王卫铭 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市整体呈现"震荡中枢上移、曲线陡峭化"的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30-10年利差走扩至41.75bp，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。　　四季度宏观经济延续弱修复态势，但向上弹性有限。CPI同比持续回升至12月的0.8%，PPI同比收窄至-1.9%，价格端温和改善。生产端韧性相对更强，制造业PMI在12月回升至50.1，显示景气度边际改善；但需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。　　政策面上，货币政策保持支持性立场，全年实施"适度宽松"基调。央行维持流动性合理充裕。10月央行宣布重启国债二级市场买卖操作，但是实际买入国债的量不大实际低于预期，月500亿。12月通过MLF净投放1000亿元，连续10个月加量操作。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。截至12月下旬，地方政府债券年度发行规模历史性突破10万亿元大关，其中新增专项债发行达4.59万亿元。监管部门还创设并落地5000亿元新型政策性金融工具予以精准"加持"。金融政策上，基金赎回费的变动，在四季度持续给债市笼罩在一个赎回的压力疑云中。　　资金面上维持宽松，DR007中枢和三季度相近维持在1.53%，四季度资金面整体保持平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元。但市场仍缺乏长钱，银行存款活化，在2025年底2026年初有大量高息存款到期，负债端压力较大，农商行的扩表面临监管财务指标较大压力或将难以为继，银行对长期限债券的承接能力下降。而保险新募集中分红险比例提高，其对债券的需求结构也在发生改变。　　总体而言，四季度债券市场整体呈现多空交织格局。基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益市场牛市预期、财政政策发力预期、基金费率新规、长端承接不足等因素形成持续压制。机构策略普遍防御为主、波段为辅。本产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。　　在股票投资方面，由于三季度权益市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。我们判断明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年。股票组合操作上，在电子、医药等成长领域聚集于估值合理且增长确定性高的龙头公司，逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。债券操作上，产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。

在10月份的三季报披露、十五五规划建议以及中美元首会晤等三大积极影响因素落地后，12月份召开的经济工作会议强调通过逆周期和跨周期结合的方式调节经济，意味着继续保持战略定力和推动高质量发展。由于三季度市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。　　我们预计明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年，我们将继续坚持均衡成长策略，聚焦于各细分领域具有领先优势的龙头公司。因此，在报告期的组合操作上，主要是在电子、医药等成长领域坚守估值合理且增长确定性高的龙头公司，并逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。

相比第二季度而言，第三季度的国内宏观基本面未有明显改善，且财政刺激政策保持定力未有加码，上市公司中报披露情况亦乏善可陈，但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底，录得较大负收益。　　在投资方面，我们坚持“成长为主、红利为辅”的优质成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

回顾上半年，债市先熊后牛，利率V型反转。一季度利率上升，10年期国债收益率从2月低点1.59%快速反弹30BP至1.89%，主因货币宽松节奏不及预期和资金面持续紧张，后因央行投放小幅回落至1.80%。到二季度牛市回归，4月初中美关税加码冲击，避险驱动10Y利率骤降至1.61%，抹平Q1全部升幅，曲线"牛平"，10Y-1Y利差压至20BP以下。而随着5-6月降准降息落地，以及日内瓦会议后贸易摩擦缓和，短期不确定性消除，利率改为窄幅波动（1.60%-1.70%），同时短端受到流动性的呵护，曲线转向"熊陡"（利差修复至25-30BP）。　　政策面上，一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，市场对全面降息预期下降。而到了二季度为了应对外部贸易战带来的冲击，央行5月推出了一揽子的货币政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性，政策利率（OMO、MLF）下调10BP，LPR也同步跟进。但是季末从二季度央行例会表述看，首次强调“从宏观审慎角度评估债市运行，关注长期收益率变化”，释放遏制利率过度下行的信号，同时删除了“择机降准降息”，新增了“灵活把握政策实施的力度和节奏”，也大幅降低了后续短期快速降准降息的可能。　　资金面上半年先紧后松。一季度DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬开始，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007降至Q2的1.68%，银行间流动性也回归宽松。内部伴随着5月货币政策的生效，且为应对外部贸易冲击，整体基调偏向维护宽松的资金环境；外部由于美元走弱，人民币汇率稳中偏强，减少了汇率对银行货币政策的掣肘。同时随着补充资本和降准落地，结束一季度“开门红”后大行存贷缺口压力减轻情况下，资金融出意愿增强。　　宏观层面基本面节奏受到外部贸易环境扰动。1-4月“抢出口”推高增速，5月受关税实质落地影响回落，6月根据集装箱数据预测前低后高，前期仍然受关税影响，后半月又有脉冲修复。内需分化，房地产仍然疲软，开发投资降幅仍然在-10%的水平；2025年1-5月社零同比6.4%，受以旧换新补贴支持的家电和通讯器材有高增长，家电（同比53%）、通讯器材（同比33%）。从制造业PMI看4月贸易战对等关税期间最悲观，呈现V型，5、6月边际回升但是也仍然在收缩状态。价格指数则在2月后降幅不断走扩到-3.3%，预示着后续企业盈利压力加大。　　2025年上半年A股市场主要受国内外诸多重要事件冲击影响而出现大幅波动，包括国内科技产业爆火的大模型Deepseek和人形机器人、国内创新药产业持续的BD出海、美国发动的全球贸易战冲突以及印巴军事冲突等，不同行业受以上事件冲击影响亦出现较大分化，市场风格的结构性分化亦非常明显，红利板块中仅银行表现较好，成长板块中的机器人产业链和创新药表现突出，市值风格方面则显著偏向小微盘。2025年上半年本基金配置的核心方向为电子、家电、医药、机械、汽车、电力设备、酒店、公共事业等行业中保持核心竞争优势的细分龙头，期间对基金净值产生正面影响的因素主要包括机器人产业和创新药产业中的积极事件，对基金净值产生较大负面冲击的因素主要是中美关税战。　　本产品维持了积极的杠杆和久期，产品强化了信用债的利差压缩价值，积极进行信用债配置和交易。转债在企业盈利走弱、转债估值偏高的情况下，当前配置价值下降，需要等待回调出机会。股票在三季度后，将基于中报的业绩预期和兑现情况对投资组合进行优化调整。

