王卫铭 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行。4月初超长特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；中下旬资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10年期国债一度下探至1.74%下方；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行约5BP；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月多空交织，资金面由极度宽裕转向均衡宽松，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同，同步震荡下行。　　基本面而言，1-5月工业企业利润同比增长18.8%，高技术制造、装备制造高增；6月制造业PMI回升至50.3，新出口订单重回荣枯线上，外需提供边际支撑。内需持续走弱，5月社零首次转负，居民收入预期低迷；1-5月固定资产投资同比-4.1%，地产投资同比-16.2%，一线城市房价小幅回暖但销售未见明显修复。价格方面，5月CPI同比增长1.2%，6月回落至1.1%，服务消费品需求不足约束消费端通胀；5月PPI同比增长3.9%，属于供给端驱动而非需求过热，对债市压制有限。　　资金面则呈现“宽松-收紧-平稳修复”的波动趋势，5月MLF加量续作1000亿，6月加量续作2000亿，连续两月扩大中长期投放，对冲月初买断式逆回购缩量带来的资金缺口；6月末央行推出隔夜逆回购工具，月末单日投放3000亿隔夜逆回购，精细化平抑跨季波动。央行通过买断式逆回购，防止资金空转、校正宽松预期，引导短端利率向政策锚回归，DR001和DR007中枢整体抬升。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，二季度未下调政策利率与LPR，央行优先使用数量型工具调节流动性，等待经济数据验证。财政支出前置，基建投资维持韧性，对冲地产下行，超长期特别国债集中发行，供给压力偏大。　　权益部分，二季度在通胀压力下的加息预期和AI产业链的高景气度投资拉动这两大因素的影响下，A股市场呈现出极致的K型分化，超额收益主要集中在高景气度的科技成长行业，而在宏观加息预期和AI虹吸效应的压制下，持续低迷的板块主要为红利风格行业，如金融、消费、资源等领域。　　二季度本产品适度止盈长久期资产，在转债持仓结构中优化性价比，寻找更加均衡的组合资产。股票投资方向主要是电子、电力设备及新能源、基础化工、银行、电力及公用事业等行业。　　展望三季度，债市收益率预计整体以震荡偏强走向震荡偏弱，需把握季度后半程震荡当中调整出来的机会。基本面延续外需和科技支撑，地产与内需偏弱的结构格局，仍给债市带来支持。资金层面依托隔夜利率机制完善，整体维持平稳中性格局，平抑资金异常波动，税期、政府债缴款只会带来短暂扰动，债券资产赔率已降低，套息空间被压缩，货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧，关注潜在的财政政策用足用好存量政策的发力，关注三季度地方政府债发行节奏和季度超长债券供给，如有大幅调整，则是布局四季度的机会。信用债资产荒的格局可能延续，在信用利差分位数较低环境下，定价仍主要取决于利率走势和品种流动性，但需关注评级调整的潜在压力，以及资金收紧和赎回压力带来的阶段性扰动。权益板块我们认为以下投资方向值得关注：AI算力产业链、资源品与涨价链、出海优势制造、高股息红利资产以及创新药等，但需警惕中东局势的反复、全球央行过度紧缩导致的经济下行，以及AI板块估值泡沫的消化压力。

2026年第二季度，全球宏观环境的核心叙事是"地缘冲突重塑通胀格局，AI产业驱动结构性牛市"。在通胀压力下的加息预期和AI产业链的高景气度投资拉动这两大因素的影响下，A股市场整体呈现"先扬后抑再修复"的三阶段行情演绎，行业涨跌幅则呈现出极致的K型结构分化，超额收益主要集中在高景气度的科技成长行业，尤其是电子行业表现极为突出，其核心驱动力来自AI算力需求的持续爆发，而在宏观加息预期和AI“虹吸效应”的压制下，持续低迷的板块主要为红利风格行业，如金融、消费、资源等领域。本基金在报告期的投资方向主要是电子、电力设备及新能源、基础化工、有色金属及银行等行业，并重点选择以上行业中具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票进行配置。　　相比二季度，预计三季度市场面临的环境将有所变化。首先，地缘冲突趋向缓和将有助于全球原油运输链条的重新恢复，随着油价波动率的下降，全球经济主体也将重新进入补库阶段；其次，随着油价的下行，市场的加息预期将有所缓和，预计资金结构也有望从原有极致的状态走向相对均衡。展望2026年第三季度，我们认为以下投资方向值得关注：AI算力产业链、资源品与涨价链、出海优势制造、高股息红利资产以及创新药等。核心风险在于中东局势的反复、全球央行过度紧缩导致的经济下行，以及AI板块估值泡沫的消化压力。

