行良好。

开年以来，国内债券收益率在风险偏好剧烈波动、通胀预期升温与流动性宽松的多重博弈中呈现N型走势，曲线形态走陡。开年初期，A股市场延续强势、地方债供给启动叠加降息预期落空，10年期国债活跃券收益率自2025年末的1.86%附近一度上行至1.90%关口；春节前后，大行配置盘积极入场带动收益率回落至1.80%以下；2月中下旬至3月，中东地缘冲突爆发引发全球油价飙升、通胀预期升温，收益率再度回升至1.80%上方。货币政策方面，中国人民银行延续适度宽松基调，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。1月央行工作会议明确"灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具"，随之下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。流动性管理方面，一季度央行综合运用买断式逆回购、MLF及国债买卖操作，净投放中长期资金约2万亿元，资金面整体维持合理充裕状态。宏观政策与财政方面，3月全国两会确立"十五五"开局之年的政策框架，政府工作报告将GDP增速目标设定为4.5%-5%的区间值，财政赤字率维持4%左右，体现出财政政策持续加力和对增长的稳健取向。宏观读数方面，1-2月经济实现稳健开局。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%。物价方面，1月核心CPI同比上涨1.3%、PPI同比降幅连续收窄。出口延续较强韧性，1-2月以美元计出口同比增长21.8%超出市场预期。整体来看，经济供需结构边际改善，但消费回升力度仍偏温和，房地产投资降幅仍然较深，内生动能修复尚需时日。海外方面，美伊冲突持续升级，霍尔木斯海峡通航受阻，布伦特原油价格突破100美元/桶关口，全球通胀预期骤然抬升。美元指数在地缘风险推动下走强，但人民币汇率受益于经常项目顺差扩大和资本流入改善持续升值至6.8%附近。立足当下，中东局势的持续演化成为扰动全球大类资产定价的核心变量。本报告期内，本基金秉持既定的投资思路，采用中短久期策略的前提下，密切跟踪资金面、宏观运行情况和机构行为变化，顺应曲线形态判断适时优化持仓结构，并审慎灵活参与波段交易，将防范信用和流动性风险放在产品运作的首位，力争在保证安全性和流动性的前提下增厚整体收益，报告期内本投资组合策略运行良好。

2025年1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。4月，中美关税摩擦再起，资本市场风险偏好下移，市场对于新一轮货币宽松的预期快速上升，债市连续上涨。5月，央行降准、降息落地，市场阶段性利多出尽。同时，中美日内瓦经贸会谈达成重要共识，并取得实质性进展，市场风险偏好抬升，债市有所调整。6月，央行超预期提前公告了买断式逆回购操作，当月买断式逆回购净投放2000亿元，央行呵护流动性的态度明确，资金面持续保持宽松，债市进一步上涨。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。10月，债券市场加大了对经济基本面的定价，叠加月底央行恢复公开市场国债买卖操作、市场情绪大受提振，债券市场上涨较多。11月，统计局公布的10月CPI同比转正、核心CPI连续回升，央行旗下金融时报称“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降”，叠加有消息称公募基金销售新规即将落地，债市情绪偏弱、有所下跌。近年来12月债市往往季节性上涨，但2025年12月债市整体有所下跌，主因央行公布的公开市场国债买入量为500亿元、不及市场预期；此外，债市一方面担心股市即将开启新的一轮上涨行情、市场风险偏好抬升，另一方面担心随着商品整体上涨、2026年通胀中枢将抬升。2025年债券市场整体下跌，10年国债收益率从1.68%上行17bp至1.85%，利率中枢抬升。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年三季度，债券市场下跌，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。收益率曲线整体有所陡峭化。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。4月，中美关税摩擦再起，资本市场风险偏好下移，市场对于新一轮货币宽松的预期快速上升，债市连续上涨。5月，央行降准、降息落地，市场阶段性利多出尽。同时，中美日内瓦经贸会谈达成重要共识，并取得实质性进展，市场风险偏好抬升，债市有所调整。6月，央行超预期提前公告了买断式逆回购操作，当月买断式逆回购净投放2000亿元，央行呵护流动性的态度明确，资金面持续保持宽松，债市进一步上涨。整体来看，2025年上半年债券市场短端下跌、长端微涨，1年国债收益率从1.08%上行26bp至1.34%，10年国债收益率从1.68%下行3bp至1.65%，收益率曲线有所平坦化。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年一季度，债券市场整体下跌，10年期国债收益率从1.68%上行13bp至1.81%。收益率曲线有所平坦化。1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。需要注意的是，当前的利率水平处于历史低位，债券的票息保护严重不足，债券型基金的收益对资本利得的依赖程度显著加大，波段交易的重要性显著提高。