2025年上半年A股市场主要受国内外诸多重要事件冲击影响而出现大幅波动，包括国内科技产业爆火的大模型Deepseek和人形机器人、国内创新药产业持续的通过对外授权方式出海、美国发动的全球贸易战冲突以及印巴军事冲突等，不同行业受以上事件冲击影响亦出现较大分化，市场风格的结构性分化亦非常明显，红利板块中仅银行表现较好，成长板块中的机器人产业链和创新药表现突出，市值风格方面则显著偏向小微盘。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2025年上半年本基金配置的核心方向为电子、家电、医药、机械、汽车、电力设备、酒店等具有成长性行业中保持核心竞争优势的细分龙头，期间对基金净值产生正面影响的因素主要包括机器人产业和创新药产业中的积极事件，对基金净值产生较大负面冲击的因素主要是中美关税战。我们坚持“成长为主，红利为辅”的优质成长策略，在二季度初的关税战冲击发生后，相比一季度而言，进一步降低了行业和个股的集中度以应对外部环境的不确定性风险。

回顾一季度，无风险利率低位回升，10年期国债收益率震荡上行，伴随货币政策宽松的幅度和节奏低于预期加上资金面偏紧，10年期国债收益率从低点的1.59%反弹30BP至1.89%，修复货币宽松预期至合理价位，后跟随央行资金净投放以及风偏调整回落到1.8%的合意位置附近。曲线来看逐步平坦化，10年与1年利差压缩至28BP，仍处于历史低位，主因短端受资金紧张反复的影响易上难下。　　政策面上一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上政策层提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，面对基本面数据仍处于弱修复状态，市场对全面降息预期下降。　　资金面上整体偏紧，DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。债券发行上一季度国债发行超预期，近8000亿同比增长近50%。需求上1月上旬资金偏松，但是1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007才回落至1.77%左右，资金面可谓是一波三折。　　一季度宏观基本面分化但有一定亮点，弱中带强，房地产挂牌数据保持较高的活跃度二手房成交同比回升，但是房地产开发投资同比下降9.1%仍然为负；出口在关税抢出口的情况下高频数据环比持续上行；消费上社零同比4%，有政策补贴类商品（家电、通讯器材）增速18%表现亮眼；基建1-2月投资同比增长9.9%，铁路、水利等领域发力，主要是中央主导，而地方实物工作量不足。　　一季度本产品进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，基于对宏观基本面向上动能不足以及市场仍属于流动性推动的拔估值行情的判断，在策略重心上略向成长方面有所倾斜，而受益于“两新”政策并具有红利属性的家电、商用车以及消费电子领域的低估值行业龙头在组合中仍然积极保持。进入二季度后，上市公司财报开始陆续披露，同时外部贸易冲击也将逐渐显现，市场风险偏好或将阶段性有所下降，成长领域新增看好创新药领域的投资机会，另外我们也将自下而上从财报等新增信息中挖掘低位低估值的优质标的。