2026年一季度债市在“股债跷跷板”、地缘冲突与通胀预期的多重拉扯下，市场整体呈现“先下后上、长短端分化”的震荡格局。一季度10年期国债收益率在 1.78%–1.90% 区间呈“N型”震荡，季末收于1.82%附近。市场最显著的特征是收益率曲线陡峭化：短端受益于资金宽松表现强势， 1年期国债收益率下降约9BP，长端则受制于风险偏好与通胀预期，超长端30年期国债收益率逆势上行8BP。信用债方面，各等级信用利差普遍收窄，中低等级收窄幅度更大。　　基本面而言，一季度经济开局良好。生产端走强且投资增速转正，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点；固定资产投资同比增长1.8%（扣除房地产开发投资后增长5.2%）。外贸强劲，货物进出口总额同比增长18.3%，较去年12月加快13.4个百分点。内需仍然偏弱，乘用车销量同比仍下跌（跌幅收窄），楼市成交距离全面回暖仍有差距，但一线城市二手房成交面积有边际向好迹象，但是不排除是季节性。PMI回升，3月制造业PMI重回扩张区间，EPMI指数环比大幅走强。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，央行在1月实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率25个基点，增加支农支小再贷款额度5000亿元。央行货币政策委员会一季度例会强调“继续实施适度宽松的货币政策”，保持流动性充裕，促进经济稳定增长和物价合理回升。财政政策维持平稳，2026年赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元。超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元均与去年持平。　　资金面上维持宽松，一季度央行逆回购净投放1.08万亿元，MLF净投放2100亿元。3月买断式逆回购出现净回笼，但流动性整体充裕。除1月因税期、月末及春节等季节性因素导致资金利率阶段性波动上行外，DR007和R007整体处于相对低位。DR007均值在1.475%，和2025年四季度相当。　　总结而言一季度债券市场在多重因素交织下呈现震荡分化格局：经济基本面开局良好但内需仍弱，为债市提供基本面支撑；地缘政治冲突（美伊局势）成为重要扰动因素，通过油价推升通胀预期压制长端表现；货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧。最终市场呈现“短强长弱、曲线陡峭”的特征，信用利差普遍收窄。展望二季度，曲线陡峭化形态可能延续，长端的扰动有很大不确定性，在外部不确定性下短端央行呵护预期较强。　　一季度权益市场的扰动因素主要是美联储新主席提名及美伊战争爆发对全球流动性、供应链乃至对原有的美联储降息预期都形成了极大扰动，这种扰动非常剧烈地反映在各种大宗商品的价格波动上，并最终导致权益市场整体出现了大幅波动。预计二季度的关注点仍主要在于中东战事冲突的持续时间，以及对能源价格以及全球供应链的影响程度，短期战事变化具有不确定性，但全球整体的供应链成本上升以及各经济体对能源安全的诉求是相对确定的。二季度看好的方向包括：一是能够对冲地缘冲突并享受价格上行的有色、化工、油气等；二是受益于国内外AI新基建以及能源安全建设的中游制造，如电力设备；三是下跌风险充分释放的创新药龙头和消费电子；四是具有低估值、红利属性且业绩增长向好的银行及保险；五是一旦战事缓和则有望受益于风险偏好上行的科技及互联网传媒。　　一季度本产品降低了转债仓位，并积极布局中段信用票息价值。

1月份的市场在有色金属尤其是贵金属价格连续上涨以及PPI整体上行的预期下，有色、化工等顺周期板块表现较好，同时，存储芯片涨价持续推动半导体领域的景气投资行情，商业航天及太空光伏主题活跃；进入2-3月份后，扰动因素主要是美联储新主席提名及美伊战争爆发对全球流动性、供应链乃至对原有的美联储降息预期都形成了极大扰动，这种扰动非常剧烈地反映在各种大宗商品的价格波动上，并最终导致市场整体出现了大幅波动。本基金在报告期的投资方向主要是有色金属、电子、医药、电力设备及新能源、汽车及基础化工等，并重点选择以上领域中具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票进行配置。　　一季度国内召开的两会所披露的总量政策总体符合预期，而影响市场的变量主要在于中东战事冲突对能源价格以及全球供应链的影响，短期战事变化具有不确定性，但全球整体的供应链成本上升以及各经济体对能源安全的诉求是相对确定的。二季度看好的方向包括：一是能够对冲地缘冲突并享受价格上行的有色、化工、油气等；二是受益于国内外AI新基建以及能源安全建设的中游制造，如电力设备；三是下跌风险充分释放的创新药龙头和消费电子；四是具有低估值、红利属性且业绩增长向好的银行及保险；五是一旦战事缓和则有望受益于风险偏好上行的科技及互联网传媒。