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年1月债市表现较好，主因统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0、低于预期值49.5、市场降息预期升温，且资金面宽松，股市持续调整、市场风险偏好下降。2月，央行公布5年期以上LPR为3.95%，较上月下调25bp。保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少投资保险资管、增配债券，债市继续上涨。3月，两会整体没有太多超预期政策。央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，债市延续强势。4月，《金融时报》称“随着未来超长期特别国债的发行，资产荒的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。投资者需要高度重视利率风险”。央行主动提示长端债券风险，债市开启回调。5月，银行禁止手工补息，存款增长压力较大，同业存单利率有上行压力。央行公布的4月社融增量-1987亿元、预期10148亿元、前值4.87万亿元，M1同比-1.4%、预期1.2%、前值1.1%，社融增量和M1同比都罕见为负。多空因素交织，债市处于震荡格局。6月，保险公司增额终身寿险利率从3.0%降至2.75%，李强总理称中国经济当前需要“固本培元”，债市上涨。7月，央行面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并持续提示长债风险，但随后央行下调7天逆回购利率10bp至1.70%、下调1年中期借贷便利（MLF）利率20bp至2.30%，债市整体上涨。8月，交易商协会对苏南4家农商行启动自律调查，央行公布的社融和信贷数据较差，债市震荡。9月，央行称将降准50bp，逆回购政策利率降息20bp，同时创新结构性货币政策工具支持资本市场。政治局会议称要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等，债市先涨后跌、下旬下跌较多。10月，债市收益率已具备较高配置价值，市场情绪逐步恢复。11月，债市迎来地方政府债供给高峰，但在货币政策的有力配合下，供给冲击影响有限。11月同业存款自律调整，以及12月政治局会议上关于货币政策基调转向“适度宽松”的表述，全面点燃债市做多情绪，收益率快速向下突破。同时，年末机构配置需求集中释放，进一步推动收益率下行。整体来看，2024年债券市场全年处于牛市行情，10年国债收益率从的2.56%大幅下行88bp至1.68%，利率中枢明显下移。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年三季度，债券市场震荡上涨，10年国债收益率从2.20%下行5bp至2.15%。收益率曲线有所陡峭化。7月债市先跌后涨。7月初，央行公告称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场担心央行卖出长债。官媒称“择机出手，国债卖出操作渐行渐近”、“专家提示长债利率风险不容忽视”，债市下跌。7月下旬，央行下调7天期逆回购政策利率10bp至1.70%、下调1年期中期借贷便利（MLF）政策利率20bp至2.30%，超出市场预期，债市上涨。8月债市窄幅震荡。8月上旬，央行窗口指导大行卖出长期限国债，交易商协会发现苏南4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格及利益输送、对他们启动自律调查，引发债市下跌。8月中旬，央行公布的社融和信贷数据较差，债市上涨。8月下旬，交易商协会称，央行并未设置长期国债利率区间；一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。9月债市先涨后跌。9月初，统计局公布的8月制造业PMI为49.1、预期49.5、前值49.4，制造业PMI连续4个月在50以下。媒体报道，中国考虑分两步下调房贷利率以降低家庭借贷成本，市场认为息差下降会倒逼银行继续下调存款利率，且银行缺高息资产、会加大力度买入长债，债市上涨。9月中旬公布的社融和信贷数据、经济数据都较差，债市继续上涨。9月下旬，央行称将降准50bp，逆回购政策利率降息20bp，降低存量房贷利率、平均降约0.5个百分点，同时创新结构性货币政策工具支持资本市场，市场风险偏好抬升，债市有所调整。政治局会议讨论经济，表示要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等，大超市场预期，债市下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年上半年，债券市场大幅上涨，债券收益率整体下行，10年国债收益率从2.56%下行35bp至2.21%。收益率曲线有所陡峭化。1月债市表现较好。月初机构有一波止盈。后来，统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0，低于预期值49.5，市场降息预期升温；元旦旅游消费恢复一般；叠加降准传闻，债市上涨。月中政策利率未降息，低于部分投资者预期，但MLF超量续作2160亿，市场震荡。1月下旬，资金面宽松，叠加股市持续大跌、市场风险偏好下降，债市上涨。2月债市震荡上涨。月初股市继续大跌，债市上涨。2月6日，外媒报道高层听取证监会关于金融市场的简报，强调支撑中国股市的紧迫性，股市暴涨，债市暴跌。