一季度的市场整体呈现“先抑后扬”的走势，1月份主要是受上市公司业绩预告较弱的不利因素影响出现了整体性调整，随后春节期间美国对华加征关税举动符合市场预期，与此同时国产大模型DeepSeek和国产机器人在国内外迅速火爆出圈，节后越来越多的国内公司宣布接入该大模型，机器人产业链亦不断有提振市场信心的正面信息出现，受AI大模型和机器人两大科技方向的共同催化，国内外资本均在逐渐转变对中国科技公司的认知，受此影响以科技股为代表的中国核心资产出现了一定程度的重估行情，3月份随着“两会”的结束和上市公司业绩验证期的临近，成长风格相对价值风格的显著超额收益开始逐渐收敛。　　在投资方面，我们坚持“成长为主、红利为辅”的优质成长策略，基于对宏观基本面向上动能不足以及市场仍属于流动性推动的拔估值行情的判断，在策略重心上略向成长方面有所倾斜，而受益于“两新”政策并具有红利属性的家电、商用车以及消费电子领域的低估值行业龙头在组合中仍然积极保持。进入二季度后，上市公司财报开始陆续披露，同时外部贸易冲击也将逐渐显现，市场风险偏好或将阶段性有所下降，成长领域新增看好创新药领域的投资机会，另外我们也将自下而上从财报等新增信息中挖掘低位低估值的优质标的。

2024年中国宏观经济呈现外需驱动、内需疲弱的分化特征，政策托底作用有所显现。一季度经济基本面变化表现为稳中偏弱，CPI、PPI持续低迷反映内需不足，出口成为主要亮点。二季度经济延续疲弱，房地产投资持续拖累，消费修复疲软，结构上外需贡献度继续超过内需。三季度政策方向出现反转，9月底推出提振信心组合拳，市场呈现"先抑后扬"。四季度在流动性宽松和政策转向刺激下，宏观经济有所企稳，市场风险偏好回升，主题成长风格占优。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2024年本基金配置的核心方向为信息技术、高端制造、医药生物等成长板块，上半年由于市场风险偏好极度低迷，受成长板块拖累本基金净值出现了较大的下行波动，9月底宏观政策大幅转向后，市场风险偏好反转上行亦推动本基金净值快速回升，进入12月份后，基于降低组合净值波动率的考虑，我们按照“成长为主，红利为辅”的优质成长策略对重点持仓进行了一定程度的调整，亦显著降低了组合的个股集中度，行业配置上主要加仓了电子、家电、汽车等，减仓了电力设备及新能源、机械、计算机等。

2024年债券市场迎来了债牛行情，节奏上货币在前，财政四季度发力，基本面疲弱，十年和三十年国债年底分别击穿1.8%和2.0%，创下历史新低。　　　　分阶段来看，一季度，央行超预期降准降息，带动收益率陡峭化下行，两会定调全年GDP增速目标为5%。货币政策短期内仍以稳健为主，财政政策强调要“适度加力、提质增效”，市场对经济偏弱的一致预期较强，机构配置力量强劲。二季度开始，监管机构频繁强调长债利率风险，每创新低长债风险开始提示，市场开始调整，稳汇率和稳经济双重预期共同驱动监管机构采取一系列措施稳定债券市场收益率，市场投资者反复博弈经济预期与监管政策。三季度，强监管与弱预期交织继续影响债券收益率走势，叠加7月下旬超预期降息，债券收益率再次回到下行通道中，在多次出台货币政策的背景下，市场开始期待积极财政政策出台。四季度风偏开始逆转，9月底以来政策积极托底，中央各部委政策发布会密集召开，各类增量宏观政策高频发布，经济刺激不断加码，9月末开始国内权益市场出现强势反弹，股债跷跷板效应明显，各期限债券收益率急速上行，十年期国债收益率一度上行至2.25%附近，随后股市回调降温，人大常委会化债政策出台，政策力度符合市场预期，特别是对财政政策期待弱于预期，债券收益率呈现震荡走势，年末随着中央经济工作会议对货币政策定调适度宽松，打开市场对于货币政策的想象空间，市场机构配置“抢跑”情绪发酵，推动十年期国债收益率下破2.0%关键点位，并快速击穿1.8%，达到历史新低。　　　　本基金增加了权益仓位，适度降低转债仓位获取一定的风偏弹性，债券仓位择机以利率交易为主。前三个季度本基金的股票配置主要选择防御性较强的行业进行配置，进入11月份下旬以后，我们按照“成长+红利”的均衡成长策略对重点持仓股票进行了一定程度的调整，增强了组合整体的成长性，行业配置上主要加仓了电子、家电等，减仓了电力及公用事业、交通运输等。