2025年，A股在“外部摩擦”与“内部托底”的博弈中艰难破局。宏观环境上，美联储降息虽开启全球宽松周期，但美国重启关税战导致外需承压。为对冲出口收缩，国内政策强化“底线思维”，财政超预期发力，重心转向“扩内需”与“科技自主”，加速构建内循环体系。市场表现上，关税阴云引发结构性剧变。上半年避险情绪主导，贵金属及金融防御资产占优，机器人及军工等主题亦有表现，而出口链则深度回调；下半年随着国内政策对冲生效，海外算力投资需求强劲爆发，资金从防御转向进攻，以新质生产力（AI算力、半导体高端制造、锂电储能等）为代表的成长板块领涨，带动指数震荡上行。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2025年本基金配置的核心方向为消费电子、医药生物、高端制造等成长板块，同时兼顾以家电、保险等为代表的低估值红利资产，总体风格偏向均衡成长。上半年对市场及本基金冲击最大的事件无疑是众所周知的关税战，该事件所带来的极大不确定性的确降低了我们在后续运作过程当中的风险偏好，虽然我们把握住了上半年机器人和创新药的成长板块行情，但对于下半年以海外算力为代表的高景气投资参与度不够，同时亦主动回避了属于远期概念炒作的主题性投资行情，进入四季度后则布局了以有色、化工为代表的低估值顺周期成长标的。总体而言，我们将继续保持稳健的均衡投资风格，努力挖掘有可预期业绩增长且估值水平与之适配的成长股投资机会。

2025年债券市场走势震荡上行格局，节奏上政策预期反复博弈，基本面弱复苏但缺乏弹性，机构行为分化明显。十年和三十年国债全年在1.6%-1.9%区间宽幅震荡，但是在2024年底长端透支的情况下，2025年整体呈现上行，年末分别收于1.85%和2.15%附近。　　分阶段来看，一季度，央行暂停公开市场国债买卖操作，释放防风险信号，资金面边际超预期收紧，市场对前期过度乐观的降息预期进行修正。两会定调全年GDP增速目标5%左右，财政赤字率维持4%，政策力度符合预期但缺乏超预期刺激。经济数据呈现弱复苏特征，但市场对"政策克制"的担忧升温，机构配置力量减弱，交易盘减仓，十年期国债收益率从年初1.59%快速上行至1.90%附近，单季度调整幅度超30BP。二季度，外部冲击成为主导变量——4月初美国对华加征"对等关税"，贸易摩擦升级引发避险情绪急剧升温，收益率快速下探至1.61%附近。随后降准降息"双降"落地（降准50BP、降息10BP），但市场反应平淡，政策利好出尽。中美关税谈判出现缓和迹象，避险情绪降温，叠加二季度政府债供给加速，收益率震荡回升至1.65%附近。监管机构持续提示长债利率风险，但市场在"外部冲击"与"政策对冲"之间反复博弈。三季度，政策上反内卷的提出，改变了市场对通缩的中期预期，再通胀预期抬头。同时，7-8月权益市场走强，科技、消费板块表现亮眼，股债跷跷板效应强化，债市资金分流明显。经济数据呈现"生产强、需求弱"特征，叠加资金面边际收紧，十年期国债收益率再次上行至1.90%附近，触及年内高点。市场对后续政策力度预期分化，机构行为更趋谨慎。四季度，政策预期再次修正，10月央行宣布重启国债买卖操作市场预期改善，但实际落地规模不及市场预期。中央经济工作会议定调2026年政策，强调"保持必要财政力度"，但市场对财政发力节奏的期待弱于预期。经济数据延续弱复苏，通胀温和，基本面支撑仍在。年末机构配置需求有所释放，但保险、理财等机构风险偏好仍低，交易盘以波段交易为主。十年期国债收益率在1.75%-1.85%区间弱势震荡，年末收于1.85%附近，全年呈现"牛短熊长、波动加剧"的特征。　　2025年本产品权益配置的核心方向为消费电子、医药生物、高端制造等成长板块，同时兼顾以家电、保险等为代表的低估值红利资产，总体风格偏向均衡成长。上半年对市场及本基金冲击最大的事件无疑是总所周知的关税战，该事件所带来的极大不确定性的确降低了产品在后续运作过程当中的风险偏好，虽然把握住了上半年机器人和创新药的成长板块行情，但对于下半年以海外算力为代表的高景气投资参与度不够，同时亦主动回避了属于远期概念炒作的主题性投资行情，进入四季度后则布局了以有色、化工为代表的低估值顺周期成长标的。　　本产品在2025年积极捕捉市场节奏性机会，同时继续保持稳健的均衡投资风格，努力挖掘有可预期业绩增长且估值水平与之适配的成长股投资机会，在市场波动中有效控制组合回撤，提升组合的收益回撤比。