不过高层去证监会带来的债券止盈交易很快结束，债市回归基本面，配置盘和交易盘入场带动债市重新上涨。2月20日公布的1年期LPR为3.45%、前值3.45%，5年期以上LPR为3.95%、前值4.2%。5年期以上LPR下调25bp，广谱利率下行，债市上涨。月底，监管要求保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少保险资管通道、增配债券，债市继续上涨。3月债市继续震荡上涨。月初证券时报提示债市风险，称极致的行情演绎下，投资者还需保持一份冷静和警惕，短期内债市可能会在市场的任何“风吹草动”下加大波动，债市下跌。3月上旬，两会提出，GDP目标增速5%左右，赤字率3%，地方政府专项债3.9万亿元，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债、今年先发行1万亿元，整体没有太多超预期政策；央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，后续仍有降准空间，债市大涨。3月中旬，12家大行给万科800亿银团贷款，以应对债券偿付，债市先下跌较多；不过由于资金面持续宽松，2月社融偏弱，1-2月房地产销售、投资、新开工、竣工等数据较差，债市后来又上涨。3月下旬，债市震荡，汇率成为市场关注焦点。3月22日，美元兑人民币中间价从7.0942调贬至7.1004，人民币汇率大跌。3月25日，美元兑人民币中间价为7.0996，调回到7.1以内，反映央行保持汇率稳定的态度。4月债市先涨后跌。统计局公布的一季度规上工业增加值、地产销售和投资以及3月消费等数据均不及预期，资金面宽松，带动债市上涨。4月下旬，央行旗下《金融时报》称，“随着未来超长期特别国债的发行，资产荒的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。投资者需要高度重视利率风险”。央行主动提示长端债券风险，债市下跌较多。5月债市窄幅震荡，多空因素交织。银行禁止手工补息，存款增长压力较大，同业存单利率有上行压力。央行一季度货币政策执行报告称，“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，利空债市。央行公布的4月社融增量-1987亿元，预期10148亿元，前值4.87万亿元；M1同比-1.4%，预期1.2%，前值1.1%，社融增量和M1同比都罕见为负，债市受到提振。超长期特别国债供给方案落地，发行节奏较慢。6月债市持续上涨。统计局公布的5月经济数据整体偏弱。保险公司增额终身寿险利率从3.0%降至2.75%，有利于利率中枢下移。央行行长潘功胜称将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节。李强总理称，中国经过疫情几年的冲击，经济运行仿佛大病初愈，不能下猛药，中国经济当前需要“固本培元”。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年一季度，债券市场大幅上涨，债券收益率整体下行，10年国债收益率从2.56%下行27bp至2.29%。收益率曲线有所陡峭化。 1月债市表现较好。月初机构有一波止盈。后来，统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0，低于预期值49.5，市场降息预期升温；元旦旅游消费恢复一般；叠加降准传闻，债市上涨。月中政策利率未降息，低于部分投资者预期，但MLF超量续作2160亿，市场震荡。1月下旬，资金面宽松，叠加股市持续大跌、市场风险偏好下降，债市上涨。 2月债市震荡上涨。月初股市继续大跌，债市上涨。2月6日，外媒报道高层听取证监会关于金融市场的简报，强调支撑中国股市的紧迫性，股市暴涨，债市暴跌。不过高层去证监会带来的债券止盈交易很快结束，债市回归基本面，配置盘和交易盘入场带动债市重新上涨。2月20日公布的1年期LPR为3.45%、前值3.45%，5年期以上LPR为3.95%、前值4.2%。5年期以上LPR下调25bp，广谱利率下行，债市上涨。月底，传闻监管要求保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少保险资管通道、增配债券，债市继续上涨。 3月债市继续震荡上涨。月初证券时报提示债市风险，称极致的行情演绎下，投资者还需保持一份冷静和警惕，短期内债市可能会在市场的任何“风吹草动”下加大波动，债市下跌。3月上旬，两会提出，GDP目标增速5%左右，赤字率3%，地方政府专项债3.9万亿元，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债、今年先发行1万亿元，整体没有太多超预期政策；央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，后续仍有降准空间，债市大涨。3月中旬，传闻12家大行给万科800亿银团贷款，以应对债券偿付，债市先下跌较多；不过由于资金面持续宽松，2月社融偏弱，1-2月房地产销售、投资、新开工、竣工等数据较差，债市后来又上涨。3月下旬，债市震荡，汇率成为市场关注焦点。3月22日，美元兑人民币中间价从7.0942调贬至7.1004，人民币汇率大跌。3月25日，美元兑人民币中间价为7.0996，调回到7.1以内，反映央行保持汇率稳定的态度。 报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。