3季度国内经济延续5、6月份回落的态势，投资、消费增速均显著低于5%；出口是少有的亮点，但预期较弱，尤其是临近4季度，投资者担忧逐步加重。转折点发生在9月中下旬，9月19日美联储宣布降息，且降息幅度超预期，A股市场基本在此时确认阶段底部；随后9月24日金融部委召开发布会发布重磅政策，涉及资本市场、房地产等，926政治局会进一步明确要加大财政货币政策逆周期调节力度，政策均为民众、投资者所关切，政策超级组合拳扭转了投资者对国内经济的长期悲观预期，进而催生了市场反转。3季度，上证指数上涨12.44%，创业板指数大涨29.21%，科创50指数上涨22.51%；行业方面，非银、地产、社服、计算机等领涨，石化、煤炭、电力公用等则表现落后。　　本基金配置上略偏成长，因此净值承受了相应的波动，7、8月份经历了一定回撤，期间配置上做了一些调整，初步的判断是经济压力虽然较大，但真正优秀的公司不会消失，终会获得市场的认可，并加大了成长领域的配置比例，高端制造、新能源、电子等领域的权重显著增加，这延续了2季度的变化趋势。9月下旬，随着市场大涨，重点配置的方向获得了显著的超额收益，投资策略基本达到了预想的效果。　　A股市场近期已经大幅好转，政策是核心的驱动。当前在海外发达经济体普遍进入降息周期的背景下，国内的政策掣肘已经消除、政策空间已然打开，投资者对中长期信心开始恢复，这非常有利于A股市场后续的演绎。过去两年A股面临着盈利和估值的双重压力，未来市场预计将先行进入估值修复阶段，之后有望看到盈利触底回升，进而助力市场持续向好。市场风格方面，我们认为会较以往发生较大变化，成长预计会好于价值。本基金未来将坚持相对均衡配置思路，以业绩稳定性强、技术优势突出、成长前景广阔等作为核心评估标准，深入挖掘细分领域的优质公司，努力为投资人获取超额回报。

三季度市场变化较大，首先基本面方面，宏观数据持续承压，地产价量齐跌、消费降速、失业率抬升、通缩压力等负向因素尤为突出，叠加美国经济就业走弱、通胀降温，内外需求同步走弱进行共振，引起市场风偏的持续低迷和全球工业品价格持续走低，基本面奠定债券基本盘仍然稳固，而债券市场在极低的利率环境和经济弱现实弱预期背景下，监管关注加大，其中7月和8月以监管进行曲线引导为主，期间叠加7月22日以来一轮降息和9月降准降息和调降按揭房贷利率预期蔓延，利率在政策调控预期下震荡，在降息政策落地时快速下行。供求上来看，8-9月份政府债供给节奏加快，对市场流动性产生一定冲击，另外由于前述因素，债券交易量持续萎缩，市场交易热情消退。9月24日随着国新办央行新闻发布会揭晓降息举措和改善股市流动性、地产托底措施，市场开始演绎政策反转，由固本培元思路转向积极托底，对政策的想象力和情绪快速修复，风偏迅速扭转，演绎了一波权益估值大幅修复行情，而债券市场随着风偏扭转和居民端情绪跟进，理财和基金等负债端也随之迁移和波动，在赎回债券产品-卖资产-资产跌-赎回产品的负反馈机制和流动性踩踏背景下，债券收益率快速上升。　　政策面上，我们认为前期固本培元思路已转向积极托底成立，对权益资产有流动性改善的两项措施配合。对债券资产而言，长期仍然由基本面定价，短期受到负债端客户进场股市、回撤较大止损、机构预防性赎回等原因，负债端压力演绎了一段时间，但冲击在一周内发挥到了极致，市场后续风险偏好的快速上升或不可持续，仍将回归政策的着力板块和宏观基本面数据验证。基本面数据主要包含政策着力点所在的消费、地产等高频数据是否有起色，通缩等价格指标有无显著改善。从弱现实边际修复预期走向何方将成为将来股债持续性的考验，如财政政策对年内托底宽财政力度有限，地产、消费等结构性和长周期因素难以改变，短期情绪因素仍不足以支撑市场走得更远，那么待四季度基本面数据验证和政策持续落地明朗，预计债券将会更加顺风、权益则演绎结构性机会、周期品将会承压、成长大于周期。　　本基金含权资产仓位会视市场情况灵活调整，以获取绝对收益为核心，固收底仓部分关注短端高静态收益信用，杠杆部分以长久期资产交易为主。