相比第二季度而言，第三季度的国内宏观基本面未有明显改善，且财政刺激政策保持定力未有加码，上市公司中报披露情况亦乏善可陈，但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底，录得较大负收益。　　在投资方面，我们坚持“成长为主、红利为辅”的优质成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

回顾上半年，债市先熊后牛，利率V型反转。一季度利率上升，10年期国债收益率从2月低点1.59%快速反弹30BP至1.89%，主因货币宽松节奏不及预期和资金面持续紧张，后因央行投放小幅回落至1.80%。到二季度牛市回归，4月初中美关税加码冲击，避险驱动10Y利率骤降至1.61%，抹平Q1全部升幅，曲线"牛平"，10Y-1Y利差压至20BP以下。而随着5-6月降准降息落地，以及日内瓦会议后贸易摩擦缓和，短期不确定性消除，利率改为窄幅波动（1.60%-1.70%），同时短端受到流动性的呵护，曲线转向"熊陡"（利差修复至25-30BP）。　　政策面上，一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，市场对全面降息预期下降。而到了二季度为了应对外部贸易战带来的冲击，央行5月推出了一揽子的货币政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性，政策利率（OMO、MLF）下调10BP，LPR也同步跟进。但是季末从二季度央行例会表述看，首次强调“从宏观审慎角度评估债市运行，关注长期收益率变化”，释放遏制利率过度下行的信号，同时删除了“择机降准降息”，新增了“灵活把握政策实施的力度和节奏”，也大幅降低了后续短期快速降准降息的可能。　　资金面上半年先紧后松。一季度DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬开始，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007降至Q2的1.68%，银行间流动性也回归宽松。内部伴随着5月货币政策的生效，且为应对外部贸易冲击，整体基调偏向维护宽松的资金环境；外部由于美元走弱，人民币汇率稳中偏强，减少了汇率对银行货币政策的掣肘。同时随着补充资本和降准落地，结束一季度“开门红”后大行存贷缺口压力减轻情况下，资金融出意愿增强。　　宏观层面基本面节奏受到外部贸易环境扰动。1-4月“抢出口”推高增速，5月受关税实质落地影响回落，6月根据集装箱数据预测前低后高，前期仍然受关税影响，后半月又有脉冲修复。内需分化，房地产仍然疲软，开发投资降幅仍然在-10%的水平；2025年1-5月社零同比6.4%，受以旧换新补贴支持的家电和通讯器材有高增长，家电（同比53%）、通讯器材（同比33%）。从制造业PMI看4月贸易战对等关税期间最悲观，呈现V型，5、6月边际回升但是也仍然在收缩状态。价格指数则在2月后降幅不断走扩到-3.3%，预示着后续企业盈利压力加大。　　2025年上半年A股市场主要受国内外诸多重要事件冲击影响而出现大幅波动，包括国内科技产业爆火的大模型Deepseek和人形机器人、国内创新药产业持续的BD出海、美国发动的全球贸易战冲突以及印巴军事冲突等，不同行业受以上事件冲击影响亦出现较大分化，市场风格的结构性分化亦非常明显，红利板块中仅银行表现较好，成长板块中的机器人产业链和创新药表现突出，市值风格方面则显著偏向小微盘。2025年上半年本基金配置的核心方向为电子、家电、医药、机械、汽车、电力设备、酒店、公共事业等行业中保持核心竞争优势的细分龙头，期间对基金净值产生正面影响的因素主要包括机器人产业和创新药产业中的积极事件，对基金净值产生较大负面冲击的因素主要是中美关税战。　　本产品维持了积极的杠杆和久期，产品强化了信用债的利差压缩价值，积极进行信用债配置和交易。转债在企业盈利走弱、转债估值偏高的情况下，当前配置价值下降，需要等待回调出机会。股票在三季度后，将基于中报的业绩预期和兑现情况对投资组合进行优化调整。

2025年上半年A股市场主要受国内外诸多重要事件冲击影响而出现大幅波动，包括国内科技产业爆火的大模型Deepseek和人形机器人、国内创新药产业持续的通过对外授权方式出海、美国发动的全球贸易战冲突以及印巴军事冲突等，不同行业受以上事件冲击影响亦出现较大分化，市场风格的结构性分化亦非常明显，红利板块中仅银行表现较好，成长板块中的机器人产业链和创新药表现突出，市值风格方面则显著偏向小微盘。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2025年上半年本基金配置的核心方向为电子、家电、医药、机械、汽车、电力设备、酒店等具有成长性行业中保持核心竞争优势的细分龙头，期间对基金净值产生正面影响的因素主要包括机器人产业和创新药产业中的积极事件，对基金净值产生较大负面冲击的因素主要是中美关税战。我们坚持“成长为主，红利为辅”的优质成长策略，在二季度初的关税战冲击发生后，相比一季度而言，进一步降低了行业和个股的集中度以应对外部环境的不确定性风险。

回顾一季度，无风险利率低位回升，10年期国债收益率震荡上行，伴随货币政策宽松的幅度和节奏低于预期加上资金面偏紧，10年期国债收益率从低点的1.59%反弹30BP至1.89%，修复货币宽松预期至合理价位，后跟随央行资金净投放以及风偏调整回落到1.8%的合意位置附近。曲线来看逐步平坦化，10年与1年利差压缩至28BP，仍处于历史低位，主因短端受资金紧张反复的影响易上难下。　　政策面上一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上政策层提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，面对基本面数据仍处于弱修复状态，市场对全面降息预期下降。　　资金面上整体偏紧，DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。债券发行上一季度国债发行超预期，近8000亿同比增长近50%。需求上1月上旬资金偏松，但是1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007才回落至1.77%左右，资金面可谓是一波三折。　　一季度宏观基本面分化但有一定亮点，弱中带强，房地产挂牌数据保持较高的活跃度二手房成交同比回升，但是房地产开发投资同比下降9.1%仍然为负；出口在关税抢出口的情况下高频数据环比持续上行；消费上社零同比4%，有政策补贴类商品（家电、通讯器材）增速18%表现亮眼；基建1-2月投资同比增长9.9%，铁路、水利等领域发力，主要是中央主导，而地方实物工作量不足。　　一季度本产品进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，基于对宏观基本面向上动能不足以及市场仍属于流动性推动的拔估值行情的判断，在策略重心上略向成长方面有所倾斜，而受益于“两新”政策并具有红利属性的家电、商用车以及消费电子领域的低估值行业龙头在组合中仍然积极保持。进入二季度后，上市公司财报开始陆续披露，同时外部贸易冲击也将逐渐显现，市场风险偏好或将阶段性有所下降，成长领域新增看好创新药领域的投资机会，另外我们也将自下而上从财报等新增信息中挖掘低位低估值的优质标的。

一季度的市场整体呈现“先抑后扬”的走势，1月份主要是受上市公司业绩预告较弱的不利因素影响出现了整体性调整，随后春节期间美国对华加征关税举动符合市场预期，与此同时国产大模型DeepSeek和国产机器人在国内外迅速火爆出圈，节后越来越多的国内公司宣布接入该大模型，机器人产业链亦不断有提振市场信心的正面信息出现，受AI大模型和机器人两大科技方向的共同催化，国内外资本均在逐渐转变对中国科技公司的认知，受此影响以科技股为代表的中国核心资产出现了一定程度的重估行情，3月份随着“两会”的结束和上市公司业绩验证期的临近，成长风格相对价值风格的显著超额收益开始逐渐收敛。　　在投资方面，我们坚持“成长为主、红利为辅”的优质成长策略，基于对宏观基本面向上动能不足以及市场仍属于流动性推动的拔估值行情的判断，在策略重心上略向成长方面有所倾斜，而受益于“两新”政策并具有红利属性的家电、商用车以及消费电子领域的低估值行业龙头在组合中仍然积极保持。进入二季度后，上市公司财报开始陆续披露，同时外部贸易冲击也将逐渐显现，市场风险偏好或将阶段性有所下降，成长领域新增看好创新药领域的投资机会，另外我们也将自下而上从财报等新增信息中挖掘低位低估值的优质标的。